מניפולציות על תזרים תפעולי – חלק 3



חלק שלישי בהסבר הדוחות הכספיים כיצד מחשבים תזרים תפעולי מתוך הרווח הנקי. ( דוח ההתאמות בחישוב התזרים התפעולי מתוך הרווח הנקי)

החלק הזה יעסוק בסעיפים  שעוסקים בשינויים בהתחייבויות החברה מצד אחד ומצד שני שינויים בהון החברה – ברכוש החברה.

השינויים האלו הם שינויים שמשפיעים בצורה ישירה על גודל תזרים המזומנים של החברה כתוצאה מהפעילות השוטפת שלה  וזה  בניגוד לסעיפים הקודמים שדנו בכסף שלא באמת נכנס או יצא מהחברה כאן מדובר על שינויים בסכומי הכסף שהחברה חייבת או שחייבים לה באמת.

ירידה במיסים שוטפים לקבל (לא להתבלבל , ישנו סעיף נוסף דומה – אך שונה – ירידה-עליה במיסים שוטפים לשלם בהמשך ) ירידה במיסים שוטפים לקבל מבטאת את השינוי בסכום המס שהחברה צריכה לקבל ממס הכנסה ביחס לדוח הקודם. למשל במקרים בהם החברה הפסידה כסף ולכן מגיע לה החזר מס. אם למשל חברה קיבלה 2 מיליון שקל בשנה שעברה והשנה היא צריכה לקבל רק מיליון וחצי שקל (בגלל – שההפסדים שלה קטנו למשל…) אזי ישנה ירידה של חצי מיליון שקל במיסים השוטפים לקבל.

ירידה בלקוחות – ירידה של חובות הלקוחות של החברה ביחס לדוח הקודם , למשל אם בדוח הקודם הלקוחות היו חייבים לחברה 3 מיליון שקל וכעת הם חייבים רק 2 מיליון שקל אז ישנה עליה של מיליון שקל בכמות המזומנים של החברה. ולהיפך – אם גודל חוב הלקוחות עלה אז ישנה ירידה בכמות המזומנים.

זהו אחד מסעיפי המפתח למציאת בעיות בחברה אם ישנה עליה קבועה בחובות הלקוחות לחברה זה אומר שלחברה יש בעיה בגבית הכספים.

ירידה בחייבים ויתרות חובה – ירידה בסך החובות שגופים שאינם לקוחות כלפי החברה –  אך היו חייבים כסף לחברה ושלמו את חובם ולכן סך החוב ירד.

ירידה במלאי – השינוי במלאי הסחורות של החברה בתקופת הדוח , זהו בעצם הכסף שהתקבל ממכירת מלאי החברה. זה גם סעיף מפתח לבחינת בעיות בחברה. אם ישנו גידול חריג במלאי החברה לאורך זמן זה אומר שלחברה יש בעיות בלמכור את המוצרים שלה.

עליה בהתחייבויות לספקים ולנותני שירותים – השינוי בחובות החברה כלפי הספקים שמספקים לה את חומרי הגלם ומה שדרוש לחברה כדי לייצר את הסחורה שהיא מוכרת , למשל אם בתחילת תקופת הדוח החברה הייתה חייבת 2 מיליון שקל ובסוף התקופה החברה הייתה חייבת 3 מיליון שקל לספקים שלה , אזי ישנה עליה של מיליון שקל בסך הכספים שהחברה חייבת.

עליה במיסים שוטפים לשלם השינוי בכמות המיסים שעל החברה לשלם בעקבות שינוי בהכנסות החברה , אם החברה צריכה לשלם יותר מס למשל עקב גידול ברווחים – התזרים התפעולי שלה ירד בשיעור העליה במסים השוטפים שהיא צריכה לשלם.

עליה בזכאים ויתרות זכות – השינוי בכמות הכסף שהחברה חייבת בזמן הקרוב לעובדים – כגון משכורות או פיצויים או כספים אחרים שהחברה חייבת אבל לא קשורים ישירות לספקים של חומרי גלם או ספקים שקשורים לתפעול.


מניפולציות על תזרים תפעולי – תיקונים לחלק 2

 

 

 

 

קיבלתי (בשמחה יש לציין , ) שתי תיקונים  לפוסט הקודם של ההסברים של ההתאמות לתזרים התפעולי מהמטמה במבי , אז הנה הם :


1. הפחתת ניכיון עליית ערך אגרות חוב  – ההפחתה של ערך האגחים בדוחות אינה מתבצעת כפי שכתבתי בפוסט הקודם-  לפי ערך השוק שבה האגחים של החברה נסחרים , אלא בצורה של היוון התשלומים של האגח לפי שיעור התשואה הפנימית שבה היא הונפקה.

אני ( – מהטמה במבי ) אתן דוגמא מפורטת:

אם למשל בתחילת שנת 2000 הונפק אגח בתנאים הבאים:

קופון –  0 ₪  (כלומר לשם הפשטות האגח לא משלם ריבית תקופתית אלא רק את הערך הנקוב בסוף התקופה)

ערך נקוב – 100 ₪

תקופה – 3 שנים (בתחילת 2003 ישולם למחזיקי האג"ח 100)

תמורה – 79.38 ₪  (הציבור שילם בפועל 79.38 ₪ עבור האג"ח שהערך הנקוב שלו הוא 100)


ריבית ההיוון שתואמת ערך נוכחי של 79.38 וערך עתידי בעוד שלוש שנים של 100 היא 8%. לכן זוהי הריבית שבה נשתמש בהמשך.

ביום ההנפקה ירשמו בדוחות של החברה המנפיקה הסעיפים הבאים:

אג"ח – 100

נכיון – (20.62)

– – – – – – – –

אג"ח נטו – 79.38

בזמן ההנפקה סעיף הנכיון מחושב בפשטות כהפרש בין האג"ח לבין התמורה.

בסוף שנת 2000 יש לעדכן את ערך האג"ח ולכן תבוצע הפחתת ניכיון בצורה הבאה:

נחשב מהו הערך הנוכחי של האג"ח בהיוון עם ריבית 8% (הריבית נקבעה בזמן ההנפקה ע"י התמורה שהתקבלה מהרוכשים והיא לא תשתנה גם אם יחולו שינויים במחיר האג"ח בשוק או בריבית המשק וכו')

עם תשלום עתידי של 100 בעוד שנתיים בריבית היוון 8%

נקבל ערך נוכחי 85.73       

כלומר צריך להעמיד את האג"ח נטו על סך 85.73

לכן צריך להעמיד את הנכיון על  14.27=100-85.73

על מנת שהניכיון יעמוד על 14.27 יש להפחיתו ב 6.35= 20.62-14.27

בספרי החברה יהיו הסעיפים הבאים :

אג"ח – 100

ניכיון – (14.27)

– – – – – – – – – – – –

אג"ח נטו – 85.73

ההפחתה הזו תרשם בדו"ח רווח והפסד כהוצאת מימון של 6.35 והיא תקטין את הרווח.

ברור מאליו שזו לא הייתה הוצאה במזומן ולכן תקוזז בהתאמות לרווח בדו"ח תזרים מפעילות שוטפת.

בסופו של דבר קיבלנו שבשנת 2000  הסעיף שנקרא "הפחתת ניכיון עליית ערך אגרות חוב" בהתאמות לרווח יציג –  6.35.


2. ירידת ערך ניירות ערך הנמדדים בשווי הוגן  דרך רווח והפסד – במילים פשוטות זה פשוט ירידת ערך הניירות שהחברה מחזיקה לפי שווי השוק הנוכחי שלהם ולא לפי השווי ההוגן שלהם כפי שמרמז השם של הסעיף הזה וכפי שהסברתי בפוסט המקורי.


גבי זי

מניפולציות על תזרים תפעולי – חלק 1.


 

 

מניפולציות על תזרים תפעולי

חברה עם תזרים מזומנים חזק היא חברה חזקה , התזרים התפעולי של חברה הוא אחד מאבני היסוד של השקעות ערך לבחינת החברה , מהסיבה הזו חברות נוטות לפעמים להגדיל את התזרים שלהם גם בצורות לא לגמרי טהורות…

סדרת הפוסטים הנוכחית תעסוק בשיטות השונות להגדלת תזרים המזומנים וכיצד אפשר לגלות את ההטיות הללו.

