היחס בין מוניטין לתהליך חישוב התשואה על ההון

 

 

 

ניתוח ערך קלאסי:  מוניטין בחישוב תשואה על ההון

 

 

בשנת 2006 חברת פרוקטר אנד גמבל (קמעונאית ענק – סימול PG) קנתה את חברת ג'ילט בעסקת ענק שעלתה לה 57 מיליארד דולר.

פרוקטר האמינה בשעתו שהרכישה הזו תגרום לסינרגיה גדולה בעסקים שלה ותתרום להגברת המכירות שלה באופן מהותי

הרכישה הזו השפיעה כמובן בצורה מאד עקרוני על המאזן שלה:

ניתן לראות שכמות המזומנים קטנה , החוב גדל והנכסים הלא מוחשיים של PG גדלו גם כן.



מאזן לפני הרכישה – 2005

מאזן אחרי הרכישה – 2006

מזומן

8123

7826

נכסים שוטפים שאינם מזומן

12206

16503

רכוש קבוע

14332

18770

מוניטין

19816

55306

נכסים לא מוחשיים- אחר

4374

33721

חובות קצרי טווח

11441

2128

חובות ארוכים

12887

35976

חובות – אחר

5126

16826

הון בעלי המניות

18475

62908


בשנת 2006 פרוקטר דיווחה על רווח תפעולי לפני מס של 14,150 מיליון דולר (כ 14 מיליארד דולר) שיעור המס שהיא שילמה באותה שנה עמד על כ  30%.

אז בואו וניגש לשאלה המהותית:

איך מחשבים את התשואה להון המושקע שלה ,לאחר הקניה האם ההון המושקע שלה כולל את המוניטין החדש או לא כולל ?

לפני שנענה על השאלה הזו בואו ונבחן את התוצאות של שני החישובים.

                                                                    EBIT

החזר על הון מושקע    =           ______________________

                                                    Debt + Equity – Cash

אם נכלול את המוניטין החדש בהון המושקע של החברה נקבל :    

                                       

                                                14150*(1-0.3 מס)

10.6%                  =       _______________________

                                       2128+35976+62908-7826

אם לא נכלול את המוניטין החדש בהון המושקע נקבל :

 

                                                14150*(1-0.3 מס)

26.1%                =       __________________________

                                  2128+35976+62908-7826-55306

אנחנו רואים שישנה בעיה מהותית בחישוב ההון המשוקע כסך המאזן פחות החוב והכסף המזומן – גם אם ניקח בחשבון את המוניטין וגם אם לא ניקח אותו בחשבון:

אנחנו לא רוצים להגיע למצב שבו התשואה להון המושקע מאוד גבוהה רק בגלל שהשמטנו את המוניטין מהמאזן מפני שההון המשוקע הזה הושקע בחברה. הוא באמת הון שהושקע בקניית חברה חדשה ולכן מן הראוי שהוא כן יוריד את התשואה להון המושקע.

מצד שני זה הרי לא הון אמיתי … הוא לא קיים בפועל הוא נוצר מכך שהחברה הקונה ( GP במקרה הזה) שילמה על ג'ילט מחיר הגבוה בהרבה ממחירה בשווקים , וגם גבוה בהרבה ממחירה בספרים ( BOOK VALUE )

אז איך מחשבים את התשואה להון המושקע במקרה הזה ?

פרופסור אסווט דמודראן מאוניברסיטת שטרן עונה על השאלה הזו במאמר שעוסק בחישוב התשואה להון מושקע את התשובה הבאה:

כמו שכבר אמרנו המוניטין מורכב בעצם משני חלקים :

  1. הוא נוצר מכך שהחברה הקונה שילמה על החברה הנקנית מחיר שהוא מעל המחיר שבה היא נסחרת בשווקים.
  2. לעיתים המחיר ששולם על החברה גם גבוהה מההון העצמי של החברה הנקנית.

אסווט מציע לחלק בין שני סוגי המוניטין הללו ולהחשיב בהון המושקע רק את ההון של החברה שנקנתה ולא את הפרמיה ששולמה מעל מחיר השוק.

למשל אם חברה נסחרת בשוק בשווי של 100 ויש לה הון עצמי של 70 וחברה אחרת קנתה אותה ב 120 , אז המוניטין בעצם הוא 50 = 70 – 120.

אבל אסווט מחלק את סכום המוניטין  לשני חלקים – 30 עבור ההפרש מהערך בספרים , כלומר מההון העצמי עד  שווי השוק של החברה ועוד 20 ששולמו מעל מחיר החברה בבורסה.

לדוגמה במקרה שלנו  GP שילמה בקניית ג'ילט מחיר ששיקף לג'ילט כ 15 מיליארד דולר מעל מחירה בשוק בתקופה שקדמה לקניה. כזכור סכום הרכישה היה כ 57 מיליארד דולר = 15 + 42 .

אותם 15 מיליארד דולר אינו סכום שהושקע בהון החדש של  GP  זהו בעצם ההבדל בין ערך החברה שמשתקף על ידי מר שוק לבין ערך החברה כפי שמשתקף על ידי הנהלת GP. ההבדל  הזה הוא ערך  הסינרגיה המשותפת בין החברות והוא לא קשור להון החברה.

לכן התשואה להון המושקע במקרה הזה תהיה:

 

                                                14150*(1-0.3 מס)

%18.7          =           _____________________________

                                   2128+35976+62908-7826-40306


זהו בעצם סוג של ממוצע שלוקח בחשבון רק חלק מהמוניטין לתוך ההון המושקע.

באופן כללי ההבדל בין תשואה להון מושקע שמחושבת עם המוניטין לבין תשואה להון מושקע שמחושבת ללא מוניטין מודגמת בגרף הבא:

העמודה השמאלית ביותר מראה את התשואה להון המושקע של כל החברות בארה"ב בשנת 2007 ללא מוניטין בכלל.

העמודה הימנית  ביותר מראה את התשואה להון המשוקע של כל החברות בארה"ב בשנת 2007 עם כול המוניטין.

ביניהם שאר העמודות מראות את התשואה להון המושקע בכלל החברות באחוזים שונים של המוניטין בתוך ההון המושקע.  ניתן לראות שככול שמורידים את המוניטין מההון המושקע כך עולה התשואה להון המושקע בכל החברות האמריקאיות .

עוד על מוניטין ניתן לקרוא גם כאן 

 

 

גבי זי.

תרגום מכתבי באפט – 1983 חלק 20 ואחרון

 
 
תרגום מכתבי וורן באפט מכתב שנת 1983 – נספח המוניטין והפחת.
 
 
חלק אחרון.
 
אקורד הסיום בנושא המוניטין והפחת.
 

 

 


בניגוד לכל הנזק שאינפלציה בדרך כלל גורמת – מספר לא פורפורציוני של עסקים בנה לעצמו הון עצום במשך שנות האינפלציה על ידי שילוב של נכסים לא מוחשיים  עם נכסים מוחשיים כאשר הנכסים המוחשיים בעלי דרישות קטנות.

במקרים כאלו הרווחים קפצו למעלה והדולרים הנומינלים הללו שימשו לקניית עסקים נוספים. התופעה המדהימה הזו קרתה בעיקר בחברות התקשורת – עסקים שמטיבעם אינם דורשים כמעט נכסים מוחשיים ובמשך אינפלציה המוניטין שלהם ממשיך לגדול.

 

(הסתייגות אחת יש לבאפט מנושא המוניטין , אז לפני שאתם רצים לקנות מניות עם מוניטין במניות – גבי זי: )

כול הניתוח הזה של מוניטין וההשלכות הכלכליות שלו מתאים אך ורק למוניטין כלכלי אמיתי.

מוניטין חשבונאי מזוייף – ויש הרבה ממנו בסביבה – זה סיפור אחר לגמרי.

 

כאשר מנהל מתרגש קונה עסק במחיר טיפשי – המוניטין החשבונאי שהראנו מקודם איך הוא נוצר – מתרחש גם פה בדייקנות. המוניטין הזה הופך להיות מוניטין רע שקורה לחברה.

 

לא משנה אם זה מוניטין טוב או רע , במשך ה40 שנה הקרובות חלק מהמאזן יכלול בתוכו את "נכס" הזה.

******

(הסתייגות נוספת של באפט לגבי התקינה החשבונאית שהייתה בזמן כתיבת המכתב: , גבי זי) 

 

אם אתם מאמינים לכללי החשבונאות בנושא המוניטין חשבונאי – אני רוצה להציע לכם לשקול את הרעיון הבא:

 

הבה נניח שישנה חברה שלכול מניה שלה יש  20 $ של נכסים מוחשיים נקיים וכל מניה מרוויחה 5$ בשנה.  כלומר חברה שעושה 25% רווח שנתי על הנכסים הנקיים שלה.

בכלכלה כמו של היום המניה שלה תסחר במחיר של 100$ למניה – וזה גם אולי יהיה המחיר הראלי שלה במשא ומתן ישיר.  (חברה שנסחרת במכפיל רווח נקי של 20 ותשואה על המאזן המוחשי שלה של 25%. – גבי זי)

 

משקיע שקונה את המניה במחיר של 100$ משלם בעצם 80$ למניה על מוניטין , בדיוק באותו אופן שתאגיד היה משלם אם היה קונה את כול החברה.

 

האם זה נכון שהמשקיע הזה יזקוף לחובת החברה הזו ב40 שנה הקרובות 2$ כול שנה?   (80$ חלקי 40 שנה ) כדי לחשב את הערך ה"אמיתי" של הרווח למניה ? ואם כן זה אומר שהרווח הנכון למניה של 3$ אמור לגרום לו לחשב מחדש את מחיר הכדאיות של החברה?

 

******

 

אנחנו מאמנים שמשקיעים ומנהלים צריכים להסתכל על מוניטין בשני פרספקטיבות שונות:

 

1. האם העסק טוב?

בודקים את זה על ידי ניתוח של תוצאות תפעוליות – כשבאים להעריך את העסק בצורה כלכלית ההפחתות והבלאי של המונטין צריכות להיות מחוץ לחשבון.                                                                                          מה שצפוי שהעסק ירוויח על הנכסים הנקיים המוחשיים והלא ממונפים שלו זאת הדרך הטובה ביותר להעריך את הערך הכלכלי אמיתי של העסק. זאת גם הדרך הטובה ביותר לשערך את המוניטין שלו.

 

2.  האם העסק זול?

גם כשבאים לנסות ולהעריך את החוכמה ברכישת עסק – צריך להתעלם מההפחתות של המונטין מהמאזן.

הבלאי או הפחת כתוצאה ממוניטין לא צריכים לרדת לא מהרווח הנקי ולא ממחיר העסק.

זה בעצם אומר שצריך לבחון את המוניטין באופן מלא לפני ההפחתות שלו – במחיר המלא שלו.

יתרה מזו – ערכו של העסק נקבע לפי הערך האינטרינזי שלו ולא רק לפי הערך החשבונאי שלו, ומכל התמורות שניתנות עבור העסק – לא לפי שווי השוק של העסק בשוק המניות בזמן הקניה.

 

לדוגמה בזמן רכישת ה40% הנותרים של בלו צי`פ נכנסו למאזנים שלנו עוד 51.7 מליון דולר של מוניטין אבל בפועל שלמנו על כך הרבה יותר מ51.7 מיליון דולר כי הערך האינטרינזי של מניות באקרשייר שבאמצעותם שלמנו על האיחוד הזה היו הרבה מעל הערך שבו הם נסחרו בשוק.


והערך האינטרינזי הזה הוא הערך שאותו אנחנו מגדירים כערך האמיתי של המניות.

עסקים שנראים מנצחים לפי אופציה (1) יכולים להחוויר כשמסתכלים עליהם לפי (2).


(במילים אחרות באפט מבדיל כאן בין שני גורמים שונים:

1. האם העסק הוא טוב והאם הוא מייצר כסף – ואז באפט מציע להתעלם מהפחת שנגרם מהמוניטין.

 2. האם העסק במחיר טוב -וגם במקרה הזה באפט מציע להתעלם מהפחת שנגרם מהמוניטין.    גבי זי)


עסק טוב הוא לא תמיד קנייה טובה – הכול תלוי במחיר שלו. למרות שעסק טוב זה תמיד מקום טוב להתחיל לחפש בו עסקים לקנייה.

 

אנחנו תמיד נשתדל לקנות עסקים טובים שנמדדים על ידי (1) וגם נמדדים על ידי (2). אנחנו נמשיך להתעלם מהכללים החשבונאים.

 

בסוף שנת 1983 סך המוניטין שלנו עומד על 62 מיליון דולר. מתוכם כ 79 מיליון נכסים כחלק מסך הנכסים שלנו במאזן ועוד 17 מיליון דולר של מוניטין שלילי קיזוז כנגד האינטרס שלנו בהלוואות וחסכונות.

 

אנחנו מאמינים שהערך הכלכלי הנקי של המוניטין הזה הוא הרבה מעבר ל62 מיליון דולר.

 

תרגום מכתבי באפט – 1983 חלק 19

 

תרגום מכתבי וורן באפט מכתב שנת 1983 – נספח המוניטין והפחת.
 
החלק הזה הוא המשך נספח המוניטין והפחת.
כאן באפט מסביר איזה עסקים שורדים טוב יותר את האינפלציה.
באיזה חברות כדאי להשקיע באינפלציה.
  בנוסף  הוא גם מנפץ מיתוס חשוב הקשור לחברות ששורדות אינפלציה.
 
בקיצור אחד הקטעים הטובים ביותר. מומלץ!

 

 

  

 

 

 

…..מה שסביר שיקרה הוא שהמוניטין של סיי`ז ילך ויעלה עם הזמן ולא ירד וזה כי מוניטין כלכלי אמיתי נוטה לעלות בצורה נומינלית בפרופורציה לאינפלציה.

 

כדי להדגים איך זה עובד בפועל נשווה את חברת סיי`ז שלנו לחברה משעממת הרבה יותר. כפי שכבר אמרנו למעלה , סיי`ז הרוויחה 2 מיליון דולר רווח נקי על נכסים מוחשיים נקיים של 8 מיליון דולר.

בואו ונניח שהחברה ההיפותטית שלנו – החברה המשעממת – מרוויחה גם כן 2 מיליון דולר בשנה – אבל היא לעומת זאת זקוקה לנכסים נקיים מוחשיים על סך של 18 מיליון דולר.  הרווח שלה על הנכסים הוא כ 11% בקרוב. כמו כן נניח שלחברה המשעממת אין מוניטין כלכלי בכלל, או כמעט ואין.

 

הגיוני גם כן שעסק כזה ,אם יימכר – המחיר שלו יהיה סך הנכסים הנקיים שלו כלומר 18 מיליון דולר, לעומת ה 25 מיליון דולר שאנו שילמנו על סיי`ז למרות שיש לה את אותם הרווחים ופחות מחצי הנכסים!

האם משלמים יותר על פחות? – התשובה היא כן!! למרות שאנחנו מצפים לאותו רווח משני החברות עדיין בעולם של אינפלציה מתמשכת עדיף לשלם יותר על פחות וכפי שנסביר מיד.

 

כדי להבין מדוע סיי`ז עדיפה על החברה ההיפותטית שלנו נדמיין לעצמנו את האפקט שתיצור הכפלת המחיר של שני החברות שבדוגמה:

 

שני העסקים יצטרכו להכפיל את הרווח הנקי שלהם ל 4 מיליון דולר. לכאורה זה נראה פשוט הם רק צריכים למכור את אותה כמות של מוצרים במחיר כפול ממחירים כיום ולשמור על אותם שולי רווח שיש להם עכשיו – במקרה כזה הרווח אמור להיות מוכפל.

 

כדי שזה יקרה שני העסקים צריכים להכפיל את ההשקעה שלהם בנכסים המוחשיים שלהם , בגלל שזה בדרך כלל המצב בכלכלת אינפלציה – כך האינפלציה משפיעה על עסקים לטוב ולרע  ,היא מאלצת את העסקים להשקיע שוב סכומים אדירים בעסק כדי להחיות אותו.

העסקים צריכים להכפיל את הרווחים שלהם כדי לשרוד את האינפלציה ולצורך כך הם צריכים להכפיל את ההשקעה שלהם בנכסים.

הכפלה של ההכנסות משמעותה גם הכפלה של כמות הכסף שמושקע במלאי ובחשבונות לקבל (ומכאן גם הכפלה של הוצאות המימון של החברה – גבי זי) כסף שעובד בתוך הנכסים של החברה מגיב יותר לאט לאינפלציה אבל כמעט בטוח שבסופו של דבר הוא יגיב.

אחרי כול ההשקעות האלו בגלל האינפלציה לא יהיה שום שיפור באחוזי הרווחיות והתשואה על ההון.

המוטיבציה לכל השינויים האלו היא אחת: לשרוד את שנות האינפלציה , המטרה היא לא להפוך את הבעלים לעוד יותר עשיר.

 

אז בואו ונחזור למספרים ונראה מה אנחנו מקבלים במקרה כזה של הכפלת הנכסים:

היות ולחברת סיי`ז היו רק 8 מיליון דולר הם עכשיו יצטרכו להתחייב על עוד 8 מיליון דולר בגלל הדרישות של האינפלציה, העסק השני המשעמם , בינתיים יצטרך עוד 18 מיליון דולר כדי לשרוד.

 

אחרי שכל האבק ישקע , העסק המשעמם שכעת מרוויח 4 מיליון דולר בשנה יהיה שווה כ 36 מיליון דולר. כלומר הבעלים השקיעו בעסק עוד 18 מיליון דולר וכתוצאה מזה ערך העסק עלה בעוד 18 מיליון דולר .

במילים אחרות הם השקיעו 18 מיליון דולר וקיבלו בחזרה 18 מיליון דולר בשווי העסק.

 על כל דולר שהם השקיעו הם קיבלו דולר חזרה. כבר היה עדיף להם להשקיע בחסכון ללא ריבית שם הם היו מקבלים את אותו החזר.

(גבי זי: מי שלא הבין את הפיסקה האחרונה פיספס את הקטע ובגדול , לכן נא לחזור שוב …. )

 

לעומת זאת בחברת סיי`ז שמרוויחה גם 4 מיליון דולר אבל הערך שלה קפץ ל 50 מיליון דולר.

(לפני האינפלציה היא היתה שווה 25 מיליון דולר –  גבי זי). כלומר הבעלים השקיעו עוד 8 מיליון דולר בחברה וקיבלו 25 מיליון דולר בערך העסק!!! על כול דולר שהם השקיעו הם קיבלו 3 דולר חזרה!!

 

למרות שהאינפלציה כפתה על הבעלים של סיי`ז להכפיל את השקעתו בחברה בעוד 8 מיליון דולר – רק כדי שהחברה תשרוד את האינפלציה הוא בעצם שילש את ההשקעה שלו!!!.

כל עסק לא ממונף שמצריך קצת נכסים מוחשיים כדי לתפקד (וכמעט כל העסקים צריכים משהוא כזה ) נפגע על ידי האינפלציה .

 

ככול שלעסק יש פחות נכסים מוחשיים כך הוא נפגע פחות באינפלציה.

 

העובדה הזו היתה מאוד קשה להמון אנשים.

 במשך המון זמן – ארוך במסורת , קצר בחוכמה – אנשים האמינו שעסקים עם הרבה נכסים ישרדו את האינפלציה טוב יותר . המחשבה הייתה שתעשיה כבדה , מכונות ומשאבים הם המיגון הטוב ביותר כנגד האינפלציה. זו כמובן טעות קשה. זה לא עובד כך.

עסקים עם מאזן נכסים כבד מרוויחים פחות על הנכסים שלהם וככול שהאינפלציה גוברת כך יהיה להם קשה יותר להתמודד ולהמשיך לשמור על שיעורי התשואה שלהם , לא יישאר להם ממה לגדול, ממה לחלק לבעלים או  ממה לרכוש עסקים חדשים.


 

 

  

 כמו שאני מבין את זה , כדי לשרוד אינפלציה צריך לחפש חברות שהתשואה לנכסים המוחשיים שלהם גבוהה.

 

אם אין להם מוניטין זה יכול להיות פשוט התשואה למאזן.

אם יש להם מוניטין זה צריך להיות התשואה למאזן שלא כולל את המוניטין.

כמובן שבאפט מעדיף חברות עם מינוף קטן ככל האפשר.

 

גבי זי

 

 


תרגום מכתבי באפט – 1983 חלק 18

תרגום מכתבי וורן באפט מכתב שנת 1983 – נספח המוניטין והפחת.

החלק הזה הוא המשך של נספח המוניטין והפחת.

 

 


  

 

שם טוב כזה של עסק כמו שייש לחברת סיי`ז יוצר "זכיון צרכני" (מותג שהרבה לקוחות צורכים – גבי זי) שמעלה את הערך של העסק עבור הרוכש כך שבסופו של דבר הוא הופך להיות הגורם המרכזי בקביעת המחיר , הרבה יותר ממחיר הייצור.

 

ישנם דוגמאות אחרות למצב כזה של מותג זיכיוני – עסקים שבהם יש זכיון ממשלתי שלא נתון לחוקי הרווח הרגילים , למשל – עיסקי תחנות הטלוויזיה או תעשיה מסוימת שבה יש ספק – יצרן בילעדי תמידי שאי אפשר בלעדיו.

 

בואו ונחזור לדוגמה שלנו: חברת בלו צי`פ קנתה את סיי`ז ב17 מיליון דולר יותר מסך הנכסים הנקיים והמוחשיים שלה (כי מחיר הקניה כאמור למעלה היה 23 מיליון $ וסך הנכסים המוחשיים 8 מיליון $ – גבי זי). זה המוניטין החשבונאי שנרשם בספרים כנכס של חברת בלו צי`פ.

 

היות וכבר הסברנו שייש לחברות 40 שנה לנכות את הסכום הזה – כל שנה בלו צי`פ מורידה פחת של 425,000 $ (כי  17 מיליון חלקי 40  שנה =  425,000 , גבי זי ).

 בשנת 1983 לאחר 11 שנה הפחתות כאלו נשארו עדיין 12.5 מיליון דולר להפחית ( כי 17 מיליון פחות  11 * 425,00 = 12.5 מיליון , גבי זי )

 

באותו הזמן בארקשייר החזיקה 60%   מבלו צי`פ ולכן גם 60% מסיי`ז שהייתה בבעלותה של בלו צי`פ. זה בעצם אומר שהמאזן של בארקשייר שיקף 60% מהמוניטין של סיי`ז שזה בעצם 7.5 מיליון דולר מתוך ה 12.5 מיליון דולר מוניטין שנשארו.

 

בשנת 1983 בארקשייר השלימה את הרכישה של בלו צי`פ במיזוג שהתבצע לפי הכללים החשבונאים של מיזוגים כאלה. על המיזוג הזה בארקשייר שילמה לפי ה "המחיר ההוגן" של מניות בלו צי`פ בשוק וזה כמובן לא שיקף רק את מחיר הנכסים הנקיים.

 

היות וכבר החזקנו 60% מהנכסים עוד לפני כן – במיזוג רכשנו את יתר ה 40%.

המחיר היה גבוהה ב 51.7 מליון דולר מהנכסים הנקיים, זהו כמובן המונטין: 28.4 מליון דולר מוניטין של סיי`ז , ו 23.3 מליון דולר מוניטין של עתון הערב של באפלו שגם הוא בבעלות בלו צי`פ.

 

המיזוג הזה יוצר בעצם שני סכומים של מוניטין  :

1.  7.5  מיליון דולר שנשארו מקניית ה 60% בשנת 1971.

2. וגם 28.45 מליון דולר מרכישת ה 40% בשנת 1983.

 

הפחת השנתי כתוצאה מהמוניטין הזה הוא כמליון דולר בשנה עד שנת 2002 וכ 0.7 מליון משנת 2002 עד 2013.  

 

ובמילים אחרות: רכישות שונות , בזמנים שונים ובמחירים שונים נותנים שערוך שונה לגמרי של המאזנים ושל הפחת שנגרם מהם – גם אם מדובר בשני חלקים של אותו נכס. (אנחנו חותמים מראש על וויתור בנסיון להסביר מה ההגיון של השיטה החשבונאית הזו – אין לנו שיטה חשבונאית אחרת להציע.

הבעיות שהשיטה מתמודדת איתן הם קשות ביותר ולכן גם  דורשות חוקים שרירותיים )

 

כול זה היה בנושא המוניטין החשבונאי, אבל מה קורה עם המוניטין הכלכלי?

 

מציאות אחת שקשורה למוניטין הכלכלי היא שהפחת שהורדנו כל שנה מהרווחים שלנו כנגד הרכישה של סיי`ז לא שיקף בעצם עלות כלכלית אמיתית.

 אנחנו יודעים את זה רק מהעובדה שבשנה שעברה הרווחים הנקיים של סיי`ז היו 13 מיליון דולר על סך נכסים נקיים של 20 מיליון דולר. זה מראה לנו שהמוניטין שנרכש היה הרבה יותר גדול מהערך החשבונאי ששלמנו עליו.

בזמן שהמוניטין החשבונאי מופחת בקביעות מרגע הרכישה , המוניטין הכלכלי הולך וגדל בצורה לא קבועה אבל מאד מאד מוצקה ואיתנה.

 

עוד מציאות שקשורה למוניטין הכלכלי היא שהפחת השנתי הזה בעתיד לא יהיה תואם לעלויות הכלכליות. יתכן כמובן שהמוניטין הכלכלי של סיי`ז יעלם. מה שיותר הגיוני הוא שהמוניטין ילך ויעלה באותה צורה ,ואם לא בצורה קבועה אז לפחות בקצב האינפלציה.


תרגום מכתבי באפט – 1983 חלק 17 מוניטין ופחת


תרגום מכתבי וורן באפט מכתב שנת 1983 – נספח המוניטין והפחת.

בחלק זה ובחלקים הבאים באפט מסביר בצורה פשוטה ויפה מהו מוניטין וכיצד הוא משפיע על מאזן החברה קטע חשוב ביותר לכול משקיע..

 

 


נספח

 

מוניטין ופחת – כללים מול מציאות

 

הנספח הזה עוסק במונח מוניטין מבחינה חשבונאית וכלכלית בלבד הוא לא מתיחס למונח מוניטין כפי שאנחנו משתמשים במילה הזו ביום יום שלנו.

 

לדוגמה: יתכן מצב שבו עסק יהיה מאוד אהוב על הלקוחות שלו , כולם מעריכים אותו אבל לא יהיה לו מוניטין כלכלי וחשבונאי בכלל  ( – למשל AT&T לפני הפיצול שלה , היתה חברה מאוד נחשבת אבל לא היה לה אפילו פרוטה אחת של מוניטין)

מצד שני תיתכן חברה אחרת שכולם לא מעריכים אותה אבל בעלת נכסי מוניטין איתנים וגדולים.

לכן בנספח הזה תשכחו מהרגשות שלכם כלפי החברות ותתמקדו בפן הכלכלי והחשבונאי של המוניטין.

 

אז מהו מוניטין חשבונאי וכלכלי?

 

כשעסק נקנה הכללים החשבונאים דורשים שמחיר הקניה יהיה הערך ההוגן של רשימת הנכסים המוחשיים שניקנים וניתנים לזיהוי.


בדרך כלל הסכום  של כול השערוכים ההוגנים של רשימת הנכסים(לאחר הורדת כל החובות) קטן מסכום הקניה .

 במקרה כזה ההפרש בין הסכומים יכנס תחת הכותרת "ההפרש שבין העלות לבין השווי הנקי בנכסים " אנחנו לשם הקיצור נקרא להפרש הזה –  מוניטין.

 

ישנם שני סוגי מוניטין בתקנות החשבונאות:


1. למוניטין חשבונאי כתוצאה מקניית חברות לפני נובמבר 1970 יש מעמד מיוחד – חוץ מנסיבות מאוד חריגות המוניטין הזה יכול להחשב במאזן כול עוד החברה ממשיכה לעשות את אותה פעילות שעשתה לפני הקניה. המשמעות של זה היא בעצם אחת : שום חיוב של בלאי או פחת לא נלקח במאזן כנגד המוניטין הזה.

כלומר המוניטין הזה נשמר בתוך המאזן כחלק מנכסי החברה הוא לא נמחק מהמאזן על ידי פחת או בלאי כנגד רווח.

 

2. מה קורה עם חברות שנקנו אחרי נובמבר 1970?

לחברות כאלו יש כללים אחרים:

אם הקניה שלהם יצרה מוניטין אזי הוא חייב להמחק תוך לא יותר מ40 שנה  – בשיעור שווה מידי שנה מהרווח הנקי של החברה.

מכיוון ש 40 שנה הם המקסימום רוב החברות בוחרת להוריד את הפחת הזה תוך 40 שנה ולא פחות , וגם אנחנו עושים את זה כך בחברות שאנחנו רוכשים.

ההורדה הרב שנתית הזו לא מזכה בהפחתת מס ולכן היא משפיעה על שיעור הרווח הנקי שלאחר המס במיוחד מפני שהיא באופן גס פי 2 משאר ההוצאות.

 

 

 

אז ככה מוניטין חשבונאי עובד.

כדאי לראות איך זה מתבצע בפועל בואו ונקח דוגמה קרובה. אנחנו נעגל את המספרים בדוגמה וננסה לפשט אותה כמה שיותר כדי שיהיה קל לעקוב. אנחנו נזכיר גם כמה דברים שרלוונטים במיוחד למשקיעים ולמנהלים.

 

חברת בלו צי`פ קנתה את חברת סיי`ז בתחילת 1972 ב 25 מיליון דולר.


באותה זמן לחברת סיי`ז היו נכסים נקיים על סך של 8 מיליון דולר (רק בשביל הדיון אנו נניח ש`חשבונות לקבל`  יוגדרו כנכסים מוחשיים )

סך הנכסים האלו לא כלל חובות למעט חובות לזמן קצר.

(כלומר בעצם 25 מיליון דולר שולמו על 8 מיליון דולר נכסים ועוד 17מיליון דולר "מוניטין"  – גבי זי)


 בנוסף חברת סיי`ז הרוויחה באותה תקופה כ 2 מיליון דולר אחרי מס. הרווח הזה נחשב כייצוג שמרני למדי של הרווחים העתידיים של החברה עבור הדולר של שנת 1972.

 

אז הנה הלקח הראשון שלנו: עסקים לעולם שווים יותר מסך הנכסים הנקיים שלהם – כול עוד הם עוברים את ממוצע השוק ביכולת שלהם להמשיך להרוויח סכומי כסף על סך הנכסים שלהם.

כלומר שאר השוק מרוויח בממוצע פחות על הנכסים שלו מאשר החברה שניקנת.

 

ההפרש ההוני בין ההפרשים האלו הוא בעם המוניטין החשבונאי.

 

בשנת 1972 (וגם היום) מעט מאוד עסקים יכלו להרוויח כ25% תשואה נקיה לאחר מס על הנכסים הנקיים שלהם.  (2 מיליון דולר רווח על 8 מיליון דולר נכסים – גבי זי). חברת סיי`ז עשתה את זה – והיא עשתה את זה ללא מינוף!!.

מה שגרם לזה היה בעצם קומבינציה של נכסים לא מוחשיים – ובמיוחד שם טוב חיובי חודר ומחלחל של העסק אצל הלקוחות . השם הזה נבנה על ידי ההנאה האין סופית של הלקוחות גם אישית וגם מקצועית במהלך קבלת השירותים מהעסק הזה.