סקירת חברה : פמס


 

פמס – סקירת חברה 

 



בחלק הראשון נעבור על המספרים של חברת פמס ונראה שהחברה מעולה וגם זולה , אולי אפילו זולה מאד.

בחלק השני נעבור על הסיפור שמאחורי המספרים של חברת פמס ונבין למה היא כול כך זולה והאם זה נכון לתמחר אותה כול כך בזול.


הסקירה הזו אינה מהווה בשום אופן המלצה לקניה או מכירה של פמס או כול מניה אחרת.

בנוסף , הסקירה הזו רלוונטית רק לנקודת הזמן הנוכחית – סוף יולי 2012.

הכי הכי חשוב – אני מחזיק במניה , ולכן מציג את עמדתי בהחזקה הזו בצורה לא אובייקטיבית. כשאסיים לבנות את התיק אעדכן.

 

חברת פמס קיימת כבר משנת 1986 ומייצרת ציוד מיגון אישי – שכפצים וכדומה , מיגון רכבים קלים וכבדים , מטוסים סירות וכו. הלקוחות של החברה קונים את החומרים שהחברה מייצרת מעבדים אותם למוצרים סופיים ומוכרים אותם לצבאות , משטרות וממשלות.

החברה מורכבת משני חברות בת אמריקאיות שמייצרות בארה"ב חלק מהמוצרים עבור צבא ארה"ב שמהווה קניין ראשי בעולם של ציוד מיגון , חברת בת באנגליה – חדשה , הוקמה השנה ומפעל ייצור בארץ.

אז הנה המספרים: החברה נסחרת באזור ה107 מיליון דולר – 430 מיליון שקל.

  1.   אין לחברה כמעט חובות , החובות ארוכי טווח היו בדוח של 2011 בסך של 2.6 מיליון דולר. החברה מנהלת את עצמה באמצעות ההון העצמי שלה ולוקחות הלוואות לזמן קצר כשהיא נצרכת. בדוח 2011 היה לה מזומנים של כ24 מיליון דולר – קרוב ל100 מיליון שקל .

  2.   רווח תפעולי ותזרים תפעולי להון ולמאזן מעל 25% בממוצע ב6 השנים האחרונות. (בגלל שההון והמאזן די קרובים כי אין לחברה חוב , התשואה שלהם דומה) התשואה פשוט מדהימה. המספרים נכונים גם לשנת 2011.

  3.   תזרים תפעולי להון ולמאזן גם כן מאוד גבוהים מעל 20% בממוצע. כולל השנה שהיתה שנה לא קלה לחברה.

  4.   מחישוב התזרים החופשי של החברה בשנים האחרונות מצאתי שהחברה משלמת סכום קטן שבין מיליון לשני מיליון דולר בשנה פחת וההשקעה ברכוש קבוע – מכונות ציוד וכדומה עומדת על בין מיליון דולר ל4 מיליון דולר בשנה. המסקנה היא שהעסק לא מצריך הרבה כסף כדי לתחזק אותו ברמה גבוהה.

אגב השנה בגלל פתיחת המפעל החדש באנגליה החברה רכשה את הקרקע ומכונות חדשות כך שההשקעה ברכוש גבוה עמדה על סכום שיא ביחס לשנים עברו של 4.8 מיליון דולר.

  5.   התזרים החופשי של החברה בשנים האחרונות להון ולמאזן , בדומה לרווח התפעולי והתזרים התפעולי להון ולמאזן , נותן ממוצע שלמעלה מ20% בשנים האחרונות.

        עוד הערה: לא שייך לדעתי לחשב DCF קלאסי לפמס , מפני שהצמיחה וגורם ההיוון השתנו בצורה חזקה ב4 השנים האחרונות בגלל התנודתיות הרבה בעסקי החברה.

  6.   לחברה יש שולי רווח מאוד גבוהים. מתחיל מלמעלה מ40% שולי רווח גולמי ויורד עד אזור ה20% לרווח הנקי ורווח בעלי המניות. למשל בשנת 2011 השוליים התפעוליים עמדו על 31%!.

  7.   החברה מייצרת בממוצע כ80 סנט של מכירות מכול דולר של נכסים , רק לשם ההשוואה חברת טבע למשל מייצרת בממוצע 34 סנט של מכירות מכול דולר של נכסים .

 

מה לגבי בעלי המניות:

  8.   החברה מחלקת דיבדנדים בצורה משמעותית. המדיניות שלה לחלק כ50% מהרווח הנקי , למשל בשנת 2010 החברה חילקה כ48 מיליון שקל ובשנת 2011 פמס חילקה 37 מיליון שקל.

  9.   מספר המניות של החברה לא משתנה לאורך השנים האחרונות. אמנם היא לא קונה מניות אבל מצד שני היא גם לא מנפיקה שוב.

 

ניתן לראות עד כאן חברה ממש חזקה , אין הרבה חברות עם יחס כזה של תשואה תפעולית לנכסים או תזרים תפעולי לנכסים כזה לאורך שנים ושולי רווח יפים כול כך.

בהנהלת החברה יושב דניאל בלום שנמצא שם כבר הרבה זמן ,דניאל מחזיק ברוב מניות החברה , הוא ומשפחתו מושכים כ2 מיליון שקל בשנה מהחברה , תוכלו לקרוא עליהם למשל כאן.

 

אז מהו הסיפור מאחורי המספרים?

ובמילים אחרות למה היא נסחרת במחיר כזה נמוך ביחס לעבר הרי השוק יעיל ויש סיבה לתמחור הנמוך , והשאלה החשובה ביותר : האם יש לפמס סיכוי לעלות שוב?

 

החברה תלויה בתקציבי הבטחון של ממשלות העולם. בעצם כשצבא מצטייד במיגון הוא תלוי בממשלה שקובעת לו את גודל התקציב , למשל צבא ארה"ב שמהווה לפי דוחות החברה המצטייד הגדול בעולם בציוד צבאי – כ40% מכלל התצרוכת העולמית.

וכאן טמון הכלב – רוב צבאות העולם נמצאים בקיצוצים נרחבים בשנים האחרונות גם בגלל המצב הכלכלי הרעוע בעולם וגם בגלל נסיגת הצבאות המערביים מעירק ואפגניסטן.

 

ובמילים אחרות כדי שפמס תרוויח כמו בעבר היא צריכה או מלחמות בעולם או מצב כלכלי מצויין או שניהם גם יחד.

זו הסיבה לתמחור הזול ביחס לשנים עברו של פמס.

תוכלו לראות את הקוו הוורד בגרף הבא המייצג את מחיר החברה ביחס לנתונים הבסיסים שלה. תוכלו להגיע לגרף כאן.


החברה נמצאת כרגע באזור מחיר הריצפה שלה בגלל המצב הכלכלי העולמי ובגלל ירידת ההזמנות מצד צבאות העולם ובפרט הצבא האמריקאי – שאמור לקצץ 5% בתקציב הביטחון של שנת 2012 כך לפי הדוח של שנת 2011 עמוד 12.

המסקנה הפשוטה מכול הדברים האלו היא שהחברה כרגע מאוד זולה.

היא נסחרת באזור המחירים של שנת 2008 בשיא המשבר – למרות שהמצב שלה עכשיו הרבה יותר גרוע מאז מבחינת הנתונים הפונדמנטלים – המכירות והרווחים הרבה יותר נמוכים כיום משנת 2008.

אז מה טוב בחברה , ומה יגרום לעלות בחזרה:

  1.     כמות המזומנים , העדר החובות ומערכת הייצור המאוד יעילה וזולה שמתבטאת בשולי הרווח הנהדרים של החברה ובתשואה על ההון מאזן – יש לחברה יכולות חזקה מאוד לשרוד שנים של מצור ומצוק.

  2.     לחברה יש סניף חדש באנגליה , שאמור לשפר את המכירות באירופה גם בשנים הקרובות.

  3.     לשמחתנו , מתי שהוא המשבר הכלכלי יגמר – אולי השנה ואולי בעוד 7 שנים , ואז המצב יתהפך בחזרה וריווחי החברה יעלו כמובן.

  4.     לצערנו , מתי שהוא מלחמות חדשות יפרצו ואיתם יעלה שוב הביקוש למוצרי המיגון המעולים של החברה .

  5.     שילוב של שני הסעיפים הקודמים יעשה לחברה מחיר גבוהה מאוד.

 

התמחור הנוכחי של השוק משקף את המצב כרגע ואת המצב העתידי אם לא יחול שינוי.

 נקודה אחרונה על פמס שמשפיעה חזק מאוד על התמחור של החברה ללא קשר לביצועיה : החברה מוחזקת על ידי כמה וכמה קרנות נאמנות בארץ , תוכלו לראות זאת למשל כאן.

כידוע , בשנה האחרונה היו מספר גלים של פדיונות חזקים בקרנות המנתיות בארץ – עקב הירידות החזקות בשווקים – הפדיונות האלו הכריחו את קרנות הנאמנות למכור את האחזקות שלהם וכשקרן נאמנות מוכרת אחזקות בחברה בגלל פדיונות היא נמכרת בכול מחיר כתוצאה מזה , מחיר החברה ירד הרבה מעבר לבעיתיות הספציפית של פמס.

 משהו ממש חשוב לסיום:

הסקירה על פמס מצאה חן בעיניכם ? הסקירה על פמס תרמה לכם משהו ?

ספרו עליה לפחות ל3 אנשים נוספים.

שוב אני חוזר על האזהרה הראשונית : אין לקנות או למכור על סמך הסקירה של חברת פמס. מטרת הסקירה הינה לימוד השקעות ערך בלבד.

תודה

 

גבי זי

מלם תים – פוסט אורח מאת יניב .י

 

 

 

לאחרונה עלה לבלוג פוסט מעניין בנושא מיון פיוטרוסקי בתל אביב. המיון מייצג אסטרטגיה שהניבה בממוצע 31 אחוזים בשנה בעשור האחרון, על שני משבריו.

בין החברות שהמיון העלה היתה חברת מלם-תים.

בפוסט זה נבדוק האם התמחור הנמוך של מלם-תים הוא אכן מוצדק ונשווה אותה לחברתה, מטריקס שמתומחרת בצורה שונה מאד.


החברה החלה את דרכה כ”קבוצת תים”. באמצע 2005 החברה קנתה מהמפרק של “זאבי אחזקות” את מלם. מלם פועלת בעיקר בתחום מיקור החוץ בו החברה מנהלת תהליכים מוטי טכנולוגיה עבור הלקוחות.

כיום, 17.5% מסך ההכנסות של החברה מגיעות מתחום מיקור החוץ. תחום זה הוא בעל שולי רווח גבוהים בהרבה מעסקי הליבה  של קבוצת תים המקורית. החברה מוציאה לא מעט כספים על רכישות חברות חדשות והגדלה אחזקות בחברות בת קיימות לאורך זמן.
בהמשך נעמוד על האקפטיביות ועלות-תועלת של הרכישות.



חברת מלם תים נסחרת בשווי שוק של כ 220 מיליון שקל.
חברה לענף, מטריקס נסחרת בשווי שוק של כ 1148 מיליון שקל. שתי החברות בעלות רמת מכירות דומה ב 2009, כ1150 מיליוני שקלים. סך המאזן של שתי החברות גם הוא דומה ועומד על כ 1.1 מיליארד שקל. עד כאן הדימיון בין החברות. 

 

בשנת 2004 (לפני הרכישה המהותית של מלם) הרווח הנקי מפעולות נמשכות של החברה היה כעשרה מיליון שקלים.  ניתן לראות שמאז תחילת מסע הרכישות ב 2005, עד היום, הרווח הנקי גדל מ 10 מיליון לכמעט 35 מיליון שקלים (רווח משוערך ל 2010) והמכירות גדלו מ563 מיליון בשנת 2004 ל 1.7 מיליארד כיום.

מאז 2005 עד היום החברה הוציאה כ 200 מיליון שקל על רכישות, והרווח הנקי גדל בכ 25 מיליון שקלים לפני התאמות. אמנם לא כל הגדילה ברווח נבעה מרכישות ויש גם גדילה אורגנית אך במבט ראשון נראה שהרכישות היו במחירים הגיוניים.

מנהל העסקים הראשי התבטא לאחרונה ואמר שבזמן הקרוב הוא מעדיף להתמקד בשיפור שולי הרווח מאשר בהתרחבות, מה שיכול לשמש כסמן חיובי. אחרי מסע רכישות מאד אינטנסיבי הגיוני שההנהלה תתמקד בשיפור היעילות של הארגון.

 

ניתן לראות שהפחת שהחברה רושמת גבוה לאורך זמן מההשקעות ברכוש קבוע. לחברה גם אין הוצאות מחקר ופיתוח גדולות. החברה מייצרת מזומנים לאורך זמן ואיננה צרכנית הון גדולה לצרכי פעילות שוטפת.

סך ההון שנשאר בחברה (רווח נקי פחות דיבידנדים פחות קנייה עצמית של מניות) מאז 2005 ועד היום הוא בערך 40 מיליון שקל.

מכיוון שרכישות החברות השונות היו בסכום גבוה בהרבה, והתזרים שהחברה מייצרת לא שונה בהרבה מהרווח (ההתאמות לא ישנו את התמונה בהרבה) החברה הגדילה את המינוף על מנת לממן את הרכישות. מכאן שהמאזן של מלם תים שונה לחלוטין משל מטריקס וזה משליך על הרווח הנקי.

בשנת 2009 הוצאות הריבית נטו של מלם תים היו 26.2 מיליון שקל לעומת הכנסות מימון קטנטנות במטריקס.


שולי רווח תפעולי מטריקס: 8.14%

שולי רווח תפעולי מלם-תים: 4.97%



המינוף התפעולי הגבוה של מלם-תים מתבטא בשולי הרווח לפני מס. בעוד במטריקס שולי הרווח לפני מס כמעט זהים לשולי הרווח התפעולי (בגלל הוצאות הריבית נטו האפסיות) במלם תים שולי הרווח לפני מס יורדים לכ 3.3% (לעומת 8.1% של מטריקס).
למרות הוצאות הריבית הגבוהות של מלם-תים, קשה להגיד שהחברה נמצאת בסיכון פיננסי כי יחס כיסוי הריבית עומד על 3 והחברה מחזיקה ביתרת מזומנים נאה.



איך כל זה משפיע על התמחור ?



הרווח הנקי של החברה בשנת 2009 עמד על  31.7 מיליון, ובשנת 2010 סביר להניח שיתקרב ל 35 מיליון. שווי השוק הנוכחי מייצג מכפיל רווח של כ 6.3.

מטריקס יכולה להרוויח השנה כ90 מיליון שקל, ונסחרת במכפיל של 12.5, כמעט כפול מהמכפיל של מלם-תים.

לשתי החברות קופת מזומנים שמנה יחסית. החוב הקצר גם הוא דיי גבוה, אני מניח שהמזומנים נדרשים בכדי לשמור על רמה נאותה של הון חוזר ולכן לא מצאתי לנכון לחסר את המזומן משווי השוק.

כמובן שמטרקיס הרבה יותר יעילה מבחינה תפעולית ופחות מסוכנת מבחינה פיננסית, אך האם הדבר מצדיק תמחור במכפיל נמוך פי שניים מאשר זה של מלם-תים ?



עלות ההון, תשואה על ההון והפער ביניהן



להלן גדלים מבנה ההון של שתי החברות כאשר החוב נלקח כחוב נטו וההון העצמי נלקח כהון עצמי בניכוי מוניטין על רכישת חברות.



סך ההון שמושקע במלם-תים: 473 מיליון חוב, 242 מיליון הון עצמי  (66 אחוז חוב, 34 אחוז הון עצמי) = 715 מיליון

סך ההון שמושקע במטריקס: 236 מיליון חוב, 540 מיליון הון עצמי  (30 אחוז חוב אחוז 70 הון עצמי) = 776 מיליון

* יתרת המזומנים והנכסים הפיננסים הזמינים למכירה של מטריקס גבוהים מהחוב, לכן הוצאות הריבית כמעט ומתאפסות בגלל הכנסות המימון וניתן לומר שאפקטיבית אין לחברה חוב.



עלות החוב אחרי מס:

מלם – 5.8

מטריקס – 5



נניח שלשתי החברות תשואה נדרשת על אקוויטי של 10 אחוז. מכאן שמחיר ההון הממוצע לשתי החברות הוא:

מטריקס = 8.5 אחוז

מלם = 7.2 אחוז



מה התשואה על ההון הזה ?



על רווח של 35 מיליון התשואה של מלם על ההון היא 4.9  אחוז

על רווח של 90 מיליון התשואה של מטריקס היא 11.6 אחוז 



מכאן, שעבור חברת מלם תים, התשואה על ההון קטנה מעלות ההון ועל כן תמחור השוק הנמוך כל כך בהשוואה לחברתה היעילה ויצרנית הערך מטריקס. אולי גם זאת הסיבה שמנהל העסקים של מלם תים בוחר להתמקד בשיפור הפעילות ופחות בצמיחה.



לסיום, שאלה לקוראים בנושא של מחיר הון, תשואה על הון ומבנה מאזן:



נניח שיש לפנינו שתי חברות, מאותו ענף עם מכירות ברמה דומה והנתונים הבאים:

עוד נקודה: שתי החברות אינן סחירות בבורסה, ההון העצמי מייצג את הון הבעלים שהושקע ונניח כי הסיכון הפיננסי בשתי החברות נמוך יחסית כי שתיהן עם יחס כיסוי גבוה, כשחברה א' בעלת יחס כיסוי גבוה יותר.



חברה א':

סך מאזן = 100

סך הון עצמי = 50

סך חוב נושא ריבית = 0

רווח נקי = 10

תשואה למאזן = 10%



חברה ב':

סך מאזן = 80

סך הון עצמי = 5

סך חוב נושא ריבית = 10

רווח נקי = 5

תשואה למאזן = 6.25%



בהינתן מכירות שוות, ברור גם ששולי הרווח של חברה א' יהיו טובים פי 2 מאלה של חברה ב'.

כמו כן התשואה למאזן של חברה א' טובה משמעותית.



אם היתה ניתנת לך האפשרות לבחור להיות הבעלים של אחת החברות, במי היית בוחר ?

יניב


פועלים אי בי אי


את המניה הזו אני כבר לא מחזיק משנת 2010 כל הנתונים פה מאז כבר לא רלוונטים בגלל שינויים משמעותיים בשוק החיתום , הרשומה הזו התפרסמה בתפוז בקיץ 2009 ולכן אין לראות בה המלצה כול שהיא , הרשומה נועדה להראות כיצד מודדים חברה – על ידי מדידות של שנים אחורה.

ושוב הרשומה הזו נכתבה בשנת 2009 .

 

גבי זי.

 

 

 

פועלים אי בי אי:

שווי שוק: כ  105מיליון שח .עוסקת ב: הנפקות וחיתום.

 

 

 

רווח נקי ב 11 השנים אחרונות:

 

 

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

רווח

13196

11058

21612

11188

5014

14845

19009

71181

63103         

71289         

2290

 

 

 

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

צמיחת רווח נקי

 

 

 

16.20

95.44

48.23

55.18

196.07

28.04

274.45

11.34

12.97

96.78

 

 

 

 

 

 

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

שווי חברה לאורך העשור

93,231

107,525

77,087

144,156

151,570

291,608

394,714

207,361

75,298

 

 

 

 

תשואה להון ב% לאורך העשור האחרון:

 

 

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

הון עצמי

64638

41327

64785

74757

72864

96659

141533

129884

121358

רווח נקי

21612

11188

5014

14845

19009

71181

63103         

71289         

2290

תשואה להון

33.43

27.07

7.73

19.85

26.08

73.64

44.58

54.887

1.88

 

 

 

מכירות לאורך העשור האחרון:

 

 

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

מכירות

9310

13230

22603

36188

86047

118995

143992

14400

 

גידול במכירות באחוזים לאורך העשור האחרון (% 18.52 בממוצע ):

 

 

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

גידול מכירות

42.10

70.84

60.10

137.77

38.29

21.00

-89.99

 

 

שולי הרווח הנקי (רווח נקי חלקי מכירות):

 

 

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

שולי רווח

37.89872

65.67712

52.52846

82.7234

53.02996

49.509

15.90278

 

שוב השנים האחרונות נראות טוב ביחס לשנים בתחילת העשור.

 

 

 

 

 

מה לגבי דיבדנדים : בשנה שאני מחזיק את המניה היא חילקה כ 11 מליון שח שזה כמעט 10% מערכה הנוכחי!!.

בשנת 2007 חולקו כן כ 82 מיליון  (כ 40% דיבדנדים)

בשנת 2006 חולקו כ 47 מיליון (כ 11% דיבדנדים)

 

מינוף : אין.

החברה נסחרת עם מכפיל הון קטן מאחד.

 

מסקנות:

 

כמו שאתם יכולים לראות לא הבאתי כאן את שלל הנתונים של החברה.

השתדלתי למעט ולהביא את העיקר בלבד.

 

כשאני מסתכל על החברה אני רואה שני צדדים:

 

מצד אחד החברה פשוט מעולה, מכל בחינה ופרמטר.

החבר`ה שם יודעים איך לנהל את עצמם בצורה טובה. והם מאוד אוהבים את בעלי המניות.

אין להם כמעט נכסים מלבד המשרדים שלהם ובאופן כללי ניתן לומר שאין להם כמעט שומן רק שרירים ועצמות. תקראו קצת את הדוחות שלהם ותראו.

בשנה כמו השנה שאין הכנסות הם פשוט אוכלים את ההון העצמי שלהם כדי לשלם לבעלי המניות דיבדנדים.

 

מצד שני יש לחברה תלות מוחלטת בשווקים – בשוק כמו היום אין כמעט הנפקות ולכן אין רווחים.

החברה יודעת את זה ומנסה לפצות בדיבדנדים.

אבל בכל זאת זה קצת מציק.

 

כיוון שאני משקיע לזמן ארוך , אני חושב שכשהעניינים בשוק יחזרו להתחמם. החברה תחזור להתרומם.

 

אני לוקח בחשבון שיש המון חברות בשוק שעצרו את ההנפקה שלהם בגלל המצב והם פשוט עומדות בחוץ ומחכות להיכנס פנימה.

אני מוסיף לזה את העובדה שההנהלה הנוכחית מקצוענית לדעתי, וגם מחבבת את בעלי המניות ואני יושן טוב בלילה כי גם אם צפויות לנו עוד כמה שנים כמו השנה (מה שלא סביר בעיני) אני אמשיך לקבל דיבדנד יפה.

 

הוכחה לעניין הזה:

טוב זה לא בדיוק הוכחה אבל זה מראה שיש בסיס למה שאני חושב:

בשנת 2002 החברה התדרדרה לרמת שפל דומה לרמה של היום – שווי של כ 75 מיליון שקל – גם אז לא היו הנפקות בשוק, השוק פשוט נעצר ובכל זאת לאחר מספר שנים המצב השתנה.

 

זו דוגמה קלאסית למה שבאפט קורה "המראה האחורית" – אנשים נוטים להשתמש במראה שרואים בה את העבר הקרוב בלבד – הרי אנשים מכרו את המניה הזו כמו זבל בשנה האחרונה ורובם המוחלט הפסיד עליה עשרות אחוזים. למה?

 

כי הם הבינו שלא יהיו הכנסות בזמן הקרוב בגלל המצב בשווקים וחשבו שכדאי לזרוק את המניה הזו. הם הסתכלו וראו שבזמן האחרון היו ירידות (הסתכלו במראה האחורית …) והגיעו למסקנה .

אני רוצה לפעמים לצעוק להם "רגע תעצרו, חבל על הכסף שלכם!!!"

 

במקום להסתכל חודש חודשיים אחורה תסתכלו 10 שנים אחורה – תראו מה המשבר הקודם עשה למניה,  תראו איזה יופי היא צמחה מאז.

 

 

 

 

 

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

שווי חברה לאורך העשור

93,231

107,525

77,087

144,156

151,570

291,608

394,714

207,361

75,298

 

 

 

 

הארכתי פה קצת, כי רציתי להדגיש משהוא.

 

לדעתי יש סבירות גבוהה שאני אעשה פה סיבוב יפה מה גם שנכנסתי למניה הרבה אחרי השיא.

 

 

כל זה אינה מהווה המלצה לקנות או למכור אלא רק  הצגת הניתוח שלי בחברה הזו – ואיש הישר בעיניו יעשה…..

נעמן

 

  

 

 

גם בסקירה הזו שפורסמה בקיץ 2009 בתפוז אין לראות משהו רלוונטי להיום , הדבר היחיד שרלוונטי ברשומה הזו היא צורת ההסתכלות על החברה

 

הצמיחה שאני מניח כאן בצורה לא מפורשת מאד גדולה ולא מציאותית.

 

גבי זי

 

 

 

 

נעמן:

שווי שוק: כ 100 מליון שח .עוסקת ב: מכירת כלי בית – סירים פורצלן וכדומה.

 

 

 

רווח נקי ב 11 השנים אחרונות:

 

 

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

רווח

5695

6453

43

562-

23047-

647-

5234

8663

11583

15756

26309

 

גידול ברווח באחוזים:   % בממוצע

 

 

 

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

צמיחת רווח

 

13.3

-99.33

– –

– –

– –

– –

65.51

33.70

36.02

66.97

 

ניתן לראות גידול יפה מאוד בשנים האחרונות החל משנת 2004 ואילך.

 

בנוסף ניתן לראות כיצד החברה שרדה תקופת משבר קשה שנמשכה 5 שנים.

כשגראהם מדבר על מחזור עיסקי שלם שכולל תקופת שפל וגאות לזה הוא מתכוון.

אפשר לראות שהחברה התאוששה מהשפל בצורה מאוד יפה.

מי שקנה אותה ערב המשבר בשנת 2000 ב 30 מיליון שקל והחזיק בה עד 2006 הכפיל את כספו.

זה לא רע בכלל.

מי שקנה אותה בשנת 2004 והחזיק בה עד 2006 הכפיל את כספו פי 7!.

 בטבלה למטה ניתן לראות כיצד הירידה ברווחיות הקריסה את מחיר החברה עד לשפל של 5 מיליון שקל.

 

יש לנו פה דוגמה נהדרת למה לא כדאי לרוץ מיד ולמכור מניות שקורסות או שמראות ירידה ברווחים או אפילו הפסד של כמה שנים .

אם החברה מתנהלת נכון ובעלת בסיס מוצרים איכותי וטוב שנמכר חבל למכור , אומנם צריך לבחון כל מיקרה לגופו אבל לא כדאי לרוץ ולמכור מיד.

 

 

 

 

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

מחיר

33,712

17,128

17,943

5,307

11,962

51,383

74,680

111,681

70,625

 

 

 

מכפיל רווח נקי בעשור האחרון :

 

 

 

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

רווח

5695

6453

43

562-

23047-

647-

5234

8663

11583

מחיר

33,712

17,128

17,943

5,307

11,962

51,383

74,680

111,681

70,625

 

מכפיל

5.919579

2.654269

417.2791

– –

– –

– – –

14.26825

12.89172

6.097298

 

מה שיפה לראות כאן זה שלמרות שהחברה הראתה השנה שיפור יפה בריווחיות ובצמיחה בכל זאת היא נחתכה בכמעט 30% . בגלל המשבר בשווקים.

 

 

זו דוגמה אחרת שמראה מה קורה בשעת משבר בשווקים השוק חותך והוא עושה את זה "עם כל הלב" .

הרי החברה נמצאת בסדרה של 4 שנים מאוד יפות בצמיחה וברווח וגם השנה הדוחות היו מאוד יפים אז למה המניה נופל ב 30%?

התשובה היא – מר שוק תזזיתי ולא מחושב בטווח הקצר.

 

 

 

תשואה תפעולית  להון ב% לאורך העשור האחרון:

 

 

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

הון עצמי

7390

12624

11374

22200

32067

53522

71462

רווח תפעולי

7242

7372-

3697

9446

15982

19388

25282

תשואה להון

97.9

– – –

32

42

49

36

35

 

תשואה יפה החל משנת 2004.

 

ניתן גם לראות מהטבלה הזו את הגידול בהון של החברה. תוך 6 שנים הוא גדל פי 10!! וזאת תוך משבר.

 

מכירות לאורך העשור האחרון:

 

 

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

מכירות

72987

73843

117367

121986

95462

81318

83993

101169

116844

150263

285387

 

גידול במכירות באחוזים לאורך העשור האחרון (% 18.52 בממוצע ):

 

 

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

גידול מכירות

1.172

58.94

 

3.93

-21.74

-14.81

3.28

20.44

15.49

28.60

89.92

 

 

 

שולי הרווח הנקי (רווח נקי חלקי מכירות):

 

 

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

שולי רווח

7.802759

8.738811

0.036637

– – –

– – –

– – –

6.231472

8.5629

9.913218

10.48562

שוב השנים האחרונות נראות טוב ביחס לשנים בתחילת העשור.

 

 

 

 

תזרים מזומנים חופשי בעשור האחרון (-תזרים תפעולי פחות קניית רכוש קבוע):

 

 

 

2003

2004

2005

2006

2007

2008

תזרים תפעולי

13779

7246

8507

18693

12113

35942

קניית רכוש קבוע

1294

525

2124

1428

2009

1416

 

תזרים חופשי

12485

6721

6383

17265

10104

34526

 

 

ממוצע של כ 15 מיליון שקל בשנה תזרים חופשי.

 

 

מה לגבי דיבדנדים : בשנה שאני מחזיק את המניה היא חילקה כ 26 מליון שח שזה כמעט 25% מערכה!!.

(בשנת 2007 חולקו גם כן כ 26 מיליון

בשנת 2006 חולקו כ 15.7 מיליון,

בשנת 2005 חולקו כ 2.3 מיליון .)

 

מינוף : כ 40% הון עצמי מהמאזן.

החברה נסחרת עם מכפיל הון קטן מאחד.

 

הפעם אני לא אחשב DCF כי עשיתי זאת מספיק פעמים בעבר וכול אחד יכול לעשות זאת לבד.

בנוסף ראינו שמכפיל הרווח הנקי של החברה בשנים האחרונות הולך ומשתפר ומראה שהחברה נסחרת הרבה מתחת לערכה אני לא אציין מהו הערך הפנימי של החברה בעיני רק אומר שהוא בסביבות הפי 2 עד 4 מהערך הנוכחי של החברה.

 

 (על הקשר בין מכפילי רווח ל DCF ואיך הם משקפים אחד את השני ניתן לקרוא גם בעברית אצל רפי נלסון- עודד )

 

מסקנה:

 

היות וקניתי את המניה בגלל אושנסי ובסוף השנה כשהייתי אמור למכור אותה היא היתה שווה כ 30% פחות החלטתי להמשיך להחזיק אותה ולו רק בגלל הדיבדנדים הנדיבים שהיא מחלקת.

 

לא יודע אם הייתי קונה את המניה מלכתחילה לתיק הערך שלי (בגלל שנות הבועה), אבל אחרי שקניתי אותה נראה לי שהנבון ביותר הוא להמשיך להחזיק אותה עד שתגיע למלוא ערכה הפנימי.

במיוחד לאור 5 השנים האחרונות שפשוט ממש טובות , וההתאוששות המופלאה שלה מתחילת העשור.

 

כל זה אינה מהווה המלצה לקנות או למכור אלא רק  הצגת הניתוח שלי בחברה הזו – ואיש הישר בעיניו יעשה…..

מיטרוניקס

 
 

הפוסט פורסם לראשונה בתפוז בשנת 2009.
הנתונים בפוסט השתנו מאז רבות ולכן אין לראות בפוסט הזה בשום אופן אינדקציה על המניה הזו ספציפית. אלא רק דרך לבחון מניה.
 
בנוסף נתוני הצמיחה שהנחתי בשעת כתיבת הפוסט היו מופרכים מעיקרם כפי שהמציאות הוכיחה לנו.
 
גם דרך חישוב ה DCF לא כול כך מדוייקת , יש לעיין ברשימות שלי בנושא חישוב DCF . הדרך שמוצגת כאן לחישוב ה DCF היא קצת חובבנית.
 
 
גבי זי
 
 
 
 

מטרוניקס:

שווי שוק: כ 300 מליון שח .עוסקת ב: מכונות לניקוי ברכות. (רובוטים לניקוי ברכות)

 

 

 

רווח נקי ב 5 השנים אחרונות:

 

2003

2004

2005

2006

2007

2008

רווח

11000

23340

28057

45479

60082

38200

 

 

 

 

גידול ברווח באחוזים: 36% בממוצע

 

2004

2005

2006

2007

2008

112

20

60

32

36-

 

 

 

אומנם החברה קיימת רק כ5 שנים אבל הצמיחה שלה פשוט מאד חזקה.

השנה כמובן בעקבות המשבר הכלכלי הייתה ירידה במכירות ובעקבותיה ירידה ברווח הנקי.

וזאת סיבה מצויינת לשמוח עד הגג , כי כפי שנראה מיד התזרים החופשי של המניה כמעט ולא נפגע ומצד שני הירידה ברווחים גרמה לירידת ערכה של המניה בשוק בצורה קשה. מה שמאפשר לנו לקנות אותה בזול.

 

 

הון עצמי בשנים האחרונות :  ההון גדל בממוצע של 94%  בשנה.

 

2003

2004

2005

2006

2007

2008

16791

60150

78440

109468

164149

183220

 

מהון של 16 מיליון שקל בשנת 2003 ההון כיום כ 183 מליון שקל.

 

לא הראתי כאן את צמיחת המאזן , אבל גם הוא צמח בצורה יפה. מה גם שההון מהווה 85% מהמאזן כפי שנראה מיד.

 

 

 

 

תשואה תפעולית  להון ב% לאורך העשור האחרון:

 

 

2003

2004

2005

2006

2007

2008

הון עצמי

16791

60150

78440

109468

127067

183220

רווח תפעולי

13526

26735

28243

49884

58796

45656

תשואה להון

80

44

36

45

46

 

24

 

התשואה להון ממש יפה , ומדובר בחברה בה ההון העצמי תופס  85% מהמאזן !! כלומר החברה לא ממונפת.

עונה או לא עונה לתנאי באפט ? …..

ובכן לדעתי היא לא בדיוק עונה – מהסיבה הבאה – באפט מעוניין בחברה שלפחות עשור שמרה על נתונים כאלה. במקרה שלנו מדובר בחברה חדשה שהונפקה רק בתחילת העשור , לכן אין מספיק שנים שמראות את הנתונים הללו. בכל זאת אני החלטתי לקפוץ על העגלה ולקחת את הסיכון.

מכירות לאורך העשור האחרון:

 

 

2003

2004

2005

2006

2007

2008

מכירות

119334

142311

153801

208459

225784

206205

 

גידול מתמיד במכירות למעט השנה.

 

שולי הרווח הנקי (רווח נקי חלקי מכירות):

 

 

 

2003

2004

2005

2006

2007

2008

שולי רווח

3

4

5

6

10

22

 

 

 

מכפיל רווח בעשור האחרון (ממוצע ב4 השנים הקודמות 11.5    )

 

 

 

2004

2005

2006

2007

2008

רווח

23340

28057

45479

60082

38200

מחיר

167511

286531

730697

790544

308161

מכפיל

7.176992

10.21246

16.06669

13.15775

8.06

 

 

 

חישוב DCF

 

נחשב את הDCF לפי תזרים המזומנים החופשי של החברה וגם לפי הרווח הנקי

 

 

תזרים מזומנים חופשי בעשור האחרון (-תזרים תפעולי פחות קניית רכוש קבוע):

 

 

 

2003

2004

2005

2006

2007

2008

תזרים תפעולי

17957

17250

34166

48807

46604

45764

קניית רכוש קבוע

2529

3084

5390

6723

8716

11200

תזרים חופשי

15428

14166

28776

42084

37888

34564

 

 

 

 

 

אנו נניח את ההנחות הצנועות ביותר ביחס לנתוני העבר  :

גורם היוון- 10%. אני מסביר שוב מה זה גורם היוון למרות שהוא מוסבר גם בסקירות הקודמות: 100 שקל היום שווים בערך 105 שנה מהיום בגלל אינפלציה של 5%.

לכן כדי לקבל את שווי הכסף היום מכסף עתידי שהחברה תרוויח אני מחלק בחזרה ב%  האינפלציה.

 

אנו נניח 10% אינפלציה בשנה למרות שבעשור האחרון הוא עומד על כ3-4% וזה כי יתכן שהאינפלציה תתפרץ בשנים האלה בעקבות הדפסות הכסף המאסיביות של הממשלים השונים ….

וגם כי זה פשוט מקדם בטחון שמקטין את הרווח.

 

אחוזי צמיחה ב10 השנים הקרובות – 15% . בעצם היות והצמיחה שחישבתי באזור ה 30% אני מחלק אותה בשתיים על מנת לקחת מרווח בטחון מספיק .

גם אם נסתכל על צמיחת התזרים החופשי של החברה נגלה שהוא צמח בלמעלה מ 100% ב 5 השנים האחרונות כך ש 15 % בממוצע נראה לי צנוע מספיק.

 

בנוסף צמיחה של בין 10% ל15% היא די הגיונית לסוג המוצרים שהחברה מייצרת והביקוש להם רק ילך ויגדל – אנחנו חיים בחברה מערבית וצורכת – מספר ברכות השחייה רק הולך וגודל.

 

אחוז צמיחה מסוף השנה העשירית עד סוף כל הדורות – 5%.

 

 

 

 

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

תזרים חופשי צפוי לפי צמיחה של 15% במיליונים

39.7486

45.71089

52.56752

60.45265

69.52055

79.94863

91.94093

105.7321

121.5919

139.8307

 

כעת נהוון את הרווחים אלינו לשנת 2008 לפי 10%:

 

 

 

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

תזרים חופשי צפוי אחרי היוון:

36.13509

37.7776

39.49476

41.28997

43.16679

45.12892

47.18023

49.32479

51.56683

53.91077

 

נסכם את כול הרווחים המהוונים ונקבל סה"כ בתום עשר שנים:   444.9757

 

נוסיף לכך את התזרים מהשנה העשירית ואילך :

בסוף השנה ה10 התזרים החופשי של 53 מליון שקל יגדל ב3% בלבד לכן נקבל:  53 * 1.03= 54.6 מליון לערך.

10%-3%  =  7% . לכן נחלק את התזרים בסוף השנה העשירית ב 7% ונקבל: 780 מליון  .

כלומר סך הכול שווי חברה: 780 +444  =   מיליארד ו200 מליון שקלים לערך.

 

 

לדעתי מקדמי הביטחון שלקחתי פה מוגזמים ולמרות זאת  גם אם נניח 0 % צמיחה 10 שנים מהיום וגם 0 % רווחים עדיין החברה נסחרת ב25% פחות מערכה (שווי שוק של 300 מיליון מול ערך פנימי של 444 מיליון)

 

אם תניחו הנחות פחות מחמירות על האינפלציה בעתיד – למשל שהיא תהיה בשיעור ממוצע של 8% נקבל שסך התזרים החופשי בסוף 10 שנים הוא: 500 מיליון שקל.

 

 

 

מה קורה אם נעשה את החישוב על הרווח הנקי?

אם נניח צמיחה של 15% ברווח הנקי. למרות שהצמיחה עומדת כיום על ממוצע של 36%  – נקבל בסוף השנה העשירית סך רווחים נקי מהוון לפי ריבית של 10% : 490 מליון שקל.

 

 

איך שלא מסתכלים על זה החברה נסחרת מתחת לערכה .

אני מאחל לכולנו שהיא תגיע לערכה הפנימי של 1.2 מיליארד כמה שיותר מהר.

 

 

כל זה אינה מהווה המלצה לקנות או למכור אלא רק  הצגת הניתוח שלי בחברה הזו – ואיש הישר בעיניו יעשה…..