סקירת חברה : פמס


 

פמס – סקירת חברה 

 



בחלק הראשון נעבור על המספרים של חברת פמס ונראה שהחברה מעולה וגם זולה , אולי אפילו זולה מאד.

בחלק השני נעבור על הסיפור שמאחורי המספרים של חברת פמס ונבין למה היא כול כך זולה והאם זה נכון לתמחר אותה כול כך בזול.


הסקירה הזו אינה מהווה בשום אופן המלצה לקניה או מכירה של פמס או כול מניה אחרת.

בנוסף , הסקירה הזו רלוונטית רק לנקודת הזמן הנוכחית – סוף יולי 2012.

הכי הכי חשוב – אני מחזיק במניה , ולכן מציג את עמדתי בהחזקה הזו בצורה לא אובייקטיבית. כשאסיים לבנות את התיק אעדכן.

 

חברת פמס קיימת כבר משנת 1986 ומייצרת ציוד מיגון אישי – שכפצים וכדומה , מיגון רכבים קלים וכבדים , מטוסים סירות וכו. הלקוחות של החברה קונים את החומרים שהחברה מייצרת מעבדים אותם למוצרים סופיים ומוכרים אותם לצבאות , משטרות וממשלות.

החברה מורכבת משני חברות בת אמריקאיות שמייצרות בארה"ב חלק מהמוצרים עבור צבא ארה"ב שמהווה קניין ראשי בעולם של ציוד מיגון , חברת בת באנגליה – חדשה , הוקמה השנה ומפעל ייצור בארץ.

אז הנה המספרים: החברה נסחרת באזור ה107 מיליון דולר – 430 מיליון שקל.

  1.   אין לחברה כמעט חובות , החובות ארוכי טווח היו בדוח של 2011 בסך של 2.6 מיליון דולר. החברה מנהלת את עצמה באמצעות ההון העצמי שלה ולוקחות הלוואות לזמן קצר כשהיא נצרכת. בדוח 2011 היה לה מזומנים של כ24 מיליון דולר – קרוב ל100 מיליון שקל .

  2.   רווח תפעולי ותזרים תפעולי להון ולמאזן מעל 25% בממוצע ב6 השנים האחרונות. (בגלל שההון והמאזן די קרובים כי אין לחברה חוב , התשואה שלהם דומה) התשואה פשוט מדהימה. המספרים נכונים גם לשנת 2011.

  3.   תזרים תפעולי להון ולמאזן גם כן מאוד גבוהים מעל 20% בממוצע. כולל השנה שהיתה שנה לא קלה לחברה.

  4.   מחישוב התזרים החופשי של החברה בשנים האחרונות מצאתי שהחברה משלמת סכום קטן שבין מיליון לשני מיליון דולר בשנה פחת וההשקעה ברכוש קבוע – מכונות ציוד וכדומה עומדת על בין מיליון דולר ל4 מיליון דולר בשנה. המסקנה היא שהעסק לא מצריך הרבה כסף כדי לתחזק אותו ברמה גבוהה.

אגב השנה בגלל פתיחת המפעל החדש באנגליה החברה רכשה את הקרקע ומכונות חדשות כך שההשקעה ברכוש גבוה עמדה על סכום שיא ביחס לשנים עברו של 4.8 מיליון דולר.

  5.   התזרים החופשי של החברה בשנים האחרונות להון ולמאזן , בדומה לרווח התפעולי והתזרים התפעולי להון ולמאזן , נותן ממוצע שלמעלה מ20% בשנים האחרונות.

        עוד הערה: לא שייך לדעתי לחשב DCF קלאסי לפמס , מפני שהצמיחה וגורם ההיוון השתנו בצורה חזקה ב4 השנים האחרונות בגלל התנודתיות הרבה בעסקי החברה.

  6.   לחברה יש שולי רווח מאוד גבוהים. מתחיל מלמעלה מ40% שולי רווח גולמי ויורד עד אזור ה20% לרווח הנקי ורווח בעלי המניות. למשל בשנת 2011 השוליים התפעוליים עמדו על 31%!.

  7.   החברה מייצרת בממוצע כ80 סנט של מכירות מכול דולר של נכסים , רק לשם ההשוואה חברת טבע למשל מייצרת בממוצע 34 סנט של מכירות מכול דולר של נכסים .

 

מה לגבי בעלי המניות:

  8.   החברה מחלקת דיבדנדים בצורה משמעותית. המדיניות שלה לחלק כ50% מהרווח הנקי , למשל בשנת 2010 החברה חילקה כ48 מיליון שקל ובשנת 2011 פמס חילקה 37 מיליון שקל.

  9.   מספר המניות של החברה לא משתנה לאורך השנים האחרונות. אמנם היא לא קונה מניות אבל מצד שני היא גם לא מנפיקה שוב.

 

ניתן לראות עד כאן חברה ממש חזקה , אין הרבה חברות עם יחס כזה של תשואה תפעולית לנכסים או תזרים תפעולי לנכסים כזה לאורך שנים ושולי רווח יפים כול כך.

בהנהלת החברה יושב דניאל בלום שנמצא שם כבר הרבה זמן ,דניאל מחזיק ברוב מניות החברה , הוא ומשפחתו מושכים כ2 מיליון שקל בשנה מהחברה , תוכלו לקרוא עליהם למשל כאן.

 

אז מהו הסיפור מאחורי המספרים?

ובמילים אחרות למה היא נסחרת במחיר כזה נמוך ביחס לעבר הרי השוק יעיל ויש סיבה לתמחור הנמוך , והשאלה החשובה ביותר : האם יש לפמס סיכוי לעלות שוב?

 

החברה תלויה בתקציבי הבטחון של ממשלות העולם. בעצם כשצבא מצטייד במיגון הוא תלוי בממשלה שקובעת לו את גודל התקציב , למשל צבא ארה"ב שמהווה לפי דוחות החברה המצטייד הגדול בעולם בציוד צבאי – כ40% מכלל התצרוכת העולמית.

וכאן טמון הכלב – רוב צבאות העולם נמצאים בקיצוצים נרחבים בשנים האחרונות גם בגלל המצב הכלכלי הרעוע בעולם וגם בגלל נסיגת הצבאות המערביים מעירק ואפגניסטן.

 

ובמילים אחרות כדי שפמס תרוויח כמו בעבר היא צריכה או מלחמות בעולם או מצב כלכלי מצויין או שניהם גם יחד.

זו הסיבה לתמחור הזול ביחס לשנים עברו של פמס.

תוכלו לראות את הקוו הוורד בגרף הבא המייצג את מחיר החברה ביחס לנתונים הבסיסים שלה. תוכלו להגיע לגרף כאן.


החברה נמצאת כרגע באזור מחיר הריצפה שלה בגלל המצב הכלכלי העולמי ובגלל ירידת ההזמנות מצד צבאות העולם ובפרט הצבא האמריקאי – שאמור לקצץ 5% בתקציב הביטחון של שנת 2012 כך לפי הדוח של שנת 2011 עמוד 12.

המסקנה הפשוטה מכול הדברים האלו היא שהחברה כרגע מאוד זולה.

היא נסחרת באזור המחירים של שנת 2008 בשיא המשבר – למרות שהמצב שלה עכשיו הרבה יותר גרוע מאז מבחינת הנתונים הפונדמנטלים – המכירות והרווחים הרבה יותר נמוכים כיום משנת 2008.

אז מה טוב בחברה , ומה יגרום לעלות בחזרה:

  1.     כמות המזומנים , העדר החובות ומערכת הייצור המאוד יעילה וזולה שמתבטאת בשולי הרווח הנהדרים של החברה ובתשואה על ההון מאזן – יש לחברה יכולות חזקה מאוד לשרוד שנים של מצור ומצוק.

  2.     לחברה יש סניף חדש באנגליה , שאמור לשפר את המכירות באירופה גם בשנים הקרובות.

  3.     לשמחתנו , מתי שהוא המשבר הכלכלי יגמר – אולי השנה ואולי בעוד 7 שנים , ואז המצב יתהפך בחזרה וריווחי החברה יעלו כמובן.

  4.     לצערנו , מתי שהוא מלחמות חדשות יפרצו ואיתם יעלה שוב הביקוש למוצרי המיגון המעולים של החברה .

  5.     שילוב של שני הסעיפים הקודמים יעשה לחברה מחיר גבוהה מאוד.

 

התמחור הנוכחי של השוק משקף את המצב כרגע ואת המצב העתידי אם לא יחול שינוי.

 נקודה אחרונה על פמס שמשפיעה חזק מאוד על התמחור של החברה ללא קשר לביצועיה : החברה מוחזקת על ידי כמה וכמה קרנות נאמנות בארץ , תוכלו לראות זאת למשל כאן.

כידוע , בשנה האחרונה היו מספר גלים של פדיונות חזקים בקרנות המנתיות בארץ – עקב הירידות החזקות בשווקים – הפדיונות האלו הכריחו את קרנות הנאמנות למכור את האחזקות שלהם וכשקרן נאמנות מוכרת אחזקות בחברה בגלל פדיונות היא נמכרת בכול מחיר כתוצאה מזה , מחיר החברה ירד הרבה מעבר לבעיתיות הספציפית של פמס.

 משהו ממש חשוב לסיום:

הסקירה על פמס מצאה חן בעיניכם ? הסקירה על פמס תרמה לכם משהו ?

ספרו עליה לפחות ל3 אנשים נוספים.

שוב אני חוזר על האזהרה הראשונית : אין לקנות או למכור על סמך הסקירה של חברת פמס. מטרת הסקירה הינה לימוד השקעות ערך בלבד.

תודה

 

גבי זי

15 תגובות על הפוסט “סקירת חברה : פמס

    • ברור שלא!
      בואו ונהיה חיוביים ונבנה על הסנריו שבו הכלכלה העולמית משתפרת ולכן תקציבי הבטחון חוזרים למסלולם הרגיל.
      גבי

  1. מספר הערות על פמס:
    1.   מכירות החברה יורדות כבר זו השנה הרביעית !! זה משפיע בסוף על מחיר המניה גם בחברות טובות עם שולי רווח גבוהים כמו פמס.
    2.    החברה אומנם לא ממונפת מבחינה פיננסית אבל המינוף התיפעולי שלה ב-2011 היה 2.6 !! זה מינוף מצויין לחברה שמרוויחה – אבל קטאסטרופלי לחברה שמפסידה. זה מראה על הוצאות קבועות גבוהות שלא איפשרו לחברה להוריד את ה- COGS למרות ירידה של 10% במכירות וגרם לירידה של 26% ברווח התפעולי. ייתכן שחלק מן האשם במשפחת בלום שיושבת על הקופה (שיכניסו גם את הסבתא לעבודה). לי זה נראה מסריח מבחינת ממשל תאגידי.
    3.   בגלל שהחברה ממומנת (לרוב) בהון עצמי אין כמעט הבדל בין התשואה להון עצמי (ROE) לתשואה להון מושקע (ROIC). אבל כאשר הריבית כל כך נמוכה היה עדיף לחברה (לדעתי) לממן חלק מן ההוצאות בהון זר זול ולא בהון עצמי יקר וכך להוריד את מחיר ההיוון.
    4.   עם תשואה להון נוכחית של 12% החברה לא מייצרת ערך לבעלי המניות כי מחיר ההיוון גבוה יותר. מצד שני, כמו שכתבת, החברה משלמת דיבידנדים קבועים ויפים עם תשואה של 12% TTM. לכן הלכתי שוב אל מודל הדיבידנדים של גורדון. מתחילת 1997 עד היום הדיבידנדים צמחו בממוצע ב- 8.43% בשנה (לפי רגרסיה). הדיבידנד האחרון TTM היה כמעט 6 ש"ח. לקחתי מחיר היוון של 13% וקיבלתי שווי מניה של כ- 50 ש"ח. אגב, הורדת מחיר ההיוון ל- 12% תוסיף למחיר המניה 4.2 ש"ח (ראה סעיף 3).
    נקווה שהמיתון העולמי יסתיים והחברה תחזור למסלול הריווחיות.

      • תיקון תיקון תיקון !!
        מתנצל שעשיתי בלגן בנוסחת גורדון ובלבלתי אג' ושקלים. כמו כן הנחתי הנחות לא סבירות לאינסוף.
        להלן החישוב החדש: הנחת קצב צמיחת דיבידנדים ל 15-20 השנים הבאות: 4% לשנה. מחיר היוון: 12%. שווי טרמינלי של הדיבידנדים בלבד: 78 ש"ח. אם החברה תחזור לצמיחה ולייצר ערך יש להוסיף את מחיר המניה (מהוון להיום) לשווי. בכל מקרה גבי, אתה  צודק. החברה נסחרת עמוק מתחת לשווי שלה.
        למחיר ההיוון אתייחס בנפרד.

          • אני מחשב את מחיר ההיוון לפי שיטת פרופ' דאמודראן מ- NYU. התעלמתי ממחיר החוב (הנמוך) ואני מתמקד בנוסחת ה- CAPM . להלן הנתונים:
            תשואת אג"ח שקלי ממשלתי ל-10 שנים: 4.4% כוללת את הסיכון של מדינת ישראל מחברות הדירוג (מודיס, S&P, פיץ').
            דירוג רשמי של ישראל: A1  שווה 85 נקודות בסיס או 0.85%. לכן הריבית חסרת הסיכון      3.55%= 4.4%-0.85%= Rf.
            פרמיית הסיכון הנוכחית לשווקי המניות בארצות מפותחות ERP-US = 6%. אינני משתמש בפרמייה ההיסטורית כי אינני יודע מתי ואם בכלל הפרמיות יחזרו לערכן הממוצע ההיסטורי.
            יחס סטייות התקן של שוק המניות מול שוק האג"ח בישראל: 2 = (SIGMA(equity)/ SIGMA(bonds. לכן פרמיית הסיכון של שוק המניות שלנו: 2*0.85 = 1.7% . (הערה: מחזורי המסחר במניות בזמן האחרון כל כך נמוכים שסטיית התקן היא בעירבון מוגבל. יחס סטיית התקן לשווקים מתפתחים היא 1.5).
            נ.ב. בגלל הסיפור עם אירן מחירי 5Year-CDS לישראל נכון להיום = 1.7% ול-10 שנים = 1.9% (מקור: בלומברג). זה מייחס לנו סיכון של 2.44% לשוק המניות (לפי דאמודראן).
            בהנחה שחברת פמס מייצאת באותו יחס כמו מדינת ישראל לכן דלתא = 1 =DELTA.
            הנחתי BETA = 1 כי ברבות השנים הביטא שואפת ל-1.
            בנוסחת Ke= Rf+ Beta* ERP(US) +Delta*ERP(IL) CAPM לכן מחיר ההון הוא:  Ke= 3.55+1*6+1*1.7= 11.25%  או 12% לפי מחירי CDS.
            זאת מבלי להוסיף למחיר ההון פרמיית חוסר נזילות, על סיכון עסקי (לקוח אחד גדול), על חוסר גיוון במוצרי החברה ועוד.
             
             

  2. נ.ב.  באחת ההתכתבויות שלי עם פרופ' דאמודראן שאלתי שאלות לגבי מרכיבי נוסחת ה- CAPM של אחת החברות המקומיות שניתחתי והבעתי את פליאתי על מחיר ההון הגבוה שיצא. הוא השיב לי ולבסוף העיר: 
    … and I don't think 13.35% is a high cost of equity in the local currency…………..

    • האמת שזה נראה ריבית הגיונית לאור המצב הכללי בעולם והמצב בארץ בפרט , לאור האיומים הביטחוניים וכו.

  3. מדהים שמאז שהעלתה את הסקירה הזו מחיר המניה לא מפסיק לעלות… כול הכבוד

  4. שוקי, שים לב שהמניה ירדה ביותר מ-50% בשלוש השנים האחרונות (מ-9600) והיא תצטרך לעלות ב-100% רק כדי לחזור למצב הקודם. נכון שהיא עלתה ב-20% מאז פורסמה הסקירה אבל בתנודתיות גבוהה מאד !!         אבי

  5. פינגבאק: סיכום שנת 2012 תיק לשנת 2013 | www.tlvstock.com

  6. פינגבאק: סיכום שנת ההשקעות של גבי זי ורעיונות השקעה נוספים | TalkingValue

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *