תרגום מכתבי באפט 1987 – חלק 22

 

 

 

 

עוד קטע חובה שמסביר היטב את מדיניות החוב האמתית שצריכה להיות למשקיעי הערך.

מתי להיכנס למינוף ומתי לצאת ממנו.

תרגום מכתבי וורן באפט , מכתב שנת 1987 , חלק 22.


הסיבה למדיניות שלנו בנושא המינוף והחובות היא לא תוצאה של גיל מתקדם או עושר : המדיניות שלנו קבועה כבר לאורך השנים.

למרות זאת אין לנו פוביה מחובות. אנחנו מסכימים ללוות כסף כאשר אנחנו מאמינים שגם במקרה הגרוע ביותר נוכל להחזיר אותו בקלות ללא שום איום על קיומה של בארקשייר.

כאשר אנחנו מנתחים מה סכום החוב הזה (- שבו אנו יכולים לעמוד ללא כול בעיית קיום) אנחנו מסתכלים על החוזק שלנו שישרת אותנו מאוד יפה בשעת משבר למשק האמריקאי: הרווחים של בארקשייר מגיעים ממגוון מקורות שונים ומשונים , כול העסקים שלנו כמעט ולא צריכים הון נוסף שיושקע לצורכי תפעול.

מבנה החוב שלנו בנוי היטב (גבי זי: כלומר קל לנו להחזיר אותו בכל מצב) ובנוסף יש לנו אחוז מאוד גבוהה של כסף נזיל. זה ברור שיכולנו לעמוד ביחס חוב להון גבוה יותר ממה שיש לנו כעת.

האספקט של מדיניות החוב שלנו דורשת הערה נוספת:

בניגוד להמון עסקים בעולם אנחנו מעדיפים לעבוד בתצורה של צפייה למצב הפיננסי מאשר לתצורת עבודה של תגובה למצב הפיננסי. עסק משיג את התוצאות הפיננסיות הטובות ביותר כאשר הוא מתנהל בשני הצדדים של המאזן. המשמעות של זה היא התשואה הגבוהה ביותר האפשרית על המאזן מצד אחד ומצד שני התשלום הנמוך ביותר האפשרי על החוב.

זה היה מאוד נוח אם ההתקדמות בשני החזיתות הייתה מתרחשת במקביל. במציאות ההיפך הוא מה שקורה בפועל: כאשר הכסף מאוד מאוד יקר (גבי זי: ישנם ריביות גבוהות על הכסף או שקשה להשיג כסף ולא בגלל הריבית אלא בגלל אי הוודאות ששוררת בתקופה כזו של מחירי ריצפה בשעת משבר עמוק) אז גם אפשר לקנות את הזדמנויות ההשקעה הטובות ביותר ממש בזול.

ולהיפך , כאשר הכסף מאוד מאוד זול (גבי זי: כאשר הריביות על ההלוואת מאוד נמוכות – כמו בימים אלו – סוף שנת 2010 , וגם מבחינת תנאי השוק קל יחסית ללוות כסף מהבנק) אז מחירי המניות הטובות עולים לשמים.

לכן המסקנה שלנו היא: הרבה פעמים פעולות בצד החובות של המאזן צריכה להילקח באופן עצמאי מצד ההון של המאזן. (גבי זי: כלומר צריך לקנות את החובות ללא קשר למצב ההון העצמי – למצב הרווחים.)

המצב שבו כסף זול או כסף יקר הוא אף פעם לא ברור בכול נקודת זמן.

מכיוון שאין לנו שום יכולת לנבא את אחוזי הריבית בעתיד ולדעתנו גם אף אחד אחר לא יכול לנבא אותם… לכן המדיניות שלנו היא כזו :

אנחנו פשוט לווים כסף כול פעם שהתנאים נראים לנו נוחים ללוות כסף ואז אנחנו מקווים שגם יהיה לנו מה לעשות בכסף – השקעה או רכישה אינטליגנטית – וכמו שציינו ההזדמנויות האלו מתרחשות דווקא כשהתנאים לא נוחים להלוואות והכסף הופך להיות מאוד יקר או ששוק החובות הופך להיות מאוד מעיק.

(גבי זי: באפט לא משתמש במכתב במילים שהכסף יקר  – הוא משתמש במילים מעיק ולוחץ או הדוק –  oppressive  או  tight .  כלומר זה לאו דווקא מצב בו הריביות גבוהות אלא מצב שבו לא נוח ללוות כסף בגלל אי וודאות כלכלית בגלל משבר חמור או בגלל שהריביות גבוהות. אני בחרתי לתרגם את זה ככסף יקר , אבל המשבר האחרון בשנת 2008 הוכיח שההזדמנויות הקנייה הגיעו – לא כשהכסף הפך להיות יקר אלא כשהייתה בעיה להשיג כסף… בגלל חוסר הוודאות הכלכלי ששרר בתקופה. אמנם הריביות היו מאוד נמוכות גם כשמחירי המניות ירדו לריצפה בגלל המשבר אבל להשיג כסף בתקופה ההיא הפך למשימה מעיקה באמת. )

העיקרון המנחה שלנו הוא: אם אתה רוצה להרוג פיל מאוד נדיר שנע במהירות גדולה – אתה צריך תמיד לשאת איתך נשק טעון…

הגישה הזו של "תלווה עכשיו כסף , קנה או בזבז אחר כך " גובה בטווח הקצר מחיר מסוים.

לדוגמה: אנחנו מרווחים עכשיו כ6.5% על 250 מיליון דולר  שלווינו בשיעור של 10%! הריבית הזו מסתכמת בסכום של כ 160,000$ בשבוע!!

המחיר הזה לא חשוב בעינינו ולכן הוא לא  יגרום לנו למתוח את עצמנו כדי לרכוש חברה או מניה או לקנות משהו שנותן תשואה גבוהה בטווח הקצר . אם תוך חמש שנים נמצא את הפיל שבו אנו מעוניינים אזי ההמתנה הזו הופכת להיות משתלמת.


תרגום מכתבי וורן באפט שנת 1987- חלק 21

 

 

 

 

בחלק השני של הפוסט הנוכחי באפט מתחיל להסביר את משנתו על מינוף בעסקים. חשוב.

תרגום מכתבי וורן באפט מכתב שנת 1987 חלק 21:


יש לי עוד שני הערות על השקעה בחברות בשוק הפתוח:

הערה ראשונה : מאז פרסמנו את הדוח ביצענו כבר מספר שינויים ואנחנו נמשיך לעשות זאת ללא כול הודעה מקדימה.

ההערה השניה גם כן באותו עניין: במהלך שנת 1987 כפי שארע גם בשנים קודמות היו מספר ספקולציות בתקשורת לגבי קניה ומכירה של חברות על ידנו. הספקולציות האלו לפעמים התבררו כנכונות לעיתים כחצי נכונות ולעיתים כבכלל לא נכונות.

באופן מפתיע לא היתה שום קורלציה בין גודל הקניה-מכירה ועוצמת הפרסומים בתקשורת לבין הדיוק בפרסום. שמועה אחת טענה בוודאות על עסקה כזו בעתון גדול בתפוצה ארצית למרות שלא היה לשמועה הזו דבר במציאות. בשעה ששמועה אחרת טענה שבצענו עסקה לטווח אורך למרות שבפועל התרחשה עסקת ארביטרז לטווח קצר בלבד.

אתם כבר מבינים שאנחנו פשוט לא מגיבים בכלל בשום צורה על אף שמועה גם אם היא נכונה וגם אם לא. בעולם שבו רעיונות השקעה טובים גם מוגבלים וגם פגיעים אין לנו שום אינטרס בחשיפת המידע הזה למתחרים שלנו.

החוק הוא הדבר היחיד שמחייב אותנו לחשוף את הפעולות שלנו.

כמו שאנחנו לא מצפים שהמתחרים שלנו יספרו לנו על ההשקעות שלהם , וכמו שאנחנו לא מצפים מעתונאים שיחשפו את המקורות שלהם כך גם אנחנו לא מדברים על העסקים שלנו.

הרבה פעמים אנחנו מוצאים את זה מאוד לא נעים שחברים שלנו מדברים על קנית חברה X בגלל שכך הם שמעו בתקשורת שאנחנו עושים – גם אם זה בכלל לא נכון אני לא מתקן אותם.

אם הם באמת רוצים להשתתף במה שבארק שייר קונה הם פשוט יכולים לקנות את המניה שלה. הבעיה היא שזה לא מרגש… הרבה יותר מרגש לקנות את המניה שכולם מדברים עליה. האם האסטרטגיה הזו ריווחית או לא זו שאלה אחרת לגמרי.


פיננסים


קצת אחרי סוף השנה בארקשייר מכרה שני אגחים בסכום כולל של 250 מיליון $.

שני האגחים האלו פוקעים בשנת 2018 הרווח שלנו לאחר עמלות היה קצת מעל 10%.

למרות התחזית הפסימית שלנו לגבי האינפלציה העתידית , (גבי זי: ולכאורה זה סיבה להתחיל להלוות כסף עכשיו כשהריבית עדיין נמוכה מאשר כשהאינפלציה משתוללת והריביות מאוד גבוהות ) לגבי חובות – הטעם שלנו מאד מוגבל.

זה ברור שבארקשייר יכלה לשפר בהרבה את ההחזר על ההון שלה אם היא הייתה שומרת על אותו מאזן נכסים רק שבמקום הון הכסף היה מושג בחובות – אז כמובן יחס החוב לערך העסק היה עולה.

ולמרות שברור שהיינו מתמודדים יפה עם חוב גדול יותר – אפילו בתנאים קיצוניים יותר מהמשבר של 1930.

אבל התפיסה שלנו שונה בעליל , אנחנו לא מעוניינים במצב חוב שבו אנחנו יכולים לעמוד בהתחייבויות שלנו – אנחנו מעדיפים להשיג תוצאות טובות ארוכות טווח גם במצבי משבר – מאשר תוצאות אופטימאליות בתנאים נורמאליים בלבד.

(גבי זי: בחברות בהם המינוף גדול , בשעת משבר הרווחים מאוד יקטנו בגלל המינוף הגבוה – הוצאות על החובות יהפכו להיות גורם משמעותי ביותר , בנוסף החברות הממונפות יזרקו על ידי מר שוק בשעות משבר בגלל הסיכון שטמון בהם ולכן ערכן ירד אל הרבה מתחת לערכן האמיתי כפי שקרה במשבר האחרון.

כשהמצב בשווקים נורמלי אז הרווח להון של החברות הממונפות עולה לשמיים אבל באפט מעדיף את התשואה להון גבוהה תמיד – גם בשוק עולה וגם בשוק יורד – כלומר בשעת משבר – מאשר מצב של תשואות יפות בזמנים של שוק שורי ותשואות נמוכות בזמנים של שוק דובי. )

עסקים טובים או החלטות השקעה נכונות יביאו לתוצאות מספקות בסופו של דבר גם ללא מינוף.

לכן זה נראה לנו טיפשי לסכן מה שחשוב – כולל את הפנסיה של בעלי המניות שלנו או של המועסקים שלנו רק כדי להגדיל את ההחזר על ההון שלנו – בעניינו זה פשוט דבר לא חשוב בעליל. 


תרגום מכתבי באפט – 1983 חלק 2

 

 

 

 

 

 המשך סקירת עקרונות ההשקעה של באפט מהחלק הקודם

 


 

 

O בגלל ההגבלות של נהול חשבונות שיגרתי, ההכנסות של הדוחות המאוחדים יכולות לגלות באופן יחסי מעט מאוד על ההצגה האמיתית הכלכלית שלנו.  (הדוחות לא מספרים את כול הסיפור , אומר באפט – גבי זי)

 

 צ`רלי ואני, כבעלים ומנהלים, למעשה מתעלמים מהמספרים שבדוחות.


 אף על פי כן, אנחנו נדווח לכם על ההכנסות של כל העסקים העקרים שבהם אנחנו נשלוט, ועל מספרים שבהם אנחנו רואים חשיבות מיוחדת. המספרים האלה, ביחד עם מידע אחר שאנחנו נספק על העסקים שלנו יעזרו לכם להגיע לשיפוט הנכון של העסקים שלנו.

 

 

O השלכות של התקנות לנהול החשבונות לא משפיעה על התפעול שלנו או על החלטות ניהול ההון שלנו. כאשר מחירי הרכישה דומים, אנחנו מעדיפים לקנות $2 של הכנסות שלא מדווחות על ידינו בגלל עיקרונות נהול החשבונות הרגילים מלקנות $1 של הכנסות שכן מדווחות. (באפט בנושא הזה בהרחבה במכתב של שנת 1981 בחלק X)

 זאת בדיוק הבחירה שלעיתים קרובות מצפה לנו מאז שעסקים שלמים ( שההכנסות שלהם יהיו לגמרי מדווחות בדוחות שלנו ) לעתים קרובות ימכרו במחיר כפול מחתיכות קטנות של עסקים  (שההכנסות שלהם לא מדווחות בדוחות שלנו)

בהכללה ולאורך הזמן, אנחנו מצפים שההכנסות הלא מדווחות הללו ישתקפו בסופו של דבר בערך העסק הפנימי שלנו דרך רווחי ההון שלנו.  (ובמילים אחרות : מה אכפת לנו מהטווח הקצר , העיקר שבטווח הארוך נרוויח יותר – גבי זי)

 

 

O לעיתים רחוקות אנחנו משתמשים בחובות. (באפט מעדיף עסקים ללא חובות , ללא מינוף – גבי זי) , וכאשר אנחנו כן לוקחים הלוואה , אנחנו משתדלים לבנות אותה לפי שער ריביות של טווח ארוך על בסיס שער קבוע.

(באפט לא לוקח הלוואות לטווח קצר – רק לזמן ארוך. באפט לא לוקח הלוואות עם ריבית משתנה – רק ריבית קבועה מראש, גבי זי)

אנחנו נדחה הזדמנויות מעניינות גם אם אין לנו את הכסף . לא נגדיל את המאזן שלנו אם אין לנו כסף (המאזן מורכב מסך החובות ומסך ההון העצמי – באפט לא יגדיל את המאזן , כלומר את החובות שלו רק כדי לתפוס עיסקה טובה שתגדיל בסופו של דבר את ההון שלו, את ההלוואות שלו הוא לוקח על בסיס המאזן ולטווח ארוך , לא לעיסקאות ספציפיות – גבי זי).

השמרנות הזאת הענישה את התוצאות שלנו אבל זאת ההתנהגות היחידה שנותנת לנו מנוחה,

 

במיוחד שאנו שוקלים את כל בעלי החוב שלנו שכוללים את בעלי הפוליסות שלנו , המפקידים, המלווים וההרבה ממחזיקי המניות שלנו ששמו אצלנו את מיטב הונם העצמי בכמויוות גדולות.

 

 

(חבל שלכל חברות הפננסים/נדלן/בנקים למיניהם ההתנהגות היחידה שנתנה מנוחה היתה למנף את עצמם

וכמה שיותר – גבי זי )

 

 

O מנהלים עם "רשימת משאלות" לא יגשימו אותם אצלנו על חשבון מחזיקי המניות. אנחנו נעשה עם הכסף שלכם רק מה שהיינו עושים עם שלנו, כול פעולה שלנו תישקל כנגד בניה דומה של תיק השקעות מגוון דרך קניות ישירות בבורסה.

 

O אנחנו מרגישים שכוונות אצילות צריכות להבדק באופן תקופתי כנגד התוצאות….

(באפט בוחן את הדברים במבחן התוצאה בלבד , הכוונות וההצהרות מעניינות אותו פחות – גבי זי)

 

אנחנו בוחנים היטב את החכמה של החברות שבהם אנו משקיעים – בשמירת ההכנסות שלהם . אם הם לא חילקו את ההכנסות שלהם אלא שמרו אותם אנחנו מצפים שלכול דולר שנשמר בחברה יש לפחות $1 של ערך שוק.

 עד לתאריך זה, המבחן הזה הביא לנו תוצאות נהדרות. אנחנו נמשיך לבדוק את נושא ההכנסות השמורות של החברות שאנו משקיעים בהם ברזולוציה של חמש שנים.  ככול שהערך הנקי שלנו גדל, יותר קשה להשתמש בהכנסות שמורות בחכמה.

 

 

O אנחנו נוציא מניות רגילות החוצה רק כאשר אנחנו נקבל בתמורה ערך עסק כמו שאנחנו נתן.

 הכלל הזה נכון לכל ההוצאות שלנו, לא רק במיזוגים או –במכירות ציבוריות של מניות – אנחנו מוצאים כסף רק כשאנחנו חושבים שנקבל את מה שנוציא.

 

כול כמות של מניות תבחן לפי השווי הכולל של כול החברה , המחיר לא יקבע לפי כמות המניות.