תרגום מכתבי באפט – 1984 חלק 12

 
 
 
 
תרגום מכתבי באפט , מכתב שנת 1984 חלק 12. 
 
מה עדיף באינפלציה לקנות אגח או מניות?

באפט מסביר כיצד לבחון את קניית האג”ח כקניית עסק מכניס עם התיחסות לזמני אינפלציה.

 

 בנוסף באפט מכניס כאן עוד כמה "קוצים" בבלון הנפוח ושמו קרנות נאמנות , יועצי השקעות ושאר מנהלי כספים…

 

ועוד נושא: מיקוד מול פיזור בתיק ההשקעות.

 

 

  

 

 

נחזור לסיכון שיש בהשקעה של קנית האגח של WPPSS– אנחנו מדגישים את הסיכון שיש כאן וזה גם סיכון שקשה מאוד להעריך אותו. כשצ`רלי ואני מבצעים כ 50 הערכות דומות במשך שנות חיינו אנחנו מעריכים שבמקרה הנוכחי אנחנו לא נטעה בהערכה שלנו.


אבל אין לנו הזדמנות לבצע 50 או אפילו 5 הערכות כאלו בשנה. למרות שהתוצאות שלנו בראיה ארוכת טווח נראות מאוד יפה בכל שנה יש לנו לפחות השקעה אחת שיכולה להראות מאוד מאוד טיפשית. (בגלל זה בכל המשפטים האלו אני כותב לכם אנחנו או צ`רלי ואני…)

 

לרוב מנהלי הכספים יש מניע מאוד קטן אם בכלל לקחת החלטות שיכולות להראות כאטלגנטיות או מאוד אידיוטיות מצד שני. יחס הרווח -הפסד האישי שלהם מאוד ברור – אם ההחלטה הצליחה אז הם רק יקבלו טפיחה קטנה על השכם אבל אם היא לא הצליחה הם פשוט יעופו הביתה ולכן זה לא משתלם להם.

 

ללמינגים יש תדמית מאוד גרועה כקבוצה אבל אף למינג לא קיבל אף פעם רושם שלילי כאינדבדואל יחיד. 

(למינג – סוג של מכרסם שלפי האגדה נוהג להתאבד בקבוצות – גבי זי)

 

(ובמילים אחרות – למנהלי כספים לא אכפת לטעות כל עוד זו טעות שכולם טועים בה , אבל להעיז ולחשוב אחרת ולקחת סיכונים , את זה הם לא יעשו  כי מצד אחד הם לא מתוגמלים מספיק אם ההחלטה תתברר כנכונה ומצד שני אם יטעו , יערפו להם את הראש , לכן אין להם חשיבה אינדבידואלית שהיא המפתח להצלחה בהשקעות, מפני שרק בחשיבה כזו ניתן לקנות דברים שמתוחרים בזול – גבי זי )

 

אצלנו הדברים קצת שונים: על  47% מהמניות של בארקשייר צ`רלי ואני לא דואגים בכלל שנפוטר… כי אנחנו הבעלים שלהם…  

בעצם התגמול שלנו בהם הוא על ידי זה שאנחנו הבעלים ולא רק המנהלים , לכן אנחנו מתנהגים בכסף של בארקשייר כמו שאנחנו מתנהגים לכסף שלנו.


העובדה הזו , שאנחנו הבעלים של הכסף ,הופכת את הניהול העסקי שלנו ואת צורת ההשקעות שלנו לשונה מהמקובל.

 

(לעומת זאת מנהלי כספים וקרנות בארץ ובכלל זה גם יועצי השקעות למיניהם אינם מושקעים בעצמם במניות שהם קונים ללקוחות שלהם ולכן לא אכפת להם לטעות  – גבי זי)

 

זה משפיע גם על הרמה שאליה אנחנו יורדים ובה אנו מתמקדים בצורת ההשקעות של חברות הביטוח שלנו וגם למשל באגח של WPSS.

 

(באפט מתכוון כאן לעובדה שתיק המניות שלו מאוד ממוקד במספר קטן של חברות ולא מפוזר על פני עשרות חברות – גבי זי)

 

המיקוד הזה מאוד הגיוני כאשר בודקים את עסקי הביטוח שלנו בראיה של חיבור לחוזק הפיננסי שלנו.

 

בכל חברת ביטוח אחרת התמקדות בהשקעות של החברה כמו שאנחנו עושים תהיה פשוט לא ראויה ולא מתאימה.

עמדת ההון של החברות האחרות הוא לא כזה שמאפשר להם לסבול טעות גדולה בהשקעה.

לא משנה כמה אטרקטיבית תהיה השקעה מסוימת אם יהיה בה סיכון הם פשוט לא יכולים להרשות לעצמם לקחת את הסיכון הזה.

 

החוזק הפיננסי שלנו מאפשר לנו להחזיק כמה בלוקים של חברות שחשבנו עליהם הרבה וקנינו אותם במחיר אטרקטיבי.  לאורך שנים תיק ממוקד משיג תוצאות מצוינות למרות הגודל שלנו.

כשהמדיניות שלנו כושלת , וברור שמידי פעם יהיו שנים קשות ורעות , לפחות תדעו שגם הכסף שלנו נמצא שם ולא רק שלכם.

 

 (גבי זי: באפט אומר כאן שבגלל שאין לברקשייר ולחברות הביטוח שלה  בעיות פיננסיות והם גם לא ממונפות לא אכפת להם לטעות לפעמים ולרדת בביצועים שלהם – הם יכולים לקחת על עצמם סיכונים. 

לעומת זאת חברות אחרות במצב כלכלי קשה ולכן הם לא יכולות לקחת סיכון בהשקעות שלהן , זה בעצם גורם להשקעות שלהן להשיג תשואה הרבה יותר נמוכה מאשר ברקשייר. )


כשביצענו את ההשקעה ב WPPSS המצב היה שונה מהיום גם מבחינת המחיר וגם מבחינת הנסיבות. אם נחליט לשנות את האחזקה הזו לא נודיע לכם אלא הרבה אחרי שזה כבר קרה.

 (יתכן שבעוד אתם קוראים את השורות האלו כבר מכרנו או קנינו…) קניה ומכירת מניות הוא עסק תחרותי ואפילו כמות צנועה של מתחרים יכולה לעלות לנו הרבה כסף.

למשל בקנית WPSS נתקלנו בתחרות קשה מאוד על ידי מספר משקיעים שהחלו לקנות את האגחים האלו מפני שידעו שאנו מעוניינים בהם. זה גרם לנו לשלם מחיר גדול יותר תמורת פחות אגחים.

 

מהסיבה הזו אנחנו לא נספר לכם על הפעילות שלנו בקניית חברות וגם לא לעיתונות אלא אם כן נהיה חייבים.

 

עוד משפט אחרון בנוגע ל WPPSS : אנחנו סולדים מקניית אגחים ארוכי טווח וכמעט ולא קנינו כאלו בשנים האחרונות וזה כמובן בגלל האינפלציה שלפנינו , למרות שאין לנו מושג מה יהיה ערך האינפלציה בשנים הקרובות.

 

לדעתנו יתכן מצב שבו האינפלציה תתפרץ למרות שבשנים האחרונות היא הולכת ויורדת וזה בגלל הגרעון העצום שיש לנו כיום. הגרעון הזה גם מאוד מאוד מסוכן וגם קשה מאוד להקטין אותו.

כל עוד הגרעון הזה לא יקטן אולי האינפלציה לא תתרחש מחר ואולי לא גם בעוד הרבה שנים אבל מתי שהוא היא תקרה.

 

בעוד שאין כל כך מה להתלבט בין אגחים למניות כששיעור האינפלציה עומד על 5%-10% בשנה , כשהאינפלציה פורצת חזק תיק מניות מפוזר אמנם יפסיד המון כסף אבל אגחים פשוט יפסידו הרבה יותר.

 

לכן לדעתנו תיק המבוסס רק על אגחים נושא בחובו סיכון עצום במקרה של התפרצות אינפלציונית. ולכן כשאנו קונים אגח רב שנתי הוא חייב להיות כזה שמסוגל לדלג מעל משוכת האניפלציה.

 רק כאשר קניית אגח נראית לנו כאופציה הרבה יותר טובה מקניית מניה-עסק אז אנו נקנה אותה.  

וברור שהאפשרות שזה יקרה קטנה מאוד.

(אבל זה מה שקרה ב WPPSS – גבי זי)


תרגום מכתבי באפט – 1984 חלק 11

 
 

שאלו אותי בתקופה האחרונה האם לקנות אג"ח של חברה כזו או אחרת.

 


עניתי להם בשאלה הבאה: האם הייתם קונים את המניה של החברה , האם הייתם שוקלים להצטרף כשותפים בחברה הזו?

אם כן , אז כדאי לשקול קניה של האג”ח. אם לדעתכם החברה אינה שווה השקעה במניות שלה אז כנראה שגם לא כדאי לקנות את האג”ח שלה.

בחלק הזה של המכתב ובחלק הבא באפט מסביר כיצד לבחון את קניית האג”ח כקניית עסק מכניס.

 

 

 

 

  

 תחנת הכוח הציבורית של וושינגטון

 

מאוקטובר 1983 עד יוני 1984 חברות הביטוח של בארקשייר קנו בהמשכים כמויות גדולות של אג”חים מהפרויקטים 1 , 2 ו 3 של תחנת הכוח הציבורית של וושינגטון

 (Public Power Supply System “WPPSS”).

 

האג”חים האלו הונפקו מאותה סדרה בעיתית של פרויקטים 4 ו5.  בפרויקטים 4 ו5 ישנם כשלים מהותיים גם מבחינת הלווה וגם מבחינת ההבטחות שהוא סיפק והם מעיבים כענן שחור גם על 1 ,2 ו3.

בנוסף ישנם גם בעיות מהותיות הקשורות לפרויקטים 1 , 2 ו 3 בצורה ישירה. הבעיות האלו יכולות להחליש או להרוס את הקרדיט של הנהלת תחנות הכוח.

 

למרות הבעיות הללו צ`רלי ואני מצדיקים את הסיכון ובמחיר שבו האג”חים נקנו (שהוא הרבה יותר נמוך מהמחיר בו הם נסחרות היום) הם בהחלט מצדיקים את הסיכון שטמון בהם בפרספקטיבה של רווח.

 

כמו שאתם יודעים אנחנו קונים מניות בשביל עסקי הביטוח שלנו אם הם עומדים בקריטריון קנייה של כל החברה כולה. כלומר המחיר שאנו משלמים כשאנו קונים מניה נגזר מהערכת מחיר של כל העסק.

הגישה הזו של הערכת כל העסק לא נפוצה בקרב מנהלי כספים או אנשי אקדמיה רבים.

 

הגישה הזו הצדיקה את עצמה כמאוד רווחית.

אנחנו מרגישים שאם אפשר לקנות חתיכה של עסק עם כלכלה טובה במחיר שמשקף לכלל החברה מחיר שהוא מתחת לערכה האמיתי אז משהוא טוב הולך לקרות לנו – במיוחד אם יש לנו קבוצה של חברות כאלו.

 

את הגישה הזו של הערכת כל החברה וכל העסק שעומד מאחורי המניה אנו מרחיבים גם לאג”חים.

אנחנו משווים את הקניה של האג”חים האלו לקניה של חלק מעסק רץ.

במקרה של WPPSS העסק מרוויח אחרי מס 22.7 מיליון דולר בשנה דרך הריבית שמשולמת באג”חים.

מה עוד שהרווחים האלו משולמים לנו בכסף מזומן.

 

(באפט השקיע כ 139 מיליון דולר באגח הזה של חברת החשמל נושא ריבית של 16.3% בשנה = 22.7 מיליון דולר בשנה רווח מהאג"ח – גבי זי)

 

אין לנו עוד אפשריות לקנות עסקים תפעוליים כאלו עם ביצועים שמתקרבים לביצועים של WPPSS.

מעט מאוד עסקים מרווחים על ההון העצמי שלהם – ללא מינוף – יותר

מ 16.3% בשנה כפי שהעסק הזה מרוויח ואם כבר יש עסקים שמרווחים את זה הם נמכרים במחיר מאוד גבוה.

 

בממוצע עסק שמרוויח 22.7 מיליון דולר בשנה אחרי מס ,וכ 45 מיליון דולר לפני מס עולה במשא ומתן ישיר בין 250 ל 300 מיליון דולר. בשביל עסק שאנחנו מכירים ומבינים נשמח לשלם את המחיר הזה אבל במקרה של WPPSS מדובר במחיר שהוא חצי מהמחיר הזה.

 

למרות זאת במקרה של WPPSS העסק יכול להימחק תוך שנה או שנתיים. ישנו גם סיכון שתשלום הרבית יכול לאחר למשך תקופה. והבעיה הנוספת היא שבמקרה שלנו הערך המקסימאלי שה"עסק" יכול להגיע אליו הוא רק 205 מיליון דולר (זה ערך הקרן של האג”ח שנקנה) והמחיר הזה משקף רק 48% רווח ביחס למה שנקנה.

 

ההסתברות הזו שנפסיד את כספנו בהשקעה הזו היא מינוס מאוד מהותי. אמנם הוא קיים כמעט בכל עסק בצורה כזו או אחרת אלא אם כן יוזרם להם הון נוסף להשקעה – וזה בגלל שרוב העסקים לא מסוגלים לשפר בצורה משמעותית את ממוצע ההחזר שלהם על ההון , גם בתנאי אינפלציה קשים , למרות שבעבר חשבו שזה מעלה אוטומטית את ההחזר על ההון.

 

בואו ניקח את הגישה הזו של קנית אג”ח כקנית עסק לכל דבר , צעד אחד קדימה:

אם ניקח את הקופון שהאג”ח משלם בשיעור של 12% – ונשקיע אותו בחזרה בעסק בקניית אג”ח נוסף – שיעור הרווח שלנו מה"עסק" הזה יגדל בסופו של דבר לשיעור הרווח של חברה רווחית דומה שמשקיעה את רווחיה בחזרה בחברה שוב ושוב.

 

בחישוב פשוט השקעה של 10 מיליון דולר באג”ח נושא ריבית של 12% וקניית עוד ועוד מאותו אג”ח מהרווחים המצטברים תיתן תוך 30 שנה 300 מיליון דולר.

 באותו אופן אם ניקח עסק שמרוויח על ההון שלו 12% מידי שנה ומשקיע את הרווחים בחזרה בחברה נקבל לאחר 30 שנה עסק עם הון עצמי של 300 מיליון דולר.

בשני המקרים הרווח בשנה ה 30 יעמוד על 32 מיליון דולר.

 

הגישה שלנו לגבי השקעה באג”חים היא להתייחס אליהם כאלו הם "עסק" יוצא דופן עם יתרונות וחסרונות מיוחדים.

לדעתנו המון טעויות של משקיעים יכלו להימנע אם המשקיעים היו בוחנים את העסק שאת האג”חים שלו הם מבקשים לרכוש.

 

לדוגמה בשנת 1946 אג”ח של חברה AAA ל 20 שנה שילם 1% בשנה. זה אומר שמי שקנה אותם הרוויח על ההון שלו 1% בלבד!!. ואין גם שום אפשרות שהוא ירוויח יותר מזה לעולם !!

  

אם משקיע היה חושב בצורה עסקית כזו על קניית אג"חים זה ברור שהוא היה צוחק על הריבית וממשיך הלאה במיוחד לאור העובדה שבאותה תקופה היו עסקים שהרוויחו על ההון שלהם גם 15% אחרי מס.

 

אני מאמין שאף עסק שהרוויח לא יותר מ 1% על ההון שלו לא היה נמכר בשנת 1946.

 

בכל זאת המון קונים עם הרגלי קניית אג"חים קנו את האגח הזה באותה שנה. באופן דומה אך קצת פחות קיצוני התנאים קצת השתפרו לאחר 20 שנה שבהם משקיעי אגח קנו אג"חים ל20 או 30 שנה קדימה בתנאים גרועים כאלה.

 

לדעתי הספר הטוב ביותר שנכתב בהשקעות בכלל ובפרט בנושא הזה הוא המשקיע האינטליגנטי של בנג`מין גראהם.

בקטע האחרון בפרק האחרון הוא אומר : ההשקעה היא הכי אינטליגנטית כשהיא מתבצעת באוריינטציה עסקית ".

 

 (גבי זי:"ההשקעה היא הכי אינטליגנטית כשהיא מתבצעת כמו בקניית עסק…")

 

וזה בעצם המילה המסכמת של ההשקעות…


 

 

אם אני מתרגם את זה לימנו אנו :

 

איזה אגח חברות שווה לקנות?

 

1. לקנות רק אגח עם תשואה מאוד גבוהה. באזור ה 20% לפחות.

2. לקנות רק אגח של חברה טובה – עסק עם כלכלה טובה וריווחית.

3. אם יש סיכון סביר שווה לקחת אותו.

 

גבי זי

 


תרגום מכתבי באפט – 1981 חלק 5

 
 
 
אחרי חופשת חנוכה קצרה באפט חוזר ….

הפעם הוא ממשיך את ההשוואה בין שוק המניות לבין שוקי האגחים.

 

 

 

צריך להדגיש שהמצב בשוק המניות מדכא לא בגלל שהביצועים של החברות פחות טובים מבעבר.

למעשה, הם שיפרו את הביצועים שלהם בשנים האחרונות : ההחזר על ההון עצמי השתפר בכמה נקודות ביחס לעשור הקודם. אבל המחסום של ההחזר בהשקעה פסיבית (ההשקעה באגחים פשוט יותר משתלמת בגלל האינפלציה הגבוהה  והמסים וכפי שראינו בחלקים הקודמים – גבי זי) הועלה לרף שהם לא יכולים לקפוץ מעליו.

 

 

לרוע המזל, רוב החברות יכולות לעשות מעט מאוד כדי שהרף ירד באופן משמעותי ; יש מעט מאוד תעשיות שבהן האפשרויות לרווחים רציניים על ההון עצמי קיימת עדיין.

 

בשנים הקרובות האינפלציה תהיה גורם עיקרי ( אבל לא היחיד ) שמשפיע על הכלכלה שלנו.

 

אם הסיבות לאינפלציה ארוכת טווח יעלמו פתאום ההחזרים הפסיביים צפויים ליפול.

 והעמדה הפנימית של ההון עצמי אמריקאית תשתפר באופן משמעותי.

הרבה עסקים שעכשיו מסוווגים באופן כלכלי כ " רעים " יחזרו להחשב כ" טובים ".

 

 

עונש, אירוני במיוחד, נגרם על ידי סביבה אינפלציונית לבעלים של העסקים " הרעים " :

כדי שהעסק ימשיך לפעול במודוס הנוכחי שלו,החזר נמוך על ההון בדרך כלל מחייב את העסק לשמור בתוך העסק את כל ההכנסות שלו ולא לחלק אותם, לא משנה מה בעלי מניות יקבלו לידיהם – העסק מוכרח להשקיע מחדש את כל ההכנסות על מנת לשרוד ואז המשקיעים כמובן מפסידים.

 

אם מישהו נתקע  עם אגחים של  5%  להרבה שנים קדימה  (והמישהו הזה הוא כל חברות הביטוח בארה"ב שלא מסוגלות למכור את האגחים שלהם כי הריבית שהאגחים נותנים נמוכה בחצי מהאינפלציה ומועד הפרעון הוא עוד כ 40 שנה – גבי זי) , הוא הרי לא יקח את הקופונים שהאגחים משלמים (כלומר את אותם 5% רווח – גבי זי) ויקנה בהם עוד אגחים כאלו שנותנים רק  5% בזמן שאגחים דומים ניתנים להשיג באומדן של ארבעים סנטים על הדולר.

במקום זה, הוא לוקח את הקופונים האלו מהאגחים –  כלומר את ההחזר הנמוך שלו בסך של  5%, וישקיע מחדש, בהחזר הכי גבוה שייש עם הביטחון הגבוהה ביותר שניתן להשיג.

כסף טוב לא נזרק פעמיים בדרך כלל.

 

מה שהגיוני למחזיק האגחים הגיוני גם לבעל המניות.

לפי ההיגיון, חברה עם החזרים היסטוריים גבוהים על ההון עצמי צריכה לשמור הרבה או את כל ההכנסות שלה ולהשקיע אותם בחזרה שוב בעסק, כך שבעלי המניות יוכלו להרוויח פרמיה חוזרת על ההון המשופר.

מנגד, החזרים נמוכים על ההון העצמי של חברה אמור לגרום לתשלום דיבידנד מאוד גבוה כך שהבעלים יכלו לכוון את ההון שלהם בכיוון יותר אטרקטיביים.

 

 

אבל האינפלציה לוקחת אותנו דרך הראי לתוך העולם ההפוך של אליס בארץ הפלאות.

(כלומר המציאות בפועל פשוט הפוכה וכפי שבאפט מסביר:  – גבי זי.)

 

כאשר המחירים עולים באופן רצוף, העסקים ה" רעים " חייבים לשמור על כל ניקל שיש להם.

לא כי זה אטרקטיבי להשקיע אותו בחזרה בעסק, אלא בדיוק להפך ,בגלל שהוא לא אטרקטיבי – עסק בעל החזר הנמוך על ההון חייב לשמור על הכסף שלו אם הוא רוצה להמשיך לפעול בעתיד , ולרוב העסקים, אין פשוט בחירה בעניין הזה.

 

האינפלציה מתנהגת כמו תולעת שרשורית  של איגוד מקצועי ענקי.

השרשור הזה באופן קבוע אוכל את הדיאטה הדרושה היומית שלו של דולרי השקעה בלי קשר לבריאות של מנגנון המארח. הוא פשוט צורך את כל הדולרים של המשקיעים.

ככל שהדיווח על רווחים יעלה ,כך העסק יצרוך יותר דולרים לחייבים, למלאי ולרכוש.

 

 

בתנאים הנוכחיים, עסק שמרוויח 8% או 10% על ההון העצמי לעיתים קרובות נשאר ללא כסף להתרחבות, להורדת החובות  או לחלק דיבידנדים.

השירשור של האינפלציה פשוט מנקה את הצלחת.

 

 (ההחזר הנמוך על ההון גורם לאי יכולת  של החברה לשלם דיבידנדים, ולעיתים קרובות העובדה הזו מוסתרת מהציבור.

חברות אמריקאיות יותר ויותר פונות לתוכניות השקעה של הדיבידנד מחדש בחברה.

לפעמים אפילו הן מכריחות את בעלי המניות להשקיע מחדש.

 

לחברות אחרות יש פטנט אחר: הם מוכרות מחדש מניות חדשות לראובן כלומר מנפיקות מניות חדשות  כדי לשלם בכסף שהתקבל מהמכירה דיבידנדים לשמעון….

אני מציע להיזהר  מ " דיבידנדים " שמשולמים רק אם מישהו מבטיח להחליף את חלק ההון שמחולק כדיבידנד בכסף אחר שנכנס במקומו להון החברה .)

 

בארקשיר ממשיכה לשמור את ההכנסות שלה להתקפה, ולא להגנה או להכרח כזה או אחר.

(חייבים תמיד לשמור מספיק מזומנים לעת צרה כיוון שאז ההזדמנויות מדהימות זה אחד הסודות שבאפט חושף שוב ושוב לאורך המכתבים וכמובן לאורך השנה האחרונה שנת 2008 שבה הוא מוציא את הדולרים מתחת למרצפות ופשוט קונה וקונה במחירי ריצפה – גבי זי )

אבל אנחנו לא מחוסנים מהלחצים שגורמים ההחזרים הפסיביים מהאגחים על ההחזרים מההון העצמי שלנו.

אנחנו ממשיכים לעקוף את הרווחים שיש כיום מהשקעות באגחים אחרי מס , אבל רק בקושי.

ההחזר ההיסטורי שלנו של 21% על ההון, בכלל  לא מובטח בעתיד.

 

 

 

 

תרגום מכתבי באפט – 1981 חלק 4

 
 
 
 
באפט ממשיך להסביר מדוע שינוי מתמיד בפרמטרים למדידת עסקים הוא המפתח להשקעה טובה.

ההשקעה הטובה אינה נמדדת רק ביחס לעצמה אלא ביחס לאלטרנטיבות הקיימות בשוק באותו זמן וכמובן גורם הסיכון הכרוך בהשקעה.

 

והכי חשוב:

 

הקשר בין שוק המניות לשוק האגחים. "ולאום מלאום יאמץ" – אין מצב ששניהם למעלה תמיד אחד בשפל ואחד בגאות , באפט מסביר מדוע.

 

 

 

 

הרבה יותר קל למשקיעים להשתמש ביחס ההיסטורי של מכפיל רווח PE  או למנהלים להשתמש בקני מידה היסטוריים של הערכת עסקים מאשר לחשוב מחדש על ההנחות הבסיסיות שלהם ולמצוא דרכים חדשות ומתאימות יותר להערכת עסקים.

כאשר השינוי מאוד איטי חשיבה מחדש היא דבר מאוד קשה ולמעשה היא דבר לא רצוי ; זה כמובן גורם להישגים קטנים וזמן תגובה ארוך מאוד.

אבל כאשר השינוי שמתרחש גדול, ההנחות של האתמול יכולות להישמר רק במחיר גבוהה. והקצב של השינויים הכלכליים היום הפך להיות עוצר נשימה.

 

 

במשך השנה שעברה, תשואות האגחים חייבי מס וארוכי הטווח עברו את ה 16% ואגחים ארוכי טווח פטורי מס נתנו תשואה של 14%.

הרווח הכולל הזה של 14% מאגחים פטורי מס הולך ישירות לתוך הכיס של הבעלים .

באותו הזמן , עסק אמריקאי מייצר הכנסות של רק על 14% על ההון עצמי וזה כמובן לפני מס.

ההיקף של המס תלוי בשיטת הדיבידנד של התאגיד ושיעור המס שמשלם אותו המשקיע.

 

לכן, עם שערי ריבית בהשקעות פסיביות של סוף שנת 1981 , עסק אמריקאי טיפוסי לא שווה יותר ממאה סנטים על כל דולר של השקעה לבעלים.

(אם העסק היה למשל בידי קרנות פנסיה או משקיעים אחרים שפטורים ממס, המתמטיקה, הייתה משתנה לטובה.)

אז אם ניקח את המשקיע הממוצע בתור דוגמה ונניח שמשקיע נמצא  במדרגת מס 50% ;

נבדוק שני דוגמאות:

1)נניח שהחברה הטיפוסית שלנו משלמת למשקיעים את כל ההכנסות שלה , ההכנסה למשקיע תהיה שוות ערך לאגח שמשלם 7% אחרי מס .

אם התנאים האלה מתקיימים, וההחזר על ההון עצמי נשאר 14%, ה7% מס האלה הופכים את ההשקעה לקרח קפוא ובמילים אחרות ההשקעה של דולר הופכת להיות חמשים סנט.

 

2) מצד שני, אם כל הכנסות מהעסק הטיפוסי האמריקאי שלנו נשמרות ולא מחולקות למשקעים וחוזרות לעסק כהון עצמי וההחזר על ההון נשאר קבוע, הכנסות יגדלו ב14% לשנה. אם היחס של מכפיל הרווח P – E נשאר קבוע, זה אומר שהמחיר גם גדל ב14% לשנה.

אבל אותם 14% עוד לא בכיס של בעלי המניות.

על מנת שהכסף הזה יכנס לכיס של בעלי המניות נדרש עדיין לשלם מס על רווחי הון, שעכשיו הערך שלו הוא  בשער מירבי של 20% בלבד. ואז כמובן ששיעור הגדילה לא יהיה 14%. ושוב הגענו למצב שבו ההשקעה הפאסיבית מנצחת ובהרבה.

 

 

אם שערי ההשקעות הפסיביות לא יפלו מיד – כלומר שערי תשואת האגחים יצנחו , חברות שמשיגות 14% לשנה יהפכו לכישלון כלכלי של בעלי המניות שלהם.

 

ההחזרים מהשקעה פסיבית פשוטים יותר מאשר ההחזרים מהשקעה פעילה.

זאת עובדה לא נעימה גם למשקיעים וגם למנהלי העסקים , לכן, הם יכולים לנסות להתעלם מהעובדה הזו. אבל העובדות – לצערנו- לא מפסיקות להתקיים, אם הם לא נעימות או כשמתעלמים מהם.

רוב העסקים האמריקאיים משלמים מנה משמעותית מההכנסות שלהם ולכן הם נימצאים בין שתי הדוגמאות.

רוב העסקים האמריקאיים לפי שעה פשוט  עסקים " רעים " באופן כלכלי, כי הם מייצרים פחות למשקיעים שלהם אחרי מס ביחס להשקעה הפסיבית מבחינת שיעור התשואה על הכסף.

 בוודאי, תמיד ישנם יוצאי דופן – כמה עסקים עדיין נשארים אטרקטיביים כי יש להם החזר ממצויין על הכסף, אפילו בתנאים הנוכחיים.

אבל בהכללה ההון עצמי האמריקאי, לא מייצר ערך נוסף למשקיעים שלו.

 

 

תרגום מכתבי באפט – 1980 חלק 7

באפט ממשיך בחלק הזה לדון בבעיות שקימות בתעשית הביטוח.

המדהים הוא שזה בדיוק אותו תהליך שעבר – עובר כעת על הגופים הפננסים הגדולים – הון עצמי שבעצם לא שווה דבר וכולם מפחדים להודות בשווי האמיתי שלו.

 

 

 

 

לרוע המזל, הבעיה ההרסנית שקיימת כיום בחברות הביטוח שיכולה לגרום לגסיסת התעשיה כולה כמעט ולא מדווחת.

 

הבעיה הזאת נגרמת מהירידה במחירי אגחים והיכולת של החברות לא להצהיר על כך בניהול החשבונות שלהם כך שערכם נקבע ללא קשר לערך השוק שלהם. (על הסיבה לירידות במחירי האגחים אפשר לקרוא  כאן – אבל בשתי מילים הסיבה היא שאחוז האינפלציה הרבה יותר גבוהה מהריבית המשולמת על ידם ולכן הם הפכו להפסד של כסף)

 הרבה חברות ביטוח בעלות אגחים ארוכי טווח שמחירם בדוחות הוא פי שתים או שלוש מהשווי האמיתי שלהם.

אם הערך המצוהר בספרים הוא פי שלוש פעמים מערך השוק , ברגע שהערך האמיתי בשוק יוכר בספרים החברות פשוט ימחקו את ערכם כי כשני שליש מהערך הנקי של החברות הללו נעלם.

כמה מהחברות הכי טובות הכי גדולות בתחום הביטוח מוצאת את עצמם עם שווי ערך נקי שלילי או נומינלי כאשר נכסי האגחים  שלהם מוערכים בשווקים.  

(זאת בדיוק אותה גברת בשינוי אדרת – כמו במשבר הנוכחי – משבר הסאב פריים – המוסדות הפיננסים שנפגעו ממשבר הסאב פריים , קנו והחזיקו  אגחים שאי אפשר לקבל עליהם את החוב בחזרה ובמשך תקופה ארוכה החשיבו אותם בספרים כבעלי ערך עד שלא היה מנוס מלהצהיר על השווי האמיתי שלהם ומכאן ועד שווי מאזני שלילי הדרך היתה מאד קצרה

אומנם במשבר הסאב פריים האגחים הפכו לחסרי ערך בגלל חדלות פרעון הלווים ובמשבר דאז –בשנת 1980- האגחים הפכו לחסרי ערך בגלל האינפלציה הגבוהה אבל כול השאר ממש דומה – גבי זי )

 

בוודאי האגחים שלהם יכולים אולי לעלות במחיר, ואם זה יקרה אפילו באופן חלקי, המאזנים והספרים של החברות הללו יחזרו להיות  בעלי הגינות של ערך נקי טוב ואמיתי. אבל הם גם יכולים להמשיך לפול וזה כנראה מה שיקרה להם.

 (אנחנו אגב לא מאמינים לתחזיות טווח קצר של מחירי אגחים או שוק המניות – לדעתנו זה חסר תועלת.

התחזיות יכולות לומר לך משהוא רק על מי שחוזה אותן ; הם לא אומרות לך שום דבר אמיתי על העתיד.)

זה אולי יכה כמה אנשים בתדהמה כיוון שזה מאד מוזר שהישרדות של חברת ביטוח ענקית נקבעת בעצם על ידי תיק המניות שלה , כך שאם הוא ייפול מספיק במחיר הערך הנקי של החברה יעלם באופן משמעותי.

 (קחו דוגמה מהעבר הקרוב – ענקית הביטוח AIG שקרסה לאחרונה בדיוק באותה צורה.

ובאותה חבורה כל הבנקים הגדולים בארה"ב שהחזיקו את ההון העצמי שלהם באגחים של משכנתאות שאינם שוות דבר , עד שבסופו של דבר נאלצו להכיר  באמת הכואבת  – גבי זי)

 

 

הטענה של תעשיית הביטוח לבעיה הזו היא שזה לא חשוב מה המחיר הנוכחי של האגחים ,מה שחשוב הוא שהאגחים ישולמו במלואם בהגיע זמן הפרעון שלהם, ולכן כל המחירים שלהם עד אז לא רלוונטים.

 

 

זה יכול לקחת עשרים, שלושים, או אפילו ארבעים שנה, יטענו מנהלי חברות הביטוח, אבל, כל עוד האגחים לא צריכים להימכר, הערך שלהם יהיה הערך נקוב שלהם. ברור שאם הם  ימכורו אותם עכשיו יהיה הפסד גדול ומיידי.

 

בתנאים כאלה,חלק  גדול מאופציות ההשקעה פשוט נעלמות, אולי לעשורים קדימה – כי החברות לא רוצות למכור את האגחים שלהם על מנת לא להכיר בהפסדים שלהם.

 

אבל ההשלכות המלאות מהפסדי האגחים שלא מדווחות בספרים הרבה יותר רציניות מחוסר יכולות להשקיע .

 הבעיה המרכזית היא שהאגחים הללו הם בעצם המקור של הקרנות לכסף שהוא בעצם רק זמני כפיקדון אצל חברת הביטוח. חברות הביטוח צריכות את הכסף הזה למימוש תביעות להחזר חובות ולריצה השוטפת שלהם –  כל עוד הבריכה שלהם שומרת על הגודל שלה, האגחים לא חייבים להימכר.

 אבל אם הבריכה של קרנות מתכווצת, וזה יכול לקרות אם הנפח של העסק ירד באופן משמעותי, רכוש יצטרך להימכר על מנת לשלם את החובות.

ואם הרכוש הזה מורכב מאגחים עם הפסדים גדולים שעד עכשיו לא הכירו בהם , ההפסדים האלה פשוט יתרבו במהירות תוך כדי  השמדת הערך נקי של החברה  בתהליך.

 

לכן, לחברת ביטוח עם אגחים שהתכווצו בערך השוק שלהם ( ויש עכשיו המון חברות כאלה… ) וגם בעלות שער בלתי-מספיק של רמות בטוחות שעלולות להתדרדר (מכיוון שהבטוחות שלהם נשענות על האגחים) יש בעצם שתי אופציות:

 

אופציה אחת היא: לומר לחתמים להמשיך לקבוע את מחיר חיתום הפוליסות לפי רמת החשיפה של החברה לאגחים ואז על כל דולר של פרמיה יש דולר של מחיר ההוצאה פלוס המחיר של הפסד על האגחים. (ובמילים אחרות – להעלות את מחיר הביטוחים כדי לכסות על ההפסדים הצפויים בירידת שערי האגחים – גבי זי)

 

ההשלכות של ההנחייה הזאת צפויות מראש :

 1) בגלל עלית המחירים החברה תפסיד לקוחות למתחרים בזמן קצר.

 2) בגלל שנפח הפרמיה יתכווץ באופן משמעותי, (כי החברות ימכרו פחות ביטוחים) תהיה עליה בהיקף החובות שלהם – כי יהיו פחות פוליסות שימכרו ועדיין יהיו חובות לשלם.

3) רכוש (אגחים) יצטרך להימכר כדי לממן את תשלום החובות .

4) חלק גדול מאי ההכרה בירידת ערך האגחים יהפוך להפסד מוכר בדוחות הכספיים.

 

ווריאציות של האופציה הזו יכולות לגרום לעונש יותר קטן לחברת בתהליך ההכרה בשווי הנקי שלהם. למשל כשהחברות יגיעו לשלב 3) הם יכולות למכור מניות שכבר חושבו לפי ערכי שוק האמיתיים שלהם או אגחים שניקנו לאחרונה, שכוללים פחות הפסדים.

מכירה של הנכסים החדשים היא ההתנהגות יען קלאסית – להטמין את הראש באדמה: למכור את הרכוש היותר טוב ולהמשיך להחזיק את הרכוש  שמפסיד הכי הרבה, השיטה הזו פחות כואבת בטווח הקצר, אבל לא סביר שהיא תנצח בטווח הארוך.

 

 

האופציה השניה הרבה יותר פשוטה : פשוט להמשיך לכתוב פרמיות  בלי קשר לערך רמות ההפסדים שצפויים בחיתום , על ידי זה משמרים את הרמות הנוכחיות של הפרמיות,הרכוש והחובות, ואז מתפללים ליום יותר טוב, או שמחירי החיתום יעלו או שמחירי האגחים יעלו.

כלומר, לבטח עסקים בלי קשר להפסדי חיתום הצפויים כדי להשיג כסף מקרנות שמשקיעות בחברה בגלל שערי ריבית גבוהים.

האופציה השניה הזאת אולי נראת טוב ושומרת על ערך הנכסים העכשווי  " תחזוקת נכסים " בתעשיית החיתום-לנסות להחזיק את הרכוש שיש עכשיו גם עם העסק פשוט נורא ואיום.

 

אתם יכולים להבין לבד באיזה אופציה אנחנו נבחר.