תרגום מאמר של באפט למגזין פורצ'ן 2001 – מאמר חובה

 

 

 
 

אני מוצא לנכון לתרגם פה חלקים ממאמר של באפט ל"פורצ`ן מאגזין" בדצמבר 2001.

 

המאמר נכתב בשעה קשה לשוק האמריקאי בעיצומה של ההתרסקות שנבעה מהתנפצות בועת ההיטק.

 

מעבר לעובדה שהמאמר ממש כתוב טוב ומכיל המון ידע חשוב , הוא מסביר את הגורמים שמשפיעים על שוק המניות. והוא ממש רלוונטי לתקופה העכשווית שיש בה אי ודאות ושוק יורד.

 

התרגום הינו חופשי ומביא את עיקרי הדברים .לאחריו הוספתי מספר הערות.

___________________________________________________________________

 

 

בפעם האחרונה שדברתי על הנושא בשנת 1999  (במאמר אז בשנת 99 באפט חזה את הנפילות בשוק ההון – הערת גבי )

חילקתי את 34 השנים האחרונות לשני תקופות כל אחת בת 17 שנים אחת היתה תקופה `שמנה` ואחת תקופה `רזה`. ניתן לראות שבתקופה הראשונה הדאו כמעט ולא זז.

 

מדד הדאו:
Dec. 31, 1964: 874.12
Dec. 31, 1981: 875.00

בתקופת השנים ה`שמנות` למרות שלא ידעתי אז מתי הם מסתימות הדאו זינק כמעט פי 11. זאת התקופה הטובה ביותר שהיתה אי פעם למשקיעים.

מדד הדאו :
Dec. 31, 1981: 875.00
Dec. 31, 1998: 9181.43

לא ניתן להסביר את ההבדל בין התקופות רק על הסתכלות בגדילה של התוצר הלאומי האמריקאי (Gross National Product   GNP-   – הערת גבי) וזאת מפני שבתקופה הראשונה הגידול בתוצר הלאומי (GNP) זינק יותר מפעמיים מהתקופה השניה:

גידול בתוצר הלאומי:
1964-1981: 373%
1981-1988: 177%

אם כך מהו ההסבר לעליות המטורפות בחלק השני של תקופת 34 השנים?

הסקתי שהעליות נבעו משני גורמי כלכלה קריטיים וכוח פסיכולגי שלישי שנכנס לתמונה. לפני שנחזור על גורמים אלו רק נזכיר שהשקעה פירושה הוא "נתינת כסף היום , כדי לקבל יותר כסף מחר".

הגורם הראשון הינו – שער הריבית. הריבית פועלת על הכלכלה כמו כוח הכובד – כול שינוי קטן בריבית משנה את כול הנכסים הפיננסים. ניתן לראות זאת בקלות בשערי האגחים הנסחרים בכל העולם. אבל הכלל ישים גם על נדלן , נפט , מניות וכל נכס אחר שתרצו.

אם ערך הריבית הנוכחית הוא למשל 13% אזי ערך הכסף שאתה מצפה לקבל מהשקעה כול שהיא בעתיד אינו דומה לערך הכסף שאתה מצפה לקבל מהשקעה בשעה שערך הריבית הינו 4%.

בתקופת השנים ה`רזות` הריבית עלתה בצורה דרמטית כלפי מעלה – וזה היה זמן רע למשקיעים. בשנים ה`שמנות` הריבית ירדה בצורה חזקה כלפי מטה וזה היה זמן מעולה למשקיעים.

ריבית ארוכת טווח על אגחים ממשלתיים (ארה"ב)

Dec. 31, 1964: 4.20%
Dec. 31, 1981: 13.65%
Dec. 31, 1998: 5.09%

עד עכשיו דנו בגורם הראשון שהוא הרבית במשק – ככל שהיא עולה השוק יורד ולהפך. הגורם השני הקריטי הוא כמה כסף החברה מרוויחה. בתקופה הראשונה הציפיות היו נמוכות כי התאגידים נראו רע והמשקיעים זכרו להם את הנפילות הגדולות . התוצאה היתה שלמרות שהעסקים צמחו מבחינת הריווחיות שלהם , הערך שלהם בשווקים צנח!. כלומר השוק הוערך בחסר.

בתקופה השניה (בשנים השמנות) הכל קרה שוב אלא שהפעם התרחיש היה הפוך: הריביות ירדו בצורה משמעותית וגם הריווחיות של החברות עלו בצורה מדהימה. ושני הגורמים האלו יחד הזניקו את השוק.

