תרגום מכתבי באפט 1988 – חלק 15

 

 

 

 

קטע חובה

תאוריית השוק היעיל

הדיון הקודם על עסקאות ארביטרז' של בארקשייר הפך את הדיון בנושא תאוריית השוק היעיל לרלוונטי גם כן.

(efficient market theory” (EMT)  )   הדוקטורינה הזו הפכה להיות מאוד באופנה. ובאמת באקדמיה מתייחסים אליה כחלק מכתבי הקודש מאז שנות ה 70.

במהות שלה התאורייה טוענת שאין טעם לבצע אנליזה של מניות כי כול המידע הציבורי כבר משוקף במחיר שלהם. במילים אחרות – השוק תמיד יודע הכול .

התוצאה של זה היא שלדעת אותם פרוספסורים שהמציאו את ה EMT  אם מישהו יבחר מניות בצורה אקראית הוא יגיע לאותם תוצאות שיגיע האנליסט המבריק ביותר שיעבוד קשה ביותר ויחפש את המניות הטובות ביותר.

הדבר המדהים הוא שתאוריית השוק היעיל אומצה לא רק על ידי האקדמיה אלא גם על ידי מומחי השקעות למיניהם ומנהלי תאגידים וחברות.

(גבי זי: כאן מופיע אחד ממשפטי המפתח של השקעות הערך : )

בגלל שהשוק יעיל בדרך כלל , הם הסיקו בטעות שהוא תמיד יעיל. ההבדל בין שני המסקנות הללו הוא הבדל בין שמיים לארץ.

לדעתי האישית הנסיון המתמשך של 63 השנים האחרונות בעסקאות ארביטרז' של חברת גראהם וניומן , השותפות של באפט ובארקשייר מוכיחה עד כמה תאוריית השוק היעיל מטופשת. (ישנם עוד המון הוכחות אחרות  , אגב )

כשהייתי בשותפות של גארהם וניומן ערכתי מחקר על הרווחים שלהם כתוצאה מעסקאות ארביטרז' בשנים 1926-1956 – הרווח עמד על 20% בשנה ללא מינוף.

השתמשתי בשיטות שלהם כשהקמתי את השותפות של באפט ואחר כך בחברת בארקשייר ולמרות שלא עשיתי חישוב מדוייק אני יודע שעשיתי מעל 20% בשנה בשנים 1956-1988 , ברור שסביבת העבודה שלי שונה משל גראהם – הוא היה צריך להתמודד עם המשבר של 1929-1932.

כול התנאים הדרושים לעריכת מבחן הוגן נמצאים כאן ממילא:

1. כול אחת משלוש חברות ההשקעה שציינתי כאן סחרו במאות מניות שונות במשך התקופה של 63 השנים הללו.

2. התוצאות לא מוטות לרעה בגלל תופעות של מזל מיוחד או מקרה.

3. כול התוצאות הושגו ללא מידע מיוחד או רגיש , הכול נעשה על ידי מידע ציבורי בלבד.

4. כול המסחר שלנו בארביטרז' נעשה רק על מניות ציבוריות בלבד , לא נגענו במניות פרטיות או במניות שנבחרו על ידי רואי עתידות.

ב 63 השנים הללו השוק לעומת זאת עשה פחות מ 10% בשנה כולל דיבדנדים. זה בעצם אומר ש 1000$ היו הופכים ל 405,000 $ תחת ההנחה שכול הרווחים היו מושקעים מחדש.

רווח של 20% היה נותן 97 מיליון דולר!!! זהו הבדל עצום שמכה אותנו בתדהמה כול פעם מחדש ומעורר אותנו לפעול.

למרות זאת תומכי תאוריית השוק היעיל מעולם לא התעניינו במציאות שסותרת את התאוריה שלהם. נכון שהיום לא מדברים כול כך על התאורייה הזו כבעבר אבל אף אחד למיטב ידיעתי , לא אמר שהוא טעה ולא משנה כמה אלפי סטודנטים הוא לימד בדרך את הטעות הזו.

יותר מזה , התאוריה ממשיכה להיות חלק אינטגרלי מלימודי ההשקעות בכול בתי הספר המרכזיים לעסקים. כנראה יכולת להשתנות להודות ולחקור את האמת בטעויות לא קיימת אצל החוקרים עצמם …

גבי זי:

הערה אחת על הקטע הזה: צריך לשים לב שבאפט טוען כאן שהשוק לא יעיל ביחס לעסקאות ארביטרז'.

באפט נכנס לנושא השוק היעיל כהמשך ישיר לדיון בנושא הארביטרז' והוא כותב זאת בפירוש , זה לא אומר שהוא חושב שהשוק יעיל בהשקעות ערך לטווח ארוך , גם שם הוא טוען טענות דומות , ונראה זאת בפוסט הבא , אבל ההקשר המרכזי שבו הוא תוקף את תאוריית השוק היעיל הוא דווקא על ידי עסקאות ארביטרז. שם לדעתו ניתן לראות בברור שתאוריית השוק היעיל אינה מתגשמת תמיד.

למה נוסחאות הקסם ממשיכות להכות את המדדים?

 

 

 

 

 

למה נוסחאות הקסם ממשיכות להכות את המדדים?

 

נתקלתי לאחרונה בהרבה טענות כנגד נוסחות קסמים למיניהם – כגון של גרינבלט או של אושנסי שהם כבר לא רלוונטיות מפני שכולם מכירים אותם.

בעצם מי שטוען שאבד הכלח על נוסחות הקסמים של גרינבלט , יכול באותו אופן לטעון שאבד הכלח גם על השקעות ערך – כי הרי כולם מכירים את השיטה ולכן ברור שהיא כבר לא עובדת…כולם יודעים שמשתלם לקנות מניות במכפילים זולים ולכן ברור שזה כבר לא ריווחי יותר…

מה שדרבן אותי להעלות את הפוסט הזה , זה מפגש עם בחור צעיר , בסוף שנות העשרים לחייו , שמגשש את דרכו בהשקעות בזמן האחרון , בגלל שהבחור מכיר אותי ואת הבלוג הוא פנה אלי בעבר מספר פעמים בכדי לדבר…

ברגע שהוא העלה את הטענות הנדושות (לטעמי) , על כך ששיטות הערך מפורסמות וגלויות לעין כול החלטתי להגיב על כך בצורה פומבית:

הסיבה לכך שהשקעות ערך ימשיכו לעבוד תמיד , כמו גם נוסחאות קסם למיניהן היא אחת:

מאוד קשה להתמיד בהם.

הקושי העיקרי בשיטת הערך אינו קושי אינפורמטיבי , כלומר הקושי בלהשיג את המידע הרלוונטי אינו עיקר הבעיה , עיקר הבעיה נמצא במישור המנטלי: 

(1) המנטליות של השקעות הערך – השקעות באמצעות נוסחאות , דורשת מהמשקיע ללכת נגד הזרם הכללי של המשקיעים – חוק העדר פשוט טבוע בנו בצורה אינהרנטית , זה חלק מהאניסטינקטים שלנו ולכן זה קשה מאוד ללכת נגד הזרם , קשה לקנות מניות שמופיעות באיזשהו סקרינר במקום לקנות את טבע או כיל או מנית גז-נפט שמופיעים בחדשות מידי יום.

(2) המנטליות של השקעות הערך – השקעות באמצעות נוסחאות , דורשת מהמשקיע לא לעשות דבר במשך הרבה מאוד זמן- שימו לב שאדם ממוצע מעוניין כול הזמן לבצע פעולות בתיק. מאוד קשה לעצור את הדחף לבצע שינויים ותיקונים בתיק. אין כמעט אנשים שמסוגלים להחזיק מניה בסבלנות לאורך שנים , בטח כשמדובר בתיק שמחליפים מידי שנה בלבד. עשרות מחקרים נעשו על כך שריבוי פעולות רק מוריד את התשואות ובכל זאת קשה לנו להתמודד עם חוסר המעש.

אלו שני דברים שסותרים את התכונות הטבעיות שלנו וכול עוד יהיה קשה לבצע אותם מובטח לנו שנוסחאות הקסם ימשיכו לעבוד.

נוסחת הקסם הפשוטה ביותר שאני מכיר , היא לקנות ולהחזיק את 25 המניות הגדולות במדד (מדד תל אביב 25 או מדד הדאו למשל) , למעשה היא כול כך פשוטה – כול מה שצריך זה רק לקנות תעודת סל על מדד מניות – שזה מדהים עד כמה היא ריווחית.

הראיה הגדולה ביותר לכך שהנוסחה הזו ריווחית בצורה מדהימה היא שהרוב המוחלט של קרנות הנאמנות ומומחי ההשקעות למינהם השונים אינם מצליחים להכות אותה – את המדדים – באופן מובהק.

בנוסף , היא הפכה להיות הסרגל הנפוץ ביותר למדידת ריווחיות.

הנוסחה הזו אינה זוהרת בכלל , היא גם לא דורשת שום פעולה מיוחדת , רק לקנות את המניות הגדולות ולהחזיק אותן , ובכל זאת היא הטובה ביותר בעולם. אתם יודעים למה היא כול כך ריווחית ? כי היא נגד הטבע האנושי , היא הולכת נגד זרם המשקיעים שמחפש אקזוטיות ופיקנטיות , והיא לא מצריכה שום פעולה – רק לקנות בלי למכור…

הנוסחה הזו בעצם מבוססת על מר שוק כי היא קונה רק את המניות הגדולות ביותר ובכל זאת היא מצליחה מעל ומעבר , אתם יודעים למה , אושנסי מסביר בספרו שקנית מדד מצליחה רק מפני שהיא פעולה קונססטנתית – כלומר פעולה קבועה ללא גחמות אישיות של המשקיע , פעולה לפי החוק. בכלל כול נוסחה שתתמידו בה לאורך שנים גם אם היא לא מדהימה , היא תכה את המדדים מהסיבה הזו של ההתמדה.

ראיה נוספת לנכונות הנוסחאות בשנים האחרונות טמונה ברשימות כאן מימין בבלוג  (-תחת הכותרת מעקב אסטרטגיות ) , ברשימות האלו אני מנהל בארבע השנים האחרונות , בדיקת תשואות של מספר נוסחאות כאן בתל אביב.

4 שנים זה אומנם לא בהחלט לא מספיק זמן , אבל עוד חמש – שש שנים מהיום זה כבר יהיה ראיה מוחצת לטעמי האישי.

משפט אחרון לסיום:

משום מה , עוד לא נתקלתי בטענה , שניתוח טכני לא עובד יותר בגלל שכולם מכירים את העקרונות לפיו הוא עובד…

גבי זי



תרגום מכתבי באפט 1987 חלק 18


 

 

תרגום מכתבי באפט מכתב שנת 1987 חלק 18.

קטע מדהים שעוסק באיכות ובמקצעיות של מנהלי ההשקעות – לגזור ולשמור!

 

 

חברות סחירות בשוק – אחר

בנוסף לשלוש החברות שאנו מחזיקים באופן קבוע אנחנו גם מחזיקים חלקים גדולים של חברות הביטוח שלנו שנסחרות בשוק. אנחנו בוחרים באחד מחמישה סוגים:

  1. מניות לטווח ארוך.
  2. הכנסה קבועה מחברות לטווח בינוני (גבי זי: כנראה הכוונה לאגחים לטווח בינוני)
  3. הכנסה קבועה לטווח ארוך (גבי זי: אגחי חברות לטווח ארוך)
  4. שווה כסף לטווח הקצר.
  5. עסקאות ארביטרז' לטווח הקצר.

אין לנו העדפה לסוג מסוים מכול חמשת הסוגים הללו אנחנו פשוט מחפשים את מה שייתן לנו את התשואה הגבוה ביותר אחרי מס , אנחנו רק מגבילים את עצמנו להשקעה בדבר שאנו מבינים בו , אנחנו גם לא מחפשים רווח בטווח המיידי , המטרה שלנו להגדיל את הרווח הנקי הסופי – גם אם זה ייקח זמן , זה לא משנה לנו.

בואו ונתחיל מהסוג הראשון. במשך שנת 1987 השוק היה מלא התרגשות אבל השווי הנקי לא השתנה כמעט: הדאו עלה במשך השנה 2.3%. עד אוקטובר הייתה עליה כתוצאה מהתנהגות מטורפת של מר שוק ולאחר מכן המצב השתנה ומר שוק חטף "מחלה" קשה.

ישנם הרבה מנהלי כספים "מקצועיים" שמנהלים מיליארדים רבים שאנחנו צריכים להוקיר להם תודה השנה. במקום להתמקד באיזה עסקים יצליחו בשנים הבאות , המנהלים היוקרתיים הללו התמקדו במה יעשו מנהלי הכספים האחרים בשנים הקרובות. עבורם מניות הם פשוט אסימונים במשחק מונופול.

דוגמה קיצונית למה גרמה הגישה שלהם היא תיק ההשקעות המבוטח. תיק ההשקעות המבוטח היא אסטרטגית השקעה שהרבה ממנהלי הכספים המובילים ביותר נקטו בה במהלך 1986-1987.

האסטרטגיה הזו היא פשוט שם אקזוטי יותר למכירה של מניות כאשר ישנה ירידה בשווי השוק שלהם.

האסטרטגיה לא אומרת כלום מעבר לזה , היא לא קובעת מה לקנות או מתי למכור ברווח הוא פשוט סטופ- לוס בלבד. אם ערך ההשקעה יורד זה גורר מיד פקודת מכירה ענקית.

לפי דוח בראדי שהתפרסם השנה בין 60 ל 90 מיליארד דולר של מניות היו בתוך האסטרטגיה הזו ועמדו על חוט השערה באוקטובר השנה.

אם חשבתם שיועצי השקעות נשכרו להשקיע אולי תופתעו כשתכירו את האסטרטגיה הזו…

אחרי קניית חווה , האם יתכן שהבעלים הראציונאלי של החברה ימכור חלקים מהחווה כול פעם שהמחיר של החווה השכנה יורד מעבר לרף מסויים?

האם הייתה מוכר את הבית שלך בכול מחיר בשעה 9:31 בבוקר רק בגלל שבשעה 9:30 בית דומה נמכר במחיר נמוך מהיום הקודם באותה שעה?

אלו הם המהלכים שננקטו בידי מנהלי הפנסיות הגדולות ומנהלי הכספים באוניברסיטאות לאחזקות שלהם בחברת פורד וג'נרל אלקטריק. הגישה הזו פשוט אומרת – ככול שהמניה נמכרת במחיר נמוך יותר כך יש למהר ולמכור אותה – בכול מחיר .

 באותו אופן הגישה אומרת גם לקנות את המניות שעלו הכי הרבה בכול מחיר –אני לא ממציא את זה – ברגע שהמחירים שלהם עולים הם פשוט משלמים כול מחיר כדי לקנות אותם.

בהתחשב בעובדה שהמנהלים הללו מחזיקים כמויות עצומות של כסף ופועלים כמו עליסה בארץ הפלאות מה הפלא שהשוק מתנהג לפעמים בצורה לא הגיונית?

הרבה פרשנים הסיקו כתוצאה מהאירועים האחרונים מסקנה לא נכונה: לדעתם למשקיע קטן אין צ'אנס להרוויח בשעה שהשוק נשלט על ידי ענקים כאלו.

המסקנה הזו פשוט טעות נוראית: השווקים האלו פשוט אידיאליים עבור משקיעים מכול סוג – קטנים או גדולים – כול עוד המשקיע ידבוק בדרכו , התנודתיות בשווקים פשוט עוזרת למשקיע האינטליגנטי למצוא את החברות שלו במחיר מצוין. המשקיע יכול להפסיד מהתנודתיות הזו רק אם הוא יצטרך למכור את המניות שלו בזמן לא טוב.

מערכות יחסים עם כסף תכונות המשקיע 10 , המדריך השלם למעבר דרך קירות

 

 

 

 

המפתח למערכת יחסים מוצלחת , והכוונה לכול מערכת יחסים ובפרט לכסף מבוססת על עקרון ברזל אחד:

חוסר ההיזדקקות שלנו למערכת היחסים הזו , כלומר ככול שאנו לא זקוקים למערכת היחסים הזו כך היא תהיה יותר מוצלחת.

כדי להסביר את העקרון הזה יותר טוב הנה עוד קטע מ"המדריך השלם למעבר דרך קירות":

"…צריך להבין שאהבה אמיתית ושלמה יכול לחוש רק אדם מואר , אדם שחי מהשכל מרגיש אהבה אבל היא לא מושלמת ואמיתית לגמרי.

רק אדם שאין לו בעצם צרכים מזולתו יכול להרגיש אהבה אמיתית וזו האהבה שחז"ל אמרו עליה "אהבה שאינה תלויה בדבר" ( משנה בפרקי אבות ) זוהי האהבה האמיתית כי רק אדם שלא צריך דבר מחברו או בן זוגו לצורך העניין הוא זה שיכול ליצור מערכת יחסים שהיא לא על מנת לקחת.

ובלשון חז"ל באהבה של אדם רגיל – בטל הדבר – כלומר שמתבטלת הסיבה שבגינה נוצר הקשר – בטלה האהבה , אבל באהבת האדם המודע אין דבר שבגינו האהבה  נמצאת , היא לא נמצאת שם רק בגלל סיבה מסוימת או צרכים שצריך לספק , היא נמצאת שם לצורך האהבה – כשלעצמה בלבד , מטרת הקשר הינה לא לספק צרכים מסוימים אלא הקשר הוא הסיבה של עצמו.

קשה להבין את המשפט הזה בעיקר מתוך הסתכלות של האגו שמודד כל דבר בשיקולים של רווח ותועלת מול הפסד , בשיקולים של אמצעי ומטרה , כיצד יתכן שדבר מסוים ישמש כמטרה לעצמו , אבל אצל המואר יש דברים שנעשים לא לצורך דבר אחר אלא לשם הדבר כשלעצמו.

כמו שאומר הרמב"ם ביד החזקה : "עושה האמת מפני שהוא אמת" – המעשה נעשה כי הוא נכון כשלעצמו ללא כל סיבה – זוהי האהבה "שאינה תלויה בדבר"…

במערכת יחסים כזו אין שום ניסיון לשנות או לבקר ולשפטו את האחר , כי האגו לא שולט , כי מטרת היחסים אינה לקבל משהוא מהקשר , ולכן אם לא מקבלים אין הדבר גורם לעימותים , מטרת הקשר היא הקשר עצמו.

כשאנחנו שומעים משפט כזה שאומר: "מטרת הקשר היא הקשר עצמו" – זה מייד מקפיץ אותנו כבני התרבות המערבית:  לא ברור לנו , אז למה באמת יש קשר?  למה אני צריך קשר כזה שאין לי שום דבר ממנו מלבד הקשר כשלעצמו?

 התשובה היא בעצם מה שאמר הרמב"ם הנ"ל – כי זאת האמת!

כדי להגיע למצב כזה האדם צריך להיות מנותק מהאגו , מכיוון שכל חיבור לאגו רואה את האחר ככלי לספק צורך מסוים גם אם זה צורך של האגו לתת…"


השאלה היא כמובן איך מיישמים את זה , הרי כולנו זקוקים לכסף , כולנו זקוקים לבני-בנות זוג , כולנו זקוקים למערכות יחסים , כי אנחנו רק בני אדם , אז איך הופכים ללא זקוקים ליחסים האלו?

התשובה היא כזו : הופכים את הקשר לאמיתי ("עושה האמת מפני שהוא אמת").
הופכים את הקשר לקשר של נתינה אמיתית , הופכים את הקשר הזה לאהבה.

ואז זה נהפך לאמת שלנו , זה נהפך להיות אנחנו – כי זה באמת חלק מאתנו…

גם זה לא דבר פשוט – להפוך את כול מערכות היחסים שלנו (בני-בנות זוג , משפחה , עבודה , חברים , כסף , סביבה …) לאהבה.

 אבל זה כבר משהו אפשרי ואנושי…



גבי זי

סחירות סחירות סחירות

 

 

 

 

בהשקעות ערך אנו קונים או יותר נכון משתדלים לקנות מניות , שמתומחרות מתחת לערכן , לאחר מכן אנו מחכים שהשוק יכיר בערך הפנימי שלהם.

האם משקיעי הערך חכמים יותר משאר האנשים שקונים ומוכרים בשוק?

האם יש להם יכולות מיוחדות שאין לשאר המשקיעים והסוחרים?

ברור שלא.

ברור שמשקיעי הערך לא חכמים או מוכשרים יותר. אז איך אפשר למצוא מניות שמתומחרות מתחת לערכן , הרי כולם חכמים כולם נבונים וכולם יודעים את התורה , הרי משקיעי הערך חכמים בדיוק כמו כול השאר , אז מה הופך אותם לבעלי יכולת לקנות את המניות הזולות והטובות יותר?

איך אפשר למצוא מניה שנסחרת מתחת לערכה ?  הרי אם מניה נסחרת מתחת לערכה  יש לה בעיה מסוימת שגרמה למר שוק לזרוק אותה לפח ולמכור אותה בהרבה מתחת לערכה – זוהי מניה "בסיכון" ,

משקיע ערך שמחפש חברה שנסחרת מתחת לערכה – את חברת טבע כנראה הוא לעולם לא יוכל לקנות בתמחור מתחת לערכה , גם את בנק הפועלים , אסם שטראוס ובזק  לא ניתן לקנות בזול כי השוק מאוד יעיל בתמחור שלהם. אפילו בשעות משבר קשות לשוק שבהם כן ניתן למצוא בדרך כלל מניות שנסחרות מתחת לערכן כי המשקיעים זורקים אותם בכל מחיר כדי לצאת מהשוק , גם אז – המניות הגדולות והחזקות שומרות על ערכן האמיתי – המחיר שלהן יורד בגלל שהמצב הכלכלי בשעת משבר משפיע גם עליהן , אבל הם נמכרות בדיוק לפי השווי הפנימי שלהן גם בשעות הדוביות ביותר.

למעשה השוק יעיל גם בתמחור של המניות הלא סחירות – המניות הקטנות והבינוניות – הוא מתמחר אותם מאוד נמוך כי הם "בסיכון" , הם לא בתוך הראדר של כלל המשקיעים ולכן תג המחיר שלהם נמוך.

אבל היעילות של השוק בתחום שמחוץ לראדר היא לא כמו היעילות שלו בתדר העבודה שאליו הוא מתוכנן לעבוד , את התמחור של טבע הראדר של שוק המניות יודע לקבוע ביעילות מדהימה כי היא תחת הסקופ שלו , גם את של בזק ושטראוס או חברת אסם,  אבל היעילות של ראדר קביעת המחיר בשווקים הופכת לפחות ופחות טובה  בחברות עם שווי שוק נמוך עד נמוך מאוד.

מי שחושב שהוא יכול לקנות את טבע הבאה במחיר נמוך מערכה הפנימי וגם שהיא תהיה חברה סחירה – טועה!!  זה אפשרי רק בזמני משבר קשים ביותר וגם אז התמחור יהיה קרוב לערך הפנימי האמיתי. מי שמחפש סחירות של חברה בעצם מקשיב להדרכה של מר שוק . במקום להשתמש במר שוק הוא נותן למר שוק להשתמש בו – מר שוק גורם לו לעשות בדיוק כמוהו – לחפש את הכסף מתחת לפנס…

כולכם בוודאי מכירים את הראיון המפורסם עם באפט בשנת 2005 ובו הוא התבקש להסביר את הדברים שאמר בשנת 1999 , שזה אפשרי להשיג תשואה של 50% בשנה!    התשובה שלו בשנת 2005 הייתה שניתן גם בשנת 2005 להשיג את התשואות האלו על ידי מניות שנמצאות מחוץ למפה , הרבה מעבר למפה. 

מי שחושב שניתן להשיג תשואה מדהימה במניות שנמצאות על המפה ובמרכז המפה ( – כלומר מניות ללא בעיית סחירות או בעיה שמשפיעה על הכלכלה של העסק  ) שיפתח בלוג  ( , לא חייב בתפוז דווקא ,  ) יראה לנו את המניות שלו בתחילת כול שנה ובסוף כול שנה ויוכיח לנו שזה אפשרי , אני באופן אישי אשמח ללמוד ממנו איך עושים את זה….

מסקנה :

על מנת לקנות מניה שנסחרת מתחת לערך הפנימי שלה צריך להרחיק ולנדוד למקומות שמחוץ לטווח הרדאר.

גבי זי