הערכת שווי של חברה באמצעות מכפילים

כמה חברת X   שווה באמת?

הבסיס להשקעות ערך הוא הערכת השווי הפנימי של חברה. עד כמה שהדבר הזה הוא ממש בסיסי , לא כולנו יודעים איך לעשות את זה.

באפט התייחס לבעיה של הערכת שווי מספר פעמים למשל כאן:

The calculation of intrinsic value is not so simple. As our definition suggests, intrinsic value is an estimate rather than a precise figure. Two people looking at the same set of facts, moreover – and this would apply even to Charlie and me – will almost inevitably come up with at least slightly different intrinsic value figures.

במילים אחרות הערך הפנימי של חברה הוא משהו לא פשוט , מדובר בהערכה סובייקטיבית לא מדויקת. מצד שני להעריך שווי של חברה לא אמור להיות עבודת דוקטורט , זה אמור להיות סיפור די פשוט.

ברשומה הזו נדון בחסרונות וביתרונות של הערכת שווי של חברות על פי גראהם באמצעות מכפילים בצורה מעשית ודי פשוטה.

כול הקוראים כאן מן הסתם יודעים ממזמן שבשיטה של גראהם המחיר של החברה בשיטת המכפילים מורכב משני גורמים – (1)מכפיל ו(2)רווח.

הרווח (1) כפול המכפיל (2) אמור לתת את השווי של החברה.

השאלה היא מהו המכפיל הנכון ומהו הרווח הנכון על מנת לשערך את השווי הפנימי של החברה.

גראהם טוען שהמפתח לשאלות הללו נמצא בהיסטוריה של המניה.

בפרק 39 של security analysis (ובמקומות נוספים כמו בהרצאות שלו ב1946) גראהם מסביר שרווח גבוה מאוד של חברה בשנה מסוימת לא מעיד על היכולת של החברה להרוויח אותו גם בעתיד. למרות שזה נשמע ממש פשוט , וזה באמת פשוט – בפועל חלק גדול מהמשקיעים בוחרים את הרווח האחרון שהחברה הרוויחה או את הרווח הגבוה ביותר בשנים האחרונות כרווח מייצג. גראהם מציע לבחור את הממוצע – ורצוי על כמה שיותר שנים , ועדיף כמובן שנים שכוללת גאות ושפל כלכליים.

גם המכפיל של החברה משתנה בין השנים הטובות לשנים הרעות , בשנים הטובות החברות נוטות להיסחר במכפילים גבוהים ובשנים של משבר החברות נוטות להיסחר במכפילים מאוד נמוכים – ככל שהמשבר עמוק יותר כך המכפילים יורדים עמוק יותר. הסיבה לכך היא כי המכפיל בעצם מייצג את תחזית השוק לצמיחה של החברה בעתיד ובשנים קשות תחזית הצמיחה יורדת לרצפה.

בשנתיים האחרונות אני מיישם את הערכת השווי של גראהם בשתי דרכים שנראות פרימיטיביות וגסות מאוד מצד אחד , אבל מצד שני היתרון שלהם הוא בכך שניתן לזהות בקלות רבה פערים בין שווי פנימי של חברה למחירה בשווקים. בהמשך נראה שהדרכים הגסות יכולות לעיתים להיות מאוד מאוד מדויקות.

דרך א:

1. מחשב את ממוצע מכפיל הרווח התפעולי  ב7 השנים האחרונות. (- עבור חברות פיננסיות אני מחשב את ממוצע מכפיל ההון של החברה ב7 השנים האחרונות.) זהו המכפיל המייצג כי השנים האלו כוללות שנים של גאות כלכלית – למשל שנת 2007 , 2006 . ושנים של שפל חזק למשל שנת 2008 או 2011. לכן מכפיל ממוצע המחושב לאורך התקופה הזו משקף בצורה די טובה את המכפיל המייצג עבור החברה.

 2. מחשב את ממוצע הרווח התפעולי ב7 השנים האחרונות , לחברות פיננסיות ניתן לחשב את ממוצע ההון של החברה בשנים הללו.

הבעיה כאן היא שהרווח הממוצע אינו יכול לשקף למשל שינוי בחוק שעומד להשפיע על שיעור הרווח התפעולי (- לדוגמה השינויים הרגולריים בשוק הסלולר בארץ שהורידו את שיעור הרווח של החברות , שינוי כזה לא משתקף בצורה מלאה בממוצע שמכיל רק את ההיסטוריה למרות ששינוי כזה בוודאי יוריד את ממוצע  הרווח התפעולי מכאן ולהבא , לכן הממוצע כבר לא רלוונטי בתור רווח תפעולי מייצג.)

 3. מכפיל את (1) ב (2) ומקבל את הערכת  השווי של החברה. (הקו הכחול בדוגמאות למטה)

  דרך ב:

שיטה אחרת דומה אך שונה במקצת: מכפיל את הרווח התפעולי הממוצע (דרך א' 1) ברווח התפעולי של כול שנה (במקום ברווח התפעולי הממוצע) ובונה גרף (הקו האפור בדוגמאות למטה.) לאורך השנים של שווי החברה אל מול ערכה הפנימי. בשיטה הזו אפשר להשתמש כאשר ישנה יציבות ברווח התפעולי.

לכן ניתן להניח שהשוק מתמחר את החברה כול פעם לפי הרווח של אותה נקודת זמן. המכפיל נשאר זהה.

הבעייתיות בדרך הזו כפולה  – המכפיל הממוצע אינו בהכרח המכפיל הנוכחי , יתכן שחברה שנסחרה בממוצע במכפיל גבוה תתחיל להיסחר במכפיל נמוך יותר בגלל אלף ואחת סיבות שונות ומשונות. בנוסף הרווח בשנה מסוימת לא מעיד כאמור למעלה בדברי גראהם על הרווח הרגיל של החברה.

הנה דוגמה מעשית להערכת השווי הפנימי של חברת שטראוס בדרך א' וב':

תמונה 1 - הנתונים הפיננסים של חברת שטראוס

הקוו הוורד בתמונה מייצג את מחיר החברה בשווקים בשנים האחרונות.

הקוו הכחול בעמודה הימנית ביותר מייצג את המכפיל הממוצע כפול הרווח התפעולי הממוצע.(- דרך א' לעיל.)

הקוו האפור מייצג את הערך הפנימי של שטראוס המחושב על ידי ממוצע מכפיל הרווח התפעולי ב8 השנים האחרונות שעומד כרגע על 10.1 מוכפל ברווח התפעולי של אותה נקודת זמן. (- דרך ב' לעיל)

נעבור על השנים בגרף ונראה מה אפשר ללמוד ממנו:

בשנים 2006-7 השוק תמחר את שטראוס מעל השווי הפנימי שלה , הפער היה גדול במיוחד בשנת 2007 שנה שבה שטראוס הציגה תוצאות יפות וגם התקופה הייתה טובה –  מר שוק היה מאד חיובי בשווקים כך שהמניה נסחרה מעל הערך שלה.

בשנת 2008 הגלגל התהפך , מר שוק החליט להפטר מכול המניות , לא משנה המחיר (חוץ מכמה מתי מעט…) – תראו איזה יופי רואים את זה בגרף: החברה נסחרת באזור ה3.5 מיליארד שח והערך הפנימי שלה עומד על 7 מיליארד שח. וזאת בשעה שהרווח התפעולי של שטראוס עלה בשנת 2008 לעומת 2007 , כלומר החברה המשיכה להציג שיפור ברווחים אבל זה לא שינה כלום למר שוק , הוא פשוט נפטר מהחברה ומכר שקל בערך בחצי שקל.

הגרף מראה בצורה מאוד יפה את המשבר , מי שקנה אז את שטראוס קנה בזיל הזול.

בשנת 2009-10-11 השוק התאושש ואיתו ביחד המחיר של שטראוס. החברה חזרה להסחר מסביב לערך הפנימי שלה כשמר שוק נרגע – כי השוק יעיל בדרך כלל. במהלך שנת 2011 הפאניקה בשווקים חזרה ושוב נפתח פער בין השווי של שטראוס לבין מחירה בשווקים , כמו שאנחנו יודעים הפאניקה של שנת 2011 לא הייתה בסדר גודל של שנת 2008 – הירידות לא היו בשיעור של 50%-40% אלא בשיעור של כ 20%-30%. גם התופעה הזו נראת בבירור בגרף. בשנת 2012 ישנו פער של כ20% לערך בין מחיר המניה לבין השווי שלה. גם כאן הרווח התפעולי המשיך לגדול אבל זה לא הפריע למשקיעים להיפטר מהמניה.

הגענו להווה. כמו שזה נראה כרגע המניה נסחרת סביב הערך שלה. מה שמחזק את הטענה הזו הוא שגם בדרך א' וגם בדרך ב' דלעיל אנחנו מקבלים הערכת שווי סביב ה5.5 – 6.5 מליארד שח וזה פחות או יותר המחיר שבו החברה נסחרת בימים אלו. ובמילים אחרות אין כאן מציאות. מי שקונה מנית שטראוס משלם שקל ומקבל כנראה שקל פחות או יותר.

הנה עוד דוגמה של חברת אנליסט בשנים האחרונות , הפעם הוספתי גם את התמחור שבנוי על מכפיל ההון כי מדובר בחברה פיננסית טיפוסית שמתעסקת בניהול תיקים קרנות וקופות גמל ובעצם בנויה גם על המצב בשווקים ולא רק על התפעול שלה.

כמקודם:

 הקוו הוורד הוא המחיר בשווקים ,

הקוו האפור מייצג תמחור שבנוי על הרווח התפעולי.

הקוו הירוק זורח , בנוי ממכפיל ההון הממוצע למשך התקופה כפול ההון בכל נקודת זמן:

תמונה 2- הנתונים הפיננסים של חברת אנליסט

גם כאן ניתן לראות שבשנת 2006 החברה נסחרה מעל הערך התפעולי או ההוני שלה. בשנת 2007 חל שיפור  במכירות , בתזרים , ברווח התפעולי ובהון אבל המחיר כמעט ולא זז (- הסאבפריים התחיל) ב2008 החברה צנחה במחיר בגלל קריסת השווקים בכ80% !! למרות שהרווחים וההון גם ירדו בשיעור ניכר המחיר ירד הרבה יותר. לאחר מכן ניתן לראות שלאורך 2009 עד ההווה החברה נסחרת בהערכה גסה סביב הערכים הפנימיים שלה.

גם כאן אתה משלם שקל ומקבל כנראה פחות או יותר שקל.

מה עוד אפשר ללמוד מהגרפים האלו?

בניתי את הגרפים האלו לכל המניות בת"א באתר שלי , תחת הכותרת הערכת שווי , כדי שאוכל לשערך באמצעותם ולמצוא רעיונות השקעה חדשים ומיד כשגמרתי לבנות אותם התחלתי לעבור על כול החברות שנסחרות במדד ת"א 25. ראיתי שלכולם יש מבנה די דומה לאורך השנים , כולם נסחרים פחות או יותר סביב הערך הפנימי שלהם וכולם הגיבו די דומה לשווקים בשנים האחרונות וזה חיזק אצלי את המוסכמה הידועה זה מכבר: בחברות הגדולות שמרכיבות את המדדים אין בדרך כלל פערים משמעותיים בין המחיר בשווקים לבין הערך הפנימי. הפערים הללו קיימים רק במצבי קיצון כמו משברים או לחילופין בעת אופוריות כלכליות – "בזמנים הנורמלים" החברות הללו נסחרות סביב הערך הפנימי שלהם. ובמילים אחרות: השוק יעיל בחברות הגדולות למעט בזמני קיצון.

כשמתחילים לעבור על החברות שמחוץ למדדים הגדולים , לחברות ששווי השוק שלהן קטן נניח מחצי מילארד שקל אז מתחילים לבצבץ פערים משמעותיים בין השווי בשווקים לבין השווי שהמודלים הפרמיטבים הנ"ל מראים.

שאלת השאלת היא עד כמה הגרפים הללו מדוייקים , האם ניתן היום לקנות חברה שהמודל מראה שהיא נסחרת עמוק מתחת לשווי הפנימי שלה רק בהסתמכות על הגרף הנ"ל , רק בהסתכמות על פרמטר יחיד הבנוי על תמחור החברה באמצעות מכפיל הרווח התפעולי הממוצע שלה , וזאת בלי להתייחס לגורמים כמותיים אחרים כמו: תשואה להון או שולי רווח או בלי לבדוק גורמים איכותיים כמו: התחום בו החברה פועלת ואיכות ההנהלה.

כדי לנסות ענות על השאלה הזו אני זקוק למספר רב של שנים ועדיין אין לנו בסקרינר את השנים הללו…

בהנחה ששיטת השערוך הזו באמת עובדת (וההנחה הזו כאמור תיבדק בצורה רצינית יותר רק בעוד מספר שנים) נותר לנו לברר מה צריך לעשות בהנחה שמצאנו חברה בה ישנו פער גדול בין מחיר החברה בשווקים לבין הערך הפנימי שלה.

בגלל שהתמחור גס מאוד ואינו מדויק וכפי שעולה בדברי באפט המובאים בפתיחה , אנחנו מראש מחפשים חברות שקיים פער גדול בין המחיר שלהן בשווקים לבין הערך הפנימי שלהן. אם קיים פער כזה והוא רק בגודל של 20% לא בטוח שהוא קיים באמת , הוא עדיין נכנס בתחום מרווח השגיאה של החישוב. לכן אנחנו מחפשים מראש חברות שנסחרות בפער של 40% ומעלה בין המחיר שלהן לבין הערך הפנימי שלהם.

נעבור על מספר דוגמאות בהקשר זה:

תמונה 3 - הנתונים הפיננסים של חברת איידיאו

חברת איידיאו. זוהי רק דוגמה. אין לי ענין אישי בחברה ואני לא מכיר אותה בכלל. , קיימות הרבה חברות שהגרף שלהן נראה כך ,  זאת פשוט הדוגמה הראשונה שמצאתי.

שוב , הקו הוורד מייצג את המחיר בשווקים ,  הקו הכחול מסמל את הערך הפנימי שחושב בדרך א' ,

הקו האפור מייצג את הערך הפנימי בדרך ב'.

כל עמודה מסכמת את השנה שמסתיימת ברבעון המצוין. אגב מאז יוני מחיר החברה עלה ב כ10% ועומד על כ515 מיליון שח. זה נכון שברגע זה החברה נראית מאד זולה , אבל האם החברה הולכת לסגור את הפער הקיים בין מחירה בשווקים לבין הערך הפנימי המחושב שלה? כי זה שהיא זולה לא אומר שהיא תתייקר מתישהו.

התשובה היא שאי אפשר מראש לדעת באמת האם היא הולכת לסגור את הפער כי אנחנו לא חוזי עתידות.

בכל זאת הכול תלוי ועומד על נקודה אחת בלבד , שאלה אחת  מהותית , לא מסובכת שהתשובה שלה בנויה ממספר סופי של גורמים. הגדלתי את החלק הימיני של הגרף הזה כאן למטה , הוא מעורר שאלה אחת קריטית: האם הצמיחה של החברה יכולה להמשיך? האם המגמה בתמונה תמשך?

תמונה 4 הרבעונים האחרונים של חברת איידיאו בהגדלה

זה מה שבאפט היה אומר על זה:

"I look for businesses in which I think I can predict what they're going to look like in 10-15 years' time."  (באפט 1998)

באפט אומר , תשקיע רק אם אתה מסוגל לתת לעצמך תשובה סבירה לשאלה איך יראה העסק בעתיד , במילים אחרות אתה צריך לדעת מה הצמיחה של העסק אם לא תדע איך העסק גודל וצומח , איך תדע איפה הוא יהיה בעודX  שנים ?

 זה ברור שאם ההון (בירוק) , המכירות (באדום) והרווח התפעולי (בסגול) ימשיכו לטפס כלפי מעלה אז (1)מכפיל הרווח של החברה בוודאי לא ירד כלפי מטה , (בהנחה שלא יתרחש משבר כלשהו…) המכפיל בעצם מייצג את דעתו של מר שוק על החברה ועל הצמיחה העתידית שלה ולכן אם החברה תמשיך לצמוח המכפיל יכול רק לעלות ולא לרדת , (2) היות והרווח התפעולי גודל אז גם השווי הפנימי של החברה ימשיך לטפס ואתו ביחד (אם כי אולי בקצב יותר איטי) המחיר.

כמו שאנחנו יודעים מעט מאד חברות יכולות להמשיך לצמוח בשיעור מאד גבוה למשך זמן רב.

הטענה שאני טוען כאן היא שלעיתים כן ניתן להעריך בצורה סבירה האם הצמיחה הזו תמשיך גם בעתיד. הצמיחה הזו תלויה במספר סופי של גורמים שניתן ללמוד עליהם , ובמילים אחרות , כדי לענות על השאלה הזו צריך להכיר את העסק של החברה: צריך להכיר את התחום שבו החברה מתעסקת וצריך לבדוק את יציבות החברה ויעילותה.

לא בשמים היא. אפשר באמצעות חקירה לא מסובכת ולא דורשת זמן רב לספק תשובה סבירה לבעיה הזו. אמנם לא לכול חברה זה אפשרי אבל יש הרבה חברות שבהן זה אפשרי.

עוד דוגמה אבל הפוכה. הפעם לא מדובר בחברה שנסחרת מתחת לערכה הפנימי אלא אולי ההיפך:

חברת דנאל כא:

תמונה 5 -הנתונים הפיננסים של חברת דנאל

הקוו הירוק – כאמור לעיל הוא בעצם תמחור של החברה הבנוי על מכפיל ההון הממוצע של החברה ב8 השנים האחרונות מוכפל בהון העצמי של החברה (דרך ב' לעיל). ההון העצמי של החברה הולך ומתכווץ בשנים האחרונות , למעשה משנת 2006 ועד היום ההון העצמי של החברה התכווץ פי 5.5!! , בעקבותיו התכווץ גם התמחור הפנימי של החברה באמצעות מכפיל ההון שלה.

ניתן לראות שבשנה האחרונה החברה החלה להסחר גם מעל הערך הפנימי שלה המחושב לפי המכפיל התפעולי. כלומר היא הפכה להיות "יקרה".

הנקודה האחרונה בגרף היא כאמור מיוני 2013. השוק יעיל בדרך כלל – ניתן לראות דוגמה לכך בשנת 2010 : ב2010 מחיר המניה היה גבוה מערכה הפנימי ולאחר מכן המניה ירדה גם לשיעור דומה בשנת 2011.

למרות זאת במקרה הנוכחי בארבעת החודשים שעברו מאז יוני , המחיר המשיך לזנק בעוד כ40% וזאת בין השאר כי ישנו שיפור מתמיד במכירות וברווחים , וכמו שגראהם סיכם בעבר: "בטווח הקצר השווקים הם מכונת הצבעה אבל בטווח הארוך הם מכונת שקילה מדוייקת…"

סיכום

(1)     ניתן לשערך את מחיר החברה באמצעות המכפילים , במקרה כזה עדיף לקחת בחשבון כמה שיותר שנים אחורה.

(2)     השיערוך רק קובע בצורה גסה אם החברה כרגע זולה ובכמה , הוא לא קובע אם בעתיד היא תתייקר. לכן השיערוך לא פוטר אותנו מלהבין את החברה ואת המודל העיסקי שלה כדי שנוכל להעריך את הצמיחה שלה. הצמיחה העתידית של החברה היא בעצם המפתח לתמחור שלה בעתיד,  ובלי הבנה טובה של העסק לא ניתן לעשות זאת.

(3)     יש חברות שאי אפשר להעריך את הצמיחה העתידית שלהן , אבל יש חברות שבהן זה אפשרי. אם מזהים חברה שנסחרת בזול וגם יודעים לשערך את הצמיחה העתידית שלה באופן סביר אז יש מצב למכה…

גבי 

סוף אוקטובר 2013

8 תגובות על הפוסט “הערכת שווי של חברה באמצעות מכפילים

  1. הי גבי.

    בדקתי באמצעות התוספת החדשה הנ"ל הערכת שווי תפעולי של כ-10 חברות שאני עוקב אחריהם (ומחזיק בחלקם) על פני שנתיים (2012 ו- TTM) ומצאתי שהמחיר הנוכחי של 9 מתוך 10 גבוה בעשרות אחוזים מן השווי התפעולי. מדובר בחברות קטנות ממדד היתר (100-500 מיליון ש"ח). אז נכון שלא עושים סטטיסטיקה על 10 דגימות אבל יש לי הרגשה שהשוק מתמחר כיום הרבה מאד חברות בתימחור יתר לעומת השווי התפעולי שלהן. האם גם אתה קיבלת תוצאות דומות ?

    • לא בדקתי לעומק את מה שאתה אומר , ואני גם לא מרגיש שהשוק יקר אבל אולי אני טועה.
      בחודשים האחרונים השוק כולו התייקר בשיעור דו סיפרתי כך שיתכן שאתה צודק.

      גבי

  2. זה לא קשור לפוסט , אתר מעולה אני מבלה פה שעות ברצף, שאפו על ההשקעה.

     

  3. שלום רב

    אשמח אם משהו יאיר  את עיני.אני רואה שכולם מתעסקים במכפילי רווח והון ועוד כל מיני, אבל אני לא מצליח להבין אם חברה מניבה רווח X מה אכיפת לי מה השווי שלה,אני שם אצלה את הכסף ומקבל רווח.(אני שואל כי חשוב שהדברים ישבו לי בראש,אני אח"כ התכוין לקרא דוחות וחשוב שזה יהיה הגיוני) מדוע ההתחרבשות הזאת בנכסים שלה?

    תודה רבה

    • חברות בדרך כלל לא מחלקות את הרווחים שלהם לבעלי המניות.
      לפעמים חלק מהחברות מחלקות חלק מהרווח בצורת דיבדנדים אבל זה נכון רק לחברות ספציפיות וגם שם זה רק כאשר הם עמדו ביעדים שהגדירו לעצמם.

      הרווח של בעלי המניות נובע בדרך כלל מעליית ערך המניה, קונים בזול ומוכרים ביוקר…

      לכן לא מספיק רק לקנות חברות שיודעות לייצר רווח. אנחנו רוצים לקנות אותם בזול כדי שנוכל למכור ביוקר.

      כדי לתמחר נכון את החברה צריך להבין במכפילים מאזנים וכל שאר החירבושים בנכסים…

      • עוד משהו:

        יש באמת אסטרטגיות השקעה שבונות רק על דיבדנדים כמו למשל כלבי הדאו , אבל שם מחפשים חברות שמחלקות רווח כדיבדנד , חברות גדולות ויציבות בדרך כלל, אלו לא החברות שדרכם עדו מרוז משיג את התשואות המדהימות שלו.

  4. היי גבי,

    התחלתי לקרוא את הפוסט ועצרתי בדוגמא של שטראוס – לדעתי יש לך שגיאה מתודולוגית מאוד בסיסית ומשמעותית.

    אתה גוזר את המסקנות שלך לגבי שווי החברה בשנים 2007-2008 תוך כדי הסתמכות על ניתוח רטרואקטיבי שמבוסס על נתונים עתידיים….

    המתודולוגיה הנכונה להבנתי הייתה לבנות את הגרפים לשנים 2001-2008 ועל סמך הממוצעים הללו לבדוק אם החברה הייתה יקרה או זולה.

    אשמח לשמוע את דעתך,

    אודי

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *