ספקטרוניקס – סקירת אורח מאת אבי ג.


 

הסקירה נכתבה על ידי  אבי ג.

 



הערכת שווי חברת ספקטרוניקס – ‏ אוגוסט 2012

ספקטרוניקס פועלת בשני תחומי פעילות מרכזיים.

אזרחי: פיתוח וייצור גלאי אש וגז אופטיים לשימוש בתעשייה הכימית והפטרוכימית, חברות דלק וגז, האנגרים למטוסים, כלי רכב ואתרים עתירי סיכון.

צבאי: פיתוח ייצור ושיווק של מערכות גילוי וכיבוי אש אוטומטיות ושיכוך התפוצצויות ברכבים משוריינים וספינות מלחמה.

להלן מקבץ של ביצועי החברה וחישוב ממוצעים וקצבי צמיחה שנתיים. **


קצב צמיחה

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

הכנסות

שנתי/ממוצע

  155,526

  256,476

  220,709

  189,378

  111,050

    88,227

    79,427

    71,266

גידול שנתי

++11.79%

-39.4%

16.2%

16.5%

70.5%

25.9%

11.1%

11.5%

10.0%

רווח נקי

++15.47%

    27,813

    86,305

    65,534

    27,895

    19,789

    10,882

    13,145

    10,159

שולי רווח נקי

19.6%

17.9%

33.7%

29.7%

14.7%

17.8%

12.3%

16.5%

14.3%

רווח למניה

 

3.36

10.51

8.27

3.65

2.60

1.43

1.73

1.33

 דיווידנד למניה

 

      2.400

      1.950

      1.666

      1.146

      0.945

      0.610

      0.510

      0.467

כחלק מהרווח הנקי

30.5%

71.4%

18.6%

20.1%

31.4%

36.3%

42.7%

29.5%

35.1%

רווח תפעולי

        38,735

    31,473

    98,147

    72,374

    46,300

    18,741

    14,926

    14,318

    13,601

שולי רווח תפעולי

23.3%

20.2%

38.3%

32.8%

24.4%

16.9%

16.9%

18.0%

19.1%

גידול שנתי

++12.7%

-67.9%

35.6%

56.3%

147.1%

25.6%

4.2%

5.3%

5.0%

הון עצמי

 

  235,270

  211,286

  147,523

    80,378

    67,728

    63,917

    46,919

    40,000

סך מאזן

 

  296,918

  287,590

  219,482

  169,052

  165,711

  133,723

  107,744

    95,000

התחייבויות

 

    61,648

    76,304

    71,959

    88,674

    97,983

    69,806

    60,825

    55,000

מחזור נכסים

            0.79

        0.52

        0.89

        1.01

        1.12

        0.67

        0.66

        0.74

        0.75

חוב לטווח ארוך

 

    11,700

    18,525

    25,470

    31,473

    35,900

    38,700

    38,100

 

מינוף פיננסי

            1.93

        1.26

        1.36

        1.49

        2.10

        2.45

        2.09

        2.30

        2.38

מינוף תפעולי

            1.19

        1.73

        2.20

        3.40

        2.08

        0.99

        0.38

        0.46

        0.50

תשואה להון עצמי

28.9%

11.8%

40.8%

44.4%

34.7%

29.2%

17.0%

28.0%

25.4%

תשואה לנכסים

16.1%

9.4%

30.0%

29.9%

16.5%

11.9%

8.1%

12.2%

10.7%

** השתמשתי בחישוב קצבי צמיחה שנתיים גיאומטריים ולא אריתמטיים.

++ = קצב צמיחה שנתי ממוצע.    כול שאר המספרים בטבלה הם ממוצע אריתמטי פשוט.

     

התפתחות הרווח הנקי והתפעולי במשך השנים


 חלקו של ההון העצמי מסך המאזן של החברה

 

מס' מניות נסחרות: 8.3 מיליון.

ערך בספרים/למניה: 28.35 ₪  (Book value/ share)

שווי השוק מול השווי התפעולי הממוצע במשך השנים.

להסבר איך הורכב הגרף הנ"ל קרא כאן.

תובנות מן הגרפים והטבלה

לחברה היה קצב גידול מכירות שנתי של 23% מ- 2004 עד 2010. אך אז הגיעה שנת 2011 והמכירות צנחו בכמעט 40%. אותו דבר קרה גם לרווח הנקי והרווח התפעולי ושוב שנת 2011 קלקלה את התוצאות.  התשואה להון עצמי שנפלה ב- 2011 ל- 11.8% עמדה ב-3 השנים שקדמו לכך על 40% !! בממוצע.  (תשואה מצוינת).

מחיר המניה רדף בשנים הללו אחר השווי התפעולי (הממוצע) של החברה כפי שאפשר לראות בגרף הנ"ל עד לקריסה ב- 2011.  המינוף הפיננסי הולך ויורד בכל שנה  אך לעומתו המינוף התפעולי עלה מאד ב-3 השנים שעברו מה שאומר שכאשר ההכנסות יגדלו – הרווח התפעולי יגדל חזק.

 גם מכפיל ההון בשנים 2006 – 2011 היה בין 2 ל-3.1 (למעט ב- 2008 שבה כל השווקים נפלו) כי המשקיעים ראו שההון הזה מספק להם תשואה נאה והיו מוכנים לשלם עליו.

החברה שילמה בעבר בממוצע כ- 30% מהרווח הנקי כדיבידנד לבעלי המניות (dividend payout). בשנה האחרונה שילמה החברה 70%, כנראה כדי לפצות את המשקיעים על ירידת הרווחים החדה. קצב צמיחת הדיבידנד השנתי משנת 2000 עד היום הייתה 7.6%  (8.9% לפי רגרסיה). לכן לפי מודל הדיבידנדים של גורדון, בהציבי את הנתונים בנוסחה קיבלתי שווי אקוויטי של 217 מיליון ₪  או 26 ₪ למניה. זאת בהנחה שהחברה תוכל לשמור גם בעתיד על קצב גידול זה (8%).

מצד שני עם תשואה להון עצמי של 12% ב-2011 החברה לא מייצרת ערך לבעלי המניות. למעשה כאשר הכנסתי לנוסחת גורדון את מחיר המניה הנוכחי (30 ₪), את הדיבידנד האחרון TTM (2.4 ₪), את g (7.6) וחישבתי את מחיר ההון הנדרש קיבלתי  r=16.2% שזה יותר מהתשואה כיום. לכן הייתי נותן היום בקושי מכפיל הון של 1 בלבד על ההון בסוף 2011  (לזכר השנים הטובות שלה) כלומר מחיר של 28.35 ₪ למניה. המחיר הזה גוזר מכפיל רווח נקי של 7.2 על הרווח הממוצע ב-8 השנים האחרונות. כיום, לאחר רבעון ראשון חלש החברה נסחרת במכפיל 9.8 על רווחי 4 רבעונים אחרונים.

סיכום: השנה הבאה תהיה שנת מבחן לספקטרוניקס. אם תצליח לשחזר את הצלחותיה מהעבר אז תוכל לחזור למכפילי הון של 2.5-3.0 אבל במצב הכלכלה העולמי והמקומי העגום כיום זו תהיה משימה קשה מאד.

הכותב אינו מחזיק בנייר הערך .

אין באמור בנייר זה להוות תחליף לייעוץ השקעות בהתבסס על הצורך האישי של כל אחד.

אין לראות בנייר זה המלצה כלשהי בנוגע לנייר הערך וכל העושה שימוש בהתבסס על תוכן הנייר עושה זאת על אחריותו הבלעדית. מטרת הסקירה הינה לימוד ואין בה כדי לשמש בסיס להחלטות השקעה.


4 תגובות על הפוסט “ספקטרוניקס – סקירת אורח מאת אבי ג.

  1. הי אבי 
    תודה על הסקירה המעניינת והניתוח
    אני לא בטוח שמודל גורדון הפשטני הוא כלי אפקטיבי המסייע למשקיע מודרני
    לקבל החלטות השקעה.
    ניתחת את המרכיב הפיננסי של פעילות החברה בשנים האחרונות
    מה קורה עם היבטי שיווק ותפעול?  
    למה הכנסות החברה צנחו כך ב 2011?
    האם יש תהליכים חיצוניים או פנימיים אשר שיפור בהם ישפר את הנתונים
    הפונדמנטליים של החברה ? 
    (אולי זכייה במכרז גדול עם צבא גדול יכול לסייע?)
    או תהליכים אשר מסכנים יותר את פעילות החברה? 
    ומראים על אופק בעייתי? 
    כל אלה חשובים ומשפיעים על הדוחות וכן על שווי השוק של החברה
     
     
    ג.נ: מחזיק
    Z

    • הי ZAFOD.
      אתה צודק כמובן וכאשר אני מחליט אם לקנות אני קורא את דוחות הדירקטוריון והחברה, מבצע מודל DCF ואפילו מריץ סימולציית מונטה-קרלו על התוצאות. כאן לא עשיתי זאת מ- 4 סיבות:
      ראשית לא מצאתי שנה מייצגת לחישובי ה- DCF בגלל השינוי החד בתוצאות ב-2011 כאשר העתיד אינו ברור, לכן הלכתי על הפתרון של נוסחת גורדון.
      שנית במצב הכלכלי העולמי הנוכחי שעלול להמשך עוד כמה שנים ייתכן שדיבידנדים זה כל מה שתקבל – כי כרגע החברה לא מייצרת ערך לבעלי המניות.
      שלישית אני כמשקיע קטן (ולא כבעל השפעה בחברה) לא מתעניין בתהליכים פנימיים בחברה. אני ואתה אפילו לא יכולים לקבוע את מחיר המניה בבורסה בקניה הבאה (marginal investor) כי 75% מהון החברה נמצא בידי המוסדיים ובעלי עניין. (ראה גרף). 
      רביעית התייחסות לנושאים שהעלית (כמו ניתוח SWOT) והצעות לשיפור מבנה ההון של החברה הם מעבר לסקופ של הדו"ח הזה והמקום שניתן לי לא היה מספיק.
      נ.ב. ראיתי ברשת הערכות שווי של ספקטרוניקס שנעשו בשנים הטובות שלה ולא לקחו בחשבון את הסיכונים והתוצאות ידועות. אני בסך הכל רציתי להציע את נקודת מבטי על מחיר המניה כיום.

  2. ספקטרוניקס פרסמה היום את הדו"ח לרבעון ה-3 ועלתה בבורסה 8.5% במחזור גדול. מכיוון שפרסמתי את הסקירה הנ"ל מיהרתי לקרוא את הדו"ח כי חששתי שאולי אצטרך לאכול את הכובע שלי…………….. ובכן לא מצאתי הבדלים בדו"ח המאזן ורווח והפסד (לעומת הרבעון המקביל 2011) אפילו עם זכוכית מגדלת. השינויים היו בדו"ח תזרים המזומנים בסעיפי רכוש והתחייבויות תפעוליים: ביתרת לקוחות, ספקים ונותני שירותים ויתרות המלאי. הרווח התפעולי אפילו ירד. ואני שואל: איפה המכירות ? איפה הרווחים ? זו סיבה לעליה כזו בבורסה ? מה יעשו ברבעון הבא ? יקטינו את המלאי ויתרת הלקוחות ל- 0 ? או שפיספסתי משהו !! SHOW ME THE MONEY.



כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *