הערכת שווי של חברה באמצעות מכפילים

כמה חברת X   שווה באמת?

הבסיס להשקעות ערך הוא הערכת השווי הפנימי של חברה. עד כמה שהדבר הזה הוא ממש בסיסי , לא כולנו יודעים איך לעשות את זה.

באפט התייחס לבעיה של הערכת שווי מספר פעמים למשל כאן:

The calculation of intrinsic value is not so simple. As our definition suggests, intrinsic value is an estimate rather than a precise figure. Two people looking at the same set of facts, moreover – and this would apply even to Charlie and me – will almost inevitably come up with at least slightly different intrinsic value figures.

במילים אחרות הערך הפנימי של חברה הוא משהו לא פשוט , מדובר בהערכה סובייקטיבית לא מדויקת. מצד שני להעריך שווי של חברה לא אמור להיות עבודת דוקטורט , זה אמור להיות סיפור די פשוט.

ברשומה הזו נדון בחסרונות וביתרונות של הערכת שווי של חברות על פי גראהם באמצעות מכפילים בצורה מעשית ודי פשוטה.

כול הקוראים כאן מן הסתם יודעים ממזמן שבשיטה של גראהם המחיר של החברה בשיטת המכפילים מורכב משני גורמים – (1)מכפיל ו(2)רווח.

הרווח (1) כפול המכפיל (2) אמור לתת את השווי של החברה.

השאלה היא מהו המכפיל הנכון ומהו הרווח הנכון על מנת לשערך את השווי הפנימי של החברה.

גראהם טוען שהמפתח לשאלות הללו נמצא בהיסטוריה של המניה.

בפרק 39 של security analysis (ובמקומות נוספים כמו בהרצאות שלו ב1946) גראהם מסביר שרווח גבוה מאוד של חברה בשנה מסוימת לא מעיד על היכולת של החברה להרוויח אותו גם בעתיד. למרות שזה נשמע ממש פשוט , וזה באמת פשוט – בפועל חלק גדול מהמשקיעים בוחרים את הרווח האחרון שהחברה הרוויחה או את הרווח הגבוה ביותר בשנים האחרונות כרווח מייצג. גראהם מציע לבחור את הממוצע – ורצוי על כמה שיותר שנים , ועדיף כמובן שנים שכוללת גאות ושפל כלכליים.

גם המכפיל של החברה משתנה בין השנים הטובות לשנים הרעות , בשנים הטובות החברות נוטות להיסחר במכפילים גבוהים ובשנים של משבר החברות נוטות להיסחר במכפילים מאוד נמוכים – ככל שהמשבר עמוק יותר כך המכפילים יורדים עמוק יותר. הסיבה לכך היא כי המכפיל בעצם מייצג את תחזית השוק לצמיחה של החברה בעתיד ובשנים קשות תחזית הצמיחה יורדת לרצפה.

בשנתיים האחרונות אני מיישם את הערכת השווי של גראהם בשתי דרכים שנראות פרימיטיביות וגסות מאוד מצד אחד , אבל מצד שני היתרון שלהם הוא בכך שניתן לזהות בקלות רבה פערים בין שווי פנימי של חברה למחירה בשווקים. בהמשך נראה שהדרכים הגסות יכולות לעיתים להיות מאוד מאוד מדויקות.

דרך א:

1. מחשב את ממוצע מכפיל הרווח התפעולי  ב7 השנים האחרונות. (- עבור חברות פיננסיות אני מחשב את ממוצע מכפיל ההון של החברה ב7 השנים האחרונות.) זהו המכפיל המייצג כי השנים האלו כוללות שנים של גאות כלכלית – למשל שנת 2007 , 2006 . ושנים של שפל חזק למשל שנת 2008 או 2011. לכן מכפיל ממוצע המחושב לאורך התקופה הזו משקף בצורה די טובה את המכפיל המייצג עבור החברה.

 2. מחשב את ממוצע הרווח התפעולי ב7 השנים האחרונות , לחברות פיננסיות ניתן לחשב את ממוצע ההון של החברה בשנים הללו.

הבעיה כאן היא שהרווח הממוצע אינו יכול לשקף למשל שינוי בחוק שעומד להשפיע על שיעור הרווח התפעולי (- לדוגמה השינויים הרגולריים בשוק הסלולר בארץ שהורידו את שיעור הרווח של החברות , שינוי כזה לא משתקף בצורה מלאה בממוצע שמכיל רק את ההיסטוריה למרות ששינוי כזה בוודאי יוריד את ממוצע  הרווח התפעולי מכאן ולהבא , לכן הממוצע כבר לא רלוונטי בתור רווח תפעולי מייצג.)

 3. מכפיל את (1) ב (2) ומקבל את הערכת  השווי של החברה. (הקו הכחול בדוגמאות למטה)

  דרך ב:

שיטה אחרת דומה אך שונה במקצת: מכפיל את הרווח התפעולי הממוצע (דרך א' 1) ברווח התפעולי של כול שנה (במקום ברווח התפעולי הממוצע) ובונה גרף (הקו האפור בדוגמאות למטה.) לאורך השנים של שווי החברה אל מול ערכה הפנימי. בשיטה הזו אפשר להשתמש כאשר ישנה יציבות ברווח התפעולי.

לכן ניתן להניח שהשוק מתמחר את החברה כול פעם לפי הרווח של אותה נקודת זמן. המכפיל נשאר זהה.

הבעייתיות בדרך הזו כפולה  – המכפיל הממוצע אינו בהכרח המכפיל הנוכחי , יתכן שחברה שנסחרה בממוצע במכפיל גבוה תתחיל להיסחר במכפיל נמוך יותר בגלל אלף ואחת סיבות שונות ומשונות. בנוסף הרווח בשנה מסוימת לא מעיד כאמור למעלה בדברי גראהם על הרווח הרגיל של החברה.

הנה דוגמה מעשית להערכת השווי הפנימי של חברת שטראוס בדרך א' וב':

תמונה 1 - הנתונים הפיננסים של חברת שטראוס

הקוו הוורד בתמונה מייצג את מחיר החברה בשווקים בשנים האחרונות.

הקוו הכחול בעמודה הימנית ביותר מייצג את המכפיל הממוצע כפול הרווח התפעולי הממוצע.(- דרך א' לעיל.)

הקוו האפור מייצג את הערך הפנימי של שטראוס המחושב על ידי ממוצע מכפיל הרווח התפעולי ב8 השנים האחרונות שעומד כרגע על 10.1 מוכפל ברווח התפעולי של אותה נקודת זמן. (- דרך ב' לעיל)

נעבור על השנים בגרף ונראה מה אפשר ללמוד ממנו:

בשנים 2006-7 השוק תמחר את שטראוס מעל השווי הפנימי שלה , הפער היה גדול במיוחד בשנת 2007 שנה שבה שטראוס הציגה תוצאות יפות וגם התקופה הייתה טובה –  מר שוק היה מאד חיובי בשווקים כך שהמניה נסחרה מעל הערך שלה.

בשנת 2008 הגלגל התהפך , מר שוק החליט להפטר מכול המניות , לא משנה המחיר (חוץ מכמה מתי מעט…) – תראו איזה יופי רואים את זה בגרף: החברה נסחרת באזור ה3.5 מיליארד שח והערך הפנימי שלה עומד על 7 מיליארד שח. וזאת בשעה שהרווח התפעולי של שטראוס עלה בשנת 2008 לעומת 2007 , כלומר החברה המשיכה להציג שיפור ברווחים אבל זה לא שינה כלום למר שוק , הוא פשוט נפטר מהחברה ומכר שקל בערך בחצי שקל.

הגרף מראה בצורה מאוד יפה את המשבר , מי שקנה אז את שטראוס קנה בזיל הזול.

בשנת 2009-10-11 השוק התאושש ואיתו ביחד המחיר של שטראוס. החברה חזרה להסחר מסביב לערך הפנימי שלה כשמר שוק נרגע – כי השוק יעיל בדרך כלל. במהלך שנת 2011 הפאניקה בשווקים חזרה ושוב נפתח פער בין השווי של שטראוס לבין מחירה בשווקים , כמו שאנחנו יודעים הפאניקה של שנת 2011 לא הייתה בסדר גודל של שנת 2008 – הירידות לא היו בשיעור של 50%-40% אלא בשיעור של כ 20%-30%. גם התופעה הזו נראת בבירור בגרף. בשנת 2012 ישנו פער של כ20% לערך בין מחיר המניה לבין השווי שלה. גם כאן הרווח התפעולי המשיך לגדול אבל זה לא הפריע למשקיעים להיפטר מהמניה.

הגענו להווה. כמו שזה נראה כרגע המניה נסחרת סביב הערך שלה. מה שמחזק את הטענה הזו הוא שגם בדרך א' וגם בדרך ב' דלעיל אנחנו מקבלים הערכת שווי סביב ה5.5 – 6.5 מליארד שח וזה פחות או יותר המחיר שבו החברה נסחרת בימים אלו. ובמילים אחרות אין כאן מציאות. מי שקונה מנית שטראוס משלם שקל ומקבל כנראה שקל פחות או יותר.

הנה עוד דוגמה של חברת אנליסט בשנים האחרונות , הפעם הוספתי גם את התמחור שבנוי על מכפיל ההון כי מדובר בחברה פיננסית טיפוסית שמתעסקת בניהול תיקים קרנות וקופות גמל ובעצם בנויה גם על המצב בשווקים ולא רק על התפעול שלה.

כמקודם:

 הקוו הוורד הוא המחיר בשווקים ,

הקוו האפור מייצג תמחור שבנוי על הרווח התפעולי.

הקוו הירוק זורח , בנוי ממכפיל ההון הממוצע למשך התקופה כפול ההון בכל נקודת זמן:

תמונה 2- הנתונים הפיננסים של חברת אנליסט

גם כאן ניתן לראות שבשנת 2006 החברה נסחרה מעל הערך התפעולי או ההוני שלה. בשנת 2007 חל שיפור  במכירות , בתזרים , ברווח התפעולי ובהון אבל המחיר כמעט ולא זז (- הסאבפריים התחיל) ב2008 החברה צנחה במחיר בגלל קריסת השווקים בכ80% !! למרות שהרווחים וההון גם ירדו בשיעור ניכר המחיר ירד הרבה יותר. לאחר מכן ניתן לראות שלאורך 2009 עד ההווה החברה נסחרת בהערכה גסה סביב הערכים הפנימיים שלה.

גם כאן אתה משלם שקל ומקבל כנראה פחות או יותר שקל.

מה עוד אפשר ללמוד מהגרפים האלו?

בניתי את הגרפים האלו לכל המניות בת"א באתר שלי , תחת הכותרת הערכת שווי , כדי שאוכל לשערך באמצעותם ולמצוא רעיונות השקעה חדשים ומיד כשגמרתי לבנות אותם התחלתי לעבור על כול החברות שנסחרות במדד ת"א 25. ראיתי שלכולם יש מבנה די דומה לאורך השנים , כולם נסחרים פחות או יותר סביב הערך הפנימי שלהם וכולם הגיבו די דומה לשווקים בשנים האחרונות וזה חיזק אצלי את המוסכמה הידועה זה מכבר: בחברות הגדולות שמרכיבות את המדדים אין בדרך כלל פערים משמעותיים בין המחיר בשווקים לבין הערך הפנימי. הפערים הללו קיימים רק במצבי קיצון כמו משברים או לחילופין בעת אופוריות כלכליות – "בזמנים הנורמלים" החברות הללו נסחרות סביב הערך הפנימי שלהם. ובמילים אחרות: השוק יעיל בחברות הגדולות למעט בזמני קיצון.

כשמתחילים לעבור על החברות שמחוץ למדדים הגדולים , לחברות ששווי השוק שלהן קטן נניח מחצי מילארד שקל אז מתחילים לבצבץ פערים משמעותיים בין השווי בשווקים לבין השווי שהמודלים הפרמיטבים הנ"ל מראים.

שאלת השאלת היא עד כמה הגרפים הללו מדוייקים , האם ניתן היום לקנות חברה שהמודל מראה שהיא נסחרת עמוק מתחת לשווי הפנימי שלה רק בהסתמכות על הגרף הנ"ל , רק בהסתכמות על פרמטר יחיד הבנוי על תמחור החברה באמצעות מכפיל הרווח התפעולי הממוצע שלה , וזאת בלי להתייחס לגורמים כמותיים אחרים כמו: תשואה להון או שולי רווח או בלי לבדוק גורמים איכותיים כמו: התחום בו החברה פועלת ואיכות ההנהלה.

כדי לנסות ענות על השאלה הזו אני זקוק למספר רב של שנים ועדיין אין לנו בסקרינר את השנים הללו…

בהנחה ששיטת השערוך הזו באמת עובדת (וההנחה הזו כאמור תיבדק בצורה רצינית יותר רק בעוד מספר שנים) נותר לנו לברר מה צריך לעשות בהנחה שמצאנו חברה בה ישנו פער גדול בין מחיר החברה בשווקים לבין הערך הפנימי שלה.

בגלל שהתמחור גס מאוד ואינו מדויק וכפי שעולה בדברי באפט המובאים בפתיחה , אנחנו מראש מחפשים חברות שקיים פער גדול בין המחיר שלהן בשווקים לבין הערך הפנימי שלהן. אם קיים פער כזה והוא רק בגודל של 20% לא בטוח שהוא קיים באמת , הוא עדיין נכנס בתחום מרווח השגיאה של החישוב. לכן אנחנו מחפשים מראש חברות שנסחרות בפער של 40% ומעלה בין המחיר שלהן לבין הערך הפנימי שלהם.

נעבור על מספר דוגמאות בהקשר זה:

תמונה 3 - הנתונים הפיננסים של חברת איידיאו

חברת איידיאו. זוהי רק דוגמה. אין לי ענין אישי בחברה ואני לא מכיר אותה בכלל. , קיימות הרבה חברות שהגרף שלהן נראה כך ,  זאת פשוט הדוגמה הראשונה שמצאתי.

שוב , הקו הוורד מייצג את המחיר בשווקים ,  הקו הכחול מסמל את הערך הפנימי שחושב בדרך א' ,

הקו האפור מייצג את הערך הפנימי בדרך ב'.

כל עמודה מסכמת את השנה שמסתיימת ברבעון המצוין. אגב מאז יוני מחיר החברה עלה ב כ10% ועומד על כ515 מיליון שח. זה נכון שברגע זה החברה נראית מאד זולה , אבל האם החברה הולכת לסגור את הפער הקיים בין מחירה בשווקים לבין הערך הפנימי המחושב שלה? כי זה שהיא זולה לא אומר שהיא תתייקר מתישהו.

התשובה היא שאי אפשר מראש לדעת באמת האם היא הולכת לסגור את הפער כי אנחנו לא חוזי עתידות.

בכל זאת הכול תלוי ועומד על נקודה אחת בלבד , שאלה אחת  מהותית , לא מסובכת שהתשובה שלה בנויה ממספר סופי של גורמים. הגדלתי את החלק הימיני של הגרף הזה כאן למטה , הוא מעורר שאלה אחת קריטית: האם הצמיחה של החברה יכולה להמשיך? האם המגמה בתמונה תמשך?

תמונה 4 הרבעונים האחרונים של חברת איידיאו בהגדלה

זה מה שבאפט היה אומר על זה:

"I look for businesses in which I think I can predict what they're going to look like in 10-15 years' time."  (באפט 1998)

באפט אומר , תשקיע רק אם אתה מסוגל לתת לעצמך תשובה סבירה לשאלה איך יראה העסק בעתיד , במילים אחרות אתה צריך לדעת מה הצמיחה של העסק אם לא תדע איך העסק גודל וצומח , איך תדע איפה הוא יהיה בעודX  שנים ?

 זה ברור שאם ההון (בירוק) , המכירות (באדום) והרווח התפעולי (בסגול) ימשיכו לטפס כלפי מעלה אז (1)מכפיל הרווח של החברה בוודאי לא ירד כלפי מטה , (בהנחה שלא יתרחש משבר כלשהו…) המכפיל בעצם מייצג את דעתו של מר שוק על החברה ועל הצמיחה העתידית שלה ולכן אם החברה תמשיך לצמוח המכפיל יכול רק לעלות ולא לרדת , (2) היות והרווח התפעולי גודל אז גם השווי הפנימי של החברה ימשיך לטפס ואתו ביחד (אם כי אולי בקצב יותר איטי) המחיר.

כמו שאנחנו יודעים מעט מאד חברות יכולות להמשיך לצמוח בשיעור מאד גבוה למשך זמן רב.

הטענה שאני טוען כאן היא שלעיתים כן ניתן להעריך בצורה סבירה האם הצמיחה הזו תמשיך גם בעתיד. הצמיחה הזו תלויה במספר סופי של גורמים שניתן ללמוד עליהם , ובמילים אחרות , כדי לענות על השאלה הזו צריך להכיר את העסק של החברה: צריך להכיר את התחום שבו החברה מתעסקת וצריך לבדוק את יציבות החברה ויעילותה.

לא בשמים היא. אפשר באמצעות חקירה לא מסובכת ולא דורשת זמן רב לספק תשובה סבירה לבעיה הזו. אמנם לא לכול חברה זה אפשרי אבל יש הרבה חברות שבהן זה אפשרי.

עוד דוגמה אבל הפוכה. הפעם לא מדובר בחברה שנסחרת מתחת לערכה הפנימי אלא אולי ההיפך:

חברת דנאל כא:

תמונה 5 -הנתונים הפיננסים של חברת דנאל

הקוו הירוק – כאמור לעיל הוא בעצם תמחור של החברה הבנוי על מכפיל ההון הממוצע של החברה ב8 השנים האחרונות מוכפל בהון העצמי של החברה (דרך ב' לעיל). ההון העצמי של החברה הולך ומתכווץ בשנים האחרונות , למעשה משנת 2006 ועד היום ההון העצמי של החברה התכווץ פי 5.5!! , בעקבותיו התכווץ גם התמחור הפנימי של החברה באמצעות מכפיל ההון שלה.

ניתן לראות שבשנה האחרונה החברה החלה להסחר גם מעל הערך הפנימי שלה המחושב לפי המכפיל התפעולי. כלומר היא הפכה להיות "יקרה".

הנקודה האחרונה בגרף היא כאמור מיוני 2013. השוק יעיל בדרך כלל – ניתן לראות דוגמה לכך בשנת 2010 : ב2010 מחיר המניה היה גבוה מערכה הפנימי ולאחר מכן המניה ירדה גם לשיעור דומה בשנת 2011.

למרות זאת במקרה הנוכחי בארבעת החודשים שעברו מאז יוני , המחיר המשיך לזנק בעוד כ40% וזאת בין השאר כי ישנו שיפור מתמיד במכירות וברווחים , וכמו שגראהם סיכם בעבר: "בטווח הקצר השווקים הם מכונת הצבעה אבל בטווח הארוך הם מכונת שקילה מדוייקת…"

סיכום

(1)     ניתן לשערך את מחיר החברה באמצעות המכפילים , במקרה כזה עדיף לקחת בחשבון כמה שיותר שנים אחורה.

(2)     השיערוך רק קובע בצורה גסה אם החברה כרגע זולה ובכמה , הוא לא קובע אם בעתיד היא תתייקר. לכן השיערוך לא פוטר אותנו מלהבין את החברה ואת המודל העיסקי שלה כדי שנוכל להעריך את הצמיחה שלה. הצמיחה העתידית של החברה היא בעצם המפתח לתמחור שלה בעתיד,  ובלי הבנה טובה של העסק לא ניתן לעשות זאת.

(3)     יש חברות שאי אפשר להעריך את הצמיחה העתידית שלהן , אבל יש חברות שבהן זה אפשרי. אם מזהים חברה שנסחרת בזול וגם יודעים לשערך את הצמיחה העתידית שלה באופן סביר אז יש מצב למכה…

גבי 

סוף אוקטובר 2013

סיכום שנת 2012 תיק לשנת 2013

שלום חברים

עברו בדיוק 5 שנים (מאי 2008) מאז שהתחלתי להעלות לרשת את מצבי הפיננסי. לפני 6 שנים התחלתי להתעסק בשוק ההון ולהרכיב תיק מניות מידי שנה בכספי החסכונות של משפחתי. השנים האלו היו לא קלות מבחינת השוק , כחצי שנה לאחר שנכנסתי לשוק השווקים קרסו בכ45% ולאחר שנתיים הם קרסו שוב ומאז למרות שהשווקים חזרו בדיוק לרמה שבה היו כשנכנסתי לבורסה לפני שש שנים, אני עשיתי במהלך השנים האלו כ60%.

תיק המניות שלי כפי שידוע לקוראים הוותיקים עוד מימי הבלוג שלי בתפוז ולאנשים שמכירים אותי לא רק מהאתר הוא אמיתי לחלוטין ומשקף אחד לאחד את החסכונות שלי. אין לי חסכונות אחרים , למעט כספי הפנסיה שהמעסיקים של אישתי ושלי מפקידים עבורנו.

האינטרס שלי לחשוף את התיק שלי כפול – (1) אני גם מעוניין ללמוד ולהשתפר כמשקיע והחשיפה של התיק מאוד עוזרת ללימוד במספר אופנים.  (2) ואני גם רוצה להראות לכולם שאפשר. אפשר לצאת החוצה ממעגל העבודה צעירים ואמידים. מי שאוהב את העבודה שלו ורוצה לעבוד שם , סבבה שישאר שם , אבל מי שרוצה לעשות משהו אחר בזמן היקר והקצר שיש לו פה – גם יכול, הכול תלוי ברצון – וזה אפשרי גם עם משכנתא וילדים. עוד על המטרה שלי תוכלו לקרוא כאן.

כזכור סרגל המדידה שלי הוא מדד תל אביב 100. המטרה שלי להראות שבממוצע רב שנתי אפשר להכות את מדד תל אביב 100 בצורה ניכרת וזאת למרות שרוב המניות שלי נמצאות במדד היתר. בלי לשלם עמלות רצח לבנקים ולמנהלי תיקים ומנהלי קרנות למיניהם.  בנוסף מטרת הרשומה הזו היא בעצם לסכם ולתעד עבור אשתי ועבורי את שנת ההשקעות החולפת – כי אנחנו בעצם האנשים (המבוגרים…) שכספם מושקע בתיק הזה.

להלן תוצאות התיק שלי .הכול אמיתי לגמרי.

מחירי הקניה לקוחים מתוך החשבון שלי (-במגדל) . הדיבדנדים הם הדיבדנדים שקיבלתי בפועל במהלך השנה. מחיר הסיום הוא המחיר שבו מכרתי את המניה אם מכרתי אותה , אם אני עדיין מחזיק אותה זה פשוט המחיר בזמן כתיבת המכתב. במהלך השנה דיווחתי על מספר עדכונים בתיק ולכן לא תראו כאן את התיק שלי מלפני שנה אלא את התיק לאחר העדכונים , הסקרינר למניות תל אביב מתעדכן כל רבעון ולכן יש לי מספיק גמישות להשתמש בו במשך כול השנה.

התיק בתחילת השנה – במאי.

לעידכוני חודש אוקטובר.

לעידכוני חודש דצמבר.

מאז ביצעתי עוד מספר שינויים : קניתי עוד מניית בזק כי היא המשיכה לרדת למחיר הרבה יותר נמוך. מכרתי את גולד , ברקן , כרמית וחוף גיא.

כך זה נראה:

שם

מחיר התחלה

מחיר סיום

רווח

דיבדנד

סהכ

 % בתיק

*רווח סהכ

גולד

4299.00

5100

20.9

6.25

27.2

3.97

1.07

בזק

449.8

540.5

20.1

0

20.1

4.6

0.92

וילאר

3723.00

5725

53.7

0

53.7

4.35

2.33

כרמית

477.00

505

5.8

0

5.8

4.14

0.24

ברקן

1495.00

1050

29.7-

0

29.7-

1.90

0.56-

חוף גיא

1477.00

1500

1.5

5.6

7.1

2.63

0.18

דנאל

3963.00

6350

60.2

14.2

74.4

6.58

4.89

ביג

8600

11410

32.6

2.3

34.9

3.06

1.06

פמס

4883

4461

8.6-

37.02

28.4

9.5

2.69

דיסקונט

503

575

14.31

0

14.31

5.76

0.82

WFC-WT

9.1$

12.1$

32.96

0

32.96

52.25

17.22

ORMP 

0.35$

0.63$

80


80

 1.26

 1.0

סהכ

 





100.00

31.86

 

 


התאמות עקב
המכירות

 באוקטובר

 -1.38








30.48%

  תא- 100

981.46

1094.4



 

11.5%

תא – 25

1027.77

1228.3



 

14.49%

*רווח סהכ – העמודה הזו מכילה את הרווח והדיבדנד מנורמלים באחוז האחזקה של המניה הזו בתיק. למשל עם הרווח והדיבדנד של מניה X  שווים 10% והמניה X היא 7% מהתיק , אז נקבל בעמודה 10%*7% =  0.7% .

עוד משפט שכול שנה אני מביא כאן על המדדים שאותם אני מנסה לנצח:

המדדים מורכבים מהחברות הטובות ביותר שיש בשוק , אלו הם החברות שצמחו הכי חזק , גדלו הכי חזק והיו הכי רווחיות לאורך שנים , ככה הם הפכו לגדולות ביותר ולכן נכנסו למדדים – כמובן שבדרך הן הפכו לחביבות הציבור. לעומת התיק שלנו שמורכב ממניות קטנות ודלות סחירות שלעיתים בשעת המכירה שלהם משלמים "עמלת מכירה" נוספת בגלל חוסר הסחירות שלהם.

לכן זה בכלל לא פשוט להשיג את תשואת המדדים – כל שכן לעקוף אותם , על אחת כמה וכמה שמדובר באדם שעיסוקו ביום יום הוא לא במניות. אדם שבודק את ביצועי התיק שלו לעיתים נדירות בלבד וכמעט ולא מבצע פעולות בתיק. אדם ללא כול ניסיון רטוב בשוק ההון למעט 5 השנים האחרונות.

הטבלה הבאה מציגה ביצועים של אותם 3 קרנות נאמנות – שבחרתי לפני 5 שנים כשסיכמתי את שנת ההשקעות הראשונה שלי בשנת 2008– קרנות שהשקיעו כמוני במניות היתר בשנה האחרונות .

שימו לב שהקרנות  לא מחלקות את הדיבידנדים שהם מקבלות.

הקרנות הללו גובות עמלות בשיעור של 2%-4% וזאת בלי לקחת בחשבון גם כמה יעלה לכם למכור את הנייר שלהם.

באמצעות הקרנות האלו אני בודק איך אני מתפקד מול האנשים המקצוענים ביותר – אנשים שמתפרנסים מהשקעות בפול טיים ג`וב , את הקרנות האלו מנהלים אנשים שעברו לימודים מסודרים בהשקעות גם באוניברסיטה וגם בקורסים נוספים והם מתוגמלים בצורה מאד טובה ביחס לביצועים שלהם.

עוד על הקרנות האלו ניתן לקרוא למשל כאן:

אקסלנס יתר -2.92% עמלה שנתית.

מיטב יתר -3.52% עמלה שנתית.

פסגות יתר – 2.92% עמלה שנתית. 

השנה חישבתי את התשואות של הקרנות בטבלה לאחר הורדת העמלות:

שנה

מדד תל אביב 100

מדד תל אביב 25

גבי זי

אקסלנס יתר

מיטב יתר

פסגות יתר

2008

-27.4

-26.6

-20.7

-38.42

-20.22

-21.12

2009

53.1

49.6

55.8

71.58

69.48

59.38

2010

4.76

8.19

14.27

-6.06

6.78

5.22

2011

 -17.44

 -18.55 

 -14.23

 -25.82

 -12.63

 -14.91

2012
11.5 14.49
30.48
5.32 17.55 18.56

ממוצע מצטבר

1.2%

2.27%

9.57%

4.9%-

8.19%

5.9%

פעם ראשונה שאני עוקף את המדדים ביותר מ5%-6% , אני מייחס את השינוי הזה למספר גורמים:

השווקים טסו השנה קדימה בעיקר במניות הקטנות שמחוץ לסקופ המשקיעים הרגיל  וזה עזר לי מאוד , בנוסף התחלתי להשתמש  בסקרינר למניות תל אביב הרבה יותר טוב – אני חושב שאני יודע לזהות היום הרבה יותר טוב איזה מניות נסחרות עכשיו בזול ביחס למחירים הרגילים שלהם ואני משתמש בזה הרבה יותר מבעבר – אני כבר לא מעדכן את התיק פעם בשנה , אלא כול רבעון אני בודק מה המצב.

בכספי המכירות והדיבדנדים קניתי מספר מניות חדשות:

סינרג'י כבלים – חברה שמייצרת כבלי חשמל בעיקר לחברת חשמל , לשוק המקומי וגם לייצוא , התחום הזה תחום קשה ורווי תחרות  ואני לא טוען שהחברה היא הטובה ביותר , הסיבה לקניית המניה הוא המחיר המצחיק שבו היא נסחרת , בחישוב שעשיתי החברה אמורה להיסחר באזור ה100 מיליון שקל והיום היא נסחרת באזור ה50 מיליון שקל.

איך הגעתי לתמחור הזה? פשוט מאוד , ב7 השנים האחרונות ממוצע המכפיל התפעולי של החברה היה 3.4 , לדעתי זה מכפיל הגיוני לחברה מאוד קטנה בשוק מאוד תחרותי בימים רגילים ואולי אפילו מכפיל קצת נמוך, לעומת זאת הרווח התפעולי של סינרג'י בדוחות השנתיים עמד על 33 מיליון , נכפיל ונקבל מספר באזור ה100 מיליון , והחברה נסחרת ב50! ימים יוכיחו אם אני צודק – אם הפער הזה באמת יסגר  אז כדאי לחזור על החישוב הקטן הזה. אם תריצו את הסקרינר למניות תל אביב בכול מיני פרמטרים תראו שסינרג'י עולה בהרבה מיונים כי היא פשוט מאוד זולה. מדובר בחברה נורא קטנה ולא כול כך סחירה לכן לא מדובר בהרפתקאה מומלצת. ראו הוזהרתם.

CNRD – גם על המניה הזו שמעתי לפני מספר שבועות מעדו וזה קרה מאוד מאוחר וחבל. מדובר בחברה בעיסקי התובלה הימית בארהב. המחוקק שם לא מאפשר להוביל סחורה בין הנמלים אלא על ידי חברות מקומיות ולא על ידי חברות זרות מה שמשחק לידים של CNRD. בנוסף הם מתעסקים גם בשיפוץ ובנית רפסודות להובלה וספינות. החברה נמצאת בצמיחה חזקה מספר שנים ואם הכלכלה העולמית\אמריקאית תמשיך להתרחק מהדובים יש לה עתיד לא רע.קניתי כ6% מהתיק במחיר של 25$. כשהתחלתי לקרוא את הדוחות של החברה ולהתעמק בה הבנתי שעליתי עליה מאוחר אבל אולי לא מאוחר מידי…

FIF  – על החברה הזו קראתי באתר לונג לפני מספר חודשים אך קניתי רק שהצטבר לי כסף פנוי – 4% , במחיר של 49 פני , בתמחור גס מאוד החברה צריכה להסחר לפחות במחיר כפול , משום מה המחיר הזה לא משתקף בבורסה בלונדון.

WFC – כמו שאתם רואים עדיין עיקר התיק שלי מבוסס על הוורנט של וולס פארגו , מי שמעונין ללמוד עוד על וולס מוזמן לעשות זאת דרך הבלוג של עדו – שם הוא מסביר מאוד יפה את מצב הבנק ומדוע הוא זול כול כך. הנייר הזה הרים יפה את התיק שלי השנה אבל הדרך עדיין ארוכה. ה30% שהנייר עלה לא משקפים את ערכו הפנימי אלא את עליית המדדים מעבר לים כך שאני עדיין מחכה בסבלנות.

לפני שאתם רצים לקנות את האופציה הזו חשוב להבין את הסיכון אדיר שטמון כאן , למרות שהבנק באמת זול מאוד , יתכן שערכו האמיתי לא ישתקף בקרוב או בכלל – בשווקים , הסיבות לכך רבות ומגוונות , חלקן תלויות בכלכלה העולמית חלקן בכלכלה האמריקאית ורק חלקן תלוי בביצועים של הבנק עצמו , שממשיך להפגין עוצמה בלתי רגילה רבעון אחרי רבעון. ההצלחה בהשקעה הזו תלויה לא רק בבנק עצמו אלא בהצלחת הכלכלות המובילות בעולם ביציאה  מהמשבר ומהמיתון כמו גם בסבלנות שלי. למרות הסיכון האדיר , הפוטנציאל כאן גם כן אדיר , ולכן רובם של משקיעי הערך המופרסמים ביותר מושקעים גם הם הוא בבנק הזה (באפט למשל…)

ORMP – חברה ישראלית שעובדת על אינסולין שיכנס לחולי סכרת דרך הפה ולא על ידי זריקות או משאבת אינסולין. קטונתי מלהבין אם הפתרון של החברה באמת יעבוד ואם הוא יעבוד האם עלות הפקתו תהיה מספיק זולה , אם כן אז אני יכול לפרוש עכשיו… , אבל אם לא זוהי פשוט השקעת ארביטר'ז – שיהיה ברור: לא מדובר כאן בקניית ערך אלא בעיסקת ארביטר'ז ארוכת טווח שהקצתי לה כ1% מהתיק כולו.

וילאר – חברת נדלן מקומית שעלתה לי בסקרינר למניות תל אביב לפני כשנה ואחרי קריאת הדוחות שלהם ממש התלהבתי , ווילאר מתעסקת עם נדלן עיסקי ובניה למגורים ויש לה גם עסק של שירותי ארכיב. כמעט כול הנכסים שלהם מושכרים והעסק היה נראה לי יציב ורציני. ההתלבטות היחידה שלי היום לגבי וילאר היא האם הגיע הרגע למכור אותה מפני שלהבנתי היא הגיעה למלוא ערכה הפנימי , בכל זאת אני לא מוכר כי כמו שלפני שנה וחצי השווקים הורידו את המחיר הרבה מתחת לערך ייתכן והם יעלו  אותו עוד , אשמח לשמוע מה דעתכם, האם הגיע הזמן למכור או לא?

ביג – מחזיקה ומנהלת קניונים פתוחים שבטח נתקלתם בהם אם אתם מסתובבים קצת בארץ. בנוסף הם מתעסקים גם באריזה ויש להם עוד נדלן בחו"ל. גם בביג יש תפוסה גבוהה בכול הנכסים. ותמהיל מצויין של שוכרים. כשקניתי אותה ואת וילאר הם נראו לי חברות איכותיות שהשוק העניש בעונש קולקטיבי לא מוצדק. לדעתי ביג עדיין רחוקה מסביבת המחירים שבה היא אמורה להסחר לאור רווחיה.

על פמס כבר כתבתי כאן. החברה ממשיכה להדרדר בעסקיה – מכירת מיגונים אישיים לחיילים , שוטרים , סירות , מסוקים , בגלל ירידת תקציבי הבטחון בעולם. למרות זאת אין לחברה כמעט חוב אבל יש לה הרבה מזומנים שולי רווח מדהימים ורצון גדול להיטיב עם בעלי המניות ולראיה הדיבדנד שפמס חילקה לי השנה 37%!!. אני מאמין שמתישהו תקציבי הבטחון במדינות העולם יחזרו לגדול , זה פשוט הטבע האנושי , ופמס תחזור למצבה הקודם , בינתיים אני ממשיך להחזיק.

גם על דנאל אין לי הרבה מה להוסיף מעבר למספרים: עלתה בשיעור של 60% ועדיין חילקה דיבדנדים בשיעור דו ספרתי של 14%, פשוט דובדבן , גם כאן החברה נמצאת הרבה מעל הערך הפנימי שלה אבל אני עדיין שוקל להחזיק אותה כי גם בשנים שהיא יורדת הדיבדנד העצום שהיא מחלקת מהווה פיתוי עצום.

את דיסקונט קניתי בעקבות לירון ,מעט מידי ומאוחר מידי. תוכלו לקרוא את הסקירה שלו אצל עודד, ההוכחות היו אז חד משמעיות – הבנק נסחר בשנה האחרונה במכפיל הון נמוך דרסטית מהעבר והשוק לאט לאט מתקן את זה בחזרה.

תיק לשנת 2013 , החלוקה ל% בתיק לפי המחירים של היום ה21 באפריל 2013:

  

שם

מחירהתחלה

מחיר סיום

רווח

דיבדנד

סהכ

 % בתיק

*רווח סהכ

בזק

540.5





5.9


וילאר

5725





4.81


דנאל

6350





7.91


ביג

11410





4.09


פמס

4461





7.78


דיסקונט

575





6.27


סינרג'י

24.9





3.54


WFC-WT

12.1$





47.33


CNRD

25$





6.27


FIF

49.25P





4.84


ORMP 

0.63$





 1.26


סהכ

 















  תא- 100


1094.4





תא – 25


1228.3






אם הגעתם עד לכאן במכתב הארוך הזו אני רוצה לשתף אתכם במשהו נוסף:

במהלך השנה האחרונה מאז שהאתר www.tlvstock.com  עלה לאוויר נכנסו אליו עשרות אלפי אנשים. הזמן הממוצע שגולש נמצא באתר הוא מעל חצי שעה! – זה המון זמן לאתר אינטרנט ובפרט לאתר שעוסק בהשקעות. אבל זה לא מספיק.

אני זקוק לעזרכתם בהפצת האתר. ככול שיותר אנשים יחשפו לאתר כולנו נרוויח – ובגדול. למשל בנושא הסחירות. הסחירות של מניות תל אביב הולכת וקטנה עם השנים – כשהתחלתי את הסקרינר לפני 6 שנים היו בשוק 660 חברות עם מניות סחירות – היום יש רק 505 , מכיוון שאין כמעט נתונים על מניות תל אביב , ככול שתפיצו את האתר יותר , כך יותר אנשים יוכלו להכיר את החברות בתא וגם האמון של המשקיעים בבורסה יגדל ואיתו ביחד גם הסחירות במניות תיגדל.

אבל זה לא רק הסחירות אלא גם היכולת לעזור ולתת לעוד אנשים את הכלים והדרך להתקדם הלאה , אם לא נותנים – לא מקבלים , כדי לקבל את החירות צריך לתת אותה וכמה שיותר , לכן אני ממש מבקש מכול אחד ואחד מכם שיפיץ ויסביר על האתר הזה לפחות ל5 אנשים שהוא מכיר ושעדיין לא מכירים את האתר הזה – זה יכול לעזור ולקדם את כולנו במספר רבדים שונים.

תודה על שיתוף הפעולה.

לסיכומי השנים הראשונות שלי בבורסה:

סיכום שנת 2008.

סיכום שנת 2009.

סיכום שנת 2010.

סיכום שנת 2011.

בהצלחה לכולכם.

גבי.

אין לראות ברשימות הנ"ל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך. בנוסף אני בדרך כלל מדווח על הפעולות- קניה\מכירה רק אחרי שביצעתי אותם , מי שקונה מניות צריך להבין טוב טוב מה הוא עושה. מי שיקנה על סמך הרשומה הזו או רשומות אחרות שבאתר שלי עושה טעות איומה שתעלה לו כנראה בהרבה כסף. 

תרגום מכתבי באפט 1990 חלק 2.

 

הערך האינטרינזי של בארקשייר ממשיך לעבור את הערך בספרים בצורה משמעותית.

 

אנחנו לא יכולים להגיד לכם מהו ההבדל בדיוק כי הערך האינטרינזי הוא רק הערכה ולא מספר מדוייק.

בנוסף חישובי הערך האינטרינזי של צ'רלי ושלי שונים אחד מהשני בכ10%. למרות ההבדלים ביננו אנחנו יודעים שאנחנו מחזיקים עסקים יוצא דופן ששווים הרבה יותר מהערך שלהם בספרים.

חלק גדול מהערך הנוסף של העסקים שלנו נובע מהמנהלים שמריצים את העסקים האלו.

צ'רלי ואני מרגישים חופשי להתרברב בקבוצת המנהלים הזו כי אין לנו שום קשר לפיתוח שלה ככזו. הסופרסטארים האלו פשוט היו שם.  כול העבודה שלנו היא לאבחן כאלו מנהלים מוכשרים ופשוט לתת להם את הסביבה שהם צריכים כדי לעשות את מה שהם יודעים ממילא.

כשאנחנו עושים זאת הם פשוט שולחים לנו את הכסף שצברו ונשאר לנו רק בעיה אחת: תעסוקה אינטליגנטית לכסף שנוצר.

התפקיד היחיד שלי בתפעול מומחש היטב בסיפור הבא: לנכדה שלי אמילי היתה מסיבת יום ההולדת רביעי בסתיו שעבר , הנוכחים שם היו ילדים אחרים וליצן מקומי ששילב קסמים וטריקים במסיבה.

הליצן ביקש מאמלי לנופף בשרביט הקסם מעל קופת הקסמים , כשהיא נופפה כול הממחטות הירוקות התחילו לעוף לקופסה. כשהיא נופפה שוב ממחטות כחולות התחילו לעוף.

ממחטות עפו , נכנסו ויצאו על ידי הנפנופים של אמילי ולאחר כמה פעמים אמילי פשוט זהרה והתרגשה: "אני ממש טובה בזה".

זה בעצם מסכם את  התרומה שלי לביצועים של בארקשייר , הקוסמים האמיתיים הם גברת בלומקין , משפחת פרידמן , מייק גולדברג , ההלדמנים , צ'אק האגינס , סטן ליפסי ורלף שציי. הם ראויים לתשואות שלכם.

 

מקורות של הכנסה.

הטבלה מתחת מראה את כול מקורות ההכנסה העיקריים של בארקשייר. בטבלה הזו אין מוניטין או הפחתות פר חברה אלא בצורה כללית לכול החברות. התצוגה הזו נועדה להמחיש לכם את הרווח כאלו לא קנינו את החברות האלו ולכן אנחנו מכלילים את הסעיפים הללו. בניגוד לתצוגת ה GAAP שמראה את הסעיפים הללו פר חברה. הרווח בטבלה הוא כמובן הרווח גם לפי פורמט ה GAAP.

מי שמעוניין למצוא עוד מידע יכול למצוא אותו בעמודים 39-46 .

מי שמעוניין לקרוא על WESCO שיקרא את המכתב של צ'רלי שמתחיל בעמוד 56. המכתב שלו ברור ומסביר את מצב תעשיית הבנקים בצורה מעולה.

 

 

 

                                               (000s omitted)              

 



                                  —————————————–

                                                         Berkshire's Share 

                                                          of Net Earnings 

                                                         (after taxes and 

                                   Pre-Tax Earnings     minority interests)

                                  ——————-   ——————- 

                                    1990       1989       1990       1989

                                  ——–   ——–   ——–   ——–

Operating Earnings:

  Insurance Group:

    Underwriting ……………. $(26,647)  $(24,400)  $(14,936)  $(12,259)

    Net Investment Income …….  327,048    243,599    282,613    213,642

  Buffalo News ………………   43,954     46,047     25,981     27,771

  Fechheimer ………………..   12,450     12,621      6,605      6,789

  Kirby …………………….   27,445     26,114     17,613     16,803

  Nebraska Furniture Mart …….   17,248     17,070      8,485      8,441

  Scott Fetzer Manufacturing Group  30,378     33,165     18,458     19,996

  See's Candies ……………..   39,580     34,235     23,892     20,626

  Wesco – other than Insurance ..   12,441     13,008      9,676      9,810

  World Book ………………..   31,896     25,583     20,420     16,372

  Amortization of Goodwill ……   (3,476)    (3,387)    (3,461)    (3,372)

  Other Purchase-Price

     Accounting Charges ………   (5,951)    (5,740)    (6,856)    (6,668)

  Interest Expense* ………….  (76,374)   (42,389)   (49,726)   (27,098)

  Shareholder-Designated

     Contributions …………..   (5,824)    (5,867)    (3,801)    (3,814)

  Other …………………….   58,309     23,755     35,782     12,863

                                  ——–   ——–   ——–   ——–

Operating Earnings …………..  482,477    393,414    370,745    299,902

Sales of Securities ………….   33,989    223,810     23,348    147,575

                                  ——–   ——–   ——–   ——–

Total Earnings – All Entities     $516,466   $617,224   $394,093   $447,477

                                  ========   ========   ========   ========

*Excludes interest expense of Scott Fetzer Financial Group and Mutual Savings & Loan.

תרגום מכתבי באפט 1990 חלק 1.

להלן התרגום של מכתבו של באפט למשקיעים  סיכום שנת 1990.

לבעלי המניות של ברקשייר התאוויי :

 במכתב השנתי לפני שנה הייתה לנו תחזית:"ירידה בשווי הנקי של בארקשייר כמעט בטוחה , לפחות בשנה אחת מבין שלוש השנים הבאות"

בחצי השני של שנת 1990 היינו בדרך המהירה להוכיח שהתחזית שלנו מדויקת ונכונה. ההתחזקות של מחיר המניה לקראת סוף השנה אפשרה לנו לסגור את שנת 1990 בתוספת של 362 מיליון דולר לערך הנקי שלנו או גידול של 7.3%.

במשך 26 השנים האחרונות (כלומר מאז שההנהלה הנוכחית התחילה לנהל) הערך בספרים פר מניה גדל מ19.46 דולר ל4612.06 דולר או גידול שנתי של 23.2% .

קצב הגידול שלנו היה ירוד במשך 1990 כי ארבעת האחזקות שלנו , בהכללה , הראו שינוי קטן מאוד בשווי השוק שלהם. לפני שנה אמרתי לכם שהחברות האלו: Capital Cities/ABC Coca-cola ,Geico  וחברת וושינגטון פוסט בעלות עסקים טובים והנהלות מעולות.

הכרה נרחבת של התכונות האלה דחפה את מחירי המניות לרמות מחירים מאוד גבוהות. מחירי השוק של שני חברות המדיה שאנחנו מחזיקים נפלו בצורה משמעותית – מסיבה מאוד טובה ביחס להתפתחות בתעשייה המהפכנית שבה הם שרויים, וכפי שאפרט בהמשך. המחיר של קוקה קולה עלה משמעותית מסיבות טובות אני מאמין.

סך הכול מחירי סוף שנת 1990 של ארבעת האחזקות העיקריות והקבועות שלנו , גם אם היו רחוקות ממפתות , היו יותר מושכות מלפני שנה.

 שיאי העבר של בארקשייר במשך 26 השנה האחרונות חסרי משמעות כשצופים את העתיד. ואנחנו מקווים שגם ביצועי השנה האחרונה. אנחנו ממשיכים לכוון לעליה שנתית של 15% בערך האינטרינזי. אבל כפי שאנחנו כול הזמן אומרים לכם – המטרה הזו מאד קשה להשגה עם הון כול כך גדול שעומד עכשיו על 5.3 מיליארד דולר.

 אם כן נצליח להשיג גידול של 15% בממוצע , בעלי המניות שלנו יוכלו להמשיך לחגוג. אבל חברת בארקשייר תיצור רווח כזה לבעלי המניות רק אם הם ימכרו את המניה במחיר ששומר על אותו יחס לערך האינטרינזי שלו כמו בשעת קניית המניה.

לדוגמה: אם קנית את המנייה ב10% מעל הערך האינטרינזי שלה והערך האינטרינזי המשיך לגדול 15% בשנה ומכרת אותה לאחר כמה שנים ב10% מעל הערך האינטרינזי – רק אז הרווח שלך יהיה 15% בשנה. בהנחה שלא חולקו דיבידנדים. אבל אם קנית בפרמיה מסוימת מעל הערך האינטרינזי ומכרת בערך נמוך יותר אז כמובן שהרווח שלך יהיה קטן יותר.

באופן אידיאלי התוצאות של מחזיקי המניה של בארקשייר אמורות להיות קרובות מאוד לתוצאות החברה עצמה במשך זמן אחזקת המניה. זוהי הסיבה שבגללה צ'רלי מונגר סגן היושב ראש והשותף שלי , ואני , מעדיפים שהמניה תסחר סביב הערך האינטרינזי שלה.

אנחנו מעדיפים מצב כזה על פני מצב שבו השוק מתעלם מהתנודתיות שבערך האינטרינזי של המניה: בשנת 1989 הערך האינטרינזי  עלה בפחות מהגידול בשווי בספרים – 44% ואילו שווי השוק עלה ב85%!

בשנת 1990 השווי בספרים והערך האינטרינזי עלו במעט מאוד ומחיר השוק ירד ב23%.

גבי זי