תרגום מכתבי באפט – 1986 חלק 20


לא על כל חתיכת מכתב אני ממליץ לקרוא , אבל הפעם מדובר בקטע חובה לכל משקיע.

___________________________________________________________________________________



מה כל זה אומר לבעלי המניות?

האם מחזיקי המניות של בארקשייר קנו עסק שמרוויח 40.2 מיליון דולר בשנה או שהם קנו עסק שמרוויח 28.6 מיליון דולר בשנה?

האם משקיע צריך לשלם יותר עבור עסק  מאשר עבור עסק N  ?

בהנחה ששווי של עסק נמדד גם על פי מכפיל הרווח שלו האם SF    הייתה שווה יותר יום , מאשר ביום שלאחר הקנייה?

אם נחשוב דרך השאלות האלו נוכל להרוויח מספר תובנות חשובות על מה שנקרא "רווחי הבעלים".

(גבי זי: באפט מסביר כאן בעצם איך הוא מחשב את התזרים החופשי של החברה , בעיניו של באפט זהו בעצם הרווח האמיתי שלו – הרווח האמיתי של בעלי המניות . )


הרווחים האלו מורכבים בעצם מהחישוב הבא:

(A) הרווח המדווח

(B) ועוד ירידת הפחת , דלדול , הפחתות מוניטין ושאר הפחתות שציינו במספרים 1 עד 4 למעלה.

(C) פחות הוצאת ההון השנתיות הממוצעות בבית החרושת או בעסק, אלו הם ההשקעות בציוד כדי לשמור על העסק בטווח הארוך כעסק תחרותי ויצירתי – זהו ההון הנדרש כך שהעסק ישמור על נפח הייצור שלו .

(אם העסק צריך עוד הון עובד – הון שמשמש אותו לייצור , הון שמשמש אותו כדי לשמור על התחרותיות שלו ועל כושר הייצור שלו – גם ההון הזה צריך להתווסף בסעיף (C) , עסקים שמשתמשים בשיטת הLIFO – כדי לנהל את המלאי שלהם בדרך כלל לא צריכים הון נוסף כדי לשמור על אותו נפח ייצור.  )

(גבי זי: שיטת ה   LIFOLAST IN FIRST OUT  –  מאפשרת לעסק להצהיר על מוצר שיוצר אחרון כראשון שנמכר , למרות שבפועל מה שנמכר זה מוצר שיוצר הרבה זמן לפני כן.

במקרה שעלות הייצור של המוצר האחרון גבוהה מעלות הייצור של המוצרים שלפני כן משתלם לחברה לנהל את המלאי ב LIFO   מפני שכך הם ישלמו הרבה פחות מס כי שולי הרווח שלהם הרבה יותר נמוכים על המוצר האחרון מאשר על הראשון. 

באפט טוען כאן כי עסק שמשתמש ב  LIFO  בניהול המלאי שלו הוא עסק שלא צריך הון נוסף כדי לשמר את הכוח שלו.

עוד על הLIFO   ניתן לקרוא אצל אקספוננט בתרגום ההרצאה השלישית של גראהם.  )


המשוואה שלנו לרווח הבעלים אינה מתיישבת עם הרווח כפי שתקנות ה GAAP  מחשבות אותו.

הסיבה היא סעיף (C) . מפני שסעיף זה הוא ניחוש ולעיתים קשה מאד להעריך אותו.

למרות זאת אנחנו מתחשבים תמיד ברווח הבעלים לפי הנוסחה שהצגתי בפניכם ולא לפי המספרים של ה GAAP    גם כשאנו באים לקנות מניה כמשקיעים וגם כשאנו באים לקנות חברה שלמה כמנהלים.

אנחנו מסכימים לאמרה הבאה: "עדיף להיות צודק בערך מאשר להיות טועה בדיוק…"

בגישה שעכשיו הצגנו הרווח לבעלים זהה "בחברת O"  ו"בחברה N" , לכן גם הערכת השווי של שניהם זהה – בדיוק כמו שההיגיון הפשוט אומר.


התוצאה זהה כי החיבור של (A) , (B) ו (C) הוא בדיוק אותו הדבר בשני הדוחות.


גם צ'רלי וגם אני מאמינים כמחזקי המניות וכמנהלים שהרווח לבעלים מורכב בעצם :

מ (B) של מספר קרוב יותר 8.3 מיליון דולר בלבד כמו בחברה Oולא 19.9 כמו בחברה N.

לכן הרווח לבעלים יותר קרוב לרווח של החברה לפני הקניה . ובמילים אחרות אנחנו חושבים שהרווח לבעלים הוא הרבה יותר גבוה ממה שה GAAP    מדווח בעצם.


ברור שההצהרה הזו מאד משמחת אבל החישוב הזה לא תמיד מייצר חדשות נעימות.

רוב המנהלים יכירו בעובדה שהם צריכים הרבה יותר כסף ממה שיש בסעיף  (B) על מנת לשמור על העסק תחרותי ויצרני.

כשקורה כזה מקרה שבו  סעיף (B)  הופך להיות יותר גדול מסעיף (C)  אז הרווח המדווח של ה GAAP  הופך להיות יותר גבוה מהרווח האמיתי לבעלים.

לעיתים קרובות התיאור המוגזם הזה מאד ניכר . תעשיית הנפט שימשה בשנים האחרונות כדוגמה מעולה לעקרון הזה. אם חברות הנפט היו מוציאות רק את (B) כל שנה כדי לשמור על העסק שלהם חי ומתפקד הם היו מתכווצות במונחים ריאלים.

כל הרשימה הזו רק מוכיחה את האבסורד של מספרי "התזרים השוטף" שהדוחות של וול סטריט מלאה בהם.

התזרים השוטף בדוחות רק מחבר את (A) עם (B) – אבל הוא לא מפחית את (C) !!!

רוב העלונים שמוצגים לכם בבנקי ההשקעות למיניהם  גם כן לא מציגים את ההפחתה הזו.

זה פשוט מראה שהעסק שמתואר הוא בעצם כמו הפירמידות במצרים – אף פעם לא צריך לשפר להחליף או לשפץ אותם הם תמיד נשארים באותו מצב….


אם כל העסקים בארה"ב היו עומדים למכירה בו זמנית על ידי בנקאי ההשקעות שלנו – ואם היינו מאמינים לברושורים שמחלקים הבנקאים האלו – הקרנות הממשלתיות שתומכות במפעלים ובקניית ציוד למפעלים בעלי עדיפות לאומית היו צונחים ב 90% !!!.

(גבי זי: הסיבה לכך היא שהעסקים הללו צורכים הון רב כדי לתחזק את עצמם …)

___________________________________________________________________________________

גבי זי:

אז מה עיקר ההבדל בין סעיף (B) לסעיף (C) ?

מהו השוני התפיסתי בין שניהם – הרי גם בסעיף   (B)  ישנם חלקים שמשמשים את העסק לצורך התחזוקה שלו ולצורך הבנייה שלו כעסק תחרותי וחי? 

התשובה  היא כזו:

סעיף  (B) מדבר על ההפחתות שלא בוצעו בפועל – אלא רק ירדו באופן תאורטי מהרווח עד שהתקבל הרווח הנקי , אלו הם כספים שלא יצאו מכיס החברה – מכיס בעלי המניות.

אבל בסעיף  (C) מדובר על הון שיצא בפועל על תחזוקת העסק.

לכן כשאתם באים להעריך את סעיף  (C) – סעיף ההוצאות תכניסו לשם מספרים אמיתיים שהחברה הוציאה באמת לצורך העניין ולא הערכות.

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *