תרגום מכתבי באפט – 1987 חלק 17

 

 

 

תרגום מכתבי באפט , מכתב שנת 1987 חלק 17.

 

 

 

באפט ממשיך לדון ביתרונות ובחסרונות בין חברות בבעלות מלאה , לבין חברות בבעלות חלקית שנסחרות בבורסה.

גם בחלק הזה של המכתב מסתתרת תובנה חשובה שבאמצעותה באפט עשה את ההון שלו: הוא מחפש חברות שקל להעריך את הרווח העתידי שלהם , באמצעות היסטוריה יציבה וארוכת טווח:

החסרונות של הבעלות על חברות סחירות בבורסה לפעמים הופכות ליתרון עצום:

מידי פעם שוק המניות מציע לנו את האפשרות לקנות עסק מדהים במחיר מצחיק , המחיר הזה לפעמים נמוך באופן דרמטי מהמחיר בשוק המניות בדרך כלל.

למשל את מניית וושינגטון פוסט קנינו בשנת 1973 במחיר של 5.63 $ למניה , ואילו בשנת 1987 רק הרווח התפעולי שלה אחרי מס היה 10.3 $ למניה !

באופן דומה קנינו את גאיכו במחיר ממוצע של 6.67 $ למניה במשך השנים 1976 , 1979 , 1980, ואילו הרווח התפעולי שלה בשנת 1987 היה 9.01 $ למניה!  במקרים כאלו מר שוק מוכיח את עצמו כחבר ממש טוב…

ישנה אירוניה חשבונאית מאוד מעניינת בהשוואה בין החברות שנשלטות על ידנו בצורה מלאה לבין החברות בטבלה למעלה (גבי זי: זוהי הטבלה מחלק 15 של המכתב ) שבהם יש לנו רק זכויות מועטות מכיוון שהם חברות סחירות בבורסה.

אתם יכולים לראות מהטבלה ששוי השוק של החברות הללו עובר היום את ה 2 מיליארד דולר , כשקנינו אותם בכרבע מהסכום הזה , למרות זאת בדוחות שלנו מופיע שהחברות הללו ייצרו רק 11 מיליון דולר של רווח לאחר מס עבור בארקשייר…

הסיבה לכך היא שחוקי החשבונאות מכתבים לנו לרשום כרווח רק את הכסף שחולק לנו כדיבידנד – הרווח האמיתי שלנו הוא בעצם החלק שלנו ברווחים שלהם שעמד  על כ 100 מיליון דולר בשנת 1987!

מצד שני בחברות שנשלטות על ידנו בצורה מלאה ההיפך הוא הנכון: כאן אנחנו מראים את כול הרווח של החברות כאלו הוא הרווח שלנו אבל שווי הנכסים שלנו נשאר קבוע – ערך החברה פשוט לא משתנה בנכסים שלנו , לא משנה כמה ערך החברה עולה ועולה אנחנו עדיין נמשיך לרשום אותו לפי ערך הקנייה שלנו.

הגישה שלנו אל מול הסכיזופרניה החשבונאית הזו היא פשוט להתעלם מה GAAP  ולהתמקד ברווחים על כוח הרווח העתידי של החברה גם בעסקים שנשלטים על ידנו וגם בעסקים שאנו מחזקים דרך שוק המניות.

(גבי זי: באפט מתמקד בחברות שבהם כוח הרווח העתידי יגדל עם הזמן , הגדילה הזו מבוססת על הגדילה בהון של החברה , הגדילה בהון של החברה מבוססת על הקצאת הון נכונה – הזרמת כול הרווחים בחזרה לחלק התפעולי של החברה תוך שמירה על אותו שיעור של תשואה להון גבוהה, ואז כשההון גדל גם הרווחים גדלים ביחד איתו.

זו בעצם כול התורה: חפשו חברות עם היסטוריה של תשואה גבוהה להון , חברות שמזרימות את הרווחים בחזרה להון כך שההון הולך וגדל ואיתו ביחד הרווחים… )

בגישה הזו אנחנו בעצם קובעים מה הרווח של החברה עבורנו – כך אנחנו שומרים על עצמאות גם מחוקי החשבונאות כפי שהם נרשמים בספרים שלנו וגם מהערך הטיפשי שמר שוק מחליט לפעמים לקבוע לעסקים הללו. רק ערך העסק הוא מה שמעניין אותנו באמת ואותו אנחנו מתכוונים להגדיל בצורה הגיונית (בעצם , עדיף לנו שהוא יגדל בצורה לא הגיונית …) בשנים הקרובות.

הקצאת הון בחברה תרגום מכתבי באפט – 1987 חלק 16


 

 

 

 

בחלק הזה באפט נוגע באחד מעקרונות הניהול החשובים ביותר בחברה – כיצד החברה מקצה את ההון שלה.

מה החברה עושה עם הרווחים שלה , כיצד היא משקיעה אותם , האם הרווח מחולק לבעלי המניות , האם הרווח מחולק למנהלים , האם הרווח מושקע בחזרה בפס הייצור.

למעשה זהו אחד מעקרונות המפתח החשובים ביותר למשקיעי ערך כדי לבחון את החברה.

צרפו לעקרון הזה את העקרון הראשון החשוב של באפט של תשואה גבוה להון ותקבלו גדילה אקספוננציאלית בשיעור מדהים…


תרגום מכתבי באפט 1987 חלק 16.


הייתי אומר שלהחזקה של חברות בשליטה מלאה , לעומת החזקת חלק ממניות החברה שנסחרות בשוק ישנם שני יתרונות בולטים:

אם אנחנו שולטים בחברה אנחנו יכולים להקצות את ההון שלה בעצמנו בניגוד לחברות סחירות ששם אין לנו בכלל מה לומר בנושא הזה ואם יש לנו מה לומר ההשפעה שלנו מאוד קטנה.

הנקודה הזו היא מאוד מאוד חשובה כי רוב ההנהלות אינן מיומנות בהקצאת ההון שלהן בצורה נכונה. רוב המנהלים הגיעו לפסגת החברה כי הם מאוד טובים במיומנות כמו מכירות , ייצור , הנדסה , ניהול ולפעמים הם פשוט טובים בפוליטיקה הפנים ארגונית…


ברגע שהם הופכים להיות מנהלים בכירים הם מתמודדים עם בעיות חדשות , עכשיו הם צריכים לקבל החלטות של מה לעשות עם הכסף בקופה – זוהי משימה קריטית לחברה וזו הפעם הראשונה שהם נתקלים בה והיא לא פשוטה בכלל.

כדי להסביר את הנקודה הזו אני אמשיל את העניין הזה : תדמיינו לעצמכם מוזיקאי מאוד מאוד מוכשר אבל הפעם המשימה שלו היא לא להופיע מול הקהל באולם הכי גדול והכי נחשב בארץ – אלא פתאום הוא מקבל משימה לנהל את כלכלת המדינה…


לפעמים חוסר המיומנות של מנהלים בהקצאת ההון של החברה היא עניין לא קטן בכלל , למשל : מנהל כספים של חברה שמחליט להשקיע בחזרה את הרווחים של החברה  בשיעור של  10% מהערך שלה בספרים בשנה  – במשך 10 שנים גורם לכך שיותר מ 60% מההון של החברה הלך לאיבוד !!!

מנהלים שמבחינים בבעיה שיש להם בניהול ההון של החברה – ולא כולם מבחינים בבעיה הזו , ינסו בדרך כלל לגשת לצוות שלהם , ליועצים שלהם , לבנקאים שלהם כדי שיפצו על הפסדי ההון הללו.

(גבי זי: לצוות שלהם בחברה על ידי קיצוצים … , לבנקאים על ידי הלוואות…)

צ'רלי ואני בחנו הרבה פעמים את התוצאות של "עזרה" מהסוג הזה…

לדעתנו זו פשוט ניסיון לעקוף את בעיית הקצאת ההון במקום לפתור אותה.


בסופו של דבר המון הקצאות לא אינטליגנטיות קיימות בתאגיד שנקרא אמריקה.

בארקשייר הייתה ברת מזל תמיד בנושא הזה מכיוון שהחברות שבהן אנו שולטים בשליטה מלאה השתמשו בהון תמיד בצורה נכונה ובחלק מהמקרים בצורה מבריקה.

(גבי זי: בארקשייר לא חילקה דידבדנדים , את ההון המצטבר שלה מהרווחים היא תמיד מקצה בצורה אחת – השקעה בחברות נוספות שיניבו עוד רווחים , או השקעה בתוך החברות עצמן כדי שההון יגדל לפחות באותו שיעור… )


היתרון השני באחזקת חברות בשליטה מלאה ביחס לחברות שנסחרות בבורסה קשור למיסים.

בארקשייר כתאגיד שמחזיק חברות סופג שיעור מס מאוד גבוה בבעלות על חברות בצורה חלקית , הבעיה הזו לא קיימת באחזקה מעל 80% או יותר.

הבעיות הללו ליוו אותנו תמיד אבל בשנה האחרונה הם הוחרפו בצורה משמעותית בעקבות השינויים בחקיקת המס. כתוצאה מזה עסק שאנו מחזיקים בפחות מ 80% צריך להרוויח ב 50% יותר מאשר עסק שבו אנו מחזיקים במעל 80% כדי שהרווח שאנו רואים משני החברות יהיה שווה !


גבי זי

תרגום מכתבי באפט – 1986 חלק 1

 
 
 
תרגום מכתבי וורן באפט מכתב סיכום שנת 1986.

חלק ראשון.

 

 

 

   

לבעלי המניות של ברקשייר התאוויי :

 

 

הרווח הנקי שלנו במהלך 6198 היה 492.5 מיליון דולר, גידול של 26.1% לעומת שנה שעברה.


במשך 22 השנים האחרונות (מאז קיבלנו את השליטה בחברה) ההון העצמי שלנו פר מניה גדל מ19.46 דולר למניה ל2073.06 דולר למניה. ממוצע מצטבר של 23.3%  בשנה.

 

בהקשר הזה גם המונה וגם המכנה של השבר הזה חשובים: (גבי זי: גם מספר המניות שנמצא במכנה וגם השווי הנקי שנמצא במונה ) כי השווי הנקי שלנו גדל ב 10600% ! ואילו מספר המניות שלנו עלה בפחות מ1%!.

 

 (כי בדרך כלל מספר המניות בחברה דינמי ומשתנה ואילו לבארקשייר יש מדיניות של שמירת המצב הקיים בכל הקשור במניות , רק לאחרונה ברכישת חברת הרכבות , המדיניות הזו השתנתה – גבי זי)

 

 

במכתבים הקודמים דיווחתי לכם שברוב החברות השווי בספרים (גבי זי: ההון העצמי של החברה ) שונה מהותית מהערך האנטרינזי שלה (גבי זי: סך הרווחים של החברה מהוון להווה) ואילו במקרה שלנו – המקרה של בארקשייר – ההון העצמי שימש במשך יותר מעשור כהערכה שמרנית וגסה לערך האנטרינזי של החברה.


(גבי זי: ההון של החברה היה שווה לערך הפנימי שלה פחות או יותר ).


 כעת המצב השתנה והערך של החברה חצה בצורה צנועה את שווי ההון של החברה. למרות שהיחס בין שני הגורמים הללו (גבי זי: הערך הפנימי וההון של החברה) נשאר פחות או יותר יציב וקבוע.

 

החדשות הטובות הן שבשנת 1986 הערך הפנימי שלנו כנראה שוב עלה על ההון העצמי שלנו. אני אומר "כנראה" כי ערך פנימי הוא ביטוי "רך"  במקרה שלנו כי שני גופים שיבדקו את הערך של החברה עלולים להגיע לתוצאות שונות של יותר מ10%.

 

חלק גדול מהשיפור בערך הפנימי של העסקים שלנו ביחס להון העצמי שלנו משקף בעצם את הביצועים המדהימים של מנהלי העסקים שלנו , בלומקין , גולדברג , הלדסמן , הגינס , ליפסי ורלף שצ`י. כולם שיפרו את הריווחיות של העסקים שלהם בצורה דרמטית ללא שימוש בהון נוסף , חוץ מתעשיית הביטוח.

 

ההישגים האלו בונים ערך כלכלי או "מוניטין" שלא ניתן לראות אותו בתוך המאזנים שלנו וגם לא בהון העצמי שלנו. ב1986 הגידול בערך הלא מתועד הזה היה פשוט יוצא מן הכלל.

 

עד כאן לחדשות הטובות.


החדשות הרעות הן שהביצועים שלי לא היו טובים כמו של המנהלים שלנו.


בשעה שהם עשו סופר עבודה טובה בניהול העסקים שלהם לא הצלחתי להשתמש בצורה המיטבית בהון שהם יצרו.

 

לצ`רלי מונגר ולי יש בעצם שני עבודות.

עבודה אחת היא לשמור על המנהלים האלה שימשיכו לעבוד ולתפעל את העסקים שלנו.

וזאת לא עבודה כל כך קשה.


המנהלים האלה בדרך כלל כבר מגיעים עם העסק כשאנו קונים אותו. הם כבר הפגינו את הכישרון שלהם במגוון נסיבות כלכליות ועסקיות. הם כבר היו כוכבים הרבה לפני שהכירו אותנו והתרומה העיקרית שלנו הייתה לא להפריע להם.

 

הגישה הזו היא אלמנטארית:

אם התפקיד שלי היה לאמן נבחרת גולף וג`ק ניקלוס או ארנולד פלמר (שני כוכבי גולף עצומים בשעת כתיבת המכתב – גבי זי) היו מסכימים לשחק בקבוצה שלי – אף אחד מהם לא היה מקבל ממני הוראות כיצד לחבוט בכדור.

 

חלק ממנהלי המפתח שלנו עצמאים לחלוטין (אנחנו מקוים שכולם יהפכו לכאלה ) , אבל זה לא מהווה איום על המשך התפקיד שלהם: כולם שם כי הם אוהבים את מה שהם עושים והם מתענגים על הרטט שהם יוצרים בביצועים יוצאי דופן.

 

(סיפור שממחיש טוב את הנקודה הזו של אהבת המקצוע היא על חייט קתולי שחסך כל חייו כדי לעלות לרגל לוותיקן.

לבסוף הוא הצליח לעלות לרגל.כשהוא חזר כל הקהילה שלו ערכה לכבודו מסיבה ענקית כדי לשמוע על הפגישה עם האפיפיור מיד ראשונה.

 כששאלו אותו עדת המאמינים איזה טיפוס הוא האפיפיור ?

 הוא לא בזבז מילה ואמר : "הוא 44 מדיום". )

תרגום מכתבי באפט – 1987 חלק 1

   


  

 

איך מחשבים ערך פנימי כלכלי של חברה ?

אולי המכתב החשוב ביותר שנכתב על ידי באפט למשקיעים. המכתב שופך אור על דרכו בבחירת מניות.

מכתב חובה לכול משקיע ערך.

___________________________________________________

לבעלי המניות של ברקשייר התאוויי :


הרווח הנקי שלנו במהלך 1987  היה  464  מיליון דולר, או 19.5%.

במשך  23  השנים האחרונות (מאז קיבלנו את השליטה בחברה) ההון העצמי שלנו פר מניה גדל מ19.46דולר למניה ל  2477.47 דולר למניה.

 ממוצע מצטבר של 23.1%  בשנה.

מה שחשוב כמובן הוא לא שיעור הגידול בהון העצמי פר מניה , אלא שיעור הגידול בערך העסק שלנו פר מניה.


בהרבה מקרים אין שום קשר בין שני הפרמטרים הללו.

לדוגמה: LTV   וBALDWIN  (גבי זי – שני חברות מהבורסה האמריקאית שקרסו בזמן כתיבת המכתב הזה)

הצהירו  בדוחות השנתיים שלהם על הון עצמי של 652 מיליון דולר ו 397 מיליון דולר בהתאמה. מיד לאחר מכן הם פשטו רגל…

והנה דוגמה הפוכה:

BELRIDGE OIL  נמכרה לחברת SHELL  בשנת 1979 במחיר של 3.6 מיליארד דולר למרות שההון העצמי שלה עמד על 177 מיליון דולר בלבד.

בבארקשייר לעומת זאת , שני הערכים האלו נשארו תמיד מאד קרובים אחד לשני. בעשור האחרון הערך העסקי גדל בשיעור קצת יותר גבוהה מקצב גידול ההון העצמי שלנו.


החדשות הטובות האלו המשיכו גם בשנת 1987 .


שני הסיבות לכך שקצב הגידול בערך הפנימי שלנו עלה על קצב גידול ההון העצמי שלנו מאוד פשוטות:

1. יש לנו עסקים מדהימים.

2. העסקים האלו מנוהלים על ידי מנהלים מדהימים.


יש לכם את הזכות לחלוק על הסיבה השניה. בדרך כלל מנהלים של חברות מספרים לבעלי המניות שלהם כמה המנהלים של העסק מוצלחים וטובים. הסיבה שהמנהלים האלו עושים את זה היא כדי להסביר כל מיני בעיות בדוחות שיש להם. את הביצועים של העסק הם יתארו כמקרה מצער בצורה לא מספקת אבל פיסקת הסיום תסביר שבעצם המנהלים של החברה הם "הנכס היקר ביותר של החברה".פיסקאות כאלו גורמות לך לפעמים לתהות מה יכולים להיות הנכסים האחרים של החברה….


בבארקשייר לעומת זאת כל השבח וההלל למנהלים הוא הרבה פחות ממה שהיה באמת צריך להיות.

כדי להבין למה תסתכלו למשל בדף 7 של המכתב – שם אנו מפרטים את הרווחים שלנו בשבע העסקים הגדולים ביותר שאנו מחזיקים. (עיתון באפלו, פ'צמאייר , קירבי , רהיטי נברסקה , סקוט פצר , ממתקי סייז  ועולם הספר) בשנת 1987 העסקים האלו הרוויחו ביחד רווח תפעולי של 180 מיליון דולר.


המספר הזה כשלעצמו לא אומר כלום על הביצועים הכלכלים שטמון בו. כדי להבין את הכוח הכלכלי שטמון בו צריך לדעת כמה כסף – חוב והון עצמי שימש לייצר את הרווח הזה:

לכל החברות האלו כמעט ואין חוב – הוצאות המימון של כל החברות האלו ביחד (גבי זי: סך הריבית שחברה משלמת על כסף שהיא לוותה ) עמדו השנה על סך של 2 מיליון דולר בלבד!

לכן אם נפחית מהרווח התפעולי של 180 מיליון דולר את הוצאות המימון נקבל – 178 מיליון דולר של רווחים לפני מס כתוצאה מהון עצמי של 175 מיליון דולר בלבד.


אם היינו מאחדים את כל שבעת החברות האלו לחברה אחת – אז הרווח הנקי שלה היה עומד על 100 מיליון דולר – תשואה נקייה להון עצמי של 57%!!!.


לא תמצאו שיעור תשואה כזה באף מקום ובוודאי שלא תמצאו תשואה כזו בחברות גדולות אפילו עם מינוף מאד גבוה.  

______________________________________________________

גבי זי:

מסקנות:

1. ערך כלכלי של עסק אצל באפט הוא לאוו דווקא על ידי DCF כפי שנהוג לחשוב.

באפט מעריך את השווי הכלכלי הפנימי של העסק על ידי היחס שבין הרווח התפעולי להון העצמי של החברה. למשפט הזה יש שני הסתייגויות , ראשית מהרווח התפעולי הוא מוריד את הוצאות המימון של החברה ושנית בלי קשר להסתייגות הראשונה הוא מעדיף גם שהחברה תהיה ללא מינוף בהמשך המכתב הוא מסביר גם למה.

איך רואים את זה מהקטע?

באפט מתאר כאן הון עצמי של כ 2500 דולר פר מניה – תכפילו ב 200,000 מניות בערך ותקבלו הון עצמי של 500 מיליון דולר – יש להדגיש שלא מדובר במספר מדויק. מכיוון שבאפט טוען שההון העצמי של החברה משקף והוא אף נמוך במקצת מהערך הפנימי של בארקשייר כולה –  אנו נניח שזה פחות או יותר השווי הפנימי של בארקשייר לשנת 1987 : חצי מיליארד דולר.  

הרווח הנקי של כל החברה עומד בשנת 1987 על כ234 מיליון דולר.

בשנת 1986 הרווח הנקי עמד על כ 300 מיליון דולר.

בשנת 1985 הוא עמד על כ 435 מיליון דולר.

בשנת 1984 הוא עמד על 150 מיליון דולר.

זה ברור שאם תעשו תנסו להעריך את התזרים החופשי של בארקשייר תקבלו מספרים הרבה יותר גדולים כי אין לה כמעט הוצאות קבועות להשיג את הרווחים האלה .

ולכן אם תעשו DCF על התזרים החופשי תקבלו מספר גדול פי כמה מההון העצמי של החברה ובכל זאת באפט טוען שההון העצמי נמוך רק במעט משווי החברה.

אז איך באפט הגיע למספר הזה ? איך הוא הגיע לשווי פנימי שבאזור החצי מיליארד דולר בלבד?

התשובה לדעתי היא כזו:

הערכת השווי של באפט מאד מאד שמרנית והוא פשוט מפעיל כאן כלל אצבע בצורה גסה: חברה שעושה 20% על ההון שלה בממוצע , שווה את ההון שלה למרות שסך רווחיה הוא יותר גדול.

חברה שעושה בממוצע יותר מ20% על ההון שלה שווה יותר מההון שלה. מכיוון שבארקשייר הגדילה את התשואה להון שלה במהלך שנות ה 80 הערך הפנימי שלה עבר את ערך ההון העצמי שלה.


2. גם הרווח הנקי (- ולא רק התפעולי )  להון וגם הרווח למאזן כולו (ולא רק להון העצמי) משחקים תפקיד נכבד במשקל שהוא נותן לשווי החברה. כי בעצם מה שחשוב זה כמה רווח החברה מייצרת מהנכסים שלה ורצוי כמובן שכל הנכסים יהיו שלה ממש – לא על ידי חובות.

3. חשוב ביותר שלא תהיה תשואה כזו בשנה בודדת אלא התשואה המדהימה הזו על ההון צריכה להיות קונסיסטנטית וכמה שיותר שנים אחורה – יותר טוב.

4. מחיר החברה – גם עם החברה עושה 500% על ההון שלה באפט לא יקנה אותה אם המחיר לא יהיה נמוך מאד – ובמקרה הנוכחי הוא קנה אותם במחיר נמוך מההון העצמי שלהם!!

5. ההון של החברה והערך הפנימי של החברה חייבים לגדול עם השנים . באפט לא קונה חברה שאין לה גידול בהון – ושיעור הגידול הזה – קצב הגידול הזה חייב בעצמו לגדול.

6. כנל גם לגבי הערך הפנימי של החברה. גם הוא חייב לגדול במשך השנים וגם קצב הגידול שלו חייב להמשיך לגדול זאת בעצם ההוכחה לכך שהחברה לא קופאת על שמריה אלא ממשיכה לגדול כל הזמן.

 

גבי זי








 

תרגום מכתבי באפט – 1984 חלק 14

 
 
 
 
 תרגום מכתבי באפט , שנת 1984.
 
באפט ממשיך במשנתו מה החברה צריכה לעשות עם הרווחים שלה ועם ההון שלה.

 

 


כשבאים לבדוק בחברה האם היא צריכה להשקיע מחדש את הרווחים או לחלק אותם כדיבידנדים לא מספיק רק לבדוק את הרווחים המצטברים בשנים האחרונות מול ההון המצטבר בשנים האחרונות בגלל שהיחס הזה יכול להתעוות ממה שקורה בתוך הליבה של העסק.
 

עסק שיש לו ליבה מאוד מוצלחת שיודעת לייצר כסף גם בתקופה של אינפלציה לא צריך להזרים הרבה כסף לתוך ההון העצמי של החברה ועדיין שיעור התשואה על ההון שלו ישמר גבוה. (כפי שזכור לכם בוודאי דנו בזה בנספח המוניטין והפחת במכתב לפני שנה.)

 

אבל גם לעסק כזה , אם הוא לא חווה צמיחה בשיעור מאוד גבוהה , צריכה להיות אפשרות שתאכל את כל הכסף שהוא מייצר – כי אחרת יישארו לו עתודות מאוד גדולות של כסף זמין ובזמנים של אינפלציה ברור שעתודות כאלו הם לא דבר בריא.


אם הכסף הזה מושקע שוב בחברות בעלות שיעור תשואה להון מאוד נמוך התוצאות הסופיות של החברה לא יהיו כל כך טובות למרות שתוצאות העכשויות יראו ממש טוב.

 

הרבה עסקים שמראים בעקביות ולאורך שנים תשואה יפה על ההון העובד שלהם וגדילה מאוד יפה של ההון משקיעות חלק ניכר מהרווחים שלהם במקומות לא ריווחים בעליל ואפילו במקומות שהם בעצם מפסידים שם כסף.


למרות זאת בגלל שהליבה העסקית שלהם נראית נהדר וממשיכה לגדול בצורה יפה וטובה לאורך שנים לא רואים את הכישלונות שלהם בהקצאות ההון שלהם.

 הליבה הזו פשוט מסתירה את האמת המרה. (בדרך כלל רואים את זה כשחברה קונה עסקים אחרים בעלי כלכלה גרועה ) המנהלים של כאלה עסקים מדווחים על כך שהם למדו לקח חשוב מהשקעה כושלת ואז הם מחפשים לקחים חדשים…

הכישלונות כאלו רצים לתוך הידיים שלהם….

 

בשלשה מיקרים כדאי ורצוי להשקיע בחברה:

  1. הרווחים מושקעים בחזרה בחברה ויוצרים עוד ועוד תשואה.
  2. הרווחים מחולקים כדיבידנדים.
  3. הרווחים משמשים לקניית המניה בחזרה.

 

מנהלים של חברות טובות שמשיגות תשואה מאוד יפה להון אבל ההון הזה מבוזבז על ידי החברה על עסקים עם תשואה להון נמוכה צריכים לקחת אחריות על ההחלטות האלו ולא משנה עד כמה העסק הבסיסי פורח תחת ידם.

 

( גבי זי:

אז איך מזהים עסקים כאלו שהליבה שלהם מעולה , אבל מדיניות ההקצאת ההון שלהם היא פשוט אסון מתמשך?

 

דרך הדוחות.

רואים מה הם עיסקי החברה – איזה עסק הרוויח את הכסף , איזה עסק הוא "עסק הליבה" ,ואיזה עסק הוא מישני לחברה.

כמה הון הושקע בעסקים שאינם עיסקי הליבה של החברה וכמובן מה התשואה להון של העיסקים המישניים.)

 

בגלל שהתשואה להון של החברה או התאגיד נמדדת במשך שנים כך גם מדיניות הדיבידנדים לא אמורה להשתנות מרבעון לרבעון אלא להיות קבועה וצפויה מראש ללא שינויים מהותיים.

אם במשך תקופה רווחים שהיו ברי חלוקה בסופו של דבר לא חולקו למשקיעים , צריך לבדוק שזה היה משתלם למשקיעים לא לקבל אותם בצורה ישירה.

אם הרווחים הושקעו בצורה לא חכמה אז דאי שגם המנהלים לא יתוגמלו בחוכמה.

 

בואו ונחזור כעת לברקשייר ונבדוק את מדיניות חלוקת הדיבידנד שלה:


באופן היסטורי לכל דולר שברקשייר לא חילקה היה שווי שוק של יותר מדולר אחד. לכן בנסיבות כאלו עדיף למשקיעים לא לקבל את הכסף בצורה ישירה.

 

למעשה אם היינו מחלקים את הרווחים שלנו בשנים קודמות היינו גורמים לאסון כפי שנראה מיד.

צ`רלי ואני שלטנו ונהלנו 3 חברות:

ברקשייר , חברת הקמעונאות המורחבת

(Diversified Retailing Company)

ובלו צ`יפ.

 

כל שלשת החברות האלו מאוחדת כיום תחת ברקשייר. בלו צ`יפ שלמה דיבידנד מאוד קטן והשניים האחרות לא שילמו בכלל דיבידנד. אם החברות האלו היו מחלקות את כל הרווחים שלהם כדיבידנדים כמעט בטוח שכיום לא היה לנו כלל רווחים. וכנראה שגם לא היה לנו כלל הון עצמי.

כל חברה עשתה את הכסף שלה מעסק אחד בלבד:

בארקשייר – מטקסטיל.

חברת הקמעונות – מחנויות קמעוניות .

בלו צ`יפ – ממסחר בבולים.

 

שלשת אבני היסוד האלו של החברה שלנו שנבחרו בקפידה רבה על ידנו :

 (1)אמנם שרדו אבל בקושי הרוויחו משהוא.(2)התכווצו בגודל תוך כדי הפסדים.(3)התכווצו במכירות ל5% מהגודל המקורי שבו נכנסנו אליהם.

 

רק על ידי ניתוב הכסף שהתקבל מהם לאפיקים אחרים ריווחים הרבה יותר הצלחנו להינצל מהפסד מלא.

זה ברור שרק ההתמרה הזו היא מה שהצילה אותנו.

 

אנחנו מצפים שנמשיך להתמיר את הכסף שאנו צוברים לעסקים חדשים ריווחים וגם שנתחזק ונתמוך בצמיחת העסקים הקיימים למרות שכנראה כמו שדיווחנו בתחילת המכתב התוצאות של המאמצים הללו יהיו פחות ממה שהשגנו בעבר. כל עוד אנחנו מצפים שנייצר שווי שוק של יותר מדולר אחד על כל דולר שלא נחלק לכם אנחנו נמשיך להשקיע מחדש את הרווחים שלנו. ברגע שהמצב ישתנה נחלק לכם את כל מה שלא חיוני לעסק שלנו כדי להמשיך לרוץ.


כשנחליט את ההחלטות האלה נקח בחשבון את ההיסטוריה של הרווחים שלנו וגם את מה התחזיות שלנו לעתיד. בגלל שהשינוי משנה בודדת לרעותה הוא מאד גדול הסתכלות על שנה בודדת אינה מספיקה , לכן אנחנו מאמינים ש5 שנים הם טווח ראוי להסקת מסקנות כאלו.

 

התוכנית העכשווית שלנו היא להשתמש ברווחים כדי לבנות את ההון העצמי של חברות הביטוח שלנו מכיוון שרוב המתחרים שלנו מאוד חלשים פיננסית הם מסתייגים מהתרחבות כרגע. בנוסף אנו צופים שבשנת 1985 נפח מכירות הפוליסות יגדל לשיעור של 15 מיליארד דולר ביחס ל 5 מיליארד בשנת 1983. הנסיבות האלו יכולות ליצור עבורנו הזדמנויות רווח גדולות. ברור שאי אפשר להסתמך על התחזית הזו אבל היא בהרבה יותר טובה מהתחזיות שלנו בשנים עברו.