ניתוח חברה: קסטרו

 




הערה: את הסקירה הזו כתבתי באוגוסט 2008 , מאז עברו כבר מספר שנים ואולי היא פחות רלבנטית , בנוסף אני כבר לא מחזיק בחברה.  בכול זאת הסקירה הזו מלמדת כיצד מבצעים DCF וכיצד מקבלים פרספקטיבה ארוכת שנים על חברה מיועדת להשקעה. עוד משהו חשוב מאוד :  כשעברו שלוש שנים אחרי שכתבתי את הסקירה הזו ולמדתי את הקורס של דמורדראן בהערכת שווי של חברות , הבנתי שמקדם הצמיחה שהנחתי על קסטרו (13%) מוגזם.



קסטרו:

שווי שוק: כ 300 מליון שח .עוסקת ב: ייצור ושיווק בגדי נשים וגברים.

 

הערה : חסרים לי המון נתונים על השנים 2000 עד 1998 – אודה לכל מי שיוכל לעדכן אותנו בהון העצמי, הרווח התפעולי ,הרווח הנקי , שווי שוק ,תזרים מזומנים תפעולי והוצאות קניית רכוש קבוע בשנים אלו.

 

 

רווח נקי ב 10 השנים אחרונות:

ניתן לראות מחזור עיסקי שלם.

 

 

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

רווח

 

8225

22197

25404

29813

36183

31605

38854

44750

31476

 

גידול ברווח באחוזים:   26% בממוצע

 

 

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

צמיחה

 

 

169

14

17

21

13-

22

15

31-

 

הירידה ברווחיות בשנה האחרונה של 30% היא אחד מההסברים לירידות החזקות של המניה בשנה האחרונה. בהמשך ננסה לבחון אם יש צאנס לחברה להתאושש מהירידה בריווחיות הזו וניתן לנצל את ההזדמנות שהשוק נותן לנו כעת בגלל הירידה ברווחיות או שאי אפשר לדעת  מה ילד יום.

אגב החברה מסבירה את הירידות בגלל המדד שעלה מחד , הדולר שירד מאידך גיסא – שניהם ביחד גרמו להוצאות המימון ולהוצאות השכירות של החנויות לגדול.

בנוסף בגלל גידול במספר החנויות הוצאות המכר עלו – צריך לשלם יותר משכורות ביותר חנויות – ועדיין אין רווחיות מספקת מהחניות החדשות.

 

 

 

 

 

תשואה תפעולית  להון לאורך העשור האחרון:

 

 

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

הון עצמי

 

72900

80600

103114

132600

159700

182400

202700

231300

243823

רווח תפעולי

 

13463

33255

39359

52113

55133

49945

57863

78136

79932

תשואה להון

 

18

41

38

39

34

27

28

33

32

 

התשואה להון ממש יפה , ומדובר בחברה בה ההון העצמי תופס חלק גדול מהמאזן כלומר החברה לא ממונפת בצורה חזקה.

 

מכירות לאורך העשור האחרון:

 

 

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

מכירות

 

164598

243924

309539

340496

363704

373431

421700

533612

580454

 

גידול במכירות לאורך העשור האחרון (% 17 בממוצע ):

 

 

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

גידול מכירות

 

 

48

26

10

6

2

12

26

8

 

 

שולי הרווח הנקי (רווח נקי חלקי מכירות):

 

 

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

שולי רווח

 

4

9

8

8

9

8

9

8

5

 

מכפיל רווח בעשור האחרון (ממוצע –  9.13 )

 

 

 

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

רווח

 

8225

22197

25404

29813

36183

31605

38854

44750

31476

מחיר

 

 

112145

173623

138513

345960

313559

491125

440655

458945

מכפיל

 

 

5.05

6.83

4.64

9.56

9.92

12.64

9.84

14.58

 

 

 

חישוב DCF

 

הפעם נחשב את הDCF לפי תזרים המזומנים החופשי של החברה ולא לפי הרווח הנקי , (תודה לדן פולק שהסב את תשומת ליבי לעניין) הסיבה היא שהרווח הנקי של החברה הוא לא ממש מה שנשאר לנו ביד.

להבהרת הנקודה הזו ניתן דוגמה מחנות מכולת שהרווח הנקי שלה הוא 100 שקל בשנה – אבל אי אפשר להתייחס ל100 שקל כאלו זה כסף חופשי מכיוון שאם לא נשקיע חלק מהרווח הנקי בחזרה במכולת למשל בשיפוצים או בקניית מקררים חדשים או בקניית רכוש אחר כל הלקוחות יברחו…

 לכן בכל עסק צריך להזרים חלק מהרווח הנקי בחזרה לעסק .

הדרך המדויקת יותר להבין כמה כסף נשאר לנו באמת ביד מהמכולת בסוף השנה זה בעצם התזרים התפעולי מהמכולת שזה בעצם סך הרווח הנקי שנוספו לו בחזרה הוצאות פחת והוצאות אחרות שלא ממש יצאו מחברה אלא הורדו בדוח רווח והפסד מסך המכירות כדי להגיע לשורת הרווח הנקי שהגיע לאחר כל ההתאמות מהעסק  ולכן צריך להחזיר אותם בחזרה –  פחות כל ההוצאות שעוסקות בקניית רכוש קבוע שהמטרה שלו היא בעצם שמירה על העסק חי וצומח.

ברור שגם החישוב הזה הוא בעצם השערה והוא קרוב בהרבה מהרווח הנקי לאמת אבל גם הוא בגדר היפותזה לכן בחישוב הDCF אנו לוקחים עוד מקדמי בטחון.

הערה אחרונה לסיום לפני שנתחיל בחישוב : גם אם אתם מחשבים ערך פנימי של חברה על ידי DCF על הרווח הנקי – אתם בכיוון הנכון של הערכת השווי אלא שפשוט יותר מדויק לעשות את זה על תזרים מזומנים חופשי.

אני בהמשך מחשב את ה DCF גם על הרווח הנקי ולא רק על התזרים החופשי. במקרה של קסטרו ניתן לראות ששורת הרווח הנקי יותר קטנה משורת הרווח התפעולי לאורך השנים ולכן אם הייתם משתמשים רק ברווח הנקי הייתם מקבלים מחיר הרבה יותר נמוך , אבל בכל חברה זה יכול לצאת שונה.

 

 

תזרים מזומנים חופשי בעשור האחרון (-תזרים תפעולי פחות קניית רכוש קבוע):

 

 

 

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

תזרים תפעולי

 

9000

25500

45600

36200

31300

30200

35700

48000

58000

קניית רכוש קבוע

 

 

12000

15200

8300

14200

12100

6000

16100

16800

תזרים חופשי

 

 

13500

30400

27900

17100

18100

29700

32000

42000

 

אפשר לראות שכל שנה החברה משקיעה סכום של  12.5 מליון שקל בממוצע בקניית רכוש נוסף על מנת לשמר את העסק.

 

 

 

צמיחת התזרים המזומנים החופשי : תזרים חופשי ממוצע ל7 השנים האחרונות – 26%

 

 

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

צמיחת תזרים המזומנים החופשי

 

 

 

125

9-

39-

5

64

7

31

 

אם תשימו לב תראו שבממוצע התזרים החופשי של 27% זה גם אחוז צמיחת הרווח הנקי באותם שנים וזה אמור להיות פחות או יותר אותו הדבר (לנו במקרה זה יצא בול) מפני שהרווח שמוזרם בחזרה לחברה אמור להגדיל בסופו של דבר את הרווח כך שבסוף התהליך תזרים המזומנים החופשי יגדל בקצב זהה.

 

 

 

אנו נניח את ההנחות הצנועות ביותר ביחס לנתוני העבר  :

גורם היוון- 8%. אני מסביר שוב מה זה גורם היוון למרות שהוא מוסבר גם בסקירות הקודמות: 100 שקל היום שווים בערך 105 שנה מהיום בגלל אינפלציה של 5%.

לכן כדי לקבל את שווי הכסף היום מכסף עתידי שהחברה תרוויח אני מחלק בחזרה ב%  המדד. אנו נניח 8% מדד למרות שבעשור האחרון הוא עומד על כ3-4% וזה כי יתכן שהאינפלציה תתפרץ בשנים האלה וגם כי זה פשוט מקדם בטחון שמקטין את הרווח.

אחוזי צמיחה ב10 השנים הקרובות – 13% . בעצם היות והצמיחה שחישבתי באזור ה 26% אני מחלק אותה בשתיים על מנת לקחת מרווח בטחון מספיק גדול , אני גם מניח שהשנים הבאות יהיו אולי שנים לא פשוטות ולדעתי הרווח אפילו יקטן עוד ולמרות שאנשים תמיד קונים בגדים אולי הם לא יקנו דווקא קסטרו…..

 

אחוז צמיחה מסוף השנה העשירית עד יום הדין – 5%.

 

 

 

 

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

תזרים חופשי צפוי לפי צמיחה של13%

47460

53629

60601

68479

77382

87441

98809

111654

126169

142571

 

כעת נהוון את הרווחים אלינו לשנת 2007 לפי 8%:

 

 

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

תזרים חופשי צפוי אחרי היוון:

43944

45978

48107

50334

52665

55103

57654

60323

63116

66038

 

נסכם את כול הרווחים המהוונים ונקבל סה"כ בתום עשר שנים:  543266 , כלומר כ543 מליון שקל. (כבר פה ניתן לראות שייש אפשרות לקנות היום בזול שהרי מחיר החברה עומד כיום של 300 מליון שקל) ההנחה היא שהחברה שווה את סך הכסף שהיא מזרימה לכיס שלנו.

ב10 שנים הקרובות היא כנראה תזרים לנו כ 543 מליון שקל לפחות (- אם המקדמים שלקחתי מספיק גדולים ולדעתי הם בסדר)

 

נוסיף לכך את התזרים מהשנה העשירית ואילך :

בסוף השנה ה10 התזרים החופשי של 66 מליון שקל יגדל ב5% בלבד לכן נקבל:  69339.

8%-5%  =  3% . לכן נחלק את התזרים בסוף השנה העשירית ב 3% ונקבל: 2311330  .

כלומר סך הכול שווי חברה: 543266 +2311330  =  2854596 כלומר 2  מיליארד ו854 מליון שקלים.

גם אם נניח שהצמיחה בשנים הקרובות תהיה רק בת 10% בשנה נקבל שבסוף עשר שנים סך תזרים המזומנים החופשי הוא :    465244 כלומר כ465 מליון שקל.

מה קורה אם נעשה את החישוב על הרווח הנקי?

אם נניח צמיחה של 13% שזאת כאמור צמיחת הרווחים בעשור האחרון – נקבל בסוף השנה העשירית סך רווחים נקי מהוון לפי ריבית של 8% של: 407 מליון ומאה שלושים ותשע אלף שקל.

אם נניח צמיחה של 10% נקבל בסוף השנה העשירית סך רווחים נקי מהוון לפי ריבית של 8% של: 348 מליון שקל.

איך שלא מסתכלים על זה החברה נסחרת מתחת לערכה לפחות ב16% .

 

אני מציע לכל אחד לחשב בעצמו ולבדוק שהוא מגיע לאותם תוצאות סך הכל המטרה שלנו בסקירה הזו  שכל אחד יוכל לחשב DCF בעצמו וכמו שאתם רואים זה אולי לא הכי פשוט בעולם אבל זה גם לא משהוא קשה.

 

 

מה קורה עם המינוף של החברה :

44% מהמאזן הם הון עצמי. מכפיל הון – 1.22 כלומר חברה זולה ולא ממונפת.

ההנהלה:

המנכ"ל אהרון קסטרו ואישתו לינה קסטרו שהיא גם חברה בדרקטוריון ומנכ"ל שלישי רוטר גבריאל שהוא הבעל של הבת של לינה (החתן שלהם -ממש אופרת סבון….) מרוויחים ביחד 6.5 מליון שקל בשנה-  קצת גבוהה לטעמי אבל אם רק חצי מהצמיחה הנוכחית תשמר אז הם עושים את שלהם , העסק שלהם כבר חי עשרות שנים הם התחילו בקטן וצמחו לאט לאט במשך השנים לכן אני דווקא מאמין ביכולת וברצון שלהם , פשוט לדעתי הם משלמים לעצם משכורות שהם פי 2 מהממוצע לאנשים בדרג כזה .

 

אז לקנות או לא לקנות?

 

השוק העניש את החברה על הירידה ברווחיות בצורה מאד חזקה , למרות שראינו שהתזרים החופשי המשיך לצמוח מאד יפה בגלל עליה במכירות ובמספר הסניפים.

מצד שני קשה לי להאמין שהשנה יהיה גידול ברווחים גם כי המצב בכל השוק קשה וגם כי לא ברור לי לגמרי שהחברה תתמודד עם ההתרחבות שלה ולכן יכול להיות שהחברה תמשיך לדשדש או לרדת .

אגב גם בשנת 2004 החברה ירדה לצמיחה שלילית למרות שהתזרים החופשי שלה גדל במעט באותה שנה בדומה לשנה הנוכחית  וגם אז החברה תלתה את הסיבה בהוצאות פרסום ועליה בהוצאות השכר והאחזקה (ע"מ 39 בדוח השנתי של 2004) ולמרות זאת החברה המשיכה לצמוח מאז מאד יפה.

וכמובן שגם אז השוק "תיגמל" את החברה בירידות.

היות ואני כבר מחזיק במניה אני אחכה לסוף השנה לראות אם ישנו שוב גידול ברווחים ובתזרים החופשי של החברה כי סך הכל החברה יציבה ומבוססת ויתכן שמדובר במעידה חד פעמית בלבד כמו בשנת 2004.

 

 

 

למרות זאת כל זה אינה מהווה המלצה לקנות או למכור אלא רק  הצגת הניתוח שלי בחברה הזו – ואיש הישר בעיניו יעשה…..


גבי זי