הערכת שווי של חברה באמצעות מכפילים

כמה חברת X   שווה באמת?

הבסיס להשקעות ערך הוא הערכת השווי הפנימי של חברה. עד כמה שהדבר הזה הוא ממש בסיסי , לא כולנו יודעים איך לעשות את זה.

באפט התייחס לבעיה של הערכת שווי מספר פעמים למשל כאן:

The calculation of intrinsic value is not so simple. As our definition suggests, intrinsic value is an estimate rather than a precise figure. Two people looking at the same set of facts, moreover – and this would apply even to Charlie and me – will almost inevitably come up with at least slightly different intrinsic value figures.

במילים אחרות הערך הפנימי של חברה הוא משהו לא פשוט , מדובר בהערכה סובייקטיבית לא מדויקת. מצד שני להעריך שווי של חברה לא אמור להיות עבודת דוקטורט , זה אמור להיות סיפור די פשוט.

ברשומה הזו נדון בחסרונות וביתרונות של הערכת שווי של חברות על פי גראהם באמצעות מכפילים בצורה מעשית ודי פשוטה.

כול הקוראים כאן מן הסתם יודעים ממזמן שבשיטה של גראהם המחיר של החברה בשיטת המכפילים מורכב משני גורמים – (1)מכפיל ו(2)רווח.

הרווח (1) כפול המכפיל (2) אמור לתת את השווי של החברה.

השאלה היא מהו המכפיל הנכון ומהו הרווח הנכון על מנת לשערך את השווי הפנימי של החברה.

גראהם טוען שהמפתח לשאלות הללו נמצא בהיסטוריה של המניה.

בפרק 39 של security analysis (ובמקומות נוספים כמו בהרצאות שלו ב1946) גראהם מסביר שרווח גבוה מאוד של חברה בשנה מסוימת לא מעיד על היכולת של החברה להרוויח אותו גם בעתיד. למרות שזה נשמע ממש פשוט , וזה באמת פשוט – בפועל חלק גדול מהמשקיעים בוחרים את הרווח האחרון שהחברה הרוויחה או את הרווח הגבוה ביותר בשנים האחרונות כרווח מייצג. גראהם מציע לבחור את הממוצע – ורצוי על כמה שיותר שנים , ועדיף כמובן שנים שכוללת גאות ושפל כלכליים.

גם המכפיל של החברה משתנה בין השנים הטובות לשנים הרעות , בשנים הטובות החברות נוטות להיסחר במכפילים גבוהים ובשנים של משבר החברות נוטות להיסחר במכפילים מאוד נמוכים – ככל שהמשבר עמוק יותר כך המכפילים יורדים עמוק יותר. הסיבה לכך היא כי המכפיל בעצם מייצג את תחזית השוק לצמיחה של החברה בעתיד ובשנים קשות תחזית הצמיחה יורדת לרצפה.

בשנתיים האחרונות אני מיישם את הערכת השווי של גראהם בשתי דרכים שנראות פרימיטיביות וגסות מאוד מצד אחד , אבל מצד שני היתרון שלהם הוא בכך שניתן לזהות בקלות רבה פערים בין שווי פנימי של חברה למחירה בשווקים. בהמשך נראה שהדרכים הגסות יכולות לעיתים להיות מאוד מאוד מדויקות.

דרך א:

1. מחשב את ממוצע מכפיל הרווח התפעולי  ב7 השנים האחרונות. (- עבור חברות פיננסיות אני מחשב את ממוצע מכפיל ההון של החברה ב7 השנים האחרונות.) זהו המכפיל המייצג כי השנים האלו כוללות שנים של גאות כלכלית – למשל שנת 2007 , 2006 . ושנים של שפל חזק למשל שנת 2008 או 2011. לכן מכפיל ממוצע המחושב לאורך התקופה הזו משקף בצורה די טובה את המכפיל המייצג עבור החברה.

 2. מחשב את ממוצע הרווח התפעולי ב7 השנים האחרונות , לחברות פיננסיות ניתן לחשב את ממוצע ההון של החברה בשנים הללו.

הבעיה כאן היא שהרווח הממוצע אינו יכול לשקף למשל שינוי בחוק שעומד להשפיע על שיעור הרווח התפעולי (- לדוגמה השינויים הרגולריים בשוק הסלולר בארץ שהורידו את שיעור הרווח של החברות , שינוי כזה לא משתקף בצורה מלאה בממוצע שמכיל רק את ההיסטוריה למרות ששינוי כזה בוודאי יוריד את ממוצע  הרווח התפעולי מכאן ולהבא , לכן הממוצע כבר לא רלוונטי בתור רווח תפעולי מייצג.)

 3. מכפיל את (1) ב (2) ומקבל את הערכת  השווי של החברה. (הקו הכחול בדוגמאות למטה)

  דרך ב:

שיטה אחרת דומה אך שונה במקצת: מכפיל את הרווח התפעולי הממוצע (דרך א' 1) ברווח התפעולי של כול שנה (במקום ברווח התפעולי הממוצע) ובונה גרף (הקו האפור בדוגמאות למטה.) לאורך השנים של שווי החברה אל מול ערכה הפנימי. בשיטה הזו אפשר להשתמש כאשר ישנה יציבות ברווח התפעולי.

לכן ניתן להניח שהשוק מתמחר את החברה כול פעם לפי הרווח של אותה נקודת זמן. המכפיל נשאר זהה.

הבעייתיות בדרך הזו כפולה  – המכפיל הממוצע אינו בהכרח המכפיל הנוכחי , יתכן שחברה שנסחרה בממוצע במכפיל גבוה תתחיל להיסחר במכפיל נמוך יותר בגלל אלף ואחת סיבות שונות ומשונות. בנוסף הרווח בשנה מסוימת לא מעיד כאמור למעלה בדברי גראהם על הרווח הרגיל של החברה.

הנה דוגמה מעשית להערכת השווי הפנימי של חברת שטראוס בדרך א' וב':

תמונה 1 - הנתונים הפיננסים של חברת שטראוס

הקוו הוורד בתמונה מייצג את מחיר החברה בשווקים בשנים האחרונות.

הקוו הכחול בעמודה הימנית ביותר מייצג את המכפיל הממוצע כפול הרווח התפעולי הממוצע.(- דרך א' לעיל.)

הקוו האפור מייצג את הערך הפנימי של שטראוס המחושב על ידי ממוצע מכפיל הרווח התפעולי ב8 השנים האחרונות שעומד כרגע על 10.1 מוכפל ברווח התפעולי של אותה נקודת זמן. (- דרך ב' לעיל)

נעבור על השנים בגרף ונראה מה אפשר ללמוד ממנו:

בשנים 2006-7 השוק תמחר את שטראוס מעל השווי הפנימי שלה , הפער היה גדול במיוחד בשנת 2007 שנה שבה שטראוס הציגה תוצאות יפות וגם התקופה הייתה טובה –  מר שוק היה מאד חיובי בשווקים כך שהמניה נסחרה מעל הערך שלה.

בשנת 2008 הגלגל התהפך , מר שוק החליט להפטר מכול המניות , לא משנה המחיר (חוץ מכמה מתי מעט…) – תראו איזה יופי רואים את זה בגרף: החברה נסחרת באזור ה3.5 מיליארד שח והערך הפנימי שלה עומד על 7 מיליארד שח. וזאת בשעה שהרווח התפעולי של שטראוס עלה בשנת 2008 לעומת 2007 , כלומר החברה המשיכה להציג שיפור ברווחים אבל זה לא שינה כלום למר שוק , הוא פשוט נפטר מהחברה ומכר שקל בערך בחצי שקל.

הגרף מראה בצורה מאוד יפה את המשבר , מי שקנה אז את שטראוס קנה בזיל הזול.

בשנת 2009-10-11 השוק התאושש ואיתו ביחד המחיר של שטראוס. החברה חזרה להסחר מסביב לערך הפנימי שלה כשמר שוק נרגע – כי השוק יעיל בדרך כלל. במהלך שנת 2011 הפאניקה בשווקים חזרה ושוב נפתח פער בין השווי של שטראוס לבין מחירה בשווקים , כמו שאנחנו יודעים הפאניקה של שנת 2011 לא הייתה בסדר גודל של שנת 2008 – הירידות לא היו בשיעור של 50%-40% אלא בשיעור של כ 20%-30%. גם התופעה הזו נראת בבירור בגרף. בשנת 2012 ישנו פער של כ20% לערך בין מחיר המניה לבין השווי שלה. גם כאן הרווח התפעולי המשיך לגדול אבל זה לא הפריע למשקיעים להיפטר מהמניה.

הגענו להווה. כמו שזה נראה כרגע המניה נסחרת סביב הערך שלה. מה שמחזק את הטענה הזו הוא שגם בדרך א' וגם בדרך ב' דלעיל אנחנו מקבלים הערכת שווי סביב ה5.5 – 6.5 מליארד שח וזה פחות או יותר המחיר שבו החברה נסחרת בימים אלו. ובמילים אחרות אין כאן מציאות. מי שקונה מנית שטראוס משלם שקל ומקבל כנראה שקל פחות או יותר.

הנה עוד דוגמה של חברת אנליסט בשנים האחרונות , הפעם הוספתי גם את התמחור שבנוי על מכפיל ההון כי מדובר בחברה פיננסית טיפוסית שמתעסקת בניהול תיקים קרנות וקופות גמל ובעצם בנויה גם על המצב בשווקים ולא רק על התפעול שלה.

כמקודם:

 הקוו הוורד הוא המחיר בשווקים ,

הקוו האפור מייצג תמחור שבנוי על הרווח התפעולי.

הקוו הירוק זורח , בנוי ממכפיל ההון הממוצע למשך התקופה כפול ההון בכל נקודת זמן:

תמונה 2- הנתונים הפיננסים של חברת אנליסט

גם כאן ניתן לראות שבשנת 2006 החברה נסחרה מעל הערך התפעולי או ההוני שלה. בשנת 2007 חל שיפור  במכירות , בתזרים , ברווח התפעולי ובהון אבל המחיר כמעט ולא זז (- הסאבפריים התחיל) ב2008 החברה צנחה במחיר בגלל קריסת השווקים בכ80% !! למרות שהרווחים וההון גם ירדו בשיעור ניכר המחיר ירד הרבה יותר. לאחר מכן ניתן לראות שלאורך 2009 עד ההווה החברה נסחרת בהערכה גסה סביב הערכים הפנימיים שלה.

גם כאן אתה משלם שקל ומקבל כנראה פחות או יותר שקל.

מה עוד אפשר ללמוד מהגרפים האלו?

בניתי את הגרפים האלו לכל המניות בת"א באתר שלי , תחת הכותרת הערכת שווי , כדי שאוכל לשערך באמצעותם ולמצוא רעיונות השקעה חדשים ומיד כשגמרתי לבנות אותם התחלתי לעבור על כול החברות שנסחרות במדד ת"א 25. ראיתי שלכולם יש מבנה די דומה לאורך השנים , כולם נסחרים פחות או יותר סביב הערך הפנימי שלהם וכולם הגיבו די דומה לשווקים בשנים האחרונות וזה חיזק אצלי את המוסכמה הידועה זה מכבר: בחברות הגדולות שמרכיבות את המדדים אין בדרך כלל פערים משמעותיים בין המחיר בשווקים לבין הערך הפנימי. הפערים הללו קיימים רק במצבי קיצון כמו משברים או לחילופין בעת אופוריות כלכליות – "בזמנים הנורמלים" החברות הללו נסחרות סביב הערך הפנימי שלהם. ובמילים אחרות: השוק יעיל בחברות הגדולות למעט בזמני קיצון.

כשמתחילים לעבור על החברות שמחוץ למדדים הגדולים , לחברות ששווי השוק שלהן קטן נניח מחצי מילארד שקל אז מתחילים לבצבץ פערים משמעותיים בין השווי בשווקים לבין השווי שהמודלים הפרמיטבים הנ"ל מראים.

שאלת השאלת היא עד כמה הגרפים הללו מדוייקים , האם ניתן היום לקנות חברה שהמודל מראה שהיא נסחרת עמוק מתחת לשווי הפנימי שלה רק בהסתמכות על הגרף הנ"ל , רק בהסתכמות על פרמטר יחיד הבנוי על תמחור החברה באמצעות מכפיל הרווח התפעולי הממוצע שלה , וזאת בלי להתייחס לגורמים כמותיים אחרים כמו: תשואה להון או שולי רווח או בלי לבדוק גורמים איכותיים כמו: התחום בו החברה פועלת ואיכות ההנהלה.

כדי לנסות ענות על השאלה הזו אני זקוק למספר רב של שנים ועדיין אין לנו בסקרינר את השנים הללו…

בהנחה ששיטת השערוך הזו באמת עובדת (וההנחה הזו כאמור תיבדק בצורה רצינית יותר רק בעוד מספר שנים) נותר לנו לברר מה צריך לעשות בהנחה שמצאנו חברה בה ישנו פער גדול בין מחיר החברה בשווקים לבין הערך הפנימי שלה.

בגלל שהתמחור גס מאוד ואינו מדויק וכפי שעולה בדברי באפט המובאים בפתיחה , אנחנו מראש מחפשים חברות שקיים פער גדול בין המחיר שלהן בשווקים לבין הערך הפנימי שלהן. אם קיים פער כזה והוא רק בגודל של 20% לא בטוח שהוא קיים באמת , הוא עדיין נכנס בתחום מרווח השגיאה של החישוב. לכן אנחנו מחפשים מראש חברות שנסחרות בפער של 40% ומעלה בין המחיר שלהן לבין הערך הפנימי שלהם.

נעבור על מספר דוגמאות בהקשר זה:

תמונה 3 - הנתונים הפיננסים של חברת איידיאו

חברת איידיאו. זוהי רק דוגמה. אין לי ענין אישי בחברה ואני לא מכיר אותה בכלל. , קיימות הרבה חברות שהגרף שלהן נראה כך ,  זאת פשוט הדוגמה הראשונה שמצאתי.

שוב , הקו הוורד מייצג את המחיר בשווקים ,  הקו הכחול מסמל את הערך הפנימי שחושב בדרך א' ,

הקו האפור מייצג את הערך הפנימי בדרך ב'.

כל עמודה מסכמת את השנה שמסתיימת ברבעון המצוין. אגב מאז יוני מחיר החברה עלה ב כ10% ועומד על כ515 מיליון שח. זה נכון שברגע זה החברה נראית מאד זולה , אבל האם החברה הולכת לסגור את הפער הקיים בין מחירה בשווקים לבין הערך הפנימי המחושב שלה? כי זה שהיא זולה לא אומר שהיא תתייקר מתישהו.

התשובה היא שאי אפשר מראש לדעת באמת האם היא הולכת לסגור את הפער כי אנחנו לא חוזי עתידות.

בכל זאת הכול תלוי ועומד על נקודה אחת בלבד , שאלה אחת  מהותית , לא מסובכת שהתשובה שלה בנויה ממספר סופי של גורמים. הגדלתי את החלק הימיני של הגרף הזה כאן למטה , הוא מעורר שאלה אחת קריטית: האם הצמיחה של החברה יכולה להמשיך? האם המגמה בתמונה תמשך?

תמונה 4 הרבעונים האחרונים של חברת איידיאו בהגדלה

זה מה שבאפט היה אומר על זה:

"I look for businesses in which I think I can predict what they're going to look like in 10-15 years' time."  (באפט 1998)

באפט אומר , תשקיע רק אם אתה מסוגל לתת לעצמך תשובה סבירה לשאלה איך יראה העסק בעתיד , במילים אחרות אתה צריך לדעת מה הצמיחה של העסק אם לא תדע איך העסק גודל וצומח , איך תדע איפה הוא יהיה בעודX  שנים ?

 זה ברור שאם ההון (בירוק) , המכירות (באדום) והרווח התפעולי (בסגול) ימשיכו לטפס כלפי מעלה אז (1)מכפיל הרווח של החברה בוודאי לא ירד כלפי מטה , (בהנחה שלא יתרחש משבר כלשהו…) המכפיל בעצם מייצג את דעתו של מר שוק על החברה ועל הצמיחה העתידית שלה ולכן אם החברה תמשיך לצמוח המכפיל יכול רק לעלות ולא לרדת , (2) היות והרווח התפעולי גודל אז גם השווי הפנימי של החברה ימשיך לטפס ואתו ביחד (אם כי אולי בקצב יותר איטי) המחיר.

כמו שאנחנו יודעים מעט מאד חברות יכולות להמשיך לצמוח בשיעור מאד גבוה למשך זמן רב.

הטענה שאני טוען כאן היא שלעיתים כן ניתן להעריך בצורה סבירה האם הצמיחה הזו תמשיך גם בעתיד. הצמיחה הזו תלויה במספר סופי של גורמים שניתן ללמוד עליהם , ובמילים אחרות , כדי לענות על השאלה הזו צריך להכיר את העסק של החברה: צריך להכיר את התחום שבו החברה מתעסקת וצריך לבדוק את יציבות החברה ויעילותה.

לא בשמים היא. אפשר באמצעות חקירה לא מסובכת ולא דורשת זמן רב לספק תשובה סבירה לבעיה הזו. אמנם לא לכול חברה זה אפשרי אבל יש הרבה חברות שבהן זה אפשרי.

עוד דוגמה אבל הפוכה. הפעם לא מדובר בחברה שנסחרת מתחת לערכה הפנימי אלא אולי ההיפך:

חברת דנאל כא:

תמונה 5 -הנתונים הפיננסים של חברת דנאל

הקוו הירוק – כאמור לעיל הוא בעצם תמחור של החברה הבנוי על מכפיל ההון הממוצע של החברה ב8 השנים האחרונות מוכפל בהון העצמי של החברה (דרך ב' לעיל). ההון העצמי של החברה הולך ומתכווץ בשנים האחרונות , למעשה משנת 2006 ועד היום ההון העצמי של החברה התכווץ פי 5.5!! , בעקבותיו התכווץ גם התמחור הפנימי של החברה באמצעות מכפיל ההון שלה.

ניתן לראות שבשנה האחרונה החברה החלה להסחר גם מעל הערך הפנימי שלה המחושב לפי המכפיל התפעולי. כלומר היא הפכה להיות "יקרה".

הנקודה האחרונה בגרף היא כאמור מיוני 2013. השוק יעיל בדרך כלל – ניתן לראות דוגמה לכך בשנת 2010 : ב2010 מחיר המניה היה גבוה מערכה הפנימי ולאחר מכן המניה ירדה גם לשיעור דומה בשנת 2011.

למרות זאת במקרה הנוכחי בארבעת החודשים שעברו מאז יוני , המחיר המשיך לזנק בעוד כ40% וזאת בין השאר כי ישנו שיפור מתמיד במכירות וברווחים , וכמו שגראהם סיכם בעבר: "בטווח הקצר השווקים הם מכונת הצבעה אבל בטווח הארוך הם מכונת שקילה מדוייקת…"

סיכום

(1)     ניתן לשערך את מחיר החברה באמצעות המכפילים , במקרה כזה עדיף לקחת בחשבון כמה שיותר שנים אחורה.

(2)     השיערוך רק קובע בצורה גסה אם החברה כרגע זולה ובכמה , הוא לא קובע אם בעתיד היא תתייקר. לכן השיערוך לא פוטר אותנו מלהבין את החברה ואת המודל העיסקי שלה כדי שנוכל להעריך את הצמיחה שלה. הצמיחה העתידית של החברה היא בעצם המפתח לתמחור שלה בעתיד,  ובלי הבנה טובה של העסק לא ניתן לעשות זאת.

(3)     יש חברות שאי אפשר להעריך את הצמיחה העתידית שלהן , אבל יש חברות שבהן זה אפשרי. אם מזהים חברה שנסחרת בזול וגם יודעים לשערך את הצמיחה העתידית שלה באופן סביר אז יש מצב למכה…

גבי 

סוף אוקטובר 2013

האם מניות יכולות להסחר בדיסקאונט – פוסט אורח מאת גלעד רוזבן

מידי פעם אנחנו מארחים כאן כותבים שונים והפעם יש לנו את הכבוד לארח את גלעד רוזבן:

האם השוק תמיד יעיל ? ואם כן, מדוע המשקיע האגדי וורן באפט מרוויח כבר עשרות שנים מקניית מניות שלדעתו נסחרות בהנחה (דיסקאונט) ?

האם מר. באפט פשוט בר מזל ? נראה שהתשובה לכך היא אחת : לא !  אם תשאלו את הפרופ' שלכם בחוג לכלכלה הוא ודאי ילמד אתכם שהשוק יעיל. כל מידע סמוי וגלוי כאחד מגולם במחירי המניות ומביא אותם למחירם הנכון תמיד. האמנם ?

האגדה (בסגנון חופשי) מספרת על פרופ' כזה שהלך עם תלמידו ברחוב והם נתקלו במטבע של כסף על הרצפה. התלמיד ניסה להרים את המטבע, אך הפרופ' השנון תיכף ומיד תיקן אותו : "אל תטרח ! לו היה זה מטבע אמיתי , משהו כבר היה מרים אותו".

ובכן, האם השוק תמיד יעיל ? ואם כן, מדוע המשקיע האגדי וורן באפט מרוויח כבר עשרות שנים מקניית מניות שלדעתו נסחרות בהנחה (דיסקאונט) ?

האם מר. באפט פשוט בר מזל ? נראה שהתשובה לכך היא אחת : לא !

מר באפט. יודע לזהות מתי השוק 'השתגע'. מתי הוא מתמחר מניות במחירים גבוהים מדי (אופוריה) ומתי השוק מתמחר מניות במחירים מצחיקים (דיפרסיה).

 נשאל את עצמנו : כיצד מגיע השוק למצב בו הוא מתמחר מניות במחירים גבוהים או נמוכים כל כך ?

התשובה לשאלה זו תמונה במחקריו של זוכה פרס נובל דניאל כהנמן אשר הראה שאנשים אינם רציונליים ונוטים לרגשנות. למעשה, מחקריו מראים שחוסר הרציונליות הזאת צפויה. במילים אחרות השוק אינו רציונלי כמו שאנשים אינם רציונליים.

כבני אדם אנו בונים או מרכיבים מציאות ולא משקפים אותה כפי שהיא באמת. תהליך הסקת המסקנות שלנו איננו מושפע בעיקר מהעובדות היבשות, אלא משלל אלמנטים כגון רגשות, חוויות עבר, השכלה וערכים תרבותיים. איננו מסוגלים לשנות דיעה בקלות ומעדיפים להתרגל למצב רע.  נביא מספר דוגמאות בולטות לנאמר בפסקה הקודמת :

1. משקיעים נוטים לממש רווחים מהר ואולם אינם חותכים הפסד באותה המהירות.   

2. כבני אדם , עוצמת הפחד שלנו גדולה בהרבה מעוצמת החמדנות. זו למעשה הסיבה שבגללה השווקים נופלים במהירות אך עולים לאט (ומכן המילים שורט ולונג). 

3. משקיעים מעדיפים לקחת סיכון כאשר יש סיכון אמתי להפסד לעומת התרחקות מסיכון כאשר ניתן להרוויח בסיכון נמוך. זו הסיבה שתמצאו משקיעם קונים בהתלהבות לתוך הירידות אך נמנעים מלהיכנס למניות עולות במחיר "גבוה מדי".  

4. משקיעים נשארים עם מניות מפסידות לאורך זמן ומתקשים לשנות את דעתם על המנייה. הם מתאהבים במנייה ודוחקים הצידה או מתעלמים מכל מידע שלילי לגבי החברה בה הם משקיעים. מנגד, הם יחפשו באינטרנט כל מידע חיובי על החברה שתומך בהשקפת עולמם.

5. משקיעים שלא משלימים עם ההפסדים שלהם, נוטים לבצע פעולות שאלמלא אותם ההפסדים לא היו מתקבלות על הדעת. דוגמא ממשית לכך היא מיצוע של מניות או לקיחת סיכון גבוה על מנת "להחזיר" את ההפסד כאשר למעשה מדובר בהימור. 

6. משקיעים רבים נוטים לבצע פעולות רבות מדי ומיותרות תוך שהם "מבלים" את זמנם במעקב חסר מנוח אחר טבלת המניות שלהם ובכך אינם משיגים דבר. יתירה מזו, מחקרים מראים שמסחר רב מדי מוביל להפסדים.

למעשה, האופי האנושי מוביל אותנו כמשקיעים לבצע כל טעות אפשרית במסחר. נסו  לשלב מיליוני סוחרים כאלה ותקבלו את התשובה לשאלה  מדוע לפרקים מסוימים מניות נסחרות  בניתוק מוחלט משווים האמתי. אבל לא הכול שלילי בכך :  נפתחה דלת למשקיעי הערך ! הזדמנות אמתית להרוויח כאשר השווקים 'משתגעים'.

גלעד

gilad.rozban@gmail.com

סקירת חברה : פמס


 

פמס – סקירת חברה 

 



בחלק הראשון נעבור על המספרים של חברת פמס ונראה שהחברה מעולה וגם זולה , אולי אפילו זולה מאד.

בחלק השני נעבור על הסיפור שמאחורי המספרים של חברת פמס ונבין למה היא כול כך זולה והאם זה נכון לתמחר אותה כול כך בזול.


הסקירה הזו אינה מהווה בשום אופן המלצה לקניה או מכירה של פמס או כול מניה אחרת.

בנוסף , הסקירה הזו רלוונטית רק לנקודת הזמן הנוכחית – סוף יולי 2012.

הכי הכי חשוב – אני מחזיק במניה , ולכן מציג את עמדתי בהחזקה הזו בצורה לא אובייקטיבית. כשאסיים לבנות את התיק אעדכן.

 

חברת פמס קיימת כבר משנת 1986 ומייצרת ציוד מיגון אישי – שכפצים וכדומה , מיגון רכבים קלים וכבדים , מטוסים סירות וכו. הלקוחות של החברה קונים את החומרים שהחברה מייצרת מעבדים אותם למוצרים סופיים ומוכרים אותם לצבאות , משטרות וממשלות.

החברה מורכבת משני חברות בת אמריקאיות שמייצרות בארה"ב חלק מהמוצרים עבור צבא ארה"ב שמהווה קניין ראשי בעולם של ציוד מיגון , חברת בת באנגליה – חדשה , הוקמה השנה ומפעל ייצור בארץ.

אז הנה המספרים: החברה נסחרת באזור ה107 מיליון דולר – 430 מיליון שקל.

  1.   אין לחברה כמעט חובות , החובות ארוכי טווח היו בדוח של 2011 בסך של 2.6 מיליון דולר. החברה מנהלת את עצמה באמצעות ההון העצמי שלה ולוקחות הלוואות לזמן קצר כשהיא נצרכת. בדוח 2011 היה לה מזומנים של כ24 מיליון דולר – קרוב ל100 מיליון שקל .

  2.   רווח תפעולי ותזרים תפעולי להון ולמאזן מעל 25% בממוצע ב6 השנים האחרונות. (בגלל שההון והמאזן די קרובים כי אין לחברה חוב , התשואה שלהם דומה) התשואה פשוט מדהימה. המספרים נכונים גם לשנת 2011.

  3.   תזרים תפעולי להון ולמאזן גם כן מאוד גבוהים מעל 20% בממוצע. כולל השנה שהיתה שנה לא קלה לחברה.

  4.   מחישוב התזרים החופשי של החברה בשנים האחרונות מצאתי שהחברה משלמת סכום קטן שבין מיליון לשני מיליון דולר בשנה פחת וההשקעה ברכוש קבוע – מכונות ציוד וכדומה עומדת על בין מיליון דולר ל4 מיליון דולר בשנה. המסקנה היא שהעסק לא מצריך הרבה כסף כדי לתחזק אותו ברמה גבוהה.

אגב השנה בגלל פתיחת המפעל החדש באנגליה החברה רכשה את הקרקע ומכונות חדשות כך שההשקעה ברכוש גבוה עמדה על סכום שיא ביחס לשנים עברו של 4.8 מיליון דולר.

  5.   התזרים החופשי של החברה בשנים האחרונות להון ולמאזן , בדומה לרווח התפעולי והתזרים התפעולי להון ולמאזן , נותן ממוצע שלמעלה מ20% בשנים האחרונות.

        עוד הערה: לא שייך לדעתי לחשב DCF קלאסי לפמס , מפני שהצמיחה וגורם ההיוון השתנו בצורה חזקה ב4 השנים האחרונות בגלל התנודתיות הרבה בעסקי החברה.

  6.   לחברה יש שולי רווח מאוד גבוהים. מתחיל מלמעלה מ40% שולי רווח גולמי ויורד עד אזור ה20% לרווח הנקי ורווח בעלי המניות. למשל בשנת 2011 השוליים התפעוליים עמדו על 31%!.

  7.   החברה מייצרת בממוצע כ80 סנט של מכירות מכול דולר של נכסים , רק לשם ההשוואה חברת טבע למשל מייצרת בממוצע 34 סנט של מכירות מכול דולר של נכסים .

 

מה לגבי בעלי המניות:

  8.   החברה מחלקת דיבדנדים בצורה משמעותית. המדיניות שלה לחלק כ50% מהרווח הנקי , למשל בשנת 2010 החברה חילקה כ48 מיליון שקל ובשנת 2011 פמס חילקה 37 מיליון שקל.

  9.   מספר המניות של החברה לא משתנה לאורך השנים האחרונות. אמנם היא לא קונה מניות אבל מצד שני היא גם לא מנפיקה שוב.

 

ניתן לראות עד כאן חברה ממש חזקה , אין הרבה חברות עם יחס כזה של תשואה תפעולית לנכסים או תזרים תפעולי לנכסים כזה לאורך שנים ושולי רווח יפים כול כך.

בהנהלת החברה יושב דניאל בלום שנמצא שם כבר הרבה זמן ,דניאל מחזיק ברוב מניות החברה , הוא ומשפחתו מושכים כ2 מיליון שקל בשנה מהחברה , תוכלו לקרוא עליהם למשל כאן.

 

אז מהו הסיפור מאחורי המספרים?

ובמילים אחרות למה היא נסחרת במחיר כזה נמוך ביחס לעבר הרי השוק יעיל ויש סיבה לתמחור הנמוך , והשאלה החשובה ביותר : האם יש לפמס סיכוי לעלות שוב?

 

החברה תלויה בתקציבי הבטחון של ממשלות העולם. בעצם כשצבא מצטייד במיגון הוא תלוי בממשלה שקובעת לו את גודל התקציב , למשל צבא ארה"ב שמהווה לפי דוחות החברה המצטייד הגדול בעולם בציוד צבאי – כ40% מכלל התצרוכת העולמית.

וכאן טמון הכלב – רוב צבאות העולם נמצאים בקיצוצים נרחבים בשנים האחרונות גם בגלל המצב הכלכלי הרעוע בעולם וגם בגלל נסיגת הצבאות המערביים מעירק ואפגניסטן.

 

ובמילים אחרות כדי שפמס תרוויח כמו בעבר היא צריכה או מלחמות בעולם או מצב כלכלי מצויין או שניהם גם יחד.

זו הסיבה לתמחור הזול ביחס לשנים עברו של פמס.

תוכלו לראות את הקוו הוורד בגרף הבא המייצג את מחיר החברה ביחס לנתונים הבסיסים שלה. תוכלו להגיע לגרף כאן.


החברה נמצאת כרגע באזור מחיר הריצפה שלה בגלל המצב הכלכלי העולמי ובגלל ירידת ההזמנות מצד צבאות העולם ובפרט הצבא האמריקאי – שאמור לקצץ 5% בתקציב הביטחון של שנת 2012 כך לפי הדוח של שנת 2011 עמוד 12.

המסקנה הפשוטה מכול הדברים האלו היא שהחברה כרגע מאוד זולה.

היא נסחרת באזור המחירים של שנת 2008 בשיא המשבר – למרות שהמצב שלה עכשיו הרבה יותר גרוע מאז מבחינת הנתונים הפונדמנטלים – המכירות והרווחים הרבה יותר נמוכים כיום משנת 2008.

אז מה טוב בחברה , ומה יגרום לעלות בחזרה:

  1.     כמות המזומנים , העדר החובות ומערכת הייצור המאוד יעילה וזולה שמתבטאת בשולי הרווח הנהדרים של החברה ובתשואה על ההון מאזן – יש לחברה יכולות חזקה מאוד לשרוד שנים של מצור ומצוק.

  2.     לחברה יש סניף חדש באנגליה , שאמור לשפר את המכירות באירופה גם בשנים הקרובות.

  3.     לשמחתנו , מתי שהוא המשבר הכלכלי יגמר – אולי השנה ואולי בעוד 7 שנים , ואז המצב יתהפך בחזרה וריווחי החברה יעלו כמובן.

  4.     לצערנו , מתי שהוא מלחמות חדשות יפרצו ואיתם יעלה שוב הביקוש למוצרי המיגון המעולים של החברה .

  5.     שילוב של שני הסעיפים הקודמים יעשה לחברה מחיר גבוהה מאוד.

 

התמחור הנוכחי של השוק משקף את המצב כרגע ואת המצב העתידי אם לא יחול שינוי.

 נקודה אחרונה על פמס שמשפיעה חזק מאוד על התמחור של החברה ללא קשר לביצועיה : החברה מוחזקת על ידי כמה וכמה קרנות נאמנות בארץ , תוכלו לראות זאת למשל כאן.

כידוע , בשנה האחרונה היו מספר גלים של פדיונות חזקים בקרנות המנתיות בארץ – עקב הירידות החזקות בשווקים – הפדיונות האלו הכריחו את קרנות הנאמנות למכור את האחזקות שלהם וכשקרן נאמנות מוכרת אחזקות בחברה בגלל פדיונות היא נמכרת בכול מחיר כתוצאה מזה , מחיר החברה ירד הרבה מעבר לבעיתיות הספציפית של פמס.

 משהו ממש חשוב לסיום:

הסקירה על פמס מצאה חן בעיניכם ? הסקירה על פמס תרמה לכם משהו ?

ספרו עליה לפחות ל3 אנשים נוספים.

שוב אני חוזר על האזהרה הראשונית : אין לקנות או למכור על סמך הסקירה של חברת פמס. מטרת הסקירה הינה לימוד השקעות ערך בלבד.

תודה

 

גבי זי

שינויים בסקרינר

שלום לכולם

לאחר הפוסט הקודם שבו הראתי כיצד ניתן לחשב בפשטות יחסית ערך פנימי – אינטרינזי של מניה , בניגוד לחישוב DCF

הוספתי את השערוכים הללו לסקרינר על מניות תל אביב.


מעתה ניתן למיין לפי היחס המשוערך של המניות , לדוגמה ניתן לבחור בסקרינר מיון לפי מחיר משוערך של מכפיל מכירות .

מקבלים את היחס שבין המחיר הנוכחי של החברה לבין המחיר המשוערך של החברה על ידי מכפיל המכירות.

השערוך מתבצע לפי מציאת המכפיל הממוצע והכפלתו בממוצע סך המכירות ב6 השנים האחרונות.

אז אם למשל חברה נסחרת ב100 שקל ולפי ממוצע מכפיל המכירות שלה היא אמור להסחר ב200 נקבל יחס של 50% , זה אומר שהמניה נסחרת בדיסקאונט עמוק.

כמובן שכנראה יש לזה סיבה כי השוק בדרך כלל מאוד יעיל , רק שלפעמים הסיבה לא ממש טובה…


בנוסף הוספתי את הנתונים הללו גם לכול מניה כך שניתן לבחון את כול הפרמטרים ביחד ולקבל מושג טוב על מחיר המניה הנוכחי ביחס למחירה בעבר.


גבי זי

תרגום מכתבי באפט 1988 – חלק 16

 

 

 

סוף הדיון בנושא תאוריית השוק היעיל

באופן טבעי העובדה שסטודנטים למדו את תאוריית השוק היעיל , ומשקיעים נאיביים – מקצוענים – בלעו את התאורייה תרמה רבות לנו ולכול מי שהלך בעקבות גראהם.

בכול מימד של התחרות בין אם זה מימד פיננסי , מנטלי או פיזי זהו יתרון עצום שיש לך מתחרים שלמדו ומאמינים בכך שזה חסר תועלת אפילו לנסות …

בנקודת מבט אגואיסטית כול אלו שהולכים בעקבותיו של גראהם היו צריכים כנראה לתרום כסאות כדי להבטיח שהאקדמיות תמיד ימשיכו ללמד את תאוריית השוק היעיל.

למרות כול מה שנאמר , מן הראוי לומר עכשיו מילת אזהרה:

עסקאות ארביטרז' נראו מאוד קלות בעבר הקרוב , אבל זה לא תחום ההשקעות שמבטיח את ה 20% רווח בשנה . זה אפילו לא מבטיח רווח בכלל. כמו שציינתי השוק יעיל בצורה הגיונית רוב הזמן: על כול הזדמנות של עסקת ארביטרז' שהחלטנו לעשות  ב 63 השנים שעברו  , היו המון עסקאות שבהם החברות היו מתומחרות בצורה יעילה ביותר.

משקיע אינו יכול להשיג תשואות טובות ממניות רק  על ידי אימוץ פשוט של דרך ספציפית אחת בהשקעות – קטגורית או בעלת אופי מסויים.

השגת התשואות האלו אפשרית רק על ידי הערכת העובדות בזהירות ותרגול מתמשך של משמעת.

השקעה באמצעות עסקאות ארביטרז בלבד היא לא אסטרטגיה טובה יותר מאשר בחירת תיק מניות על ידי זריקת חיצים.

רישום המניות בבורסה בניו יורק

המניות של בארקשייר נרשמו בבוסה הניו יורקית ב 29 לנובמבר 1988. בעמודים 50-51 אנחנו מפרטים את המכתב ששלחנו לבעלי המניות שרצו לדעת על הרישום.

אני רוצה להבהיר עוד נקודה שלא מופיעה במכתב למרות שהסיבוב הנרחב שלנו במסחר בבורסה בניו יורק הוא עשר מניות ביום (גבי זי: כלומר אין הרבה מסחר במניה) בכול זאת ניתן לקנות ולמכור כול מספר של מניות.

המטרה שלנו ברישום לבורסה בניו יורק  כפי שמוסבר במכתב היא להפחית את עלויות הקניה והמכירה של המניות שלנו. אנחנו מאמינים שהמטרה שלנו הושגה.

הפער בין מחירי הביקוש לבין מחירי ההיצע הוא הרבה יותר נמוך במהלך המסחר בבורסה בניו יורק מאשר הפער שקיים במסחר ישיר על ידי עושי השוק  (over-the-counter market)  

(גבי זי: לפני הרישום לבורסה בניו יורק המניות של בארקשייר נסחרו בצורה ישירה בין הקונים והמוכרים בפלטפורמה מיוחדת למניות שאינן סחירות בצורה רישמית בבורסה בניו יורק.)