היחס בין מוניטין לתהליך חישוב התשואה על ההון

 

 

 

ניתוח ערך קלאסי:  מוניטין בחישוב תשואה על ההון

 

 

בשנת 2006 חברת פרוקטר אנד גמבל (קמעונאית ענק – סימול PG) קנתה את חברת ג'ילט בעסקת ענק שעלתה לה 57 מיליארד דולר.

פרוקטר האמינה בשעתו שהרכישה הזו תגרום לסינרגיה גדולה בעסקים שלה ותתרום להגברת המכירות שלה באופן מהותי

הרכישה הזו השפיעה כמובן בצורה מאד עקרוני על המאזן שלה:

ניתן לראות שכמות המזומנים קטנה , החוב גדל והנכסים הלא מוחשיים של PG גדלו גם כן.



מאזן לפני הרכישה – 2005

מאזן אחרי הרכישה – 2006

מזומן

8123

7826

נכסים שוטפים שאינם מזומן

12206

16503

רכוש קבוע

14332

18770

מוניטין

19816

55306

נכסים לא מוחשיים- אחר

4374

33721

חובות קצרי טווח

11441

2128

חובות ארוכים

12887

35976

חובות – אחר

5126

16826

הון בעלי המניות

18475

62908


בשנת 2006 פרוקטר דיווחה על רווח תפעולי לפני מס של 14,150 מיליון דולר (כ 14 מיליארד דולר) שיעור המס שהיא שילמה באותה שנה עמד על כ  30%.

אז בואו וניגש לשאלה המהותית:

איך מחשבים את התשואה להון המושקע שלה ,לאחר הקניה האם ההון המושקע שלה כולל את המוניטין החדש או לא כולל ?

לפני שנענה על השאלה הזו בואו ונבחן את התוצאות של שני החישובים.

                                                                    EBIT

החזר על הון מושקע    =           ______________________

                                                    Debt + Equity – Cash

אם נכלול את המוניטין החדש בהון המושקע של החברה נקבל :    

                                       

                                                14150*(1-0.3 מס)

10.6%                  =       _______________________

                                       2128+35976+62908-7826

אם לא נכלול את המוניטין החדש בהון המושקע נקבל :

 

                                                14150*(1-0.3 מס)

26.1%                =       __________________________

                                  2128+35976+62908-7826-55306

אנחנו רואים שישנה בעיה מהותית בחישוב ההון המשוקע כסך המאזן פחות החוב והכסף המזומן – גם אם ניקח בחשבון את המוניטין וגם אם לא ניקח אותו בחשבון:

אנחנו לא רוצים להגיע למצב שבו התשואה להון המושקע מאוד גבוהה רק בגלל שהשמטנו את המוניטין מהמאזן מפני שההון המשוקע הזה הושקע בחברה. הוא באמת הון שהושקע בקניית חברה חדשה ולכן מן הראוי שהוא כן יוריד את התשואה להון המושקע.

מצד שני זה הרי לא הון אמיתי … הוא לא קיים בפועל הוא נוצר מכך שהחברה הקונה ( GP במקרה הזה) שילמה על ג'ילט מחיר הגבוה בהרבה ממחירה בשווקים , וגם גבוה בהרבה ממחירה בספרים ( BOOK VALUE )

אז איך מחשבים את התשואה להון המושקע במקרה הזה ?

פרופסור אסווט דמודראן מאוניברסיטת שטרן עונה על השאלה הזו במאמר שעוסק בחישוב התשואה להון מושקע את התשובה הבאה:

כמו שכבר אמרנו המוניטין מורכב בעצם משני חלקים :

  1. הוא נוצר מכך שהחברה הקונה שילמה על החברה הנקנית מחיר שהוא מעל המחיר שבה היא נסחרת בשווקים.
  2. לעיתים המחיר ששולם על החברה גם גבוהה מההון העצמי של החברה הנקנית.

אסווט מציע לחלק בין שני סוגי המוניטין הללו ולהחשיב בהון המושקע רק את ההון של החברה שנקנתה ולא את הפרמיה ששולמה מעל מחיר השוק.

למשל אם חברה נסחרת בשוק בשווי של 100 ויש לה הון עצמי של 70 וחברה אחרת קנתה אותה ב 120 , אז המוניטין בעצם הוא 50 = 70 – 120.

אבל אסווט מחלק את סכום המוניטין  לשני חלקים – 30 עבור ההפרש מהערך בספרים , כלומר מההון העצמי עד  שווי השוק של החברה ועוד 20 ששולמו מעל מחיר החברה בבורסה.

לדוגמה במקרה שלנו  GP שילמה בקניית ג'ילט מחיר ששיקף לג'ילט כ 15 מיליארד דולר מעל מחירה בשוק בתקופה שקדמה לקניה. כזכור סכום הרכישה היה כ 57 מיליארד דולר = 15 + 42 .

אותם 15 מיליארד דולר אינו סכום שהושקע בהון החדש של  GP  זהו בעצם ההבדל בין ערך החברה שמשתקף על ידי מר שוק לבין ערך החברה כפי שמשתקף על ידי הנהלת GP. ההבדל  הזה הוא ערך  הסינרגיה המשותפת בין החברות והוא לא קשור להון החברה.

לכן התשואה להון המושקע במקרה הזה תהיה:

 

                                                14150*(1-0.3 מס)

%18.7          =           _____________________________

                                   2128+35976+62908-7826-40306


זהו בעצם סוג של ממוצע שלוקח בחשבון רק חלק מהמוניטין לתוך ההון המושקע.

באופן כללי ההבדל בין תשואה להון מושקע שמחושבת עם המוניטין לבין תשואה להון מושקע שמחושבת ללא מוניטין מודגמת בגרף הבא:

העמודה השמאלית ביותר מראה את התשואה להון המושקע של כל החברות בארה"ב בשנת 2007 ללא מוניטין בכלל.

העמודה הימנית  ביותר מראה את התשואה להון המשוקע של כל החברות בארה"ב בשנת 2007 עם כול המוניטין.

ביניהם שאר העמודות מראות את התשואה להון המושקע בכלל החברות באחוזים שונים של המוניטין בתוך ההון המושקע.  ניתן לראות שככול שמורידים את המוניטין מההון המושקע כך עולה התשואה להון המושקע בכל החברות האמריקאיות .

עוד על מוניטין ניתן לקרוא גם כאן 

 

 

גבי זי.

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *