תרגום מכתבי באפט – 1985 חלק 7

 

שלושה עסקים מאוד טובים (וקצת מחשבות על תמריץ לפיצוי)

 

כשהייתי בן 12 גרתי עם סבא שלי במשך כ 4 חודשים. למרות שהוא היה בעל מכולת הוא גם עבד על ספר בלילות וכל לילה הוא הכתיב לי מספר דפים.

הכותרת של הספר הייתה – תחזיקו חזק – "כיצד לנהל חנות מכולת וגם כמה דברים שלמדתי על דייג "

 

סבא שלי היה בטוח שההתעניינות בנושאים הללו היא אוניברסאלית וכל העולם מחכה לשמוע מה דעתו על שני הנושאים הללו. אתם יכולים להבין מהכותרת ומהתוכן שמאוד הושפעתי מהחשיפה לסגנון ולצורת הכתיבה של סבא שלי.

 

אני מספר לכם את כל זה כי בפסקאות הבאות אני משלב בדיון גם את רהיטי נברסקה NFM גם את חנויות הממתקים שלSEE’S  וכמובן את עיתון הערב של באפלו.

 

הסיבה לשילוב הזה היא הכוח הכלכלי שלהם , החולשה , והשינוי המאוד קטן שהתרחש בעסקים האלה מאז דיווחתי לכם עליהם לפני שנה.

 

הקיצור בדיון בשום אופן אינו ממעיט מהחשיבות של העסקים האלה עבורנו:

 

בשנת 1985 הם הרוויחו בהכללה 72 מיליון דולר לפני מס. לפני 15 שנה לפני שקנינו אפילו אחד מהם הם הרוויחו ביחד 8 מיליון דולר בלבד לפני מס.

 

העלייה מ8 מיליון דולר ל72 מיליון דולר נשמעת מטורפת ובדרך כלל היא באמת כזו אבל לא כדאי שבאופן אוטומטי תניחו שזה המצב.

קודם כל צריך לבדוק שהרווחים בשנה הראשונה של המדידה לא צנחו פתאום חד פעמית מהממוצע.

וגם האם היחס בין התשואה להון נשמר?

בנוסף צריך לבדוק כמה הון נוסף הושקע על מנת לייצר את הרווח הנוסף ?

 

בכל המובנים הקבוצה המשולשת הזו עמדה בכבוד.

ראשית לפני 15 שנה הרווחים ביחס להון היו אז ממש טובים.

שנית למרות שהרווחים עלו ב 64 מיליון דולר נדרשו רק 40 מיליון דולר נוספים לייצר אותם.

 

העלייה הדרמטית בכוח הרווח של העסקים הללו נובעת בעיקר מהצורך הקטן שלהם בהון נוסף ולכן היא ממחישה היטב את כוחו הכלכלי העצום של המוניטין במשך תקופת אינפלציה כפי שהסברנו במכתב השנתי של שנת 1983.

 

התכונות הכלכליות של העסקים האלו אפשרו לנו להשקיע חלקים נרחבים מהרווחים שלהם במקום אחר.

בניגוד למצב בשלשת העסקים האלו המצב בקאופרטיב שנקרא ארה"ב שונה בתכלית.

כדי להגדיל את הרווח בצורה משמעותית רוב החברות בארה"ב צריכות להגדיל את ההון שלהם בצורה משמעותית.

 

העסק הממוצע בארה"ב צורך כ5$ נוספים של הון כדי לייצר עוד דולר אחד של רווחים לפני מס. עסק כזה היה צורך מהבעלים שלו להשקיע עוד 300 מיליון דולר כדי להגיע לאותה רמה של רווחים כפי שאנחנו הגיענו על ידי השקעה של 40 מיליון דולר בלבד בשלשת העסקים האלה.

 

כאשר ההחזר על ההון נמדד בממוצע בלבד – להרוויח יותר על ידי השקעה נוספת של הון בחברה הוא לא הישג גדול להנהלת החברה.

אם תכפיל פי ארבע את כמות הכסף שאתה חוסך – החסכונות שלך יגדלו פי 4 אין פה שום קסם.

למרות זאת הרבה חברות פנסיה מפרסמות שירי הלל להנהלות שהגדילו את הרווחים בתקופתם בלי לבדוק בכלל האם סך ההפרשות לחסכון הפנסיה גדל גם כן.

 

אבל אם החברה משיגה תשואה גבוהה על ההון שלה , או עם ההון גדל רק פי 2 בשעה שהרווח גדל פי 4 אז שירי ההלל באמת מוצדקים. אבל אם ההחזר על ההון נמוך וכדי להשיג עליה ברווחים נדרשת עליה דומה בהון צריך לעצור את התשבחות.

כי ניתן היה להשיג את תשואה בחשבון סולידי בבנק. הרי בריבית שנתית של 8% אפשר להכפיל את הכסף כל 18 שנים גם כן.

 

הכוח של החישוב הפשוט הזה הרבה פעמים נעלם מחברות שמציגות לבעלי המניות שלהם תוצאות.

הרבה חברות מתגמלות את ההנהלה שלהם בנדיבות יוצאת דופן על תוצאות כאלו שאפשר להשיג אותם גם על ידי השקעה סולידית בבנק או על ידי השקעה חוזרת של הרווחים שנלקחו מבעלי המניות .

תרגום מכתבי באפט – 1985 חלק 5

 
 
 
תרגום מכתבי וורן באפט מכתב סיכום שנת 1985.

חלק 5.

 

התחרות עם ארצות המזרח היא מה שהרגה את עסקי הטקסטיל בתוך ארה"ב.

 

 

 

   


עיסקי הטקסטיל בתוך ארה"ב מתפקדים בתוך שוק הסחורות ומתחרים בתוך עולם שבו יש עודף עצום של סחורות.
עיקר הבעיה שלנו בעסקי הטקסטיל מיוחסת בצורה ישירה ועקיפה לתחרות מול ארצות שבהם עלות העבודה היא שבר קטן מאוד משכר המינימום בתוך ארה"ב.

 

העובדה הזו לא מתכוונת בשום אופן לטעון שהעובדים שלנו אשמים באיזושהי צורה בסגירת עיסקי הטקסטיל שלנו.

להפך למרות ששילמנו לעובדים שלנו הרבה פחות מהמקובל ביחס לתשלום המקובל בתעשייה כולה הם המשיכו לעבוד בצורה מדהימה.


 בכל המשאים ומתנים שלנו מול ארגוני העובדים המנהיגים והחברים היו רגישים מאוד לחסרון הגדול שיש לעסקי הטקסטיל שלנו בתחום עלות העבודה ולכן הם לא לחצו לקבל שכר גבוה יותר.

 

להפך הם ניסו לעזור לנו כמה שיותר כדי להפוך לאטרקטיביים מבחינת עלות העבודה.

אפילו בתקופת הסגירה הם תפקדו בצורה יוצאת מן הכלל בעבודה.


(באופן אירוני – אם ארגוני העובדים שלנו היו נלחמים על שכר נורמאלי לעובדי הטקסטיל הינו מרווחים הרבה יותר מכיוון שאז היינו קולטים מיד שזה לא הגיוני להמשיך להחזיק את העסק והיינו סוגרים אותו מיד ועל ידי כך נמנעים מכל ההפסדים שחווינו)

 

במשך השנים היו לנו הרבה אופציות להשקיע הון נוסף , הון חדש בתפעול הטקסטיל זה היה עוזר לנו קצת להפחית את ההוצאות הלא קבועות שלנו בעסק.


כל הצעה כזו נראתה תמיד כפתרון מעולה לכל הבעיות , דרך לנצח את כל השוק.

אם בודקים את זה באמצעות הכלי של ה"החזר על ההשקעה"  ההשקעות האלו "הבטיחו" לנו על הנייר רווח הרבה יותר גדול ממה שאנו עושים בעסקי הממתקים או העיתון שלנו.

 

בפועל ההבטחות האלו היו אשליה.

מהסיבה הבאה: גם למתחרים שלנו בארה"ב ומחוצה לה הייתה את אותה היכולת להשקיע את ההון הנוסף הזה ולהגיע לאותם תוצאות וברגע שמספיק חברות טקסטיל עשו את זה העלות המוקטנת של הייצור הפכה להיות בסיס המחירים בכל התעשייה כולה.

 

כשבוחנים את זה אישית לכל חברה ההשקעה הזו נראית פשוט רציונאלית ואפקטיבית.

כשבוחנים את זה לכל התעשייה כולה ההשקעה הזו הופכת להיות מנוטרלת וחסרת אפקטיביות ולכן גם לא רציונאלית.

 

(בדיוק כמו המון צפוף שצופה במצעד ברחוב – אם רק אחד יעמוד על קצה האצבעות אולי הוא ישפר את מה שהוא רואה , אבל אם כולם יעשו את זה אף אחד לא יראה כלום…)


אחרי כל סיבוב השקעות כזה כול השחקנים במשחק נשארו עם עוד כסף מושקע בתוך העסק אבל אם אותו החזר מזערי על ההון.

 

זה העמיד אותנו בפני הבחירה האומללה: להשקיע עוד המון כסף בחברה כדי להחזיק את העסק בחיים , אבל עם החזר על הון (שגדל מאוד עם הזמן ) מאוד מאוד קטן.

אחרי ההשקעה התחרות מול הארצות הזרות לא נגמרה בגלל עלות העבודה הגבוהה.


מצד שני אם לא היינו משקיעים את ההון הנוסף בחברה היינו הופכים לעוד יותר לא תחרותיים אפילו ביחס לעסקי טקסטיל בתוך ארה"ב שכן השקיעו את הכסף הנוסף.


זה מזכיר לי את הסצנה הבאה מתוך אחד מסרטי וודי אלן:

"אנחנו בתקופה כזו שהמין האנושי עומד בפני צומת דרכים מרכזית , דרך אחת מובילה לייאוש וחוסר תקווה והדרך השנייה להכחדה מוחלטת , בואו נתפלל שנבחר בחוכמה את הדרך הנכונה."

תרגום מכתבי באפט – 1987 חלק 4 – מי מכה את המדדים


אלו חברות מכות את המדדים?

מכתב שנת 1987 חלק רביעי.

בפוסט הזה אני ממשיך לתרגם את הקטע הבא מהמכתב של שנת 1987 קטע שמגלה סוד פשוט ומדהים:

איזה סוג של מניות מכה את המדדים.

לאחר מכן אני מצרף בדיקת רלוונטיות פשוטה שערכתי האם העיקרון שבאפט מראה כאן עובד גם אצלנו במניות תל אביב באמצעות הסקרינר על מניות תל אביב.

המשך המכתב:

…..הניסיון מראה בדרך כלל שהעסקים הטובים ביותר הם אלו שעשו את הדברים שהם עושים עכשיו לפחות עשר או חמש שנים קודם לכן.

לעסקים תמיד יש את היכולת לשפר את קווי היצור שלהם , השירות שהם נותנים ללקוחות שלהם , טכניקות הייצור שלהם וכמובן – הגודל של כל אחד מהדברים האלו.

לעומת זאת עסק שכל הזמן משנה את העסק שלו נתקל כל הזמן בטעויות גדולות.


בנוסף לכך : על פני שטח כלכלי שכל הזמן חורשים אותו ונבנים בו מבנים מחדש – קשה מאד לבנות מבצר כלכלי. רק מבצר כלכלי הוא מפתח לרווחים יפים בעסק.

המחקר שציטטתי בתחילת המכתב שנערך על ידי מגזין פורצן מוכיח את הטענה הזו:


רק 25 מתוך 1000 החברות הגדולות במשק שמרו על תשואה להון של מעל 20%  בממוצע במהלך עשר השנים משנת 1977 עד 1986  ובאף שנה הם לא ירדו מתחת ל 15%.

במשך העשור הזה 24 חברות מתוך ה 25 האלו הכו את המדד בצורה יוצאת דופן.

ישנם שני אספקטים שבהם המחקר של מגזין פורצן אולי מפתיע:

1. רוב החברות האלו כמעט ולא השתמשו במינוף למרות היכולת הגבוהה שלהם לשלם ריבית בקלות. עסקים טובים באמת לא צריכים הלוואות.

2. חוץ מחברה אחת שעוסקת בהייטק ועוד כמה שעוסקות בייצור תרופות כל החברות האחרות עוסקות בדברים "ארציים".

כול החברות מוכרות דברים לא סקסיים בעליל. כולם מוכרות את אותו דבר שהם מכרו כבר לפני עשר שנים. למרות שעכשיו הם מוכרות בכמויות הרבה יותר גדולות או במחירים הרבה יותר יקרים או שניהם גם יחד.

הרקורד של 25 החברות הללו מוכיח שהתמקדות בתוך אותו חלק בעסק שכבר מצליח זה מה שבדרך כלל מביא את התוצאות יוצאות הדופן.

הניסיון של בארקשייר ממש דומה.

המנהלים שלנו מייצרים תוצאות מעולות על ידי עשיית אותם דברים פשוטים – אבל עשיית הדברים הפשוטים הללו נעשית בצורה מעולה.

המנהלים שלנו ממש מגנים על הסחורה שלהם – הם שולטים בעלויות הייצור , הם חוקרים מוצרים חדשים , והשווקים שלהם בנויים על מוצרים שבהם הם כבר מאוד חזקים.

הם עובדים חזק מאוד על הפרטים הקטנים של העסק ורואים את זה.

עד כאן התרגום.

החלטתי לבדוק מה המצב אצלנו במניות תל אביב. האם גם אצלנו המניות בעלות התשואה הממוצעת הגבוהה ביותר להון מכות את המדדים.

מכיוון שיש בסקרינר את הנתונים הפונדמנטליים של מניות תל אביב ארבע שנים אחורה נראה האם החברות בעלות תשואה תפעולית הממוצעת להון הגבוהה ביותר הכו את המדד בשלוש השנים האחרונות.

כלומר החל מהדוח הראשון שיש ברשותנו על שנת 2006 – שהתפרסם באזור מרץ אפריל שנת 2007 עד אפריל שנת 2010 – כלומר נבדוק כמה עלו המניות הללו בשלוש השנים מאמצע אפריל 2007 עד אמצע אפריל 2010.

אמנם הבדיקה הזו שונה מהמחקר של המגזין פורצ'ן בכך שהיא משתרעת רק על פני ארבע שנים אחורה ולא על פני עשר שנים , אבל היא תוכל לתת לנו אינדיקציה טובה לאן הדברים זורמים.

בעצם אנחנו נבדוק האם העיקרון הזה שבאפט חושף כאן בשנת 1988 נכון היום 22 שנה לאחר מכן בשנת 2010.

אז הנה 15 המניות הראשונות שהתשואה התפעולית הממוצעת להון שלהם בארבע השנים האחרונות הייתה הגבוה מכולם.

במיון הזה מיינתי גם לפי הון למאזן מפני שאם לא נמיין גם לפי הון למאזן נקבל בראש הרשימה את אלו שהתשואה שלהם על ההון באמת מדהימה – אבל זה בגלל שאין להם כמעט הון – כול המאזן שלהם בנוי על חובות.

הורדתי מהרשימה את החברות שבאחת מארבעת השנים האחרונות התשואה התפעולית להון ירדה מסף ה 15% כפי שנעשה במחקר המקורי ולקחתי רק את 15 הראשונות כי כבר נגמר הזמן שהקצתי לבדיקה. למרות שמדובר רק ב15 מניות התוצאות מדברות בעד עצמן.

להזכירכם מדד תל אביב 25 עשה בשלוש השנים (מאמצע אפריל 2007 ועד אמצע אפריל 2010) הללו כ 1% בלבד.

מדד תל אביב 100 עשה בשלוש השנים האלו קצת פחות מ 1%.

#

שם מניה 

הון למאזן

תשואה תפע להון    

תשואה ב3 שנים    

1

    ראשטוב ס

84.29%

67.00%

31.4

2

  פמס

88.62%

36.11%

48.7

3

     אנליסט

78.57%

47.28%

-40.6

4

    גולף

77.09%

46.01%

30.8

5

     קו מנחה

69.28%

41.91%

77.0

6

   בריל

73.25%

34.26%

-11.2

7

    דלק קידוחים יהש

65.39%

49.78%

331.5

8

    אבנר יהש

67.13%

43.92%

455.9

9

   ביכורי השדה

61.82%

55.55%

7.2

10

     ספקטרוניקס

67.21%

39.33%

221.3

11

   אזימוט טכנו

71.50%

32.41%

216.2

12

   איתוראן

70.00%

29.04%

31.6

13

   חוף גיא

67.22%

30.59%

19.1

14

  נטו אחזקות

53.76%

44.19%

-1.5

15

   מעברות

51.00%

44.41%

97.5


כפי שניתן לראות מהטבלה – מתוך 15 החברות רק 3 לא השיגו את תשואת המדד בתקופה האמורה.

כאמור התקופה הזו אינה מייצגת בחרתי בה כי הכי קל לי לשלוף את התשואה בתקופה הזו , התקופה הזו גם מאוד קצרה – רק שלוש שנים , צריך לבדוק את זה על תקופות הרבה יותר ארוכות.

אבל עדיין התוצאה מאד יפה.

מה ההגיון שמסתתר מאחורי הפרמטר הזה , מאיפה באפט לקח את הפרמטר של תשואה להון מעל 20% ב עשר השנים האחרונות?

לדעתי באפט פשוט מיישם פה את הרעיון של גראהם על בדיקת הריווחיות האמיתית של חברה.

גראהם טוען (בהרצאה החמישית מתוך עשרת ההרצאות שנתן ) שלא ניתן להעריך חברה על סמך רווח של שנה בודדת מכיוון שיתכן שהרווח הזה לא מייצג את החברה לאורך זמן , יתכן שאלו הם ריווחי שיא בלבד , הדרך הנכונה להעריך את הרווחים היא על ידי בחינת הרווחים בעשר השנים שקדמו לשנת הבדיקה.

באפט פשוט מיישם את הכלל הזה גם על פרמטר התשואה להון שהוא מאד אוהב באופן אישי , וראינו את זה כבר במכתבים קודמים למשל פה. ברגע שבוחנים חברה בפרספקטיבה של עשר שנים הכל משתנה.

מקדם הסיכון בבחירת המניה יורד פלאים כאשר בוחנים את החברה כך , ואז ניתן לראות האם באמת החברה מעולה לאורך השנים או שכרגע , זמנית היא נראת טוב…


עוד הערה שנכתבה לאחר שהפוסט פורסם בתפוז:

המחקר שבאפט מצטט לוקה קצת בחסר מפני שהוא לוקח את החברות שהכו את המדדים ובודק את התשואה להון שלהם , הוא לא בודק את התשואה להון של כול החברות ומראה שיש קורלציה בין התשואה להון שלהם לבין מחיר המניה. כלומר המחקר בעצם מוטה מראש ולכן לא מוכיח כלום לכאורה מכיוון שאין אפשרות לדעת מי מהחברות תמשיך לשמור על תשואה להון מאוד גבוהה ובכך תשמר את עליית המחירים שלה.

למרות זאת לדעתי המחקר עדיין חזק מאוד מפני שבאפט לא מסתפק רק בבדיקת תשואה להון מספר שנים אחורה : באפט יקנה רק חברות שהוא משוכנע שימשיכו לשמור על תשואה להון מאוד גבוהה על ידי הכרות אישית עם המנהלים ועם הליבה של העסק.

גבי זי

 

 




תרגום מכתבי באפט – 1987 חלק 1

   


  

 

איך מחשבים ערך פנימי כלכלי של חברה ?

אולי המכתב החשוב ביותר שנכתב על ידי באפט למשקיעים. המכתב שופך אור על דרכו בבחירת מניות.

מכתב חובה לכול משקיע ערך.

___________________________________________________

לבעלי המניות של ברקשייר התאוויי :


הרווח הנקי שלנו במהלך 1987  היה  464  מיליון דולר, או 19.5%.

במשך  23  השנים האחרונות (מאז קיבלנו את השליטה בחברה) ההון העצמי שלנו פר מניה גדל מ19.46דולר למניה ל  2477.47 דולר למניה.

 ממוצע מצטבר של 23.1%  בשנה.

מה שחשוב כמובן הוא לא שיעור הגידול בהון העצמי פר מניה , אלא שיעור הגידול בערך העסק שלנו פר מניה.


בהרבה מקרים אין שום קשר בין שני הפרמטרים הללו.

לדוגמה: LTV   וBALDWIN  (גבי זי – שני חברות מהבורסה האמריקאית שקרסו בזמן כתיבת המכתב הזה)

הצהירו  בדוחות השנתיים שלהם על הון עצמי של 652 מיליון דולר ו 397 מיליון דולר בהתאמה. מיד לאחר מכן הם פשטו רגל…

והנה דוגמה הפוכה:

BELRIDGE OIL  נמכרה לחברת SHELL  בשנת 1979 במחיר של 3.6 מיליארד דולר למרות שההון העצמי שלה עמד על 177 מיליון דולר בלבד.

בבארקשייר לעומת זאת , שני הערכים האלו נשארו תמיד מאד קרובים אחד לשני. בעשור האחרון הערך העסקי גדל בשיעור קצת יותר גבוהה מקצב גידול ההון העצמי שלנו.


החדשות הטובות האלו המשיכו גם בשנת 1987 .


שני הסיבות לכך שקצב הגידול בערך הפנימי שלנו עלה על קצב גידול ההון העצמי שלנו מאוד פשוטות:

1. יש לנו עסקים מדהימים.

2. העסקים האלו מנוהלים על ידי מנהלים מדהימים.


יש לכם את הזכות לחלוק על הסיבה השניה. בדרך כלל מנהלים של חברות מספרים לבעלי המניות שלהם כמה המנהלים של העסק מוצלחים וטובים. הסיבה שהמנהלים האלו עושים את זה היא כדי להסביר כל מיני בעיות בדוחות שיש להם. את הביצועים של העסק הם יתארו כמקרה מצער בצורה לא מספקת אבל פיסקת הסיום תסביר שבעצם המנהלים של החברה הם "הנכס היקר ביותר של החברה".פיסקאות כאלו גורמות לך לפעמים לתהות מה יכולים להיות הנכסים האחרים של החברה….


בבארקשייר לעומת זאת כל השבח וההלל למנהלים הוא הרבה פחות ממה שהיה באמת צריך להיות.

כדי להבין למה תסתכלו למשל בדף 7 של המכתב – שם אנו מפרטים את הרווחים שלנו בשבע העסקים הגדולים ביותר שאנו מחזיקים. (עיתון באפלו, פ'צמאייר , קירבי , רהיטי נברסקה , סקוט פצר , ממתקי סייז  ועולם הספר) בשנת 1987 העסקים האלו הרוויחו ביחד רווח תפעולי של 180 מיליון דולר.


המספר הזה כשלעצמו לא אומר כלום על הביצועים הכלכלים שטמון בו. כדי להבין את הכוח הכלכלי שטמון בו צריך לדעת כמה כסף – חוב והון עצמי שימש לייצר את הרווח הזה:

לכל החברות האלו כמעט ואין חוב – הוצאות המימון של כל החברות האלו ביחד (גבי זי: סך הריבית שחברה משלמת על כסף שהיא לוותה ) עמדו השנה על סך של 2 מיליון דולר בלבד!

לכן אם נפחית מהרווח התפעולי של 180 מיליון דולר את הוצאות המימון נקבל – 178 מיליון דולר של רווחים לפני מס כתוצאה מהון עצמי של 175 מיליון דולר בלבד.


אם היינו מאחדים את כל שבעת החברות האלו לחברה אחת – אז הרווח הנקי שלה היה עומד על 100 מיליון דולר – תשואה נקייה להון עצמי של 57%!!!.


לא תמצאו שיעור תשואה כזה באף מקום ובוודאי שלא תמצאו תשואה כזו בחברות גדולות אפילו עם מינוף מאד גבוה.  

______________________________________________________

גבי זי:

מסקנות:

1. ערך כלכלי של עסק אצל באפט הוא לאוו דווקא על ידי DCF כפי שנהוג לחשוב.

באפט מעריך את השווי הכלכלי הפנימי של העסק על ידי היחס שבין הרווח התפעולי להון העצמי של החברה. למשפט הזה יש שני הסתייגויות , ראשית מהרווח התפעולי הוא מוריד את הוצאות המימון של החברה ושנית בלי קשר להסתייגות הראשונה הוא מעדיף גם שהחברה תהיה ללא מינוף בהמשך המכתב הוא מסביר גם למה.

איך רואים את זה מהקטע?

באפט מתאר כאן הון עצמי של כ 2500 דולר פר מניה – תכפילו ב 200,000 מניות בערך ותקבלו הון עצמי של 500 מיליון דולר – יש להדגיש שלא מדובר במספר מדויק. מכיוון שבאפט טוען שההון העצמי של החברה משקף והוא אף נמוך במקצת מהערך הפנימי של בארקשייר כולה –  אנו נניח שזה פחות או יותר השווי הפנימי של בארקשייר לשנת 1987 : חצי מיליארד דולר.  

הרווח הנקי של כל החברה עומד בשנת 1987 על כ234 מיליון דולר.

בשנת 1986 הרווח הנקי עמד על כ 300 מיליון דולר.

בשנת 1985 הוא עמד על כ 435 מיליון דולר.

בשנת 1984 הוא עמד על 150 מיליון דולר.

זה ברור שאם תעשו תנסו להעריך את התזרים החופשי של בארקשייר תקבלו מספרים הרבה יותר גדולים כי אין לה כמעט הוצאות קבועות להשיג את הרווחים האלה .

ולכן אם תעשו DCF על התזרים החופשי תקבלו מספר גדול פי כמה מההון העצמי של החברה ובכל זאת באפט טוען שההון העצמי נמוך רק במעט משווי החברה.

אז איך באפט הגיע למספר הזה ? איך הוא הגיע לשווי פנימי שבאזור החצי מיליארד דולר בלבד?

התשובה לדעתי היא כזו:

הערכת השווי של באפט מאד מאד שמרנית והוא פשוט מפעיל כאן כלל אצבע בצורה גסה: חברה שעושה 20% על ההון שלה בממוצע , שווה את ההון שלה למרות שסך רווחיה הוא יותר גדול.

חברה שעושה בממוצע יותר מ20% על ההון שלה שווה יותר מההון שלה. מכיוון שבארקשייר הגדילה את התשואה להון שלה במהלך שנות ה 80 הערך הפנימי שלה עבר את ערך ההון העצמי שלה.


2. גם הרווח הנקי (- ולא רק התפעולי )  להון וגם הרווח למאזן כולו (ולא רק להון העצמי) משחקים תפקיד נכבד במשקל שהוא נותן לשווי החברה. כי בעצם מה שחשוב זה כמה רווח החברה מייצרת מהנכסים שלה ורצוי כמובן שכל הנכסים יהיו שלה ממש – לא על ידי חובות.

3. חשוב ביותר שלא תהיה תשואה כזו בשנה בודדת אלא התשואה המדהימה הזו על ההון צריכה להיות קונסיסטנטית וכמה שיותר שנים אחורה – יותר טוב.

4. מחיר החברה – גם עם החברה עושה 500% על ההון שלה באפט לא יקנה אותה אם המחיר לא יהיה נמוך מאד – ובמקרה הנוכחי הוא קנה אותם במחיר נמוך מההון העצמי שלהם!!

5. ההון של החברה והערך הפנימי של החברה חייבים לגדול עם השנים . באפט לא קונה חברה שאין לה גידול בהון – ושיעור הגידול הזה – קצב הגידול הזה חייב בעצמו לגדול.

6. כנל גם לגבי הערך הפנימי של החברה. גם הוא חייב לגדול במשך השנים וגם קצב הגידול שלו חייב להמשיך לגדול זאת בעצם ההוכחה לכך שהחברה לא קופאת על שמריה אלא ממשיכה לגדול כל הזמן.

 

גבי זי








 

תרגום מכתבי באפט – 1984 חלק 1

 
 
 
תרגום מכתבי וורן באפט
 מכתב סיכום למשקיעים שנת 1984.
 
 
 

 

 

 

 

לבעלי המניות של ברקשייר התאוויי :

 

הרווח הנקי שלנו במהלך 1984 היה 152.6 מיליון דולר, או 133 דולר למניה. זה נשמע  טוב אבל למעשה אלו תוצאות בינוניות למדי.

 רווחים כלכליים חייבים להיות מוערכים על ידי השוואה עם ההון שמייצר אותם.

וכשמשווים את הרווחים להון רואים שבעשרים השנה האחרונות הרווח  המצטבר השנתי על ההון שלנו עמד על 22.1% ,

( מ$19.46  ב1964 עד ל$1108.77 ב1984 ), אבל  ב1984 הרווח שלנו היה רק 13.6%.

 

 

כפי שדננו במכתב של שנה שעברה, הגידול ברווח האינטרינזי למניה היא המדידה הכלכלית שבאמת נחשבת.

הבעיה היא שחישובים של ערך אינטרינזי הם סוביקטיבים. במקרה שלנו, ערך בספרים (ההון העצמי – גבי זי) יכול לתפקד כמדד שימושי סביר לערך האינטרינזי שלנו.

 לפי דעתי, ערך העסק האינטרינזי והערך הנקוב בספרים שלנו גדלו במהלך 1984 בסביבות אותו שיעור.

 

 

תוך שימוש בקול האקדמי שלי , כבר דנתי בעבר בהשפעה השלילית שיש לגידול בהון בקצב מואץ על שיעור התשואה. 

(ככול שההון גדל כך יותר קשה להשיג את אותם שיעורי תשואה להון – גבי זי)

לרוע המזל, תשואה על ההון בשיעור של ו 22% בשנה כפי שהיה לנו ב20 השנים האחרונות זה פשוט היסטוריה. ולצערי רק היסטוריה.

 

אפילו להרויח רק 15% בממוצע לשנה בעשור הבא ( תחת ההנחה שאנחנו ממשיכים במדיניות של חלוקת הדיבידנד הנוכחית שלנו, ועוד נדבר עליה בהמשך המכתב הזה ) אנחנו צריכים להרוויח בהכללה כ $3.9 מיליארד.

 

כדי להשלים את זה דרושים לנו כמה רעיונות גדולים, רעיונות קטנים פשוט לא יתנו לנו מספיק רווחים.

לצ`רלי מאנגאר, השותף שלי לניהול, ולי אין את הרעיונות האלה כעת, אבל הניסיון שלנו מראה שהם קופצים מפעם לפעם. (איך זה בתור תוכנית אסטרטגית ?)

 

מקורות של הכנסות מדוווחות

 

 

 

 הטבלה בהמשך מראה את מקורות ההכנסה של הברקשייר .

הבעלות נטו של חברות שיש לנו עניין בהם השתנתה באמצע שנת 1983 כאשר התמזגנו ביחד עם חברת בלו צ`יפ.

בגלל השינויים כל הרווחים המשמעותיים וההפסדים ניתנים לייחוס המכירות והקניות של המיזוג.  הפעולות האלו כרגיל נמצאות בסוף הטבלה ולא נכללות בהכנסות התפעוליות כיוון שהם חד פעמיות.

 

(אנחנו רואים רווחי או הפסדי הון שנתיים כחסרי משמעות, אבל אנחנו רואים את הרווח וההפסד הכלליים של ההון בתקופה של שנים – כגורם חשוב מאוד.)

 

יותר מכך, כול הפחת שיורד בגלל מוניטין לא נכלל בטבלה בגלל הסיבות שתוארו בנספח של המכתב האחרון משנת 1983.

 

 

 

 

 

 

 

רווח לפני מס

רווח נקי לאחר מס

 

סהכ

מניית ברקשייר

מניית ברקשייר

 

1984

1983

1984

1983

1984

1983

Operating Earnings:

 

 

 

 

 

 

Insurance Group:

 

 

 

 

 

 

Underwriting

($48,060)

($33,872)

($48,060)

($33,872)

($25,955)

($18,400)

Net Investment Income

68,903

43,810

68,903

43,810

62,059

39,114

Buffalo News

27,328

19,352

27,328

16,547

13,317

8,832

Nebraska Furniture Mart(1)

14,511

3,812

11,609

3,049

5,917

1,521

See Candies

26,644

27,411

26,644

24,526

13,380

12,212

Associated Retail Stores

-1,072

697

-1,072

697

-579

355

Blue Chip Stamps(2)

-1,843

-1,422

-1,843

-1,876

-899

-353

Mutual Savings and Loan

1,456

-798

1,166

-467

3,151

1,917

Precision Steel

4,092

3,241

3,278

2,102

1,696

1,136

Textiles

418

-100

418

-100

226

-63

Wesco Financial

9,777

7,493

7,831

4,844

4,828

3,448

Amortization of Goodwill

-1,434

-532

-1,434

-563

-1,434

-563

Interest on Debt

-14,734

-15,104

-14,097

-13,844

-7,452

-7,346

Shareholder-Designated

 

 

 

 

 

 

Contributions

-3,179

-3,066

-3,179

-3,066

-1,716

-1,656

Other

4,932

10,121

4,529

9,623

3,476

8,490

 

 

 

 

 

 

 

Operating Earnings

87,739

61,043

82,021

51,410

70,015

48,644

Special GEICO Distribution

19,575

19,575

18,224

Special Gen. Fods Distribution

8,111

7,896

7,294

Sales of securities and

 

 

 

 

 

 

unusual sales of assets.

104,699

67,260

101,376

65,089

71,587

45,298

 

– – – –

– – – –

– – – –

– – – –

– – – –

– – – –

Total Earnings – all entities

$200,549

$147,878

$191,293

$136,074

$148,896

$112,166