במשך הזמן הצטרף גורם נוסף לשוק השורי והוא הגורם הפסיכולוגי. לאט לאט השוק הגיע למצב של הערכת יתר על ידי המשקיעים. במשך נדון בכך עוד.

על מנת שהשוק יעלה בצורה חזקה למעלה או שהריווחיות של החברות צריכה לעלות או שהריבית צריכה לרדת בצורה חדה.(או שניהם גם יחד) עד כאן סקרנו את השוק בעבר. השאלה היא כמובן מה זה אומר על העתיד?

על מנת להציע תשובה נעבור קודם על המאה ה20. זאת היתה המאה של ארה"ב – רדיו טלפון טלויזיה מחשב רכבים מטוסים , ללא אינפלציה הצמיחה היתה 702% ולמרות שהיו שנים מאוד קשות באופן כללי ניתן לומר שבכול עשור של המאה היתה צמיחה יפה.

 

שנה         צמיחה

10-1900      29%

20-1910      1%

30-1920      13%

40-1930      21%

50-1940      50%

60-1950      18%

70-1960      33%

80-1970      24%

90-1980      24%

00-1990     24%

לכן כשרואים את הצמיחה הזו ניתן לחשוב שגם השווקים יעלו בקצב זהה פחות או יותר. אבל זה לא מה שקורה. אין קשר ישיר בין התוצאות. דוגמה נוספת לכך ניתן לראות בשנים 1899 עד 1920 בשעה שהכלכלה האמריקאית זינקה כלפי מעלה עם האלקטרוניקה החדשה הטלפון והרכב השוק בכלל לא זז:

 מדד הדאו:
Dec. 31, 1899: 66.08
Dec. 31, 1920: 71.95

בתקופה לאחר מכן שוב התרחשה בועת שנות ה20. בשנת 1929 הדאו סיים עליה של 430% . לאחר מכן שוב עברו 19 שנים ללא שינוי בשוק והדאו נשאר על 177. למרות שבשנת 1940 היה זינוק עצום בצמיחה של 50% השינוי הזה לא נראה בשווקים. לאחר מכן הגיעו 17 שנים שמנות וטובות שהסתיימו ב1964 – בעלייה של 500%. ואז הגיעו שני התקופות שדנו בהם למעלה והסתיימו בבום של שנת 2000.

אם נסתכל על השנים בצורה אחרת ניתן לומר שבמשך 44 שנים – 3 תקופות – היה שוק שורי שבו הדאו עלה כ 11000 נקודות. והיה שוק דובי במשך 56 שנה שבו הכלכלה התפתחה בצורה מדהימה ולמרות זאת הדאו דרך במקום או הפסיד (הפסיד בסה"כ 292 נקודות)

איך קורא דבר כזה שבמדינה שכולם עסוקים בלעשות כסף ,הכלכלה מתפתחת כל כך יפה ובכל זאת אנשים מפסידים כסף במשך תקופות כל כך ארוכות?

התשובה טמונה בהבט הפסיכולוגי שדברנו עליו למעלה. אנשים מסתכלים על שוק ההון דרך המראה האחורית במקרה הטוב, ובמקרה הגרוע רק על הנוף שנשקף להם רגע לפני.

בתחילת המאה הקודמת ניתן לראות הדגמה חיה של קוצר הראיה של המשקיעים. מניות נראו כמסוכנות ואף אחד לא חלק על האקסיומה הזו. מ1924 האקסיומה הזו הלכה והתהפכה לקיצוניות השניה. וזה קרה כי אנשים לב פתאום לעובדה הבאה: אף חברה לא מחלקת את כל רווחיה , רוב החברות משקיעות חלק מרווחיהם בצמיחה עתידית , ההשקעה החוזרת הזו היא המפתח לרווח גדול מאוד בעתיד. העובדה הזו פשטה כמו אש בשדה קוצים.

ומה שהמעט קנו בגלל הסיבות הנכנות בשנת 1925 קנו הרוב מהסיבות הלא נכונות בשנת 1929.

ההנג אובר הזה של המשקיעים חזר על עצמו מספר פעמים מאז. התופעה הזו קורת לא רק למשקיע הקטן אלא גם למנהלי הקרנות הגדולים ביותר. למשל אם נסתכל בקרנות פנסיה פרטיות  מה אחוז הכסף במניות: נראה שב1974 זה ירד פלאים כי מחיר המניות ירד פלאים:

אחוז המניות מסך ההון של קרנות פנסיה:

1971: 91%
1974: 13%

וזה דבר אחד שאני לא מסוגל להבין : אם אני אוהב המבורגרים והמחיר שלהם יורד אני הרי ישיר הללויה. אם המחיר שלהם עולה אני אבכה. אז למה רק במניות אנחנו מתנהגים ההפך? למה כשהמחיר שלהם יורד אנו לא שרים הללויה?

ב1979 כשראיתי שמחיר המניות צועק `קנו אותי` כתבתי מאמר בנושא ושם הבאתי את הדוגמה הבאה : ב1972 כשמנהלי קרנות עדיין קנו מניות הדאו עמד על 1020 עם ממוצע הוני של 625 נקודות ועם תשואה ממוצעת של 11% על ההון הזה. 6 שנים מאוחר יותר הדאו ירד ב 20% ולכן הממוצע ההוני עלה ב40%. הרווח על ההון של אותם מניות קפץ ל 13%. ברור שעכשיו הרבה יותר משתלם לקנות את המניות אבל מנהלי הקרנות לא קנו אותם במחיר הרבה יותר נמוך ממה שקנו בפועל.

 זה מה שנקרא להסתכל דרך המראה האחורית בלבד. עכשיו אם היתה קורא את המאמר ב1979 ומחליט ליישם את מה שאני מציע ולקנות מניות כמה שהיתה סובל… זה ברור שהית סובל למשך למעלה מ3 שנים. מכיוון שגם אז כמו עכשיו לא ידעתי לנבא מתי יתהפך הגלגל. ולקח לגלגל להתפך יותר מ 3 שנים. אני לא מסוגל לנבא מה שוק המניות יעשה בחצי שנה שנה או שנתיים הקרובות.

אבל בטווח הארוך אני חושב שקל לראות מה יקרה ובן גרהם הסביר למה: "למרות שהשוק מתנהג כמכונת הצבעה בטווח הקצר , בטווח הארוך הוא מתנהג כמכונת שקילה. פחד ותקווה משחקים תפקיד במכונת הצבעה אבל לא במכונת שקילה."

בטווח הארוך חשבתי אז ש`אגח סמוי` על הדאו יעשה יותר מכול אגח ממשלתי כאשר קונים אותו קרוב למחיר ההון שלו. תנו לי להסביר למה אני קורא למניות `אגח סמוי`: כול אגח משלם אחוז מסויים למשל אגח שנושא ריבית של 6% משלם כול חצי שנה 3% . מניה לעומת זאת טוענת שבעתיד תניב את הקופונים שלה על ידי דיבדנדים או על ידי רכישה מחדש או על ידי מכירה (במחיר גבוהה יותר) . הערכה של כמות הדיבדנדים הרווחים וההיוון של המניה זה בעצם עיקר עבודת האנליסט. להעריך את גובה הקופונים האלה זה קשה מאוד לחברה – מניה ספציפית אבל לעשות את זה לכל השוק זה הרבה יותר קל. בחזרה לשנת 1978- אם מדד הדאו עשה 13% רווח על הון של עצמי ממוצע של 850 מליון $. ומחיר הקניה של ההון הזה הוא 890 מליון $ . אז זה בעצם קנית אגח נושא ריבית של 13% בערך. (בגלל שערך ההון קרוב מאד לערך המניה – הערת גבי)

תנו לי להראות נקודה נוספת שמראה איך חוק העדר פועל על קרנות הפנסיה הגדולות. בטבלה למטה ישנם 4 חברות מוכרות טיפוסיות לחלוטין , ויכולתי לבחור הרבה אחרות במקומם . לכל חברה ציינתי את התוצאות הרווח הצפויות על נכסי הפנסיה שלהם באותה שנה.

2000   1982   1975

 exxon      7      7.8      9.5

General Ele       6     7.5       9.5

General Motors        6        7        10

IBM      4.8      5.5      10 

Yeld On Long Term goverment Bond         8    10.4     5.5

ככל שהתחזית הצפויה גבוה יותר בחברה מסוימת כך הרווח שמדווח בסופו של דבר גבוה יותר , זאת הדרך פשוט שבה עובדים בחשבונאות החברות האלו , קחו את המילה שלי בנושא אני מכיר את החשבונאות של קרנות הפנסיה.

ב1975 הם הניחו שירוויחו בערך 6%-7% למרות שהאגחים שנסחרו באותו זמן היו על 8% ריבית לשנה.

ב1982 הם הניחו שירוויחו בערך 8%-7% וזה ממש לא ברור הרי האגחים שנסחרו באותו זמן היו על 10.4% ריבית לשנה. הסיבה להנחות האלו היא שמנהלי הקרנות הללו הסתכלו במראה האחורית שלהם וראו את שנות ה70 הקשות ,את הנפילות בבורסה שהיו באותה תקופה ולא הצליחו לעשות את השינוי המנטלי הדרוש כדי להתאים את הרווחים הצפויים לשוק. הרי בשנת 1982 כול אידיוט היה יכול לקנות אגח של ממשלת ארה"ב ולעקוף ב4% את אותם קרנות!

