תרגום מכתבי באפט – 1986 חלק 20


לא על כל חתיכת מכתב אני ממליץ לקרוא , אבל הפעם מדובר בקטע חובה לכל משקיע.

___________________________________________________________________________________



מה כל זה אומר לבעלי המניות?

האם מחזיקי המניות של בארקשייר קנו עסק שמרוויח 40.2 מיליון דולר בשנה או שהם קנו עסק שמרוויח 28.6 מיליון דולר בשנה?

האם משקיע צריך לשלם יותר עבור עסק  מאשר עבור עסק N  ?

בהנחה ששווי של עסק נמדד גם על פי מכפיל הרווח שלו האם SF    הייתה שווה יותר יום , מאשר ביום שלאחר הקנייה?

אם נחשוב דרך השאלות האלו נוכל להרוויח מספר תובנות חשובות על מה שנקרא "רווחי הבעלים".

(גבי זי: באפט מסביר כאן בעצם איך הוא מחשב את התזרים החופשי של החברה , בעיניו של באפט זהו בעצם הרווח האמיתי שלו – הרווח האמיתי של בעלי המניות . )


הרווחים האלו מורכבים בעצם מהחישוב הבא:

(A) הרווח המדווח

(B) ועוד ירידת הפחת , דלדול , הפחתות מוניטין ושאר הפחתות שציינו במספרים 1 עד 4 למעלה.

(C) פחות הוצאת ההון השנתיות הממוצעות בבית החרושת או בעסק, אלו הם ההשקעות בציוד כדי לשמור על העסק בטווח הארוך כעסק תחרותי ויצירתי – זהו ההון הנדרש כך שהעסק ישמור על נפח הייצור שלו .

(אם העסק צריך עוד הון עובד – הון שמשמש אותו לייצור , הון שמשמש אותו כדי לשמור על התחרותיות שלו ועל כושר הייצור שלו – גם ההון הזה צריך להתווסף בסעיף (C) , עסקים שמשתמשים בשיטת הLIFO – כדי לנהל את המלאי שלהם בדרך כלל לא צריכים הון נוסף כדי לשמור על אותו נפח ייצור.  )

(גבי זי: שיטת ה   LIFOLAST IN FIRST OUT  –  מאפשרת לעסק להצהיר על מוצר שיוצר אחרון כראשון שנמכר , למרות שבפועל מה שנמכר זה מוצר שיוצר הרבה זמן לפני כן.

במקרה שעלות הייצור של המוצר האחרון גבוהה מעלות הייצור של המוצרים שלפני כן משתלם לחברה לנהל את המלאי ב LIFO   מפני שכך הם ישלמו הרבה פחות מס כי שולי הרווח שלהם הרבה יותר נמוכים על המוצר האחרון מאשר על הראשון. 

באפט טוען כאן כי עסק שמשתמש ב  LIFO  בניהול המלאי שלו הוא עסק שלא צריך הון נוסף כדי לשמר את הכוח שלו.

עוד על הLIFO   ניתן לקרוא אצל אקספוננט בתרגום ההרצאה השלישית של גראהם.  )


המשוואה שלנו לרווח הבעלים אינה מתיישבת עם הרווח כפי שתקנות ה GAAP  מחשבות אותו.

הסיבה היא סעיף (C) . מפני שסעיף זה הוא ניחוש ולעיתים קשה מאד להעריך אותו.

למרות זאת אנחנו מתחשבים תמיד ברווח הבעלים לפי הנוסחה שהצגתי בפניכם ולא לפי המספרים של ה GAAP    גם כשאנו באים לקנות מניה כמשקיעים וגם כשאנו באים לקנות חברה שלמה כמנהלים.

אנחנו מסכימים לאמרה הבאה: "עדיף להיות צודק בערך מאשר להיות טועה בדיוק…"

בגישה שעכשיו הצגנו הרווח לבעלים זהה "בחברת O"  ו"בחברה N" , לכן גם הערכת השווי של שניהם זהה – בדיוק כמו שההיגיון הפשוט אומר.


התוצאה זהה כי החיבור של (A) , (B) ו (C) הוא בדיוק אותו הדבר בשני הדוחות.


גם צ'רלי וגם אני מאמינים כמחזקי המניות וכמנהלים שהרווח לבעלים מורכב בעצם :

מ (B) של מספר קרוב יותר 8.3 מיליון דולר בלבד כמו בחברה Oולא 19.9 כמו בחברה N.

לכן הרווח לבעלים יותר קרוב לרווח של החברה לפני הקניה . ובמילים אחרות אנחנו חושבים שהרווח לבעלים הוא הרבה יותר גבוה ממה שה GAAP    מדווח בעצם.


ברור שההצהרה הזו מאד משמחת אבל החישוב הזה לא תמיד מייצר חדשות נעימות.

רוב המנהלים יכירו בעובדה שהם צריכים הרבה יותר כסף ממה שיש בסעיף  (B) על מנת לשמור על העסק תחרותי ויצרני.

כשקורה כזה מקרה שבו  סעיף (B)  הופך להיות יותר גדול מסעיף (C)  אז הרווח המדווח של ה GAAP  הופך להיות יותר גבוה מהרווח האמיתי לבעלים.

לעיתים קרובות התיאור המוגזם הזה מאד ניכר . תעשיית הנפט שימשה בשנים האחרונות כדוגמה מעולה לעקרון הזה. אם חברות הנפט היו מוציאות רק את (B) כל שנה כדי לשמור על העסק שלהם חי ומתפקד הם היו מתכווצות במונחים ריאלים.

כל הרשימה הזו רק מוכיחה את האבסורד של מספרי "התזרים השוטף" שהדוחות של וול סטריט מלאה בהם.

התזרים השוטף בדוחות רק מחבר את (A) עם (B) – אבל הוא לא מפחית את (C) !!!

רוב העלונים שמוצגים לכם בבנקי ההשקעות למיניהם  גם כן לא מציגים את ההפחתה הזו.

זה פשוט מראה שהעסק שמתואר הוא בעצם כמו הפירמידות במצרים – אף פעם לא צריך לשפר להחליף או לשפץ אותם הם תמיד נשארים באותו מצב….


אם כל העסקים בארה"ב היו עומדים למכירה בו זמנית על ידי בנקאי ההשקעות שלנו – ואם היינו מאמינים לברושורים שמחלקים הבנקאים האלו – הקרנות הממשלתיות שתומכות במפעלים ובקניית ציוד למפעלים בעלי עדיפות לאומית היו צונחים ב 90% !!!.

(גבי זי: הסיבה לכך היא שהעסקים הללו צורכים הון רב כדי לתחזק את עצמם …)

___________________________________________________________________________________

גבי זי:

אז מה עיקר ההבדל בין סעיף (B) לסעיף (C) ?

מהו השוני התפיסתי בין שניהם – הרי גם בסעיף   (B)  ישנם חלקים שמשמשים את העסק לצורך התחזוקה שלו ולצורך הבנייה שלו כעסק תחרותי וחי? 

התשובה  היא כזו:

סעיף  (B) מדבר על ההפחתות שלא בוצעו בפועל – אלא רק ירדו באופן תאורטי מהרווח עד שהתקבל הרווח הנקי , אלו הם כספים שלא יצאו מכיס החברה – מכיס בעלי המניות.

אבל בסעיף  (C) מדובר על הון שיצא בפועל על תחזוקת העסק.

לכן כשאתם באים להעריך את סעיף  (C) – סעיף ההוצאות תכניסו לשם מספרים אמיתיים שהחברה הוציאה באמת לצורך העניין ולא הערכות.

תרגום מכתבי באפט – 1986 חלק 19


גבי זי: הנה שוב הטבלה מתחילת הנספח כדי להקל עליכם , הקוראים.

(000 נמחקו מהטבלה)



חברה O

חברה N

מכירות

$677,240

$677,240

עלות המכר:



עלות היסטורית למעט פחת

$341,170  –

$341,170

עלות מלאי שאינו מזומן


(1)4979-

פחת ציוד ומכונות

8,301

 (2)  13,355




סה"כ עלות המכר:

$349,471     

$359504




רווח גולמי

$327,769

$317,736

הוצאות מכר ואדמיניסטרציה

$260,286

$260,286

הפחתת מוניטין


 (3)  595




רווח תפעולי

$ 67,483

$ 56,855

הכנסות אחרות – לא תפעוליות

4,135

4,135

רווח לפני מס

$ 71,618

$ 60,990

רווח לאחר מס



מיסים נידחים ונוכחיים

31,387

31,387

התאמת הקצאות תוך תקופתיות של נכסים שאינם מזומנים.


(4)998

סה"כ מס ורווחים לא תפעוליים

31,387

32,385

רווח נקי

$40,231

$28,605


                                                                                                                                   )

כעת נוכל להסביר את המספרים 1-4 בטבלה , המספרים האלו הם בעצם כל השינויים שנובעים מגדילת המאזן כתוצאה מקניית החברה ובעקבות זאת ישנם הפחתות וירידת ערך שצריכה להתבצע:

1.

  $4979,000  עבור מלאי שאינו מזומן – הסכום הזה נובע בראש ובראשונה מהפחתה שSF  עשתה במלאי שלה בשנת 1986 כתוצאה מזה בשנים הקרובות לא יהיו חיובים נוספים מהסוג הזה , ואם כן הם יהיו קטנים מאוד.

2.

$5,054,000 – המספר הזה הוא בעצם ההבדל בין הפחת של עמודה N  (שהוא על סך –13,355) לבין הפחת של עמודה O(על סך – 8,301). ההבדל בפחת נובע מכך שבמאזן החדש –N– ישנה גדילה במאזן של נכסים קבועים. הפחת הגדול הזה ימשיך ב12 השנה הקרובות. 

3.

$595,000 – הפחתת מוניטין. החיוב הזה יתבצע ב39 השנים הקרובות. הוא רק יגדל החל מהשנה הבאה בגלל שקנינו את החברה ב6 לינואר ולכן רק 98% מסכום ההפחתה השנתי ירד בשנה הראשונה.

4.

$998,000 – המספר הזה הוא מס דחוי שנובע מתרגילי אקרובאטיקה שמעבר ליכולת ההסבר שלי בקצרה ואולי גם באריכות… החיוב הזה ימשיך ללוות אותנו גם ב 12 השנים הקרובות.

חשוב מאד שתבינו שאף לא אחד מכל השינויים האלו שמסתכמים לסך של 11.6 מיליון דולר , מורידים את שיעור המס שאנו משלמים על הרווחים שלנו.

חברת SF   החדשה משלמת בדיוק את אותו שיעור מס ששילמה חברת SF   הישנה וזאת למרות שהרווח שלהם לפי ה GAAP– שונה מהותית. ולמרות ששיעור המס על הרווחים נשאר זהה – במקרה הלא שכיח ש SF  תחליט למכור את אחד מהעסקים שהיא מחזיקה  שיעור המס בין החברה ה"חדשה" לחברה ה"ישנה" יהיה שונה לגמרי.

בסוף שנת 1986 ההבדל בשווי הנקי בין חברת SF   ה"חדשה" לחברת SF  ה"ישנה" ירד מ 142.6 ל 131 מיליון דולר באותם 11.6 מיליון דולר שירדו משורת הרווח כפי שראינו.

ככל שהשנים יחלפו להן , הפרמיה הנוספת ששילמנו על SF  תלך ותעלם ושתי המאזנים ילכו ויתמזגו. למרות זאת ערכי המלאי והמקרקעין הגבוהים שנכנסו למאזן החדש יישארו שם כנראה לתמיד אלא אם כן הקרקע תימכר או שרמות המלאים ירדו באופן מכוון.


תרגום מכתבי באפט – 1986 חלק 18

 

 

 

המשך הנספח שעוסק בהתאמות החשבונאיות של הדוחות של עסק שנקנה. ובחישוב התזרים החופשי .


__________________________________________________

 

כמו שבוודאי ניחשתם שני החברות הם בעצם אותה חברה SCOTT FETZER.

O מייצג את דוח רווח וההפסד של  SF  בפורמט GAAP הישן (OLD) , זה בעצם הדוח שלהם אם לא היינו קונים אותם.

N מייצג את דוח רווח וההפסד של SF  בפורמט GAAP החדש (NEW) , זה בעצם הדוח אותו הגשנו לאחר שביצענו בו את ההתאמות הדרושות עקב הרכישה של העסק.

 

חשוב להדגיש ששני העמודות מתארים את אותה כלכלת עסק – שמייצרת את אותו תזרים כסף לבעלים עם אותם נתונים בדיוק , רק החשבונאות השתנתה.

לכן אני שואל אתכם חברים , איזה עמודה מייצגת את האמת ? לפי איזה עמודה המנהלים והמשקיעים צריכים לבחון את החברה ?

 

לפני שנענה לשאלות האלו בואו ונבחן מה מייצר את ההבדל בין העמודות.

אנחנו נפשט את הדיון בכמה מובנים אבל הפישוט הזה לא גורע במאומה בדיוק האנליזה שלנו או בדיוק המסקנות שלנו.

 

ההבדל בין O  לN  נובע מכך ששילמנו מחיר בקניית החברה ששונה מהמחיר המוצהר של השווי הנקי שלה.

 

לפי ה GAAP הבדלים כאלו צריכים להילקח בחשבון תחת סעיף " התאמות במחיר הקניה ".

כשקנינו את SF  שילמנו 315 מיליון דולר על נכסים נקיים שהיו שווים בספרים 172.4 מיליון דולר.

כלומר שילמנו פרמיה של 142.6 מיליון דולר על החברה מעבר לסך הנכסים שלה.

 

הצעד הראשון בחשבונאות של פרמיות ששולמו עבור חברה הוא להתאים להם את הערך של הנכסים השוטפים של החברה לערך השוטף של החברה.

 (גבי זי : בצעד הראשון ההתאמה היא בין הערך הנזיל של החברה כפי שחושב לבין הערך  האמיתי של כל הנכסים השוטפים של החברה : מזומנים , מניות , אגחים או מוצרים שקרובים מאד לכסף נזיל  )

 

למעשה ההתאמות האלו לא כוללות 'חשבונות לקבל' (גבי זי: RECEIVABLES, חשבונות שלקוחות החברה התחייבו לשלם עבור מוצרים שכבר קנו אותם.) שבדרך כלל בכל דוח רגיל חשבונות לקבל כן נחשבים כחלק מהנכסים השוטפים של החברה. אבל הם כן כוללת את מלאי החברה.

 

לכן הצעד החשבונאי הראשון שלנו היה להחשיב מתוך הפרמיה של 142.6 מיליון דולר ששילמנו על החברה עוד 37.3 מיליון דולר של מלאי נוסף.

 

לאחר הצעד הזה נשאר לנו עוד 105.3 מיליון דולר להתאים:

בגלל שהבטחנו לפשט את הדיון הזה נקפוץ לשורה התחתונה ונספר לכם ש 68 מיליון דולר נוספים נוספו לנכסים הקבועים של החברה.

ואילו 13 מיליון דולר ירדו מהמיסים הדחויים שעל החברה לשלם בעתיד.

 

לאחר ההתאמות האלו על סך של 81 מיליון דולר נשאר לנו להסביר רק עוד 24.3 מיליון דולר להתאים…

 בדרך כלל ההתאמה הבאה מתבצעת על סמך הנכסים הלא מוחשיים של החברה שהם לא מוניטין ולאחר מכן על חישוב מחדש של השווי ההוגן של חובות החברה לטווח הארוך.

 במקרה הנוכחי לא התאמנו את הפרמיה לאף אחד משני הסעיפים.

לאחר שהערכנו מחדש את השווי ההוגן של החובות והנכסים התאמנו את 24.3 המיליון האחרונים לסעיף המוניטין.

המונח הטכני של הסעיף הזה הוא "העלות המשולמת מעבר לשווי ההוגן של הנכסים הנקיים שנרכשו".

 

לכן אתם יכולים לראות בטבלה הבאה את המאזן של SF לפני ואחרי הקניה , למרות שמדובר באותה חברה שני הדוחות ממש שונים במספר סעיפים בגלל ההתאמות שבצענו על הפרמיה ששילמנו:

 (000 נמחקו מהטבלה)

 

 

חברה O

חברה N

נכסים

 

 

 

 

 

מזומנים ושווי מזומנים:

$ 3,593

$ 3,593

חשבונות לקבל מלקוחות

90,919

90,919

מלאי

77,489

114,764

אחר (למשל מקדמות)

5,954

5,954

סה"כ נכסים שוטפים

177,955

215,230

 

 

 

רכוש, ציוד ,נכסים:

80,967

148,960

השקעות בחברות בנות שאינן בדוח המאוחד. השקעות במיזמים משותפים

93,589

93,589

נכסים אחרים כולל מוניטין

9,836

34,210

סה"כ

$362,347

$491,989

 

 

 

חובות

 

 

 

 

 

חובות לשלם: קצרי טווח , תשלומים מיידים של  חובות ארוכי טווח.

$ 4,650

$ 4,650

חשבונות לתשלום

39,003

39,003

חובות שהצטברו

84,939

84,939

סה"כ חובות שוטפים:

128,592

128,592

 

 

 

חובות ארוכי טווח

34,669

34,669

מיסים נדחים

17,052

4,075

חובות נדחים אחרים

9,657

9,657

סה"כ חובות

189,970

176,993

הון בעלי המניות

172,377

314,996

סה"כ מאזן

$362,347      

$491,989

 

 

 

העמודה שאנו רואים תחת החישוב החדש – N – יוצרת את טבלת ההכנסות שראינו בתחילת הנספח.

הדוח הזה כאמור לעיל מייצר רווח נקי שקטן בכ 10 מיליון דולר.

זאת התוצאה של נכסים שנופחו בעצם בגלל הפרמיה הנוספת ששילמנו וכתוצאה מזה ישנו פחת ודלדול גדולים יותר כפי שראינו בטבלה הקודמת.

 ככל שסך הנכסים גדול יותר כך צריך להפחית יותר בבלאי ובפחת השנתיים.

 

תרגום מכתבי באפט – 1987 חלק 1

   


  

 

איך מחשבים ערך פנימי כלכלי של חברה ?

אולי המכתב החשוב ביותר שנכתב על ידי באפט למשקיעים. המכתב שופך אור על דרכו בבחירת מניות.

מכתב חובה לכול משקיע ערך.

___________________________________________________

לבעלי המניות של ברקשייר התאוויי :


הרווח הנקי שלנו במהלך 1987  היה  464  מיליון דולר, או 19.5%.

במשך  23  השנים האחרונות (מאז קיבלנו את השליטה בחברה) ההון העצמי שלנו פר מניה גדל מ19.46דולר למניה ל  2477.47 דולר למניה.

 ממוצע מצטבר של 23.1%  בשנה.

מה שחשוב כמובן הוא לא שיעור הגידול בהון העצמי פר מניה , אלא שיעור הגידול בערך העסק שלנו פר מניה.


בהרבה מקרים אין שום קשר בין שני הפרמטרים הללו.

לדוגמה: LTV   וBALDWIN  (גבי זי – שני חברות מהבורסה האמריקאית שקרסו בזמן כתיבת המכתב הזה)

הצהירו  בדוחות השנתיים שלהם על הון עצמי של 652 מיליון דולר ו 397 מיליון דולר בהתאמה. מיד לאחר מכן הם פשטו רגל…

והנה דוגמה הפוכה:

BELRIDGE OIL  נמכרה לחברת SHELL  בשנת 1979 במחיר של 3.6 מיליארד דולר למרות שההון העצמי שלה עמד על 177 מיליון דולר בלבד.

בבארקשייר לעומת זאת , שני הערכים האלו נשארו תמיד מאד קרובים אחד לשני. בעשור האחרון הערך העסקי גדל בשיעור קצת יותר גבוהה מקצב גידול ההון העצמי שלנו.


החדשות הטובות האלו המשיכו גם בשנת 1987 .


שני הסיבות לכך שקצב הגידול בערך הפנימי שלנו עלה על קצב גידול ההון העצמי שלנו מאוד פשוטות:

1. יש לנו עסקים מדהימים.

2. העסקים האלו מנוהלים על ידי מנהלים מדהימים.


יש לכם את הזכות לחלוק על הסיבה השניה. בדרך כלל מנהלים של חברות מספרים לבעלי המניות שלהם כמה המנהלים של העסק מוצלחים וטובים. הסיבה שהמנהלים האלו עושים את זה היא כדי להסביר כל מיני בעיות בדוחות שיש להם. את הביצועים של העסק הם יתארו כמקרה מצער בצורה לא מספקת אבל פיסקת הסיום תסביר שבעצם המנהלים של החברה הם "הנכס היקר ביותר של החברה".פיסקאות כאלו גורמות לך לפעמים לתהות מה יכולים להיות הנכסים האחרים של החברה….


בבארקשייר לעומת זאת כל השבח וההלל למנהלים הוא הרבה פחות ממה שהיה באמת צריך להיות.

כדי להבין למה תסתכלו למשל בדף 7 של המכתב – שם אנו מפרטים את הרווחים שלנו בשבע העסקים הגדולים ביותר שאנו מחזיקים. (עיתון באפלו, פ'צמאייר , קירבי , רהיטי נברסקה , סקוט פצר , ממתקי סייז  ועולם הספר) בשנת 1987 העסקים האלו הרוויחו ביחד רווח תפעולי של 180 מיליון דולר.


המספר הזה כשלעצמו לא אומר כלום על הביצועים הכלכלים שטמון בו. כדי להבין את הכוח הכלכלי שטמון בו צריך לדעת כמה כסף – חוב והון עצמי שימש לייצר את הרווח הזה:

לכל החברות האלו כמעט ואין חוב – הוצאות המימון של כל החברות האלו ביחד (גבי זי: סך הריבית שחברה משלמת על כסף שהיא לוותה ) עמדו השנה על סך של 2 מיליון דולר בלבד!

לכן אם נפחית מהרווח התפעולי של 180 מיליון דולר את הוצאות המימון נקבל – 178 מיליון דולר של רווחים לפני מס כתוצאה מהון עצמי של 175 מיליון דולר בלבד.


אם היינו מאחדים את כל שבעת החברות האלו לחברה אחת – אז הרווח הנקי שלה היה עומד על 100 מיליון דולר – תשואה נקייה להון עצמי של 57%!!!.


לא תמצאו שיעור תשואה כזה באף מקום ובוודאי שלא תמצאו תשואה כזו בחברות גדולות אפילו עם מינוף מאד גבוה.  

______________________________________________________

גבי זי:

מסקנות:

1. ערך כלכלי של עסק אצל באפט הוא לאוו דווקא על ידי DCF כפי שנהוג לחשוב.

באפט מעריך את השווי הכלכלי הפנימי של העסק על ידי היחס שבין הרווח התפעולי להון העצמי של החברה. למשפט הזה יש שני הסתייגויות , ראשית מהרווח התפעולי הוא מוריד את הוצאות המימון של החברה ושנית בלי קשר להסתייגות הראשונה הוא מעדיף גם שהחברה תהיה ללא מינוף בהמשך המכתב הוא מסביר גם למה.

איך רואים את זה מהקטע?

באפט מתאר כאן הון עצמי של כ 2500 דולר פר מניה – תכפילו ב 200,000 מניות בערך ותקבלו הון עצמי של 500 מיליון דולר – יש להדגיש שלא מדובר במספר מדויק. מכיוון שבאפט טוען שההון העצמי של החברה משקף והוא אף נמוך במקצת מהערך הפנימי של בארקשייר כולה –  אנו נניח שזה פחות או יותר השווי הפנימי של בארקשייר לשנת 1987 : חצי מיליארד דולר.  

הרווח הנקי של כל החברה עומד בשנת 1987 על כ234 מיליון דולר.

בשנת 1986 הרווח הנקי עמד על כ 300 מיליון דולר.

בשנת 1985 הוא עמד על כ 435 מיליון דולר.

בשנת 1984 הוא עמד על 150 מיליון דולר.

זה ברור שאם תעשו תנסו להעריך את התזרים החופשי של בארקשייר תקבלו מספרים הרבה יותר גדולים כי אין לה כמעט הוצאות קבועות להשיג את הרווחים האלה .

ולכן אם תעשו DCF על התזרים החופשי תקבלו מספר גדול פי כמה מההון העצמי של החברה ובכל זאת באפט טוען שההון העצמי נמוך רק במעט משווי החברה.

אז איך באפט הגיע למספר הזה ? איך הוא הגיע לשווי פנימי שבאזור החצי מיליארד דולר בלבד?

התשובה לדעתי היא כזו:

הערכת השווי של באפט מאד מאד שמרנית והוא פשוט מפעיל כאן כלל אצבע בצורה גסה: חברה שעושה 20% על ההון שלה בממוצע , שווה את ההון שלה למרות שסך רווחיה הוא יותר גדול.

חברה שעושה בממוצע יותר מ20% על ההון שלה שווה יותר מההון שלה. מכיוון שבארקשייר הגדילה את התשואה להון שלה במהלך שנות ה 80 הערך הפנימי שלה עבר את ערך ההון העצמי שלה.


2. גם הרווח הנקי (- ולא רק התפעולי )  להון וגם הרווח למאזן כולו (ולא רק להון העצמי) משחקים תפקיד נכבד במשקל שהוא נותן לשווי החברה. כי בעצם מה שחשוב זה כמה רווח החברה מייצרת מהנכסים שלה ורצוי כמובן שכל הנכסים יהיו שלה ממש – לא על ידי חובות.

3. חשוב ביותר שלא תהיה תשואה כזו בשנה בודדת אלא התשואה המדהימה הזו על ההון צריכה להיות קונסיסטנטית וכמה שיותר שנים אחורה – יותר טוב.

4. מחיר החברה – גם עם החברה עושה 500% על ההון שלה באפט לא יקנה אותה אם המחיר לא יהיה נמוך מאד – ובמקרה הנוכחי הוא קנה אותם במחיר נמוך מההון העצמי שלהם!!

5. ההון של החברה והערך הפנימי של החברה חייבים לגדול עם השנים . באפט לא קונה חברה שאין לה גידול בהון – ושיעור הגידול הזה – קצב הגידול הזה חייב בעצמו לגדול.

6. כנל גם לגבי הערך הפנימי של החברה. גם הוא חייב לגדול במשך השנים וגם קצב הגידול שלו חייב להמשיך לגדול זאת בעצם ההוכחה לכך שהחברה לא קופאת על שמריה אלא ממשיכה לגדול כל הזמן.

 

גבי זי








 

ניתוח חברה: קסטרו

 




הערה: את הסקירה הזו כתבתי באוגוסט 2008 , מאז עברו כבר מספר שנים ואולי היא פחות רלבנטית , בנוסף אני כבר לא מחזיק בחברה.  בכול זאת הסקירה הזו מלמדת כיצד מבצעים DCF וכיצד מקבלים פרספקטיבה ארוכת שנים על חברה מיועדת להשקעה. עוד משהו חשוב מאוד :  כשעברו שלוש שנים אחרי שכתבתי את הסקירה הזו ולמדתי את הקורס של דמורדראן בהערכת שווי של חברות , הבנתי שמקדם הצמיחה שהנחתי על קסטרו (13%) מוגזם.



קסטרו:

שווי שוק: כ 300 מליון שח .עוסקת ב: ייצור ושיווק בגדי נשים וגברים.

 

הערה : חסרים לי המון נתונים על השנים 2000 עד 1998 – אודה לכל מי שיוכל לעדכן אותנו בהון העצמי, הרווח התפעולי ,הרווח הנקי , שווי שוק ,תזרים מזומנים תפעולי והוצאות קניית רכוש קבוע בשנים אלו.

 

 

רווח נקי ב 10 השנים אחרונות:

ניתן לראות מחזור עיסקי שלם.

 

 

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

רווח

 

8225

22197

25404

29813

36183

31605

38854

44750

31476

 

גידול ברווח באחוזים:   26% בממוצע

 

 

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

צמיחה

 

 

169

14

17

21

13-

22

15

31-

 

הירידה ברווחיות בשנה האחרונה של 30% היא אחד מההסברים לירידות החזקות של המניה בשנה האחרונה. בהמשך ננסה לבחון אם יש צאנס לחברה להתאושש מהירידה בריווחיות הזו וניתן לנצל את ההזדמנות שהשוק נותן לנו כעת בגלל הירידה ברווחיות או שאי אפשר לדעת  מה ילד יום.

אגב החברה מסבירה את הירידות בגלל המדד שעלה מחד , הדולר שירד מאידך גיסא – שניהם ביחד גרמו להוצאות המימון ולהוצאות השכירות של החנויות לגדול.

בנוסף בגלל גידול במספר החנויות הוצאות המכר עלו – צריך לשלם יותר משכורות ביותר חנויות – ועדיין אין רווחיות מספקת מהחניות החדשות.

 

 

 

 

 

תשואה תפעולית  להון לאורך העשור האחרון:

 

 

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

הון עצמי

 

72900

80600

103114

132600

159700

182400

202700

231300

243823

רווח תפעולי

 

13463

33255

39359

52113

55133

49945

57863

78136

79932

תשואה להון

 

18

41

38

39

34

27

28

33

32

 

התשואה להון ממש יפה , ומדובר בחברה בה ההון העצמי תופס חלק גדול מהמאזן כלומר החברה לא ממונפת בצורה חזקה.

 

מכירות לאורך העשור האחרון:

 

 

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

מכירות

 

164598

243924

309539

340496

363704

373431

421700

533612

580454

 

גידול במכירות לאורך העשור האחרון (% 17 בממוצע ):

 

 

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

גידול מכירות

 

 

48

26

10

6

2

12

26

8

 

 

שולי הרווח הנקי (רווח נקי חלקי מכירות):

 

 

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

שולי רווח

 

4

9

8

8

9

8

9

8

5

 

מכפיל רווח בעשור האחרון (ממוצע –  9.13 )

 

 

 

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

רווח

 

8225

22197

25404

29813

36183

31605

38854

44750

31476

מחיר

 

 

112145

173623

138513

345960

313559

491125

440655

458945

מכפיל

 

 

5.05

6.83

4.64

9.56

9.92

12.64

9.84

14.58

 

 

 

חישוב DCF

 

הפעם נחשב את הDCF לפי תזרים המזומנים החופשי של החברה ולא לפי הרווח הנקי , (תודה לדן פולק שהסב את תשומת ליבי לעניין) הסיבה היא שהרווח הנקי של החברה הוא לא ממש מה שנשאר לנו ביד.

להבהרת הנקודה הזו ניתן דוגמה מחנות מכולת שהרווח הנקי שלה הוא 100 שקל בשנה – אבל אי אפשר להתייחס ל100 שקל כאלו זה כסף חופשי מכיוון שאם לא נשקיע חלק מהרווח הנקי בחזרה במכולת למשל בשיפוצים או בקניית מקררים חדשים או בקניית רכוש אחר כל הלקוחות יברחו…

 לכן בכל עסק צריך להזרים חלק מהרווח הנקי בחזרה לעסק .

הדרך המדויקת יותר להבין כמה כסף נשאר לנו באמת ביד מהמכולת בסוף השנה זה בעצם התזרים התפעולי מהמכולת שזה בעצם סך הרווח הנקי שנוספו לו בחזרה הוצאות פחת והוצאות אחרות שלא ממש יצאו מחברה אלא הורדו בדוח רווח והפסד מסך המכירות כדי להגיע לשורת הרווח הנקי שהגיע לאחר כל ההתאמות מהעסק  ולכן צריך להחזיר אותם בחזרה –  פחות כל ההוצאות שעוסקות בקניית רכוש קבוע שהמטרה שלו היא בעצם שמירה על העסק חי וצומח.

ברור שגם החישוב הזה הוא בעצם השערה והוא קרוב בהרבה מהרווח הנקי לאמת אבל גם הוא בגדר היפותזה לכן בחישוב הDCF אנו לוקחים עוד מקדמי בטחון.

הערה אחרונה לסיום לפני שנתחיל בחישוב : גם אם אתם מחשבים ערך פנימי של חברה על ידי DCF על הרווח הנקי – אתם בכיוון הנכון של הערכת השווי אלא שפשוט יותר מדויק לעשות את זה על תזרים מזומנים חופשי.

אני בהמשך מחשב את ה DCF גם על הרווח הנקי ולא רק על התזרים החופשי. במקרה של קסטרו ניתן לראות ששורת הרווח הנקי יותר קטנה משורת הרווח התפעולי לאורך השנים ולכן אם הייתם משתמשים רק ברווח הנקי הייתם מקבלים מחיר הרבה יותר נמוך , אבל בכל חברה זה יכול לצאת שונה.

 

 

תזרים מזומנים חופשי בעשור האחרון (-תזרים תפעולי פחות קניית רכוש קבוע):

 

 

 

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

תזרים תפעולי

 

9000

25500

45600

36200

31300

30200

35700

48000

58000

קניית רכוש קבוע

 

 

12000

15200

8300

14200

12100

6000

16100

16800

תזרים חופשי

 

 

13500

30400

27900

17100

18100

29700

32000

42000

 

אפשר לראות שכל שנה החברה משקיעה סכום של  12.5 מליון שקל בממוצע בקניית רכוש נוסף על מנת לשמר את העסק.

 

 

 

צמיחת התזרים המזומנים החופשי : תזרים חופשי ממוצע ל7 השנים האחרונות – 26%

 

 

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

צמיחת תזרים המזומנים החופשי

 

 

 

125

9-

39-

5

64

7

31

 

אם תשימו לב תראו שבממוצע התזרים החופשי של 27% זה גם אחוז צמיחת הרווח הנקי באותם שנים וזה אמור להיות פחות או יותר אותו הדבר (לנו במקרה זה יצא בול) מפני שהרווח שמוזרם בחזרה לחברה אמור להגדיל בסופו של דבר את הרווח כך שבסוף התהליך תזרים המזומנים החופשי יגדל בקצב זהה.

 

 

 

אנו נניח את ההנחות הצנועות ביותר ביחס לנתוני העבר  :

גורם היוון- 8%. אני מסביר שוב מה זה גורם היוון למרות שהוא מוסבר גם בסקירות הקודמות: 100 שקל היום שווים בערך 105 שנה מהיום בגלל אינפלציה של 5%.

לכן כדי לקבל את שווי הכסף היום מכסף עתידי שהחברה תרוויח אני מחלק בחזרה ב%  המדד. אנו נניח 8% מדד למרות שבעשור האחרון הוא עומד על כ3-4% וזה כי יתכן שהאינפלציה תתפרץ בשנים האלה וגם כי זה פשוט מקדם בטחון שמקטין את הרווח.

אחוזי צמיחה ב10 השנים הקרובות – 13% . בעצם היות והצמיחה שחישבתי באזור ה 26% אני מחלק אותה בשתיים על מנת לקחת מרווח בטחון מספיק גדול , אני גם מניח שהשנים הבאות יהיו אולי שנים לא פשוטות ולדעתי הרווח אפילו יקטן עוד ולמרות שאנשים תמיד קונים בגדים אולי הם לא יקנו דווקא קסטרו…..

 

אחוז צמיחה מסוף השנה העשירית עד יום הדין – 5%.

 

 

 

 

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

תזרים חופשי צפוי לפי צמיחה של13%

47460

53629

60601

68479

77382

87441

98809

111654

126169

142571

 

כעת נהוון את הרווחים אלינו לשנת 2007 לפי 8%:

 

 

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

תזרים חופשי צפוי אחרי היוון:

43944

45978

48107

50334

52665

55103

57654

60323

63116

66038

 

נסכם את כול הרווחים המהוונים ונקבל סה"כ בתום עשר שנים:  543266 , כלומר כ543 מליון שקל. (כבר פה ניתן לראות שייש אפשרות לקנות היום בזול שהרי מחיר החברה עומד כיום של 300 מליון שקל) ההנחה היא שהחברה שווה את סך הכסף שהיא מזרימה לכיס שלנו.

ב10 שנים הקרובות היא כנראה תזרים לנו כ 543 מליון שקל לפחות (- אם המקדמים שלקחתי מספיק גדולים ולדעתי הם בסדר)

 

נוסיף לכך את התזרים מהשנה העשירית ואילך :

בסוף השנה ה10 התזרים החופשי של 66 מליון שקל יגדל ב5% בלבד לכן נקבל:  69339.

8%-5%  =  3% . לכן נחלק את התזרים בסוף השנה העשירית ב 3% ונקבל: 2311330  .

כלומר סך הכול שווי חברה: 543266 +2311330  =  2854596 כלומר 2  מיליארד ו854 מליון שקלים.

גם אם נניח שהצמיחה בשנים הקרובות תהיה רק בת 10% בשנה נקבל שבסוף עשר שנים סך תזרים המזומנים החופשי הוא :    465244 כלומר כ465 מליון שקל.

מה קורה אם נעשה את החישוב על הרווח הנקי?

אם נניח צמיחה של 13% שזאת כאמור צמיחת הרווחים בעשור האחרון – נקבל בסוף השנה העשירית סך רווחים נקי מהוון לפי ריבית של 8% של: 407 מליון ומאה שלושים ותשע אלף שקל.

אם נניח צמיחה של 10% נקבל בסוף השנה העשירית סך רווחים נקי מהוון לפי ריבית של 8% של: 348 מליון שקל.

איך שלא מסתכלים על זה החברה נסחרת מתחת לערכה לפחות ב16% .

 

אני מציע לכל אחד לחשב בעצמו ולבדוק שהוא מגיע לאותם תוצאות סך הכל המטרה שלנו בסקירה הזו  שכל אחד יוכל לחשב DCF בעצמו וכמו שאתם רואים זה אולי לא הכי פשוט בעולם אבל זה גם לא משהוא קשה.

 

 

מה קורה עם המינוף של החברה :

44% מהמאזן הם הון עצמי. מכפיל הון – 1.22 כלומר חברה זולה ולא ממונפת.

ההנהלה:

המנכ"ל אהרון קסטרו ואישתו לינה קסטרו שהיא גם חברה בדרקטוריון ומנכ"ל שלישי רוטר גבריאל שהוא הבעל של הבת של לינה (החתן שלהם -ממש אופרת סבון….) מרוויחים ביחד 6.5 מליון שקל בשנה-  קצת גבוהה לטעמי אבל אם רק חצי מהצמיחה הנוכחית תשמר אז הם עושים את שלהם , העסק שלהם כבר חי עשרות שנים הם התחילו בקטן וצמחו לאט לאט במשך השנים לכן אני דווקא מאמין ביכולת וברצון שלהם , פשוט לדעתי הם משלמים לעצם משכורות שהם פי 2 מהממוצע לאנשים בדרג כזה .

 

אז לקנות או לא לקנות?

 

השוק העניש את החברה על הירידה ברווחיות בצורה מאד חזקה , למרות שראינו שהתזרים החופשי המשיך לצמוח מאד יפה בגלל עליה במכירות ובמספר הסניפים.

מצד שני קשה לי להאמין שהשנה יהיה גידול ברווחים גם כי המצב בכל השוק קשה וגם כי לא ברור לי לגמרי שהחברה תתמודד עם ההתרחבות שלה ולכן יכול להיות שהחברה תמשיך לדשדש או לרדת .

אגב גם בשנת 2004 החברה ירדה לצמיחה שלילית למרות שהתזרים החופשי שלה גדל במעט באותה שנה בדומה לשנה הנוכחית  וגם אז החברה תלתה את הסיבה בהוצאות פרסום ועליה בהוצאות השכר והאחזקה (ע"מ 39 בדוח השנתי של 2004) ולמרות זאת החברה המשיכה לצמוח מאז מאד יפה.

וכמובן שגם אז השוק "תיגמל" את החברה בירידות.

היות ואני כבר מחזיק במניה אני אחכה לסוף השנה לראות אם ישנו שוב גידול ברווחים ובתזרים החופשי של החברה כי סך הכל החברה יציבה ומבוססת ויתכן שמדובר במעידה חד פעמית בלבד כמו בשנת 2004.

 

 

 

למרות זאת כל זה אינה מהווה המלצה לקנות או למכור אלא רק  הצגת הניתוח שלי בחברה הזו – ואיש הישר בעיניו יעשה…..


גבי זי