תרגום מכתבי באפט – 1979 חלק ראשון

תרגום מכתבי וורן באפט

סיכום שנת 1979

חלק ראשון של המכתב.

באפט חושף כאן את הדרך שלו לבדיקת ביצועי החברה  בטווח הקצר והוא גם מפרט איך הוא מחשב אותו.

בנוסף באפט מסביר בצורה טובה איך בודקים חברה בטווח ארוך – באמצעות הגידול בהון שלה…

הוא גם מתייחס להשקעה בנפט ובזהב למתעניינים…..

 

 

 

 

לבעלי המניות של ברקשייר האטאוואי

 

שוב נתחיל במספר מילים על ניהול חשבונות.

מאז הדו"ח האחרון השנתי שלנו, האגוד המקצועי של ניהול חשבונות החליט שניירות הערך שמוחזקות על ידי חברות ביטוח חייבות להיות מובאות במאזן לפי ערך השוק שלהן.

בעבר שיקפנו את ערך ניירות הערך במחירים הרבה יותר זולים מערך השוק

התוצאה של השיטה החדשה הזאת היא ערך נקי הרבה יותר גדול בשנים 1978 ו1979 גם אם נוריד את כל המס על הרווחים האלו עדיין הערך הנקי שלנו יעלה מהותית.

כידוע לכם ,חברת Blue Chip Stamps, שיש לנו  60% ממנה, נכנסה למאזן של בארקשיר בצורה מלאה והדוחות הכספיים משקפים זאת באופן מלא.

אף על פי כן, Blue Chip Stamps עדיין נדרשת להביא את ההשקעות במניות שלה לערך השוק שלהם בגלל התקנות החדשות כשם שבארקשיר וסניפי הביטוח שלה עשו השנה.

לפי זה אותן מניות שנקנות במחיר זהה על ידי סניף ביטוח של בארקשיר האטאוואי ועל ידי Blue Chip Stamps, אמורים בעקרונות הניהול החשבונות החדשים להיות במאזן שלנו בשני ערכים שונים מפני שבארקשיר האטאוואי מכניסה למאזנים את ערך השוק של המניות מלפני שנה או שנתיים ואילו Blue Chip Stamps מכניסה אותם לפי הערך שוק הנוכחי שלהם.

 

 

תוצאות תפעוליות

 

 

אנחנו ממשיכים להרגיש שהיחס של ההכנסות תפעוליות ( לפני הרווחים או ההפסדים של ניירות הערך שאנחנו מחזיקים) להון של  בעלי המניות במחיר העלות שלהם היא הדרך הכי מתאימה למדוד באופן תפעולי כל שנה יחידה .

(עיקרון ברזל שבאפט קובע כאן בקביעת ביצועים של חברה: אני אחזור עליו בצורה טיפה שונה – רווח תפעולי חלקי הון של בעלי המניות שערכו מחושב לפי שעת קניית המניה זה הפרמטר שקובע את איכות הביצועים של החברה בשנה ספציפית.

רווח תפעולי אני מקווה שכולם יודעים מה זה.

הון של בעלי המניות (נקרא  EQUITY) הוא בעצם השווי של כול המניות של החברה שנסחרות כעת בשוק , סך הנכסים של החברה פחות כול ההתחייבות של החברה כלומר ההון העצמי של החברה הוא קירוב לעניין הזה בדרך כלל אבל חשוב לציין שזה רק קירוב ולעיתים יש הבדל גדול מאוד בין שני המונחים הללו.

בנוסף ההון העצמי לצורך החישוב הזה הוא בעצם ההון של החברה בזמן קניית המניה, ובאפט ממשיך להסביר למה זה חשוב לחשב את היחס הזה ,בשפה המקצועית היחס נקרא ROE – החזר על הון הבעלים , לפי ההון של החברה בשעת הקניה ולא לפי ההון העכשווי של החברה – גביזי)

 

למדוד את התוצאות של ההכנסות התפעוליות כנגד הון של בעלי מניות לפי הערך העכשוי בשוק יכול באופן משמעותי לעוות את המציאות.

 למשל, ירידה גדולה בערך השוק של ניירות הערך של חברה יכול לגרום לערך השוק של הון בעלי המניות לרדת מאוד נמוך ולכן היחס בין ההכנסות התפעוליות להון בעלי המניות יראה פשוט מעולה באופן לא מציאותי.  (כי המונה גדול והמכנה קטן מאוד – גבי זי)

לחילופין, כשמחיר המניה נוסק לשמים הון בעלי המניות יעלה מאוד וכתוצאה מזה היחס בין ההכנסות התפעוליות להון בעלי המניות יצא מאוד נמוך. (כי המונה קטן והמכנה גדול מאוד – גבי זי)

לכן, אנחנו נמשיך לדווח על היחס הזה לא לפי ערך השוק הנוכחי של הון בעלי המניות אלא לפי הערך בשעת הקניה כלומר במחיר העלות.

 

לפי הבסיס הזה, היתה לנו שנה טובה ב1979, אבל לא טובה כמו זאת של 1978, עם הכנסות תפעוליות בסך של 18.6% ביחס לערך נקי בשעת הקניה.

 הכנסות למניה, בוודאי, גדלו (אל מעל  ה 20% ) אבל כבר ציינו בעבר שאנחנו לא רואים במספר הזה של רווח למניה כמספר משקף ולכן לא נכון להתמקד בו.  

 

וזה מפני ש" הכנסות למניה " יעלו תמיד מהסיבה הבאה: גם אם תקנה אגח של ארה"ב ואת הרווח של האגח תשקיע שוב בקניית עוד ועוד אגח הרווח שלך ימשיך לגדול על אותו סכום ראשוני שהשקעת בקנייה הראשונה של האגח. לכן רווח למניה אינו פרמטר אמיתי למדידת חוזקה של חברה.

 

המבחן הראשי של ניהול כלכלי טוב הוא ההישג של הכנסות גבוהות ביחס להון "העובד" של החברה. (ההון שמשמש את החברה בהתנהלות השוטפת שלה – גבי זי) וזה כמובן בלי מינוף חסר פורפורציות, פטנטים של ניהול חשבונות, וכו`. ולא ההישג של רווחים עקביים בהכנסות למניה.

 

בהשקפה שלנו, הרבה עסקים היו מובנים יותר טובים על ידי בעלי המניות שלהם, וכמו כן הציבור הכללי היה מבין טוב יותר את ההתנהלות העסקית שלהם , אם המנהלים שלהם היו משנים את הדגש הראשי מהכנסות למניה, לרווח תפעולי על הון בעלי המניות בשעת הקנייה כפי שהסברנו.

 

תוצאות של טווח ארוך

 

כאשר באים למדוד ביצועים כלכלים בטווח ארוך, בניגוד להצגה שנתית, אנחנו מאמינים שצריך לבדוק עד הסוף את כל רווחי הון או ההפסדים של ההון , פריטים יוצאי דופן בערכם בבעלות החברה , וגם להבין את הדוחות כספיים שמציגים ניירות ערך לפי שווי השוק הנוכחי שלהם.

 

רווחי ההון הזה או הפסדים, מוכרים  או לא מוכרים, חשובים לבעלי מניות בתקופה של מספר שנים כפי שהכנסות התפעוליות חשובות בתקופה הקצרה ; העניין הוא פשוט -ההשפעה של רווחי ההון לעיתים קרובות מאוד גדולה בריצה הקצרה, ולכן הם לא יכולים להיבדק בטווח קצר.

 

לכן בואו ונבדוק מה קורה עם ההון של החברה שלנו במשך השנים:

 

ב1964 ההון למניה שלנו היה 19.46$ למניה.

 בסוף שנת 1979, הערך ביחד עם נכסי המניה לפי ערך שוק נוכחי היה $335.85 למניה.

כלומר מדובר בגדילה של הון בקצב של 20.5% בשנה.

המספר הזה, בוודאי, הרבה יותר גבוהה מכל הממוצעים של חישובי ההכנסות התפעוליים השנתיים שלנו , ומשקף את החשיבות של הערכת הון כשבאים לקבוע את התוצאות הכוללות שלנו לבעלי המניות.

 

 

זה קרוב לוודאי גם הוגן לומר שהציטוט הזה של ערך נקוב ב1964 קצת הגזים בערך הפנימי האמיתי של של המניה, מכיוון שהרכוש והנכסים אז היו כנראה שווים פחות מ 100 סנטים על דולר אחד. (החובות היו אומנם מאוד סולידים, אף על פי כן.)

 

השגנו את התוצאה הזאת בזמן שהשתמשנו בכמות נמוכה מאוד של מינוף ( גם מינוף כספי שנמדדת על ידי חוב למניה נמוך וגם הפעילות שלנו בעסקי הביטוח שנמדדה על ידי נפח הפרמיה להון מימנה את עסקי הביטוח שלנו במקום לעשות את זה על ידי חובות ).

חשוב לציין שגדילת ההון הזו נעשתה גם בלי הוצאה משמעותית או קנייה מחדש של מניות. באופן בסיסי, עבדנו עם ההון שבו התחלנו.

מהטקסטיל מ Blue Chip Stamps  ומחברת  Wesco שבבעלותנו  השגנו בעלות כוללת של שלושה עשר עסקים דרך ניהול משא-ומתן , והתחלנו קניית ששה עסקים אחרים.

 

(העיקרון שבאפט קובע הוא שבבחירת מניה צריך לבדוק את גדילת ההון של החברה במשך השנים שקדמו – מפני שזה אינדיקטור חזק מאוד לכך שהחברה חזקה רווחית ויציבה – ההון גדל מתוך הרווחים של החברה – החברה משקיעה את הרווחים שלה בחזרה בחברה וכך ההון שלה גדל ומההון הזה היא שוב מייצרת רווחים – גביזי)

אבל לפני שאנחנו טובעים בים של איחול עצמי, חשוב גם לציין את הדבר הבא.

לפני כמה שנים, עסק שהערך של ההון למניה שלו היה גודל  ב20%  כול שנה היה יכול להבטיח במידה רבה השקעה מצליחה ומצוינת. היום זה כבר לא מספיק.

 

הקצב של האינפלציה , ביחד עם עניני מס , יהיה הקובע הסופי אם ביצועי התפעול הפנימי של החברה ייצר תוצאות השקעה מצליחות, ז"א, רווח הגיוני בלקנות חלק מחברה כזו.

 

כשם שחסכון בפק"מ של 3% ,או חסכון של אחר של 5% בחשבון הבנק או אפילו חסכון של 8% מאגח של ארה"ב, התהפכו כעת , והפכו על ידי האינפלציה לכלים כספיים שאוכלים את הכסף במקום להרבות אותו כך גם עסק מרוויח 20% על ההון יכול ליצר החזר אמיתי שלילי לבעלים שלו בתנאים אינפלציוניים לא הרבה יותר קשים מעכשיו.  (באפט מדבר על האינפלציה בשעת כתיבת המכתב – מעל 10% בממוצע לשנה – גביזי)

אם אנחנו ממשיכים להשיג 20%  רווח, (לא שזה קל) והרווח הזה מתורגם לתוך ערך השוק של בארקשיר  האטאוואי כפי שזה היה בחמשה עשר השנים אחרונות, אז כוח הקניה שלכם אחרי מס  צפוי מאוד להיות בסביבות אפס  כאשר יש 14% אינפלציה. רוב הששה אחוזים הנשארים ילכו למס הכנסה.

 

השילוב הזה, של האינפלציה שגודלת , פלוס האחוז של הון שחייבת להיות משולם כמס על ידי הבעלים מההכנסות השנתיות שמושגות על ידי העסק ( כלומר, מס הכנסה רגיל בדיבידנדים ומס רווחי הון על הכנסות שמורות ), יכול להיחשב בעיני  כ " אינדקס של עליבות המשקיע ". כאשר האינדקס הזה עובר את שיעור התשואה  של רוח במניה על ידי העסק, המשקיע פשוט מפסיק להרוויח על ההשקעה שלו.

 

אין לנו פתרון לבעיה הזאת ; אינפלציה גבוהה לא תעזור לנו להרוויח שיעורים יותר גבוהים על ההון שלנו.

 

 

ידיד אחד שלנו הצביע על העובדה שההון למניה  שלנו בסוף 1964 (19.46$)היה יכול לקנות חצי אונקיה של זהב , היום  חמשה עשר שנים אחר כך, אחרי שהוצאנו כל כך הרבה דם, זיעה ודמעות, הערך שלנו של 335$ למניה קונה את אותה חצי אונקיה. (במילים אחרות באפט שואל פה למה לא להשקיע בזהב? הרי הזהב עלה ב15 השנים שעברו בדיוק כמו ההון שלנו וזה בלי כול המאמץ שהשקענו ?!!!)

 

 שאלה דומה יכלה להישאל על הנפט שגם הוא עלה בשיעור דומה ב15 השנים שעברו.

 

אנחנו מתכונים להמשיך לעשות את הטוב ביותר שאנחנו יכולים בלנהל את העניינים של העסק שלנו. אבל אתם צריכים להבין שתנאים חיצוניים  לפעמים משפיעים על היציבות של המטבע ויכולים למעשה להיות הגורם הכי חשוב בלקבוע אם יש גמול אמיתי מההשקעה שלכם בבארקשיר האטאוואי.

 

(באפט בעצם לא עונה בצורה ישירה לבעיה הוא רק אומר – אל תשקיעו בזהב או בנפט או במטבע תשקיעו בי – תשקיעו במניות, אומנם נכון שלפעמים תנאים חיצוניים קובעים את הרווחיות של ההשקעה במקום ההשקעה עצמה – כמו האינפלציה ,המטבע – וראינו השנה (2008) מה קרה למטבע האמריקאי – ותנאים חיצונים אחרים שלא קשורים לעסקים בצורה ישירה אבל בטווח הארוך רק המניה תעשה את הרווח הגדול.

משעת כתיבת המכתב מ1980 הזהב עלה פחות מפי שניים – באפט מתאר פה שבשנת 1980 חצי אונקיה עולה כ335$ כלומר אונקיה עולה כ 700$ ואילו היום מחיר אונקיה לא רחוק מהמחיר הזה לעומת זאת מחיר המניה שלו ב28 השנים שעברו עלה פי מאות.

הסיבה לזה היא מפני שבדרך כלל ישנה קורלציה הפוכה בין שוק המניות לשוק הסחורות ובכללם יהלומים נפט זהב או כל סחורה אחרת שתבחרו – כשהשוק מתנדד או יורד אנשים פונים לסחורות ולהפך שהשוק עולה אנשים חוזרים למניות. כעת , בשנת 1980 בשעת כתיבת המכתב עברו כ15 שנים של חוסר התקדמות בשווקי המניות בעולם וכמובן שמחיר הזהב עלה. משנת 1982 בערך המצב התהפך והשווקים הכפילו את עצמם קרוב ל11 פעמים ומחיר הזהב דרך במקום פחות או יותר – גביזי)