לעומת זאת אחרי כמעט 20 שנה של עליות מטורפות בשנת 2000 בעוד הריבית על אגחים עמדה על 5.5% הם הניחו שירויחו כמעט פי 2. כי זה מה שהמראה האחורית שלהם הראתה – רווח של 10%  וברור שהם טעו ובגדול….

(אני קופץ פה לסוף המאמר ומדלג על סוף נושא הפנסיה – הערת גבי)

הטיול שעשינו במאה הקודמת מוכיח שהשוק אמנם לא רציונלי בצורה קיצונית ומשקיע שרוצה להצליח חייב לשלוט טוב במה שקורה בשוק. שליטה טובה בשוק פרושה הוא הערכה נכונה של המצב. צריך לדעת להעריך נכון את המצב. בטבלה למטה ישנה טבלה המראה במשך 80 השנה האחרונות את שווי השוק של כל החברות הציבוריות כאחוז מתוך הגדילה של כול המשק (GNP) .  (לא הצלחתי להעלות את הגרף הזה לבלוג אבל לאורך כול המאה שעברה הוא פחות או יותר בין50% ל100%  ובשנת 2000 הוא מזנק לכמעט 190% – הערת גבי) היחס הזה בעל מספר מגבלות אבל בתור פרמרטר בודד הוא הפרמטר הטוב ביותר בחיזוי ערך השוק. ניתן לראות שבשנת 1998 הוא פשוט היה תמרור אזהרה חזק.

על מנת שמשקיע ירוויח בקצב שגדול מקצב הגדילה של ארה"ב הקוו של הגרף צריך לעלות אנכית בקוו ישר וזה כמובן לא יתכן, אם הצמיחה היא בשעור של 5% ומישהוא חושב שהשוק יעלה ב10% אז הגרף צריך לצאת מהתמונה.

עבורי המסר של הגרף הזה הוא שאם  הגרף נופל אל מתחת ה70% אז זה זמן מצויין לקנות מניות. אם היחס מתקרב ל200% אז מי שקונה מניות משחק באש כמו שקרה בשנת 2000. בראיון הקודם שלי הסתכנתי ואמרתי שכדאי שציבור המשקיעים ידע שבעשור הבא ואולי גם בזה שאחריו העליה הצפויה היא באזור 7% אולי וזה כולל דיבדנדים ואינפלציה של 2%. המצב היום הוא שה`המבורגרים` זולים (שנת 2001) ושוב אנו במצב שישנה צמיחה מצד אחד ומחירי המניות זולים ולכן היתי מצפה שהתשואה תגדל.

_________________________________________________

התובנות שלי מהמאמר:

היות ואנו נכנסים עכשיו לתקופה שבה הריבית הולכת ועולה וישנו חשש גדול ברחבי העולם מאינפלציה (למשל בכתבה הזו)  אז ישנו סיכוי רב ששוב הגרף האחרון במאמר ירד אל מתחת לקוו ה100% ואולי אפילו הרבה מתחת ל100% ומכיוון שרוב מוחלט של הציבור מסתכל במראה האחורית בלבד כשהוא בוחן את שוק המניות אז שוב תהיה לנו הזדמנות אדירה לקנות המבורגרים בזול.

לכן אני מקדם בברכה את עליות הריבית ואת הירידות הצפויות בעקבותיהם – כי כמו שבאפט מסביר כשהריבית עולה – השווקים יורדים.

תובנה נוספת שטמונה בין השורות היא שהרבה פעמים למרות שישנה צמיחה מאוד יפה בחברה- במשק והריווחיות גודלת ומתפתחת הדבר לא בא לידי ביטוי בשווקים , לפחות לא בצורה מיידית זה לוקח זמן לשוק לעבור מהערכת חסר ליתר. אבל בסופו של דבר זה יקרה.

נקודה נוספת: באפט מדבר פה על השוק האמריקאי בכללותו – וזה אומר קניית מדדים. גם בשנים שמדד הדאו לא התקדם בכלל באפט עשה אחוזים יפים מאוד מחברות שונות שהשקיע בהם בדרכו המיוחדת. כלומר כל המאמר מסביר מה משפיע על המדד  , אבל לדעתו של באפט גם בשנים רזות ניתן להרוויח אם קונים חברות מצוינות וזולות וכל אחד יגדיר מהי לדעתו חברה זולה ומצויינת.

הרבה סבלנות ואורך רוח וסוף הטובה לבוא.

 

גבי זי

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *