הערכת שווי של חברה באמצעות מכפילים

כמה חברת X   שווה באמת?

הבסיס להשקעות ערך הוא הערכת השווי הפנימי של חברה. עד כמה שהדבר הזה הוא ממש בסיסי , לא כולנו יודעים איך לעשות את זה.

באפט התייחס לבעיה של הערכת שווי מספר פעמים למשל כאן:

The calculation of intrinsic value is not so simple. As our definition suggests, intrinsic value is an estimate rather than a precise figure. Two people looking at the same set of facts, moreover – and this would apply even to Charlie and me – will almost inevitably come up with at least slightly different intrinsic value figures.

במילים אחרות הערך הפנימי של חברה הוא משהו לא פשוט , מדובר בהערכה סובייקטיבית לא מדויקת. מצד שני להעריך שווי של חברה לא אמור להיות עבודת דוקטורט , זה אמור להיות סיפור די פשוט.

ברשומה הזו נדון בחסרונות וביתרונות של הערכת שווי של חברות על פי גראהם באמצעות מכפילים בצורה מעשית ודי פשוטה.

כול הקוראים כאן מן הסתם יודעים ממזמן שבשיטה של גראהם המחיר של החברה בשיטת המכפילים מורכב משני גורמים – (1)מכפיל ו(2)רווח.

הרווח (1) כפול המכפיל (2) אמור לתת את השווי של החברה.

השאלה היא מהו המכפיל הנכון ומהו הרווח הנכון על מנת לשערך את השווי הפנימי של החברה.

גראהם טוען שהמפתח לשאלות הללו נמצא בהיסטוריה של המניה.

בפרק 39 של security analysis (ובמקומות נוספים כמו בהרצאות שלו ב1946) גראהם מסביר שרווח גבוה מאוד של חברה בשנה מסוימת לא מעיד על היכולת של החברה להרוויח אותו גם בעתיד. למרות שזה נשמע ממש פשוט , וזה באמת פשוט – בפועל חלק גדול מהמשקיעים בוחרים את הרווח האחרון שהחברה הרוויחה או את הרווח הגבוה ביותר בשנים האחרונות כרווח מייצג. גראהם מציע לבחור את הממוצע – ורצוי על כמה שיותר שנים , ועדיף כמובן שנים שכוללת גאות ושפל כלכליים.

גם המכפיל של החברה משתנה בין השנים הטובות לשנים הרעות , בשנים הטובות החברות נוטות להיסחר במכפילים גבוהים ובשנים של משבר החברות נוטות להיסחר במכפילים מאוד נמוכים – ככל שהמשבר עמוק יותר כך המכפילים יורדים עמוק יותר. הסיבה לכך היא כי המכפיל בעצם מייצג את תחזית השוק לצמיחה של החברה בעתיד ובשנים קשות תחזית הצמיחה יורדת לרצפה.

בשנתיים האחרונות אני מיישם את הערכת השווי של גראהם בשתי דרכים שנראות פרימיטיביות וגסות מאוד מצד אחד , אבל מצד שני היתרון שלהם הוא בכך שניתן לזהות בקלות רבה פערים בין שווי פנימי של חברה למחירה בשווקים. בהמשך נראה שהדרכים הגסות יכולות לעיתים להיות מאוד מאוד מדויקות.

דרך א:

1. מחשב את ממוצע מכפיל הרווח התפעולי  ב7 השנים האחרונות. (- עבור חברות פיננסיות אני מחשב את ממוצע מכפיל ההון של החברה ב7 השנים האחרונות.) זהו המכפיל המייצג כי השנים האלו כוללות שנים של גאות כלכלית – למשל שנת 2007 , 2006 . ושנים של שפל חזק למשל שנת 2008 או 2011. לכן מכפיל ממוצע המחושב לאורך התקופה הזו משקף בצורה די טובה את המכפיל המייצג עבור החברה.

 2. מחשב את ממוצע הרווח התפעולי ב7 השנים האחרונות , לחברות פיננסיות ניתן לחשב את ממוצע ההון של החברה בשנים הללו.

הבעיה כאן היא שהרווח הממוצע אינו יכול לשקף למשל שינוי בחוק שעומד להשפיע על שיעור הרווח התפעולי (- לדוגמה השינויים הרגולריים בשוק הסלולר בארץ שהורידו את שיעור הרווח של החברות , שינוי כזה לא משתקף בצורה מלאה בממוצע שמכיל רק את ההיסטוריה למרות ששינוי כזה בוודאי יוריד את ממוצע  הרווח התפעולי מכאן ולהבא , לכן הממוצע כבר לא רלוונטי בתור רווח תפעולי מייצג.)

 3. מכפיל את (1) ב (2) ומקבל את הערכת  השווי של החברה. (הקו הכחול בדוגמאות למטה)

  דרך ב:

שיטה אחרת דומה אך שונה במקצת: מכפיל את הרווח התפעולי הממוצע (דרך א' 1) ברווח התפעולי של כול שנה (במקום ברווח התפעולי הממוצע) ובונה גרף (הקו האפור בדוגמאות למטה.) לאורך השנים של שווי החברה אל מול ערכה הפנימי. בשיטה הזו אפשר להשתמש כאשר ישנה יציבות ברווח התפעולי.

לכן ניתן להניח שהשוק מתמחר את החברה כול פעם לפי הרווח של אותה נקודת זמן. המכפיל נשאר זהה.

הבעייתיות בדרך הזו כפולה  – המכפיל הממוצע אינו בהכרח המכפיל הנוכחי , יתכן שחברה שנסחרה בממוצע במכפיל גבוה תתחיל להיסחר במכפיל נמוך יותר בגלל אלף ואחת סיבות שונות ומשונות. בנוסף הרווח בשנה מסוימת לא מעיד כאמור למעלה בדברי גראהם על הרווח הרגיל של החברה.

הנה דוגמה מעשית להערכת השווי הפנימי של חברת שטראוס בדרך א' וב':

תמונה 1 - הנתונים הפיננסים של חברת שטראוס

הקוו הוורד בתמונה מייצג את מחיר החברה בשווקים בשנים האחרונות.

הקוו הכחול בעמודה הימנית ביותר מייצג את המכפיל הממוצע כפול הרווח התפעולי הממוצע.(- דרך א' לעיל.)

הקוו האפור מייצג את הערך הפנימי של שטראוס המחושב על ידי ממוצע מכפיל הרווח התפעולי ב8 השנים האחרונות שעומד כרגע על 10.1 מוכפל ברווח התפעולי של אותה נקודת זמן. (- דרך ב' לעיל)

נעבור על השנים בגרף ונראה מה אפשר ללמוד ממנו:

בשנים 2006-7 השוק תמחר את שטראוס מעל השווי הפנימי שלה , הפער היה גדול במיוחד בשנת 2007 שנה שבה שטראוס הציגה תוצאות יפות וגם התקופה הייתה טובה –  מר שוק היה מאד חיובי בשווקים כך שהמניה נסחרה מעל הערך שלה.

בשנת 2008 הגלגל התהפך , מר שוק החליט להפטר מכול המניות , לא משנה המחיר (חוץ מכמה מתי מעט…) – תראו איזה יופי רואים את זה בגרף: החברה נסחרת באזור ה3.5 מיליארד שח והערך הפנימי שלה עומד על 7 מיליארד שח. וזאת בשעה שהרווח התפעולי של שטראוס עלה בשנת 2008 לעומת 2007 , כלומר החברה המשיכה להציג שיפור ברווחים אבל זה לא שינה כלום למר שוק , הוא פשוט נפטר מהחברה ומכר שקל בערך בחצי שקל.

הגרף מראה בצורה מאוד יפה את המשבר , מי שקנה אז את שטראוס קנה בזיל הזול.

בשנת 2009-10-11 השוק התאושש ואיתו ביחד המחיר של שטראוס. החברה חזרה להסחר מסביב לערך הפנימי שלה כשמר שוק נרגע – כי השוק יעיל בדרך כלל. במהלך שנת 2011 הפאניקה בשווקים חזרה ושוב נפתח פער בין השווי של שטראוס לבין מחירה בשווקים , כמו שאנחנו יודעים הפאניקה של שנת 2011 לא הייתה בסדר גודל של שנת 2008 – הירידות לא היו בשיעור של 50%-40% אלא בשיעור של כ 20%-30%. גם התופעה הזו נראת בבירור בגרף. בשנת 2012 ישנו פער של כ20% לערך בין מחיר המניה לבין השווי שלה. גם כאן הרווח התפעולי המשיך לגדול אבל זה לא הפריע למשקיעים להיפטר מהמניה.

הגענו להווה. כמו שזה נראה כרגע המניה נסחרת סביב הערך שלה. מה שמחזק את הטענה הזו הוא שגם בדרך א' וגם בדרך ב' דלעיל אנחנו מקבלים הערכת שווי סביב ה5.5 – 6.5 מליארד שח וזה פחות או יותר המחיר שבו החברה נסחרת בימים אלו. ובמילים אחרות אין כאן מציאות. מי שקונה מנית שטראוס משלם שקל ומקבל כנראה שקל פחות או יותר.

הנה עוד דוגמה של חברת אנליסט בשנים האחרונות , הפעם הוספתי גם את התמחור שבנוי על מכפיל ההון כי מדובר בחברה פיננסית טיפוסית שמתעסקת בניהול תיקים קרנות וקופות גמל ובעצם בנויה גם על המצב בשווקים ולא רק על התפעול שלה.

כמקודם:

 הקוו הוורד הוא המחיר בשווקים ,

הקוו האפור מייצג תמחור שבנוי על הרווח התפעולי.

הקוו הירוק זורח , בנוי ממכפיל ההון הממוצע למשך התקופה כפול ההון בכל נקודת זמן:

תמונה 2- הנתונים הפיננסים של חברת אנליסט

גם כאן ניתן לראות שבשנת 2006 החברה נסחרה מעל הערך התפעולי או ההוני שלה. בשנת 2007 חל שיפור  במכירות , בתזרים , ברווח התפעולי ובהון אבל המחיר כמעט ולא זז (- הסאבפריים התחיל) ב2008 החברה צנחה במחיר בגלל קריסת השווקים בכ80% !! למרות שהרווחים וההון גם ירדו בשיעור ניכר המחיר ירד הרבה יותר. לאחר מכן ניתן לראות שלאורך 2009 עד ההווה החברה נסחרת בהערכה גסה סביב הערכים הפנימיים שלה.

גם כאן אתה משלם שקל ומקבל כנראה פחות או יותר שקל.

מה עוד אפשר ללמוד מהגרפים האלו?

בניתי את הגרפים האלו לכל המניות בת"א באתר שלי , תחת הכותרת הערכת שווי , כדי שאוכל לשערך באמצעותם ולמצוא רעיונות השקעה חדשים ומיד כשגמרתי לבנות אותם התחלתי לעבור על כול החברות שנסחרות במדד ת"א 25. ראיתי שלכולם יש מבנה די דומה לאורך השנים , כולם נסחרים פחות או יותר סביב הערך הפנימי שלהם וכולם הגיבו די דומה לשווקים בשנים האחרונות וזה חיזק אצלי את המוסכמה הידועה זה מכבר: בחברות הגדולות שמרכיבות את המדדים אין בדרך כלל פערים משמעותיים בין המחיר בשווקים לבין הערך הפנימי. הפערים הללו קיימים רק במצבי קיצון כמו משברים או לחילופין בעת אופוריות כלכליות – "בזמנים הנורמלים" החברות הללו נסחרות סביב הערך הפנימי שלהם. ובמילים אחרות: השוק יעיל בחברות הגדולות למעט בזמני קיצון.

כשמתחילים לעבור על החברות שמחוץ למדדים הגדולים , לחברות ששווי השוק שלהן קטן נניח מחצי מילארד שקל אז מתחילים לבצבץ פערים משמעותיים בין השווי בשווקים לבין השווי שהמודלים הפרמיטבים הנ"ל מראים.

שאלת השאלת היא עד כמה הגרפים הללו מדוייקים , האם ניתן היום לקנות חברה שהמודל מראה שהיא נסחרת עמוק מתחת לשווי הפנימי שלה רק בהסתמכות על הגרף הנ"ל , רק בהסתכמות על פרמטר יחיד הבנוי על תמחור החברה באמצעות מכפיל הרווח התפעולי הממוצע שלה , וזאת בלי להתייחס לגורמים כמותיים אחרים כמו: תשואה להון או שולי רווח או בלי לבדוק גורמים איכותיים כמו: התחום בו החברה פועלת ואיכות ההנהלה.

כדי לנסות ענות על השאלה הזו אני זקוק למספר רב של שנים ועדיין אין לנו בסקרינר את השנים הללו…

בהנחה ששיטת השערוך הזו באמת עובדת (וההנחה הזו כאמור תיבדק בצורה רצינית יותר רק בעוד מספר שנים) נותר לנו לברר מה צריך לעשות בהנחה שמצאנו חברה בה ישנו פער גדול בין מחיר החברה בשווקים לבין הערך הפנימי שלה.

בגלל שהתמחור גס מאוד ואינו מדויק וכפי שעולה בדברי באפט המובאים בפתיחה , אנחנו מראש מחפשים חברות שקיים פער גדול בין המחיר שלהן בשווקים לבין הערך הפנימי שלהן. אם קיים פער כזה והוא רק בגודל של 20% לא בטוח שהוא קיים באמת , הוא עדיין נכנס בתחום מרווח השגיאה של החישוב. לכן אנחנו מחפשים מראש חברות שנסחרות בפער של 40% ומעלה בין המחיר שלהן לבין הערך הפנימי שלהם.

נעבור על מספר דוגמאות בהקשר זה:

תמונה 3 - הנתונים הפיננסים של חברת איידיאו

חברת איידיאו. זוהי רק דוגמה. אין לי ענין אישי בחברה ואני לא מכיר אותה בכלל. , קיימות הרבה חברות שהגרף שלהן נראה כך ,  זאת פשוט הדוגמה הראשונה שמצאתי.

שוב , הקו הוורד מייצג את המחיר בשווקים ,  הקו הכחול מסמל את הערך הפנימי שחושב בדרך א' ,

הקו האפור מייצג את הערך הפנימי בדרך ב'.

כל עמודה מסכמת את השנה שמסתיימת ברבעון המצוין. אגב מאז יוני מחיר החברה עלה ב כ10% ועומד על כ515 מיליון שח. זה נכון שברגע זה החברה נראית מאד זולה , אבל האם החברה הולכת לסגור את הפער הקיים בין מחירה בשווקים לבין הערך הפנימי המחושב שלה? כי זה שהיא זולה לא אומר שהיא תתייקר מתישהו.

התשובה היא שאי אפשר מראש לדעת באמת האם היא הולכת לסגור את הפער כי אנחנו לא חוזי עתידות.

בכל זאת הכול תלוי ועומד על נקודה אחת בלבד , שאלה אחת  מהותית , לא מסובכת שהתשובה שלה בנויה ממספר סופי של גורמים. הגדלתי את החלק הימיני של הגרף הזה כאן למטה , הוא מעורר שאלה אחת קריטית: האם הצמיחה של החברה יכולה להמשיך? האם המגמה בתמונה תמשך?

תמונה 4 הרבעונים האחרונים של חברת איידיאו בהגדלה

זה מה שבאפט היה אומר על זה:

"I look for businesses in which I think I can predict what they're going to look like in 10-15 years' time."  (באפט 1998)

באפט אומר , תשקיע רק אם אתה מסוגל לתת לעצמך תשובה סבירה לשאלה איך יראה העסק בעתיד , במילים אחרות אתה צריך לדעת מה הצמיחה של העסק אם לא תדע איך העסק גודל וצומח , איך תדע איפה הוא יהיה בעודX  שנים ?

 זה ברור שאם ההון (בירוק) , המכירות (באדום) והרווח התפעולי (בסגול) ימשיכו לטפס כלפי מעלה אז (1)מכפיל הרווח של החברה בוודאי לא ירד כלפי מטה , (בהנחה שלא יתרחש משבר כלשהו…) המכפיל בעצם מייצג את דעתו של מר שוק על החברה ועל הצמיחה העתידית שלה ולכן אם החברה תמשיך לצמוח המכפיל יכול רק לעלות ולא לרדת , (2) היות והרווח התפעולי גודל אז גם השווי הפנימי של החברה ימשיך לטפס ואתו ביחד (אם כי אולי בקצב יותר איטי) המחיר.

כמו שאנחנו יודעים מעט מאד חברות יכולות להמשיך לצמוח בשיעור מאד גבוה למשך זמן רב.

הטענה שאני טוען כאן היא שלעיתים כן ניתן להעריך בצורה סבירה האם הצמיחה הזו תמשיך גם בעתיד. הצמיחה הזו תלויה במספר סופי של גורמים שניתן ללמוד עליהם , ובמילים אחרות , כדי לענות על השאלה הזו צריך להכיר את העסק של החברה: צריך להכיר את התחום שבו החברה מתעסקת וצריך לבדוק את יציבות החברה ויעילותה.

לא בשמים היא. אפשר באמצעות חקירה לא מסובכת ולא דורשת זמן רב לספק תשובה סבירה לבעיה הזו. אמנם לא לכול חברה זה אפשרי אבל יש הרבה חברות שבהן זה אפשרי.

עוד דוגמה אבל הפוכה. הפעם לא מדובר בחברה שנסחרת מתחת לערכה הפנימי אלא אולי ההיפך:

חברת דנאל כא:

תמונה 5 -הנתונים הפיננסים של חברת דנאל

הקוו הירוק – כאמור לעיל הוא בעצם תמחור של החברה הבנוי על מכפיל ההון הממוצע של החברה ב8 השנים האחרונות מוכפל בהון העצמי של החברה (דרך ב' לעיל). ההון העצמי של החברה הולך ומתכווץ בשנים האחרונות , למעשה משנת 2006 ועד היום ההון העצמי של החברה התכווץ פי 5.5!! , בעקבותיו התכווץ גם התמחור הפנימי של החברה באמצעות מכפיל ההון שלה.

ניתן לראות שבשנה האחרונה החברה החלה להסחר גם מעל הערך הפנימי שלה המחושב לפי המכפיל התפעולי. כלומר היא הפכה להיות "יקרה".

הנקודה האחרונה בגרף היא כאמור מיוני 2013. השוק יעיל בדרך כלל – ניתן לראות דוגמה לכך בשנת 2010 : ב2010 מחיר המניה היה גבוה מערכה הפנימי ולאחר מכן המניה ירדה גם לשיעור דומה בשנת 2011.

למרות זאת במקרה הנוכחי בארבעת החודשים שעברו מאז יוני , המחיר המשיך לזנק בעוד כ40% וזאת בין השאר כי ישנו שיפור מתמיד במכירות וברווחים , וכמו שגראהם סיכם בעבר: "בטווח הקצר השווקים הם מכונת הצבעה אבל בטווח הארוך הם מכונת שקילה מדוייקת…"

סיכום

(1)     ניתן לשערך את מחיר החברה באמצעות המכפילים , במקרה כזה עדיף לקחת בחשבון כמה שיותר שנים אחורה.

(2)     השיערוך רק קובע בצורה גסה אם החברה כרגע זולה ובכמה , הוא לא קובע אם בעתיד היא תתייקר. לכן השיערוך לא פוטר אותנו מלהבין את החברה ואת המודל העיסקי שלה כדי שנוכל להעריך את הצמיחה שלה. הצמיחה העתידית של החברה היא בעצם המפתח לתמחור שלה בעתיד,  ובלי הבנה טובה של העסק לא ניתן לעשות זאת.

(3)     יש חברות שאי אפשר להעריך את הצמיחה העתידית שלהן , אבל יש חברות שבהן זה אפשרי. אם מזהים חברה שנסחרת בזול וגם יודעים לשערך את הצמיחה העתידית שלה באופן סביר אז יש מצב למכה…

גבי 

סוף אוקטובר 2013

כלבי הדאו ג'ונס על תל אביב שנת 2013

כלבי תל אביב לשנת 2013

 הרשימה הנוכחית תסכם את תוצאות כלבי תל אביב לשנת 2012 ותתחיל תיק השקעות חדש לשנת 2013.

 כזכור כלבי תל אביב הם המניות שמחלקות את כמות הדיבדנדים הגדולה ביותר ביחס למחיר קנייתם. התיק מבוסס על כלבי הדאו ג'ונס. למי שמעוניין לממש את התיק הזה אני ממליץ לבחור חברות ריווחיות עם היסטורית דיבידנדים ארוכה מספיק.

 להלן תוצאות תיק המניות לשנת 2012: 

#

שם חברה

מכפיל דיבידנד

רווח והפסד

1

נכסים ובנין

2.027

10.1%

2

אנליסט

2.065

13.7+9.9d=23.6%

3

אינטר תעשיות

2.091

34.3%

4

כלל תעשיות

2.593

17.6+15.8d=33.4%

5

פרשקובסקי

3.029

16.7+13.4d=30.1%

6

חבס

3.178

57.8-6.7d=-51.7%

7

תדאה

3.53

12.4%

8

ארית תעשיות

3.545

36.6+20.5d=57.1%

9

אימקו

3.639

27.9%

10

דנאל כא

3.845

37.2+28.6d=65.8%

11

דיסקונט השקעות

4.031

19.5%

12

תפוז

4.14

4.6+44.4d=39.86%-




28%


מדד תל אביב 100

981.46-1094.4

11.5%


מדד תל אביב 25

1072.77-1228.3

14.95%

 

 

 

 

 

 

 

 









 

אסטרטגיה

כלבי תל אביב

תל אביב 100

תל אביב 25

2008

19.8-

27.4-

26-

2009

76

53.1

49.6

2010

15.34

5.36

8.45

2011

39-

18.35-

18.58-

2012

28

11.5
14.49

ממוצע מצטבר

4.91%
1.2%
2.27%

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

כמו שזה נראה מהטבלה בשנים הטובות האסטרטגיה הזו מביאה תשואה מעל המדדים ובשנים הגרועות היא נמצאת מתחתם.

 להלן תיק מניות המבוסס על אסטרטגית כלבי הדאו ג'ונס – במניות תל אביב לשנת 2013:

הפעם סיננתי את כול המניות בעלות שווי שוק הקטן מ50 מיליוני שקל.

הנתונים הופקו באמצעות הסקרינר על מניות תל אביב.

#

שם חברה

מכפיל דיבידנד

רווח והפסד

1

אידיבי אחזקות 0.72

2

סאני 0.77

3

פמס 2.8

4

טלסיס 3.57

5

גולף 4.91

6

פלסטו 4.9

7

מרתון 5.73

8

כלל תעשיות 5.74

9

דנאל כא 5.83

10

ביטוח ישיר 6.33

11

מרחב 6.50

12

בזק 6.90






מדד תל אביב 100

1094.4



מדד תל אביב 25

1228.3

הערכות שווי אוטומטיות , האם זה אפשרי?

 

 האם ניתן לבצע הערכות שווי בצורה אוטומטית?

 



 אחת הדרכים , שמשקיעי ערך משתמשים בה כיום כדי להעריך בצורה גסה  שווי חברות מבוססת על השוואת מכפילי העבר למחירי ההווה. בדרך הזו משערכים את הערך הפנימי של החברה בצורה הבאה:

    1.      בודקים מהו הרווח המייצג של החברה – זהו אינו הרווח העכשוי בדרך כלל , אלא רווח ממוצע לאורך זמנים של שפל וגאות בכלכלה ובשווקים.

    2.      בודקים מהו המכפיל הנכון והראוי לחברה הנבחנת.  עבור חברות מבוססות ויציבות , יתקבל בדרך כלל מכפיל גבוה , עבור חברות בינוניות ומטה , המכפיל יהיה בדרך כלל נמוך.

    3.      מכפילים את 1. ב2. כלומר את הרווח המייצג במכפיל הראוי ומקבלים את שווי החברה הראוי. את הערך שהתקבל משווים לערך הנוכחי של החברה בשווקים.

מספר הערות על שיטתו של גראהם שמוצגת פה:

השיטה הזו אינה קובעת מחיר מדוייק לחברה , מטרתה להעריך טווחי מחירים הגיוניים לחברה – בשלב 1. אין צורך להעריך מספר ספציפי כרווח מייצג אלא לבחור טווח של רווחים , במקרה הגרוע הרווח יהיה X ובמקרה הטוב הרווח המייצג יהיה X+Y .

גם בשלב 2. כאשר מעריכים את המכפיל הנכון לחברה ניתן להעריך שהחברה צריכה להסחר בטווח של מכפילים ולא במכפיל ספציפי. שוב , בסנאריו הרע החברה תסחר במכפיל Z ובזמנים של גאות כלכלית ושפע בשווקים המכפיל שבו החברה תסחר יהיה Z+M  .

תוכלו לקרוא על השיטה הזו למשל כאן בהרצאות של גראהם בפרק 5. או בפרק 39 במשקיע האנטלגנטי. 

כדי לנסות ולחפש רעיונות חדשים להשקעה בדרך הזו , בתקופה הנוכחית – קיץ 2012 , עשיתי את הדברים הבאים:

   1.      הוצאתי מהחברות שנסחרות בתל אביב את החברות שהרווחים והתזרים שלהם היה שלילי באחת מ6 השנים האחרונות. נשארתי עם כ70 חברות.

לאותן חברות נבחרות: 

   2.      מצאתי את הרווח התפעולי השנתי הממוצע ב6 השנים האחרונות.

   3.      מצאתי את מכפיל הרווח התפעולי השנתי הממוצע ב6 השנים האחרונות.

   4.      הכפלתי את 2. ב3. כלומר את הרווח התפעולי הממוצע במכפיל הרווח התפעולי הממוצע וקיבלתי מספר שיקרא להלן המחיר המוערך .

   5.      חילקתי את השווי הנוכחי של החברות במחיר המוערך שלהן וקיבלתי יחס , שיקרא להלן היחס.

לדוגמה אם חברה נסחרת כיום ב100 והמחיר המוערך שלה 100 אז היא נסחרת סביב הערך המוערך שלה , היחס כמובן 1.

אבל אם חברה נסחרת ב100 והמחיר המוערך שלה הוא 200 אז היחס שלה הוא  חצי. זה אומר שכול החברות שהיחס שלהם קטן מאחד – ועדיף קטן מאוד מאחד תיאורטית – שוות בחינה מדוקדת יותר.

כול החברות שנסחרות ביחס גדול מאחד , תיאורטית – יקרות להשקעה.

 

ההנחה הגלומה כאן ש6 השנים האחרונות מייצגות מחזור של שנים טובות – 2006 , 2007 , 2009 בשווקים  ואילו 2008 , 2010 , 2011 לא היו שנים מדהימות למשקיעים. לכן הרווח והמכפיל הממוצעים מייצגים אולי את הערכים שקרובים לנכונות עבור החברות האלו.

 

עוד הערה: משיקולים של פשטות החישוב בחרתי ברווח תפעולי ובמכפיל הרווח התפעולי , אם כי לטעמי תזרים חופשי ומכפיל תזרים חופשי הוא הדרך הטובה ביותר לבצע את הבדיקה הזו.

התוצאות לפניכם בסוף הפוסט. (מחירי החברות מחושבים לפי הבוקר של 2/7/2012)

 

מסקנות

לאחר שעברתי על התוצאות ,(השקעתי המון שעות ברשימה הזו , רוב הזמן בקריאת דוחות החברות)  אני חושב שלא ניתן לבצע הערכת שווי בדרך הזו.

המספרים , מתברר הם לא חזות הכול.

אבל כן ניתן אולי לקבל רעיונות חדשים להשקעה בדרך הזו.

גילתי שתמיד (- או כמעט תמיד , כי הרי השוק בדרך כלל יעיל , לא ?) היתה סיבה מאוד טובה לשווקים לקבוע את המחיר כפי שהוא.

השוק לא סתם מוריד את המחיר לחברות שמתומחרות בשווקים מתחת לערך המוערך שלהם.

השוק לא סתם מעלה את המחיר לחברות שמתומחרות מעל לערך המוערך שלהם באמצעות המכפילים והרווח הממוצעים.

השוק גם לא סתם משאיר את המחיר ביחס של אחד.

דוגמאות:

1.      תוכלו למצוא ברשימה את חברות הטלפונים הניידים.  

פרטנר נסחרת בכחמישית מערכה המוערך לפי הרווח והמכפיל הממוצע שלה.

סלקום נסחרת בכשליש מערכה המוערך לפי הרווח והמכפיל הממוצע שלה.

בזק המחזיקה בפלאפון בבעלות מלאה , נסחרת במחצית מערכה המוערך לפי הרווח והמכפיל הממוצעים שלה , זאת למרות שהרווח התפעולי שלה השנה דומה מאוד לרווח לפני שנה.

בגלל השינוי הקיצוני בשוק התקשורת בארץ שכפה הרגולטור על חברות התקשורת , השוק מתמחר את החברות הללו לפי רווח נמוך בהרבה. השוק צופה שבעצם מעכשיו ואילך מכפיל הרווח של החברות יהיה הרבה יותר נמוך , בצדק או לא בצדק תחליטו אתם.

 

2.      סנו – נסחרת סביב ערך המכפיל הממוצע שלה כפול הרווח הממוצע שלה. בתחום של סנו אין שינויים , נראה שמר שוק חושב שגם המחאה החברתית או אפילו טילים מאירן לא יגרמו לסנו לפגיעה בריווחיות. היא תשמור על הממוצע שלה בכול מצב.

 

3.      ביג – עוד חברה שנסחרת סביב הערכים הממוצעים שלה. ביג משכירה חנויות בקניונים פתוחים בדרך כלל לרשתות גדולות. יש לה כ100% תפוסת שכירות. הגיוני שגם בתרחישים הגרועים יותר מרכזי הקניות שלה ימשיכו להיות מושכרים לרשתות הגדולות. אוכל ובגדים נמשיך לקנות תמיד , ולכן גם גם אם נקנה הרבה פחות תמיד נצטרך את החנויות שמוכרות.

 

4.      רמי לוי – נסחר במחיר הגבוה פי 3 לערך מהמחיר שמתקבל על ידי המכפיל הממוצע המוכפל ברווח הממוצע. למה?

אולי בגלל הצמיחה העתידית החזקה שלו , אולי בגלל שוק התקשורת שאליו רמי נכנס , ישנם כנראה מספר סיבות לחשוב שאולי המחיר מוצדק. אבל אם גראהם צודק ובהנחה שצמיחת הרווחים בעתיד לא תהיה כפי שהייתה כנראה רמי לוי לא זול כול כך.

 

יכולתי לעבור כאן על עוד ועוד חברות ולהראות שיש סיבה לתימחור של כול החברות ברשימה. אבל לעיתים התמחור קיצוני מידי. לעיתים השוווקים מענישים (פרטנר) או מתגמלים (רמי לוי) את החברות בצורה חריפה.

לכן לדעתי , בשוליים , היכן שהיחס בין מחיר השוק למחיר הנובע מהממוצע ממש קטן או גדול ,אפשר אולי למצוא עיוותים לא מוצדקים.

ושם מצאתי אולי רעיון להשקעה (הרעיון לא מופיע ברשימה הנוכחית , מכיוון שאני עדיין עסוק בלימוד הסביבה העיסקית והדוחות של הרעיון הזה וזו כמובן לא מטרת הרשומה הזו) , המטרה שלי כאמור היא לעסוק בעקרונות השקעת הערך ולא ברעיון השקעה ספציפי כזה או אחר.

 

אשמח לשמוע את דעתכם , האם אפשר לבנות כלי יעיל בשווקים יעילים למציאת ערך פנימי של מניה?

האם אפשר לשפר את הדרך שמוצגת כאן?


גבי זי

אין לראות בדברים המלצה לקניה או מכירה של מניות. אין באמור בכתבה משום תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. בשל הוראות הרשות לא מתאפשר לגבי זי להגיב לתגובות העוסקות במניות ספציפיות.

 

#

שם

שווי נוכחי

שווי מוערך

היחס

1

       אבגול

804.8

635.97

1.27

2

 אבנר יהש

7316.62

3082.78

2.37

3

   או.אר.טי

142

172.53

0.82

4

   אורדע -ש

69.76

36.77

1.9

5

 אי אונליין

29.72

43.74

0.68

6

 אילקס מדיקל

112.59

381.74

0.29

7

 אינטרגאמא

83.11

104.1

0.8

8

   איתוראן

894.71

1298.18

0.69

9

 אלביט מערכות

5850.12

9370.91

0.62

10

         אמות

1982.38

1606.49

1.23

11

         אמנת

65.25

89.39

0.73

12

     אנליסט

200.88

391.82

0.51

13

           אסם

5942.71

5323.83

1.12

14

ארד

350.26

349.66

1

15

 אשטרום נכסים

506.93

384.98

1.32

16

           בזק

11485.32

22227.6

0.52

17

           ביג

1029.64

1001.72

1.03

18

         בריל

168.37

215.34

0.78

19

         ברקן

92.75

67.3

1.38

20

        גב ים

1466.36

1849.41

0.79

21

         גולף

445.37

716.88

0.62

22

 גמאטרוניק

85.29

130.66

0.65

23

  דור אלון

413.54

725.27

0.57

24

       דורסל

65.45

53.19

1.23

25

 דלק אנרגיה

7017.97

2995.07

2.34

26

 דלק קידוחים יהש

6618.3

3189.63

2.07

27

 דן מלונות

1507.61

1968.08

0.77

28

    דנאל כא

170.06

126.29

1.35

29

 וואן תוכנה

277.54

134.55

2.06

30

       וילאר

579.68

531.95

1.09

31

   ויקטורי

230.61

192.58

1.2

32

       זנלכל

93.17

98.01

0.95

33

 חברה לישראל

16928.93

28500.94

0.59

34

    חוף גיא

84.19

51.05

1.65

35

    חילן טק

386.15

250.73

1.54

36

           כיל

54366.64

66655.4

0.82

37

 כלל תעשיות

1837.67

3553.3

0.52

38

 מדטכניקה

142.44

317.75

0.45

39

     מטריקס

989.91

814.19

1.22

40

 מיחשוב ישיר קב

114.86

56.27

2.04

41

   מלאנוקס

10954.95

1644.64

6.66

42

   מליסרון

2587.63

1625.6

1.59

43

         מרחב

173.49

249.67

0.69

44

         נייס

8932.24

7480.38

1.19

45

         נצבא

1638.5

1656.07

0.99

46

         סיאי

19.6

37.53

0.52

47

       סינאל

65.07

76.94

0.85

48

       סלקום

2411.43

8225.39

0.29

49

           סנו

958.46

950.99

1.01

50

 ספקטרוניקס

258.64

232.9

1.11

51

 עוגן נדלן

472.87

712.52

0.66

52

 ענני תקשורת

71.68

26.55

2.7

53

         פוקס

530.49

324.47

1.63

54

 פייטון -ס

69.36

128.35

0.54

55

 פלסאון תעשיות

886.62

817.73

1.08

56

 פלסטופיל

76.01

130.76

0.58

57

   פרוטרום

2116.28

1940.91

1.09

58

       פרטנר

2515.24

10752.5

0.23

59

 פרידנזון-ש

39.36

38.49

1.02

60

    קו מנחה

146.5

120.06

1.22

61

    קומטאץ'

256.35

673.74

0.38

62

         קליל

269.13

186.61

1.44

63

       קסטרו

325.32

353.32

0.92

64

         קרור

474.55

431.93

1.1

65

 רבוע נדלן

892.35

1001.18

0.89

66

     רימוני

154.87

134.99

1.15

67

    רמי לוי

1523.1

503.07

3.03

68

     שופרסל

2107.54

3925.1

0.54

69

     שטראוס

4069.16

5604.81

0.73

 

 

 

 

אושנסי 2012

 

במסגרת מעקב תיקי ההשקעה שאני מנהל על מניות תל אביב כול שנה בערך בתאריך הזה – מאי אפריל , בפוסטים הקרובים אסכם את תוצאות תיקי המניות שפתחנו בבלוג בתפוז לפני כשנה.
לאחר מכן אסכם את שנת ההשקעות שלי.

להלן תוצאות תיק המניות של אושנסי כפי שהצגנו כאן לפני שנה , כזכור אושנסי בוחר את תיק המניות שלו על ידי סינון המניות שהתייקרו הכי הרבה בשנה האחרונה וגם שמכפיל המכירות שלהם קטן מאחד. במחקר שהוא ביצע על 50 השנים משנת 1956 עד 1996 הוא השיג על התיק הזה שמוחלף מידי שנה תוצאות מדהימות.

שהתוצאות לא כוללות דיבדנדים שבוודאי יעלו את התשואה בעוד כמה אחוזים.

להלן הנבחרת של שנת   2011 , הרווחים \ הפסדים חושבו לפי ה20 במאי 2012:


#

שם חברה

מכפיל מכירות

P/S<1

מומנטום בשנה האחרונה

PMay20011/PMay2010

רווח –הפסד

1

מיחשוב ישיר קב 

0.182

117.34%

49.43%

2

אינטרגאמא 

0.126

47.45%

41.94% –

3

כרמל אחזקות 

0.111

35.71%

12.81%

4

אפריקה תעשיות 

0.218

64.35%

8.51% –

5

כרמית 

0.328

108.17%

41.58% –

6

אייביטרנס 

0.289

66.89%

30.38% –

7

רקח 

0.277

51.92%

34.7% –

8

כנפיים 

0.044

20.26%

29.15% –

9

דנאל כא 

0.354

72.20%

6.88%

10

אשדר 

0.094

22.14%

36.31% –

11

טיב טעם 

0.333

48.63%

51.75% –

12

ראלקו 

0.258

32.83%

13.27% –





18.2% –


מדד תל אביב 100

1202.16

981.46

18.35% –


מדד תל אביב 25

1317.69

1072.77

18.58% –


להלן תוצאות נבחרת אושנסי לאורך שלוש השנים האחרונות מול מדד תל אביב 25 ומדד תל אביב 100.


אסטרטגיה

נבחרת אושנסי

תל אביב 100

תל אביב 25

2009

74.5

53.1

49.6

2010

15.38

5.36

8.45

2011
18.2 –
18.35-
18.58-

ממוצע מצטבר

5.09%

1.21%

1.15%


זה ברור שהתוצאות האלו יתחילו להיות מדד יותר רציני עוד כמה שנים כי שלוש שנים זה לא מספיק זמן אבל עדיין ניתן לראות שאושנסי מכה את מדדי תל אביב שוק על ירך וזה עוד לפני חישוב הדיבדנדים מצד אחד , ומצד שני מכיוון שהמניות בתיק ההשקעה של אושנסי בעלות סחירות נמוכה עד נמוכה מאוד מי שירצה לממש את התיק הזה בפועל על מניות תל אביב ישלם "עמלת" סחירות מאוד גבוהה.

להלן התיק לשנת 2012 באדיבות הסקרינר על מניות תל אביב



#

 

 

שם חברה

מכפיל מכירות P/S<1

מומנטום בשנה האחרונה

רווח והפסד

1

מיחשוב ישיר קב

0.114

49.43%


2

חממה סחר

0.108

31.60%


3

תיגבור

0.098

22.39%


4

כפרית

0.135

30.81%


5

אלעד גלובל

0.262

7025%


6

ברנד

0.209

32.69%


7

קרסו

0.285

205.30%


8

תפרון

0.178

15.17%


9

אפקון החזקות

0.164

12.61%


10

ניסקו תעשיות

0.239

31.42%


11

אמת

0.287

97.42%


12

גטר

0.194

            12.76%








מדד תל אביב 100

981.46

18.35% –



מדד תל אביב 25

1072.77

18.58% –




 


 

 



גבי

 

תרגום מכתבי באפט – 1989 חלק 4

 

 

קטע חובה.

בקטע הזה באפט ממחיש את ההבדל העצום ברווחים בין אסטרטגיה שמחזיקה במניות לאורך זמן ביחס לאסטרטגיות שמחזיקות את המניות לטווחים קצרים בלבד. בנוסף באפט שופך כאן אור בפעם הראשונה על אסטרטגית ההשקעות שלו כאדם צעיר ולא עשיר : האם עדיף חברות זבל שיביאו רווח – השקעה כמותית כפי שקראנו לה בעבר ,  או חברות איכות ?

בוא ונסתכל על דוגמה קיצונית:

בואו ונניח שיש לנו רק דולר אחד והוא מושקע בחברה שמכפילה את עצמה כול שנה ואז אנחנו גם מוכרים אותה. לאחר מכן אנחנו משקיעים מחדש את הכסף שנותר לנו אחרי ששילמנו את המס. את התהליך הזה אנחנו עושים במשך 20 שנה – כול שנה מכפילים את הכסף.

התוצאות יהיו כדלקמן: במשך השנים נשלם 34% מס על ריווחי הון בסך של 13,000 דולר ויישאר לנו רווח של 25,250 דולר. תוצאה לא רעה בכלל.

מצד שני אם היינו משקיעים את הכסף פעם אחת בלבד – באותה חברה פנטסטית –  בלי למכור ולקנות כול שנה מחדש הדולר הזה היה גדל ל 1,048,576 דולר!!! ואם אז היינו מוכרים , היינו נאלצים לשלם מס בשיעור של 34% של 356,000 דולר והיה נשאר לנו ביד בערך 692,000 דולר!!!.

ההבדל המהותי בין הגישות הללו הוא תשלום המס. (גבי זי: יש להתחשב כמובן גם בעמלות , זה עוד סוג של "מס" שיורד מהרווח בשעיעור הרבה יותר גבוהה  במקרה שבו הקניות והמכירות מתבצעות בשכיחות גבוהה )

בדרך השנייה המדינה הייתה מרוויחה מההשקעה שלנו פי 27 וגם אנחנו כמובן מרוויחים פי 27 , הבעיה היא כמובן שהם רוצים את הכסף עכשיו ולא מוכנים לחכות 20 שנה…

אנחנו כמובן לא בחרנו באסטרטגית ההשקעות שלנו – של אחזקות לאורך זמן – בגלל המתמטיקה הזו , להיפך : יתכן שהיינו יכולים להרוויח יותר כסף – לאחר תשלום מס אם היינו מוכרים וקונים בתדירות גבוהה יותר :

לפני הרבה שנים זה באמת מה שצ'רלי ואני עשינו.

עכשיו אנחנו מעדיפים לבצע כמה שפחות פעולות גם אם זה אומר להרוויח פחות. הסיבה לכך פשוטה: מצאנו עסקים נהדרים שיש לנו יחסים מעולים איתם והעסקים הללו כל כך נדירים וכל כך מהנים שאנחנו מעדיפים לא לזוז מהם.

ההחלטה הזו גם קלה מבחינה כלכלית : אנחנו חושבים שהעסקים הללו יביאו תוצאות טובות גם אם לא אופטימאליות.

לכן אנחנו חושבים שעדיף להישאר עם אנשים שאנחנו מעריצים ומעריכים באנשים שאנחנו לא מכירים שכנראה יהיו עם איכויות שקרובות לממוצע בלבד.

זה דומה לאחד שמתחתן רק בשביל כסף – זו כמובן טעות ברוב המקרים , אבל זו שטות גדולה במיוחד אם אתה כבר עשיר!!!


תובנות מהקטע:

1. כשאתה עשיר תבחר באסטרטגית השקעות אחת. כשאתה רעב לכסף תבחר באסטרטגיה אחרת – באפט אומר כאן בפירוש שבשנים הראשונות הוא דילג ממניה למניה בניסיון למקסם את רווחיו. בשנת 1989 הוא כבר שבע , הוא כבר באמת איש עשיר בעל מאות מיליוני דולר , לכן הוא כבר לא מתחתן יותר עם כלות שיש להם רק כסף הוא מחפש גם דברים אחרים. אבל בעבר הוא לא בחל בלהתחתן עם כסף בלבד…כלומר הוא בחר חברות ללא איכות אמיתית עניין אותו רק דבר אחד – להרוויח וכמה שיותר.

2. מסקנה שניה – אם כבר נפלתה על חברה שבאמת טובה , אחזקת מניות לאורך שנים , ללא מכירה וקניה באמצע כפי שהרבה נוהגים לעשות , תגדיל את הרווחים בצורה משמעותית ביחס למשקיע אחר שקונה ומוכר על בסיס יומי או חודשי או שנתי , או למשל משקיע שמוכר "רק עד שהשוק ירגע" או "רק עד שיפסיקו הירידות" , כמובן שכול ההשוואה הזו היא בהנחה שגם הסוחר על בסיס יומי יודע לבחור את המניות הנכונות , הנחה שלשמחתנו לא כול כך נכונה.

גבי זי