סקירת חברה : פמס


 

פמס – סקירת חברה 

 



בחלק הראשון נעבור על המספרים של חברת פמס ונראה שהחברה מעולה וגם זולה , אולי אפילו זולה מאד.

בחלק השני נעבור על הסיפור שמאחורי המספרים של חברת פמס ונבין למה היא כול כך זולה והאם זה נכון לתמחר אותה כול כך בזול.


הסקירה הזו אינה מהווה בשום אופן המלצה לקניה או מכירה של פמס או כול מניה אחרת.

בנוסף , הסקירה הזו רלוונטית רק לנקודת הזמן הנוכחית – סוף יולי 2012.

הכי הכי חשוב – אני מחזיק במניה , ולכן מציג את עמדתי בהחזקה הזו בצורה לא אובייקטיבית. כשאסיים לבנות את התיק אעדכן.

 

חברת פמס קיימת כבר משנת 1986 ומייצרת ציוד מיגון אישי – שכפצים וכדומה , מיגון רכבים קלים וכבדים , מטוסים סירות וכו. הלקוחות של החברה קונים את החומרים שהחברה מייצרת מעבדים אותם למוצרים סופיים ומוכרים אותם לצבאות , משטרות וממשלות.

החברה מורכבת משני חברות בת אמריקאיות שמייצרות בארה"ב חלק מהמוצרים עבור צבא ארה"ב שמהווה קניין ראשי בעולם של ציוד מיגון , חברת בת באנגליה – חדשה , הוקמה השנה ומפעל ייצור בארץ.

אז הנה המספרים: החברה נסחרת באזור ה107 מיליון דולר – 430 מיליון שקל.

  1.   אין לחברה כמעט חובות , החובות ארוכי טווח היו בדוח של 2011 בסך של 2.6 מיליון דולר. החברה מנהלת את עצמה באמצעות ההון העצמי שלה ולוקחות הלוואות לזמן קצר כשהיא נצרכת. בדוח 2011 היה לה מזומנים של כ24 מיליון דולר – קרוב ל100 מיליון שקל .

  2.   רווח תפעולי ותזרים תפעולי להון ולמאזן מעל 25% בממוצע ב6 השנים האחרונות. (בגלל שההון והמאזן די קרובים כי אין לחברה חוב , התשואה שלהם דומה) התשואה פשוט מדהימה. המספרים נכונים גם לשנת 2011.

  3.   תזרים תפעולי להון ולמאזן גם כן מאוד גבוהים מעל 20% בממוצע. כולל השנה שהיתה שנה לא קלה לחברה.

  4.   מחישוב התזרים החופשי של החברה בשנים האחרונות מצאתי שהחברה משלמת סכום קטן שבין מיליון לשני מיליון דולר בשנה פחת וההשקעה ברכוש קבוע – מכונות ציוד וכדומה עומדת על בין מיליון דולר ל4 מיליון דולר בשנה. המסקנה היא שהעסק לא מצריך הרבה כסף כדי לתחזק אותו ברמה גבוהה.

אגב השנה בגלל פתיחת המפעל החדש באנגליה החברה רכשה את הקרקע ומכונות חדשות כך שההשקעה ברכוש גבוה עמדה על סכום שיא ביחס לשנים עברו של 4.8 מיליון דולר.

  5.   התזרים החופשי של החברה בשנים האחרונות להון ולמאזן , בדומה לרווח התפעולי והתזרים התפעולי להון ולמאזן , נותן ממוצע שלמעלה מ20% בשנים האחרונות.

        עוד הערה: לא שייך לדעתי לחשב DCF קלאסי לפמס , מפני שהצמיחה וגורם ההיוון השתנו בצורה חזקה ב4 השנים האחרונות בגלל התנודתיות הרבה בעסקי החברה.

  6.   לחברה יש שולי רווח מאוד גבוהים. מתחיל מלמעלה מ40% שולי רווח גולמי ויורד עד אזור ה20% לרווח הנקי ורווח בעלי המניות. למשל בשנת 2011 השוליים התפעוליים עמדו על 31%!.

  7.   החברה מייצרת בממוצע כ80 סנט של מכירות מכול דולר של נכסים , רק לשם ההשוואה חברת טבע למשל מייצרת בממוצע 34 סנט של מכירות מכול דולר של נכסים .

 

מה לגבי בעלי המניות:

  8.   החברה מחלקת דיבדנדים בצורה משמעותית. המדיניות שלה לחלק כ50% מהרווח הנקי , למשל בשנת 2010 החברה חילקה כ48 מיליון שקל ובשנת 2011 פמס חילקה 37 מיליון שקל.

  9.   מספר המניות של החברה לא משתנה לאורך השנים האחרונות. אמנם היא לא קונה מניות אבל מצד שני היא גם לא מנפיקה שוב.

 

ניתן לראות עד כאן חברה ממש חזקה , אין הרבה חברות עם יחס כזה של תשואה תפעולית לנכסים או תזרים תפעולי לנכסים כזה לאורך שנים ושולי רווח יפים כול כך.

בהנהלת החברה יושב דניאל בלום שנמצא שם כבר הרבה זמן ,דניאל מחזיק ברוב מניות החברה , הוא ומשפחתו מושכים כ2 מיליון שקל בשנה מהחברה , תוכלו לקרוא עליהם למשל כאן.

 

אז מהו הסיפור מאחורי המספרים?

ובמילים אחרות למה היא נסחרת במחיר כזה נמוך ביחס לעבר הרי השוק יעיל ויש סיבה לתמחור הנמוך , והשאלה החשובה ביותר : האם יש לפמס סיכוי לעלות שוב?

 

החברה תלויה בתקציבי הבטחון של ממשלות העולם. בעצם כשצבא מצטייד במיגון הוא תלוי בממשלה שקובעת לו את גודל התקציב , למשל צבא ארה"ב שמהווה לפי דוחות החברה המצטייד הגדול בעולם בציוד צבאי – כ40% מכלל התצרוכת העולמית.

וכאן טמון הכלב – רוב צבאות העולם נמצאים בקיצוצים נרחבים בשנים האחרונות גם בגלל המצב הכלכלי הרעוע בעולם וגם בגלל נסיגת הצבאות המערביים מעירק ואפגניסטן.

 

ובמילים אחרות כדי שפמס תרוויח כמו בעבר היא צריכה או מלחמות בעולם או מצב כלכלי מצויין או שניהם גם יחד.

זו הסיבה לתמחור הזול ביחס לשנים עברו של פמס.

תוכלו לראות את הקוו הוורד בגרף הבא המייצג את מחיר החברה ביחס לנתונים הבסיסים שלה. תוכלו להגיע לגרף כאן.


החברה נמצאת כרגע באזור מחיר הריצפה שלה בגלל המצב הכלכלי העולמי ובגלל ירידת ההזמנות מצד צבאות העולם ובפרט הצבא האמריקאי – שאמור לקצץ 5% בתקציב הביטחון של שנת 2012 כך לפי הדוח של שנת 2011 עמוד 12.

המסקנה הפשוטה מכול הדברים האלו היא שהחברה כרגע מאוד זולה.

היא נסחרת באזור המחירים של שנת 2008 בשיא המשבר – למרות שהמצב שלה עכשיו הרבה יותר גרוע מאז מבחינת הנתונים הפונדמנטלים – המכירות והרווחים הרבה יותר נמוכים כיום משנת 2008.

אז מה טוב בחברה , ומה יגרום לעלות בחזרה:

  1.     כמות המזומנים , העדר החובות ומערכת הייצור המאוד יעילה וזולה שמתבטאת בשולי הרווח הנהדרים של החברה ובתשואה על ההון מאזן – יש לחברה יכולות חזקה מאוד לשרוד שנים של מצור ומצוק.

  2.     לחברה יש סניף חדש באנגליה , שאמור לשפר את המכירות באירופה גם בשנים הקרובות.

  3.     לשמחתנו , מתי שהוא המשבר הכלכלי יגמר – אולי השנה ואולי בעוד 7 שנים , ואז המצב יתהפך בחזרה וריווחי החברה יעלו כמובן.

  4.     לצערנו , מתי שהוא מלחמות חדשות יפרצו ואיתם יעלה שוב הביקוש למוצרי המיגון המעולים של החברה .

  5.     שילוב של שני הסעיפים הקודמים יעשה לחברה מחיר גבוהה מאוד.

 

התמחור הנוכחי של השוק משקף את המצב כרגע ואת המצב העתידי אם לא יחול שינוי.

 נקודה אחרונה על פמס שמשפיעה חזק מאוד על התמחור של החברה ללא קשר לביצועיה : החברה מוחזקת על ידי כמה וכמה קרנות נאמנות בארץ , תוכלו לראות זאת למשל כאן.

כידוע , בשנה האחרונה היו מספר גלים של פדיונות חזקים בקרנות המנתיות בארץ – עקב הירידות החזקות בשווקים – הפדיונות האלו הכריחו את קרנות הנאמנות למכור את האחזקות שלהם וכשקרן נאמנות מוכרת אחזקות בחברה בגלל פדיונות היא נמכרת בכול מחיר כתוצאה מזה , מחיר החברה ירד הרבה מעבר לבעיתיות הספציפית של פמס.

 משהו ממש חשוב לסיום:

הסקירה על פמס מצאה חן בעיניכם ? הסקירה על פמס תרמה לכם משהו ?

ספרו עליה לפחות ל3 אנשים נוספים.

שוב אני חוזר על האזהרה הראשונית : אין לקנות או למכור על סמך הסקירה של חברת פמס. מטרת הסקירה הינה לימוד השקעות ערך בלבד.

תודה

 

גבי זי

ספקטרוניקס – סקירת אורח מאת אבי ג.


 

הסקירה נכתבה על ידי  אבי ג.

 



הערכת שווי חברת ספקטרוניקס – ‏ אוגוסט 2012

ספקטרוניקס פועלת בשני תחומי פעילות מרכזיים.

אזרחי: פיתוח וייצור גלאי אש וגז אופטיים לשימוש בתעשייה הכימית והפטרוכימית, חברות דלק וגז, האנגרים למטוסים, כלי רכב ואתרים עתירי סיכון.

צבאי: פיתוח ייצור ושיווק של מערכות גילוי וכיבוי אש אוטומטיות ושיכוך התפוצצויות ברכבים משוריינים וספינות מלחמה.

להלן מקבץ של ביצועי החברה וחישוב ממוצעים וקצבי צמיחה שנתיים. **


קצב צמיחה

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

הכנסות

שנתי/ממוצע

  155,526

  256,476

  220,709

  189,378

  111,050

    88,227

    79,427

    71,266

גידול שנתי

++11.79%

-39.4%

16.2%

16.5%

70.5%

25.9%

11.1%

11.5%

10.0%

רווח נקי

++15.47%

    27,813

    86,305

    65,534

    27,895

    19,789

    10,882

    13,145

    10,159

שולי רווח נקי

19.6%

17.9%

33.7%

29.7%

14.7%

17.8%

12.3%

16.5%

14.3%

רווח למניה

 

3.36

10.51

8.27

3.65

2.60

1.43

1.73

1.33

 דיווידנד למניה

 

      2.400

      1.950

      1.666

      1.146

      0.945

      0.610

      0.510

      0.467

כחלק מהרווח הנקי

30.5%

71.4%

18.6%

20.1%

31.4%

36.3%

42.7%

29.5%

35.1%

רווח תפעולי

        38,735

    31,473

    98,147

    72,374

    46,300

    18,741

    14,926

    14,318

    13,601

שולי רווח תפעולי

23.3%

20.2%

38.3%

32.8%

24.4%

16.9%

16.9%

18.0%

19.1%

גידול שנתי

++12.7%

-67.9%

35.6%

56.3%

147.1%

25.6%

4.2%

5.3%

5.0%

הון עצמי

 

  235,270

  211,286

  147,523

    80,378

    67,728

    63,917

    46,919

    40,000

סך מאזן

 

  296,918

  287,590

  219,482

  169,052

  165,711

  133,723

  107,744

    95,000

התחייבויות

 

    61,648

    76,304

    71,959

    88,674

    97,983

    69,806

    60,825

    55,000

מחזור נכסים

            0.79

        0.52

        0.89

        1.01

        1.12

        0.67

        0.66

        0.74

        0.75

חוב לטווח ארוך

 

    11,700

    18,525

    25,470

    31,473

    35,900

    38,700

    38,100

 

מינוף פיננסי

            1.93

        1.26

        1.36

        1.49

        2.10

        2.45

        2.09

        2.30

        2.38

מינוף תפעולי

            1.19

        1.73

        2.20

        3.40

        2.08

        0.99

        0.38

        0.46

        0.50

תשואה להון עצמי

28.9%

11.8%

40.8%

44.4%

34.7%

29.2%

17.0%

28.0%

25.4%

תשואה לנכסים

16.1%

9.4%

30.0%

29.9%

16.5%

11.9%

8.1%

12.2%

10.7%

** השתמשתי בחישוב קצבי צמיחה שנתיים גיאומטריים ולא אריתמטיים.

++ = קצב צמיחה שנתי ממוצע.    כול שאר המספרים בטבלה הם ממוצע אריתמטי פשוט.

     

התפתחות הרווח הנקי והתפעולי במשך השנים


 חלקו של ההון העצמי מסך המאזן של החברה

 

מס' מניות נסחרות: 8.3 מיליון.

ערך בספרים/למניה: 28.35 ₪  (Book value/ share)

שווי השוק מול השווי התפעולי הממוצע במשך השנים.

להסבר איך הורכב הגרף הנ"ל קרא כאן.

תובנות מן הגרפים והטבלה

לחברה היה קצב גידול מכירות שנתי של 23% מ- 2004 עד 2010. אך אז הגיעה שנת 2011 והמכירות צנחו בכמעט 40%. אותו דבר קרה גם לרווח הנקי והרווח התפעולי ושוב שנת 2011 קלקלה את התוצאות.  התשואה להון עצמי שנפלה ב- 2011 ל- 11.8% עמדה ב-3 השנים שקדמו לכך על 40% !! בממוצע.  (תשואה מצוינת).

מחיר המניה רדף בשנים הללו אחר השווי התפעולי (הממוצע) של החברה כפי שאפשר לראות בגרף הנ"ל עד לקריסה ב- 2011.  המינוף הפיננסי הולך ויורד בכל שנה  אך לעומתו המינוף התפעולי עלה מאד ב-3 השנים שעברו מה שאומר שכאשר ההכנסות יגדלו – הרווח התפעולי יגדל חזק.

 גם מכפיל ההון בשנים 2006 – 2011 היה בין 2 ל-3.1 (למעט ב- 2008 שבה כל השווקים נפלו) כי המשקיעים ראו שההון הזה מספק להם תשואה נאה והיו מוכנים לשלם עליו.

החברה שילמה בעבר בממוצע כ- 30% מהרווח הנקי כדיבידנד לבעלי המניות (dividend payout). בשנה האחרונה שילמה החברה 70%, כנראה כדי לפצות את המשקיעים על ירידת הרווחים החדה. קצב צמיחת הדיבידנד השנתי משנת 2000 עד היום הייתה 7.6%  (8.9% לפי רגרסיה). לכן לפי מודל הדיבידנדים של גורדון, בהציבי את הנתונים בנוסחה קיבלתי שווי אקוויטי של 217 מיליון ₪  או 26 ₪ למניה. זאת בהנחה שהחברה תוכל לשמור גם בעתיד על קצב גידול זה (8%).

מצד שני עם תשואה להון עצמי של 12% ב-2011 החברה לא מייצרת ערך לבעלי המניות. למעשה כאשר הכנסתי לנוסחת גורדון את מחיר המניה הנוכחי (30 ₪), את הדיבידנד האחרון TTM (2.4 ₪), את g (7.6) וחישבתי את מחיר ההון הנדרש קיבלתי  r=16.2% שזה יותר מהתשואה כיום. לכן הייתי נותן היום בקושי מכפיל הון של 1 בלבד על ההון בסוף 2011  (לזכר השנים הטובות שלה) כלומר מחיר של 28.35 ₪ למניה. המחיר הזה גוזר מכפיל רווח נקי של 7.2 על הרווח הממוצע ב-8 השנים האחרונות. כיום, לאחר רבעון ראשון חלש החברה נסחרת במכפיל 9.8 על רווחי 4 רבעונים אחרונים.

סיכום: השנה הבאה תהיה שנת מבחן לספקטרוניקס. אם תצליח לשחזר את הצלחותיה מהעבר אז תוכל לחזור למכפילי הון של 2.5-3.0 אבל במצב הכלכלה העולמי והמקומי העגום כיום זו תהיה משימה קשה מאד.

הכותב אינו מחזיק בנייר הערך .

אין באמור בנייר זה להוות תחליף לייעוץ השקעות בהתבסס על הצורך האישי של כל אחד.

אין לראות בנייר זה המלצה כלשהי בנוגע לנייר הערך וכל העושה שימוש בהתבסס על תוכן הנייר עושה זאת על אחריותו הבלעדית. מטרת הסקירה הינה לימוד ואין בה כדי לשמש בסיס להחלטות השקעה.