תרגום מכתבי באפט – 1987 חלק 1

   


  

 

איך מחשבים ערך פנימי כלכלי של חברה ?

אולי המכתב החשוב ביותר שנכתב על ידי באפט למשקיעים. המכתב שופך אור על דרכו בבחירת מניות.

מכתב חובה לכול משקיע ערך.

___________________________________________________

לבעלי המניות של ברקשייר התאוויי :


הרווח הנקי שלנו במהלך 1987  היה  464  מיליון דולר, או 19.5%.

במשך  23  השנים האחרונות (מאז קיבלנו את השליטה בחברה) ההון העצמי שלנו פר מניה גדל מ19.46דולר למניה ל  2477.47 דולר למניה.

 ממוצע מצטבר של 23.1%  בשנה.

מה שחשוב כמובן הוא לא שיעור הגידול בהון העצמי פר מניה , אלא שיעור הגידול בערך העסק שלנו פר מניה.


בהרבה מקרים אין שום קשר בין שני הפרמטרים הללו.

לדוגמה: LTV   וBALDWIN  (גבי זי – שני חברות מהבורסה האמריקאית שקרסו בזמן כתיבת המכתב הזה)

הצהירו  בדוחות השנתיים שלהם על הון עצמי של 652 מיליון דולר ו 397 מיליון דולר בהתאמה. מיד לאחר מכן הם פשטו רגל…

והנה דוגמה הפוכה:

BELRIDGE OIL  נמכרה לחברת SHELL  בשנת 1979 במחיר של 3.6 מיליארד דולר למרות שההון העצמי שלה עמד על 177 מיליון דולר בלבד.

בבארקשייר לעומת זאת , שני הערכים האלו נשארו תמיד מאד קרובים אחד לשני. בעשור האחרון הערך העסקי גדל בשיעור קצת יותר גבוהה מקצב גידול ההון העצמי שלנו.


החדשות הטובות האלו המשיכו גם בשנת 1987 .


שני הסיבות לכך שקצב הגידול בערך הפנימי שלנו עלה על קצב גידול ההון העצמי שלנו מאוד פשוטות:

1. יש לנו עסקים מדהימים.

2. העסקים האלו מנוהלים על ידי מנהלים מדהימים.


יש לכם את הזכות לחלוק על הסיבה השניה. בדרך כלל מנהלים של חברות מספרים לבעלי המניות שלהם כמה המנהלים של העסק מוצלחים וטובים. הסיבה שהמנהלים האלו עושים את זה היא כדי להסביר כל מיני בעיות בדוחות שיש להם. את הביצועים של העסק הם יתארו כמקרה מצער בצורה לא מספקת אבל פיסקת הסיום תסביר שבעצם המנהלים של החברה הם "הנכס היקר ביותר של החברה".פיסקאות כאלו גורמות לך לפעמים לתהות מה יכולים להיות הנכסים האחרים של החברה….


בבארקשייר לעומת זאת כל השבח וההלל למנהלים הוא הרבה פחות ממה שהיה באמת צריך להיות.

כדי להבין למה תסתכלו למשל בדף 7 של המכתב – שם אנו מפרטים את הרווחים שלנו בשבע העסקים הגדולים ביותר שאנו מחזיקים. (עיתון באפלו, פ'צמאייר , קירבי , רהיטי נברסקה , סקוט פצר , ממתקי סייז  ועולם הספר) בשנת 1987 העסקים האלו הרוויחו ביחד רווח תפעולי של 180 מיליון דולר.


המספר הזה כשלעצמו לא אומר כלום על הביצועים הכלכלים שטמון בו. כדי להבין את הכוח הכלכלי שטמון בו צריך לדעת כמה כסף – חוב והון עצמי שימש לייצר את הרווח הזה:

לכל החברות האלו כמעט ואין חוב – הוצאות המימון של כל החברות האלו ביחד (גבי זי: סך הריבית שחברה משלמת על כסף שהיא לוותה ) עמדו השנה על סך של 2 מיליון דולר בלבד!

לכן אם נפחית מהרווח התפעולי של 180 מיליון דולר את הוצאות המימון נקבל – 178 מיליון דולר של רווחים לפני מס כתוצאה מהון עצמי של 175 מיליון דולר בלבד.


אם היינו מאחדים את כל שבעת החברות האלו לחברה אחת – אז הרווח הנקי שלה היה עומד על 100 מיליון דולר – תשואה נקייה להון עצמי של 57%!!!.


לא תמצאו שיעור תשואה כזה באף מקום ובוודאי שלא תמצאו תשואה כזו בחברות גדולות אפילו עם מינוף מאד גבוה.  

______________________________________________________

גבי זי:

מסקנות:

1. ערך כלכלי של עסק אצל באפט הוא לאוו דווקא על ידי DCF כפי שנהוג לחשוב.

באפט מעריך את השווי הכלכלי הפנימי של העסק על ידי היחס שבין הרווח התפעולי להון העצמי של החברה. למשפט הזה יש שני הסתייגויות , ראשית מהרווח התפעולי הוא מוריד את הוצאות המימון של החברה ושנית בלי קשר להסתייגות הראשונה הוא מעדיף גם שהחברה תהיה ללא מינוף בהמשך המכתב הוא מסביר גם למה.

איך רואים את זה מהקטע?

באפט מתאר כאן הון עצמי של כ 2500 דולר פר מניה – תכפילו ב 200,000 מניות בערך ותקבלו הון עצמי של 500 מיליון דולר – יש להדגיש שלא מדובר במספר מדויק. מכיוון שבאפט טוען שההון העצמי של החברה משקף והוא אף נמוך במקצת מהערך הפנימי של בארקשייר כולה –  אנו נניח שזה פחות או יותר השווי הפנימי של בארקשייר לשנת 1987 : חצי מיליארד דולר.  

הרווח הנקי של כל החברה עומד בשנת 1987 על כ234 מיליון דולר.

בשנת 1986 הרווח הנקי עמד על כ 300 מיליון דולר.

בשנת 1985 הוא עמד על כ 435 מיליון דולר.

בשנת 1984 הוא עמד על 150 מיליון דולר.

זה ברור שאם תעשו תנסו להעריך את התזרים החופשי של בארקשייר תקבלו מספרים הרבה יותר גדולים כי אין לה כמעט הוצאות קבועות להשיג את הרווחים האלה .

ולכן אם תעשו DCF על התזרים החופשי תקבלו מספר גדול פי כמה מההון העצמי של החברה ובכל זאת באפט טוען שההון העצמי נמוך רק במעט משווי החברה.

אז איך באפט הגיע למספר הזה ? איך הוא הגיע לשווי פנימי שבאזור החצי מיליארד דולר בלבד?

התשובה לדעתי היא כזו:

הערכת השווי של באפט מאד מאד שמרנית והוא פשוט מפעיל כאן כלל אצבע בצורה גסה: חברה שעושה 20% על ההון שלה בממוצע , שווה את ההון שלה למרות שסך רווחיה הוא יותר גדול.

חברה שעושה בממוצע יותר מ20% על ההון שלה שווה יותר מההון שלה. מכיוון שבארקשייר הגדילה את התשואה להון שלה במהלך שנות ה 80 הערך הפנימי שלה עבר את ערך ההון העצמי שלה.


2. גם הרווח הנקי (- ולא רק התפעולי )  להון וגם הרווח למאזן כולו (ולא רק להון העצמי) משחקים תפקיד נכבד במשקל שהוא נותן לשווי החברה. כי בעצם מה שחשוב זה כמה רווח החברה מייצרת מהנכסים שלה ורצוי כמובן שכל הנכסים יהיו שלה ממש – לא על ידי חובות.

3. חשוב ביותר שלא תהיה תשואה כזו בשנה בודדת אלא התשואה המדהימה הזו על ההון צריכה להיות קונסיסטנטית וכמה שיותר שנים אחורה – יותר טוב.

4. מחיר החברה – גם עם החברה עושה 500% על ההון שלה באפט לא יקנה אותה אם המחיר לא יהיה נמוך מאד – ובמקרה הנוכחי הוא קנה אותם במחיר נמוך מההון העצמי שלהם!!

5. ההון של החברה והערך הפנימי של החברה חייבים לגדול עם השנים . באפט לא קונה חברה שאין לה גידול בהון – ושיעור הגידול הזה – קצב הגידול הזה חייב בעצמו לגדול.

6. כנל גם לגבי הערך הפנימי של החברה. גם הוא חייב לגדול במשך השנים וגם קצב הגידול שלו חייב להמשיך לגדול זאת בעצם ההוכחה לכך שהחברה לא קופאת על שמריה אלא ממשיכה לגדול כל הזמן.

 

גבי זי








 

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *