פרמיית הסיכון בישראל – ספטמבר 2012

רשומת אורח מאת אבי ג.

ריבית חסרת סיכון (Risk free Rate) ופרמיית הסיכון של שוק ההון בישראל (Equity Risk Premium)

 

הריבית חסרת הסיכון ופרמיית הסיכון של שוק ההון הם 2 פרמטרים בסיסיים בהערכת שווי של נכסים וחישובי היוון של תזרימי מזומנים עתידיים. הם משתנים ממדינה למדינה בגלל הבדלים בחוסן הכלכלי בין מדינות ומתקופה לתקופה בגלל שינויים כלכליים במיתון או צמיחה מהירה/ אינפלציה באותה מדינה.

פעם היה נהוג לחשוב שאג"ח של ממשלות הוא נכס חסר סיכון, אולם בשנים האחרונות מספר ממשלות פשטו רגל או היו קרובות לחדלות פירעון. לכן היום משתמשים במערכת של דירוג מדינות ביחס לארה"ב או במערכת של מחירי  תעודות ביטוח מסוג CDS להערכת הפרמטרים הנ"ל. הפער (SPREAD) של מחיר ה-CDS של מדינה מסוימת ביחס   ל-CDS של ארה"ב מהווה אינדיקציה לסיכון חדלות פירעון של אותה מדינה (לדעת שוק ההון העולמי).

לכן חישוב הריבית חסרת הסיכון בישראל:

Risk free rate in Israeli Shekel




Israeli Government bond rate (in Shekel)

4.30%



 – Default 5Y CDS spread for Israel

 1.70%

! Used the CDS spread.

Risk free rate in Shekel

2.60%



 

4.30% הוא התשואה השנתית של אג"ח ממשלתי שקלי ל-10 שנים (הכוללת את הסיכון),  ו-1.7% הוא המחיר הנוכחי של תעודת ביטוח CDS  (המנטרלת את הסיכון) כנגד חדלות פירעון של ממשלת ישראל. (מקור: אתר BLOOMBERG). הקונה בעצם נשאר עם תשואה שנתית של 2.6% על כספו. אם נשתמש בנתוני ה- SPREAD הנובע מן הדירוג של ישראל (1A /+A) שהוא 0.85% נקבל ריבית חסרת סיכון:   3.45% = 0.85%- 4.30%

לא השתמשתי ב- SPREAD של חברות הדירוג (0.85%) כי הוא נקבע מזמן (למרות שהדירוג A+ לישראל אושרר שוב רק אתמול) ואילו תעודות ה- CDS  נסחרות כמעט מידי יום בעולם ומשקפות טוב יותר את המצב הנוכחי.

 

 

חישוב פרמיית הסיכון של מדינת ישראל ושל שוק המניות שלה יכול להיעשות בכמה דרכים. בכולם נעשה שימוש בפרמיית הסיכון של ארה"ב שלה הדירוג הגבוה ביותר ונחשבת ל- REFERENCE עבור שאר העולם הפיננסי. בחישובים  עבור ישראל השתמשתי ב-2 מספרים שונים:

          1.   פרמיית הסיכון הממוצעת ארוכת הטווח (80 שנה) של ארה"ב = 4.1%

          2.   פרמיית הסיכון המובנה (Implied ERP) הממוצעת קצרת הטווח (4 שנים) של ארה"ב = 5.68% המשקפת את התקופה הסוערת האחרונה. (מקור: פרופ' DAMODARAN).

 

בפרמיה ההיסטורית ארוכת הטווח (4.1%) ישתמש מי שמאמין בעיקרון של חזרה אל הממוצע ושהפרמיום יחזור בסוף אל הממוצע ההיסטורי שלו בתוך טווח הזמן הרלוונטי של המשתמש.

בפרמיה המובנה  קצרת הטווח (5.68%) ישתמש מי שמאמין ששוק ההון עושה שגיאות רק בתקופות מסוימות אבל הוא (השוק) צודק רוב הזמן.

 



 

1. Pure bond default spread approach





Equity risk premium for the US (mature market) =

4.10%

5.68%


Default spread for Israel =


1.70%

1.70%



Total Equity Risk premium for Israel =


5.80%

7.38%



 

בשיטה זו לוקחים את ה- SPREAD של תעודת ה-CDS  או של הדירוג המדינתי (1A) המצביעים על סיכון ה- Default באג"ח הממשלתי שלנו, מוסיפים לו את פרמיית הסיכון של ארה"ב ומקבלים את ERP  לישראל.

 

2. Relative equity market volatility approach





Standard deviation – Israeli equities


18.6%




Standard deviation – S&P 500


20%




Relative equity standard deviation =


0.93

! Israeli Std dev./ S&P 500 Std dev.

Equity risk premium for the US (mature market) =

4.10%

5.68%


Equity risk premium for Israel =


3.81%

5.28%










בשיטה זו מכפילים את ה-SPREAD  CDS הנוכחי ביחס של סטיות התקן של שוק המניות שלנו מול סטיות התקן של מדד ה-P&S, מוסיפים לו את פרמיית הסיכון של ארה"ב ומקבלים את ERP  לישראל.

 

3. Market volatility adjusted spread






Standard deviation – Israeli equities


18.6%




Standard deviation in Israel bonds =


9.2%




Relative standard deviation=


2.02




Country risk premium =


3.44%

!Default spread *Relative std dev.

Total equity risk premium =


7.54%

9.12%









 

בשיטה זו מכפילים את ה-SPREAD  CDS הנוכחי המצביע על סיכון ה- Default ביחס סטיות התקן של שוק המניות מול שוק האג"ח  המקומי. מוסיפים לו את פרמיית הסיכון של ארה"ב ומקבלים ERP  לישראל.

 

. Implied Equity risk premium 4

Implied Risk Premium Calculator for TA-100 index on

28/09/2012

Enter level of the index =


1055



Enter current dividend yield =

4.02%

1.3% buy-backs

Enter expected 5 year growth rate in earnings =

3.00%



Enter current long term bond rate =

4.30%



Enter risk premium =


5.00%



Enter expected growth rate in the long term =

4.30%



Implied Risk Premium in current level of Index

3.96%

 








 

שיטה זו שונה מקודמותיה בכך שאינה משתמשת בדעתו של השוק העולמי (באמצעות SPREAD כלשהו)על ה- ERP של ישראל אלא מחשבת אותו מתוך מדד המייצג את שוק ההון במדינה. בכך היא נחשבת ל- Market Neutral !!

ישתמש בה מי שמאמין שהשוק צודק בהערכותיו בדרך כלל, אך טועה לפעמים במניות בודדות. או משתמש שרוצה לבצע הערכה ניטרלית ללא רעשי הרקע של השוק. השיטה משתמשת במודל הדיבידנדים של גורדון, בהנחות צמיחת רווחים של מדד מיצג, במחיר המדד הנוכחי ועוד ומחלצת מן המודל את פרמיית הסיכון (מחיר ההיוון) המובנת במחיר ובהנחות הנ"ל.

ביצעתי את החישוב על מדד ת"א-100 כמייצג של שוק ההון הכולל עם הנתונים הבאים:

           תשואת דיבידנדים שנתית: מכיוון ש-2012 עדיין לא הסתיימה, היו לי נתונים של 2011. מסכומי הדיבידנדים של 2011 (23.9 מיליארד ₪) הפחתתי את הדיבידנדים של 2 הבנקים הגדולים לאומי והפועלים, 3 חברות הסלולר סלקום פרטנר ובזק וקבוצת IDB. לא נראה לי שחברות אלו יחלקו השנה דיבידנדים משמעותיים. קיבלתי תשואה שנתית של 2.72% (לעומת 3.6% ב- 2011). לזה הוספתי 1.3% עבור קניות חוזרות של מניות (BACKSBUY) וקיבלתי הערכה של 4% (TTM). ההסבר ל- 1.3% הוא ארוך מידי לפוסט.

          קצב צמיחת הרווחים: לקחתי את הערכת בנק ישראל האחרונה (3%) לקצב צמיחת התמ"ג.

          קצב צמיחת הרווחים בטווח הארוך: לקחתי את תשואת האג"ח הארוך (4.3%) כמספר מייצג.

          הפרמיה הנדרשת ע"י משקיעים במניות: לקחתי את המספר המקובל בארה"ב (5%) למרות שלדעתי המשקיע הישראלי דורש יותר (6%-7%).

פרמיית הסיכון הגלומה (Implied ERP) במחיר הנוכחי של מדד ת"א-100 ובהנחות הנ"ל היא 3.96% .

 

לסיכום:

1.   הוצגו מספר שיטות לחישוב הריבית ופרמיית הסיכון של ישראל המתבססות על פרמטרים שונים והמשמעות של השימוש בכל שיטה לדעתו של המשתמש על שוק ההון (מתמחר נכון/ לא נכון).

2.   ה- Implied ERP  הנוכחי (ספטמבר 2012) של מדד P&S-500 הוא 5.75% ושל ת"א-100 הוא 3.96% (אם ההנחות שלי נכונות !!) ותחליטו אתם מי יותר מסוכן.

3.   המספרים ששימשו אותי בחישובים משתנים כמעט מידי יום (מחירי CDS, מחירי אג"ח, מחיר מדד ת"א-100, הערכות צמיחת רווחים ועוד). לכן התוצאות הן בעצם SNAPSHOT  של המצב כיום ויש לעדכנם מזמן לזמן.

עידכונים באתר

הוספתי את דוחות יוני 2012 לאתר – הן לסקרינר והן לנתוני המניות.

גבי