חישוב DCF על מניות תל אביב . חלק 5

בפוסט הקודם הסברנו כיצד מחשבים את התזרים החופשי של החברה  ( FREE CASH FLOW ) באופן תיאורטי , בפוסט הנוכחי נתמקד איך עושים את זה בפועל.

לכאורה צריך רק להציב את המספרים של הפחת ,מלאי , הוצאות הוניות , חשבונות לשלם ולקבל בנוסחה שהראנו בפוסט שעבר ולקבל את התוצאה.

הבעיה היא שכול הנתונים הללו (- הפחת , הוצאות ההוניות , מלאי וכו ) של כול החברות הסחירות בתל אביב לא קיימים ברשת בצורה מרוכזת .

הלב של חישוב התזרים החופשי טמון בגודל ההוצאות ההוניות של החברה והנתון הפיננסי החשוב הזה לא קיים באינטרנט על החברות הנסחרות בתל אביב , כדי להתגבר על הבעיה הזו נצטרך למצוא דרך אחרת כדי לחשב את הרווח לבעלי המניות , (או להשיג את הנתונים הללו מאיפשהו…)

אז הנה הדרך שחשבתי עליה במסגרת הנתונים הקיימים:

במקום לחשב את התזרים החופשי – שהוא בעצם הרווח הפוטנציאלי לבעלי המניות מתוך דוח תזרים המזומנים של החברה – אני אחשב את הרווח הפוטנציאלי לבעלי המניות מתוך דוח המאזן של החברה. אני אשתמש ברווח המאזני או כפי שבנג'ימין גראהם קורא לו רווח הוני.

הרווח הזה מורכב משלושה גורמים:

(1) גדילה בהון של החברה במאזן הנוכחי מול המאזן הקודם.

(2) הדיבידנד שחולק לבעלי המניות בתקופת המאזן הנוכחי.

(3) שווי מניות החברה שניקנו-שנמכרו על ידי החברה בתקופת הדוח הנוכחי.

עדיף כמובן לחשב את התזרים החופשי כפי שהצגנו בפוסט הקודם ,  אבל בגלל שאין לנו את הנתונים הללו אנחנו ניקח את הטוב ביותר שכן יש לנו ונעשה איתו את הטוב ביותר שאפשר , מה גם שהתוצאה הזו היא הכסף שהושקע בפועל בחזרה בחברה ובבעלי המניות כך שנקבל קירוב טוב מאוד לתזרים החופשי.

 כאמור יש לנו סרגל פשוט למדוד אם ה  DCF  שלנו יהיה מדוייק ונכון – אנחנו נבדוק את התוצאות שלו על החברות הנסחרות במדד תל אביב 25 , אם ה DCF  מחושב נכון , המחירים שיצאו לנו בחישוב ה DCF  יהיו בקרוב טוב מחירי השוק  של החברות הללו .  

כדי לקבל ביסוס טוב לדרך הזו שאלתי את פרופסור דמורדראן על הדרך הזו ולהלן תשובתו – הקצרה יש לומר:


זו לא הפעם הראשונה שאני מתייעץ אתו וכשמשהו לא בסדר הוא יורה בלי חשבון …

מהתשובה שלו אני מבין שהדרך שהצעתי כאן כדי להעריך את התזרים החופשי טובה למדי , הוא מציע להוסיף לשלושת הפרמטרים את השינויים בכסף המזומן מתוך המאזן ולא רק את השינוי בהון.

מה לגבי אלטרנטיבות אחרות שגם אותם שקלתי:

למשל להשתמש ברווח הנקי כתזרים החופשי או להשתמש בתזרים התפעולי כתזרים החופשי , או להשתמש בדיבידנדים שחולקו בפועל כתזרים החופשי , 

ובכן האלטרנטיבות הללו פשוט לא עומדות בעקרון החשוב של רווח לבעלי המניות , אפילו האלטרנטיבה של הדיבידנדים לא עומדת  בעקרון הזה למרות שהם מחולקים לבעלי המניות , מפני שהם רק חלק קטן מהרווח האמיתי של החברה ששייך לבעלי המניות ולכן הם יגרמו ל DCF  עם הערכת שווי מאוד נמוכה ביחס לערך הפנימי האמיתי של החברה.


שיעורי בית :

  1. אם יש לכם דרך להשיג את ההוצאות הוניות , הפחת , המלאי , חשבונות לקבל ולשלם , של כול החברות הנסחרות בתל אביב שתפו אותנו – ואז נקבל חישוב  DCF  הרבה יותר נכון .
  2. אם יש לכם דרך אחרת לחשב את הרווח לבעלי המניות , בהנתן שיש לכם רק את הנתונים שקיימים היום בסקרינר , והדרך הזו טובה יותר לדעתכם , מהדרך המוצעת בפוסט שתפו אותנו.

חישוב DCF על מניות תל אביב . חלק 4 – התזרים החופשי free cash flow

 

 

 


לאחר שדנו בקצרה בדרך לחישוב גורם ההיוון בפוסטים הקודמים ,  נדון הפעם בהערכת התזרים החופשי של החברה. 

(  FREE CASH FLOW  EQUITY )

התזרים החופשי של החברה הוא הכסף שנשאר בחברה לאחר כול ההוצאות שלה כולל ההוצאות ההוניות שלה לצורך התפתחות נוספת למשל פרויקטים חדשים פיתוחים חדשים וכולי.

זהו בעצם הכסף שהחברה יכלה לחלק למשקיעים שלה כדיבידנד ולהמשיך לתפקד כרגיל.

לצערנו לא כול הכסף הזה מחולק כדיבידנד בגלל שבדרך כלל מנהלי חברות (שלא בצדק יש לומר) מעדיפים לשמור את הכסף קרוב אליהם ולא לחלק אותו לבעלים של הכסף – הלא הם מחזיקי המניות.

מכיוון שאנחנו מחשבים DCF  על שווי השוק של החברה – ה  EQUITY  של החברה- כלומר  שווי המניה כפול מספר המניות

ולא על כלל החברה שמרוכב גם מה-EQUITY   וגם מהחובות של החברה , נציג את נוסחת התזרים החופשי עבור ה  EQUITY  בלבד ,( כלומר FCFE ).

הנוסחה הזו גם כוללת בתוכה את גורם המינוף של החברה וכפי שניתן לראות:


(הערה : כשמחשבים תזרים חופשי  עבור כלל החברה (FCF)  – כלומר חובות והון מניות הנוסחה ניראת אחרת  ואנו לא נדון בה במסגרת הדיון הנוכחי.)


אז מה הרעיון מאחורי הנוסחה הזו , שימו לב , העיקר בנוסחה הוא ההבנה של העקרון שאליו היא חותרת :

אנחנו מעוניים להגיע למספר שמייצג את הכסף שנותר בקופת החברה לאחר תשלום כול ההוצאות ההוניות שלה – מיסים , התחייבויות , חובות  וזה כולל גם את  ההשקעה של החברה בעצמה למשל אם היא קנתה מכונות  ייצור חדשות למפעל שלה , רכבים חדשים או כול דבר שישמש אותה לייצור כסף.

דוגמה נוספת:  הוצאות  R&D  – מחקר ופיתוח , הוצאות אלו נחשבות כהוצאות תפעוליות לפי חוקי התקינה החשבונאית , אבל אנחנו נתייחס אליהן כהוצאות הוניות שהרי מטרת ההוצאות האלו היא להביא רווחים עתידיים כתוצאה מהפיתוח הזה.

לרשימת ההוצאות ההוניות נוסיף גם קניית חברות חדשות , אם היו כאלו ,  שהרי גם הם השקעה לצורך רווחים עתידיים.

מה לגבי פחת – הפחת לא יצא בפועל מכיס החברה לכן נוסיף אותו בחזרה (או נוריד אותו מההוצאות ההוניות של החברה)

נשאר לנו להסביר מה זה שינויים בהון העובד   –   WORKING  CAPITAL

קודם כול נבין מה זה הון עובד :

הון עובד הוא הכסף השוטף שמשמש את החברה בתפעול החברה – כלומר מלאי , כסף מזומן , וחשבונות לקבל מלקוחות , פחות החובות השוטפים של החברה – כלומר תשלומים לשלם לספקים , חובות קצרי טווח וחובות ארוכי טווח שמועד פקיעתם הוא בתקופת הדוח הנוכחי.  

עד כאן הסברנו את המשמעות של ההון העובד במובן החשבונאי של המונח הזה , במובן של חישוב התזרים המזומנים החופשי נקח רק את הכספים השוטפים שאינם כסף אמיתי כי אנחנו בודקים את התזרים שמגיע מהתפעול של העסק אנחנו לא מעוניינים בכסף מזומן , – ( מכיוון שבחישוב  ה DCF אנחנו לא משערכים את המזומנים בחברה – אנחנו מוספים אותם בסוף החישוב לערך שהתקבל.)

ולכן בחישוב התזרים החופשי של החברה כשנחשב את ההון העובד נתייחס לכספים השוטפים שמורכבים רק ממלאי וחשבונות לקבל , כשנחשב את החובות שוטפים נתייחס רק לחשבונות לשלם ולא לשאר החובות .

אז נחזור לשינויים בהון העובד של החברה  :  כאמור זהו מונח שמתאר את יתרת הנכסים השוטפים – כלומר כסף מזומן מלקוחות או סחורה אחרי תשלום החובות השוטפים. אז אם היתרה הזו משתנה זה אומר שיש שינוי בתפעול השוטף של החברה.

למשל אם בחברה מסוימת הון עובד של 100 שקל בשנת 2010 והון עובד של 150 שקל בשנת 2011 זה אומר שהשינוי בהון העובד עומד על 50.

את השינוי הזה בסך 50 שקל אנחנו מפחיתים גם כן משורת הרווח הנקי כי זה כסף שדרוש לחברה לצורך התפעול שלה , היות והחברה זקוקה לכסף הזה היא לא תוכל לחלק אותו כדיבדנד פוטנציאלי.

דוגמה נוספת: אם בחברה מסוימת הון עובד של 100 שקל בשנת 2010 והון עובד של 30 שקל בשנת 2011 זה אומר שהשינוי בהון העובד עומד על 70- (מינוס שבעים , זה אומר שלחברה דרוש פחות הון עובד בתקופה הנוכחית , בתקופה הקודמת היא צרכה עוד 70 שקל שכרגע היא לא צורכת . )  את השינוי הזה בסך 70 שקל אנחנו אמורים להוסיף (מינוס מינוס זה פלוס כידוע …) לשורת הרווח הנקי כי זה כסף נוסף שהחברה כעת לא זקוקה לו ותאורטית היא יכולה לחלק אותו למשקיעים  , דמורדראן מציע שבמקרה כזה נאפס את השינוי בהון העובד ונתייחס אליו כאילו הוא לא קיים .

בגלל שהשינויים בהון העובד עשויים להיות תנודתיים דמורדראן מציע לחשב את השינויים בהון העובד כאחוז מתוך סך המכירות ולבדוק את השינוי לאורך השנים האחרונות ולמצע אותו.

עד כאן הסברנו כיצד מחשבים תזרים חופשי של חברה , בחלק הבא – DCF על מניות תל אביב 5. – נסביר כיצד נחשב באופן מעשי את התזרים החופשי על מניות תל אביב.

גבי זי


מניפולציות על תזרים תפעולי – חלק 3



חלק שלישי בהסבר הדוחות הכספיים כיצד מחשבים תזרים תפעולי מתוך הרווח הנקי. ( דוח ההתאמות בחישוב התזרים התפעולי מתוך הרווח הנקי)

החלק הזה יעסוק בסעיפים  שעוסקים בשינויים בהתחייבויות החברה מצד אחד ומצד שני שינויים בהון החברה – ברכוש החברה.

השינויים האלו הם שינויים שמשפיעים בצורה ישירה על גודל תזרים המזומנים של החברה כתוצאה מהפעילות השוטפת שלה  וזה  בניגוד לסעיפים הקודמים שדנו בכסף שלא באמת נכנס או יצא מהחברה כאן מדובר על שינויים בסכומי הכסף שהחברה חייבת או שחייבים לה באמת.

ירידה במיסים שוטפים לקבל (לא להתבלבל , ישנו סעיף נוסף דומה – אך שונה – ירידה-עליה במיסים שוטפים לשלם בהמשך ) ירידה במיסים שוטפים לקבל מבטאת את השינוי בסכום המס שהחברה צריכה לקבל ממס הכנסה ביחס לדוח הקודם. למשל במקרים בהם החברה הפסידה כסף ולכן מגיע לה החזר מס. אם למשל חברה קיבלה 2 מיליון שקל בשנה שעברה והשנה היא צריכה לקבל רק מיליון וחצי שקל (בגלל – שההפסדים שלה קטנו למשל…) אזי ישנה ירידה של חצי מיליון שקל במיסים השוטפים לקבל.

ירידה בלקוחות – ירידה של חובות הלקוחות של החברה ביחס לדוח הקודם , למשל אם בדוח הקודם הלקוחות היו חייבים לחברה 3 מיליון שקל וכעת הם חייבים רק 2 מיליון שקל אז ישנה עליה של מיליון שקל בכמות המזומנים של החברה. ולהיפך – אם גודל חוב הלקוחות עלה אז ישנה ירידה בכמות המזומנים.

זהו אחד מסעיפי המפתח למציאת בעיות בחברה אם ישנה עליה קבועה בחובות הלקוחות לחברה זה אומר שלחברה יש בעיה בגבית הכספים.

ירידה בחייבים ויתרות חובה – ירידה בסך החובות שגופים שאינם לקוחות כלפי החברה –  אך היו חייבים כסף לחברה ושלמו את חובם ולכן סך החוב ירד.

ירידה במלאי – השינוי במלאי הסחורות של החברה בתקופת הדוח , זהו בעצם הכסף שהתקבל ממכירת מלאי החברה. זה גם סעיף מפתח לבחינת בעיות בחברה. אם ישנו גידול חריג במלאי החברה לאורך זמן זה אומר שלחברה יש בעיות בלמכור את המוצרים שלה.

עליה בהתחייבויות לספקים ולנותני שירותים – השינוי בחובות החברה כלפי הספקים שמספקים לה את חומרי הגלם ומה שדרוש לחברה כדי לייצר את הסחורה שהיא מוכרת , למשל אם בתחילת תקופת הדוח החברה הייתה חייבת 2 מיליון שקל ובסוף התקופה החברה הייתה חייבת 3 מיליון שקל לספקים שלה , אזי ישנה עליה של מיליון שקל בסך הכספים שהחברה חייבת.

עליה במיסים שוטפים לשלם השינוי בכמות המיסים שעל החברה לשלם בעקבות שינוי בהכנסות החברה , אם החברה צריכה לשלם יותר מס למשל עקב גידול ברווחים – התזרים התפעולי שלה ירד בשיעור העליה במסים השוטפים שהיא צריכה לשלם.

עליה בזכאים ויתרות זכות – השינוי בכמות הכסף שהחברה חייבת בזמן הקרוב לעובדים – כגון משכורות או פיצויים או כספים אחרים שהחברה חייבת אבל לא קשורים ישירות לספקים של חומרי גלם או ספקים שקשורים לתפעול.


מניפולציות על תזרים תפעולי – חלק 1.


 

 

מניפולציות על תזרים תפעולי

חברה עם תזרים מזומנים חזק היא חברה חזקה , התזרים התפעולי של חברה הוא אחד מאבני היסוד של השקעות ערך לבחינת החברה , מהסיבה הזו חברות נוטות לפעמים להגדיל את התזרים שלהם גם בצורות לא לגמרי טהורות…

סדרת הפוסטים הנוכחית תעסוק בשיטות השונות להגדלת תזרים המזומנים וכיצד אפשר לגלות את ההטיות הללו.

ראשית כדי להבין את הדרכים להטיית התזרים נזכיר כאן שוב כיצד מחושב התזרים התפעולי בדוחות. 

הנה לדוגמה התזרים של חברת רמי לוי מתוך הדוח השנתי של  2008:

אנחנו נתמקד בדוחות מתל אביב אבל הניתוח הזה נכון גם לחברות אמריקאיות , השמות של הסעיפים לעיתים קצת שונה , אבל המשמעות זהה.

 



כפי שניתן לראות התזרים השוטף  הוא סכום של שני גורמים –

(1) שורת הרווח הנקי

(2) וההתאמות שנוספו לו.

ההתאמות הללו (- מה שסימנו בתור סעיף (2)) בנויות מהרשימה הבאה שמופיעה בנספח א' של אותו הדוח :


הרשימה הזו מורכבת מכול הכספים ( – שקשורים לתפעול העסק – ) שלא יצאו בפועל מכיסה של החברה החוצה ולמרות זאת כאשר הרווח הנקי חושב מסך המכירות הם הופחתו מסך המכירות כדי להגיע לשורת הרווח הנקי.

ברור שככול שהסכום ברשימה הזו יהיה גדול יותר כך תזרים המזומנים יהיה גדול יותר – לכן ישנו אינטרס ברור לחברות להגדיל את הסכומים שברשימה הזאת.

לכן , לפני שנתחיל להבין איפה קל לחברות להגדיל את התזרים נסביר בקצרה בפוסטים הבאים את הסעיפים שמהם בנויים ההתאמות כי הם לב ליבו של התזרים:

פחת רכוש קבוע – ערך הרכוש של  החברה שירד כתוצאה מבלאי , למשל אם יש לחברה משאיות להובלה , השווי שלהן יורד משנה לשנה אבל הפחת הזה הוא לא כסף שיוצא בפועל מכיס החברה אלא שיערוך של הפחת. הכסף הזה כבר יצא מהחברה כשהיא קנתה את המשאיות הללו , פשוט השווי של המשאיות הולך ויורד משנה לשנה.

ישנם מספר שיטות חשבונאיות איך לחשב את הפחת השיטה המפורסמת ביותר היא שיטת הקו הישר – לדוגמא, חברה שרכשה משאית במחיר של 10 מיליון ש"ח , ובכוונתה להשתמש במכונה זו חמש שנים , עליה להפחית כל שנה משווי המשאית 2 מיליון ש"ח .


גבי זי


תרגום מכתבי באפט – 1986 חלק 21 ואחרון

 

הקטע המסכם של הנספח המסביר את ההתאמות החשבונאיות בקניית חברה ואת נושא התזרים החופשי של החברות

אחד מקטעי החובה החשובים ביותר למשקיעי ערך. בסוף הקטע הוספתי מסקנה מאד חשובה.

בקיצור מומלץ ביותר.

______________________________________________________________________________________


תזרים מזומנים שמופיע בדוחות באמת מתאר בצורה טובה עסקי נדלן או עסקים אחרים שמתעסקים ברכוש כזה או אחר מפני שהעסקים הללו מצריכים המון כסף בהתחלה לקניית הרכוש או הנדלן ולאחר מכן הם כמעט ולא צורכים עוד הון כדי לשמר את השווי של הרכוש הזה.

דוגמה לעסקים כאלה הם למשל חברות שכל הרכוש שלהם הוא שדה גז , שדה נפט , גשר למעבר (גבי זי: בארה"ב המעבר בגשרים כאלה עולה כסף כדוגמת כביש 6. )

אבל תזרים המזומנים שמופיע בדוחות הוא חסר משמעות לחלוטין כשמדברים על חברות שמייצרות סחורות , חברות קמעונאות , חברות שירותים  כי לחברות האלו (C) הוא מספר מאוד משמעותי.

גם אם חברות כאלו לא מוציאות את ההון שלהם על תחזוקה בשנה מסויימת – בטווח של חמש עד עשר שנים הם יצטרכו להשקיע  הון רב בתחזוקה – אחרת הם ימותו.

למה אם כן מספרי תזרים המזומנים כל כך  פופולאריים בימנו?

בתשובה שלנו , אנחנו מודים , יש הרבה ציניות:

אנחנו מאמינים שמי שבעיקר משתמש במספרים האלה הם "חברות שיווק"  שמנסות להצדיק קניית מניות של חברות שהיא לא מוצדקת במהותה.

זה קורה :

כאשר (Aשהוא כאמור הרווח לפי ה GAAP – של החברות האלו נראה פשוט כמו אגח זבל או שהרווח פשוט נמוך מידי ולא מצדיק קניה של מניה במחיר כזה מופרז – לכן במקרה כזה "חברות השיווק" למיניהם  (גבי זי: הכוונה ליועצי השקעות , בנקאיים , מוסדיים , קרנות נאמנות ….)  במקום לדבר על (A) בלבד הם מגדלים את הסכום ל (A) + (B).

לכן אנחנו אומרים שאם אתם מוספים את (B)  אז צריך גם לחסר את (C)!

למרות שרופאי השיניים מזהירים מכך שאם תתעלמו מהטיפול בשיניים אז יום אחד לא יהיה לכם יותר שיניים …. כאן ההתעלמות מ (C) היאמקרה שונה בעליל :

חברה או משקיע שיתעלמו מ (C)  בחישוב שווי החברה או בחישוב יכולת החזר החוב שלה יום אחד ויעשו זאת רק על ידי  (A) + (B) יגלו יום אחד שהם בצרה אמיתית.


אם נסכם את הנושא :

גם במקרה של SCOTT FETZER  וגם בשאר החברות שלנו אנחנו מרגישים בנוח כי בכולם

 (C) = (B)  פחות או יותר ,  את  (B)  אנו מחשבים בראיה היסטורית : כלומר הוא כולל גם  הפחתת נכסים לא מוחשיים כמו מוניטין והוא גם כולל את שאר ההתאמות שנובעות מקניית העסק כמו שראינו בתחילת הנספח ומתקבל שוויון בין פחות או יותר בין (B)  ל (C),

במקרה של  SEES  למשל המספרים לא ממש זהים- כי יש ל SEES  הוצאות הון של בלאי והפחתות שבין חצי מיליון למיליון דולר בשנה רק כדי להחזיק את העסק תחרותי.

אנחנו מאד משוכנעים בנקודה הזו וזו גם הסיבה מדוע הראנו לכם בתחילת המכתב את ההפחתות וההתאמות מהקניה בצורה נפרדת בטבלאות שלנו. זו גם  הסיבה מדוע אנו מראים את הרווח של כל עסק בנפרד – כדי (גבי זי: שתוכלו לחשב לבד ) שיתקבל מספר שקרוב יותר לרווח הבעלים כפי שאנו רואים אותו יותר מאשר לפי ה GAAP.


יהיו כאלו שיראו את הקושיות שאנו מקשים על ה GAAP   כחילול הקודש.

אבל אחרי הכול , צריך להבין שהכסף שאנו משלמים לרואי החשבון אינו כדי שהם יתנו לנו את " האמת " שלהם על העסק שלנו.

המטרה שלהם היא לתעד ולהקליט – לא להעריך.

עבודת ההערכה נופלת על המשקיעים והמנהלים.

מספרי החשבונאות הם כמובן השפה של העסק , ולכן הם מהווים עזרה עצומה לכל אחד שבא להעריך את שווי העסק שלו , ואת ההתקדמות שלו .

צ'רלי ואני היינו אבודים בלי המספרים האלה: הם תמיד נקודת ההתחלה כשאנו באים להעריך את העסקים שלנו ואת העסקים האחרים.

בעלים של עסקים ומנהלים של עסקים צריכים תמיד לזכור , שהחשבונאות היא רק עזרה לעסק חושב , לעולם היא לא תחליף לחשיבה הזו.


___________________________________________________________________________________________

גבי זי:

באפט מוסר כאן בחינם את אחד העקרונות החשובים ביותר שלו:

כל החברות שהוא מחזיק למעט חברת SEES עונות על העקרון הבא: 


בכל החברות שלו:   (C) = (B)  פחות או יותר.  

ובמילים אחרות – ההוצאות הקבועות של העסק על תחזוקה בלאי פחת ומוניטין , שוות להוצאות ההוניות הדרושות לעסק כדי לשרוד  ולהיות תחרותי.

(את ההבדל בין  סעיף (B) לסעיף (C) הסברתי בסוף הפוסט הקודם )

  בחברות כאלו קל ופשוט לשערך את העתיד ממספר סיבות:

1. התזרים החופשי העתידי של החברה  הוא פשוט הרווח הנקי העכשווי פחות או יותר.

2. בנוסף – בחברות האלו אנחנו כבר יודעים שההיסטוריה התפעולית שלהם קבועה מראש כי בעבר הם לא צרכו הון נוסף לכן מדובר על מראש על חברות יציבות ומבוססות. ולכן קל להניח שמה שהיה הוא שיהיה.

3.  עצם העובדה שהחברות האלו אינן דורשות הון נוסף לתחזוקה שוטפת כבר הופך אותן למכרה זהב. 


אם המצב הוא שאין שוויון בין (Cל (B) וודאו שאתם יודעים להעריך את הערך של הסעיפים הללו כדי שתוכלו לחשב בעצמכם את הרווח לבעלים.

)