ראשית כדי להבין את הדרכים להטיית התזרים נזכיר כאן שוב כיצד מחושב התזרים התפעולי בדוחות. 

הנה לדוגמה התזרים של חברת רמי לוי מתוך הדוח השנתי של  2008:

אנחנו נתמקד בדוחות מתל אביב אבל הניתוח הזה נכון גם לחברות אמריקאיות , השמות של הסעיפים לעיתים קצת שונה , אבל המשמעות זהה.

 



כפי שניתן לראות התזרים השוטף  הוא סכום של שני גורמים –

(1) שורת הרווח הנקי

(2) וההתאמות שנוספו לו.

ההתאמות הללו (- מה שסימנו בתור סעיף (2)) בנויות מהרשימה הבאה שמופיעה בנספח א' של אותו הדוח :


הרשימה הזו מורכבת מכול הכספים ( – שקשורים לתפעול העסק – ) שלא יצאו בפועל מכיסה של החברה החוצה ולמרות זאת כאשר הרווח הנקי חושב מסך המכירות הם הופחתו מסך המכירות כדי להגיע לשורת הרווח הנקי.

ברור שככול שהסכום ברשימה הזו יהיה גדול יותר כך תזרים המזומנים יהיה גדול יותר – לכן ישנו אינטרס ברור לחברות להגדיל את הסכומים שברשימה הזאת.

לכן , לפני שנתחיל להבין איפה קל לחברות להגדיל את התזרים נסביר בקצרה בפוסטים הבאים את הסעיפים שמהם בנויים ההתאמות כי הם לב ליבו של התזרים:

פחת רכוש קבוע – ערך הרכוש של  החברה שירד כתוצאה מבלאי , למשל אם יש לחברה משאיות להובלה , השווי שלהן יורד משנה לשנה אבל הפחת הזה הוא לא כסף שיוצא בפועל מכיס החברה אלא שיערוך של הפחת. הכסף הזה כבר יצא מהחברה כשהיא קנתה את המשאיות הללו , פשוט השווי של המשאיות הולך ויורד משנה לשנה.

ישנם מספר שיטות חשבונאיות איך לחשב את הפחת השיטה המפורסמת ביותר היא שיטת הקו הישר – לדוגמא, חברה שרכשה משאית במחיר של 10 מיליון ש"ח , ובכוונתה להשתמש במכונה זו חמש שנים , עליה להפחית כל שנה משווי המשאית 2 מיליון ש"ח .


גבי זי


תרגום מכתבי באפט – 1986 חלק 21 ואחרון

 

הקטע המסכם של הנספח המסביר את ההתאמות החשבונאיות בקניית חברה ואת נושא התזרים החופשי של החברות

אחד מקטעי החובה החשובים ביותר למשקיעי ערך. בסוף הקטע הוספתי מסקנה מאד חשובה.

בקיצור מומלץ ביותר.

______________________________________________________________________________________


תזרים מזומנים שמופיע בדוחות באמת מתאר בצורה טובה עסקי נדלן או עסקים אחרים שמתעסקים ברכוש כזה או אחר מפני שהעסקים הללו מצריכים המון כסף בהתחלה לקניית הרכוש או הנדלן ולאחר מכן הם כמעט ולא צורכים עוד הון כדי לשמר את השווי של הרכוש הזה.

דוגמה לעסקים כאלה הם למשל חברות שכל הרכוש שלהם הוא שדה גז , שדה נפט , גשר למעבר (גבי זי: בארה"ב המעבר בגשרים כאלה עולה כסף כדוגמת כביש 6. )

אבל תזרים המזומנים שמופיע בדוחות הוא חסר משמעות לחלוטין כשמדברים על חברות שמייצרות סחורות , חברות קמעונאות , חברות שירותים  כי לחברות האלו (C) הוא מספר מאוד משמעותי.

גם אם חברות כאלו לא מוציאות את ההון שלהם על תחזוקה בשנה מסויימת – בטווח של חמש עד עשר שנים הם יצטרכו להשקיע  הון רב בתחזוקה – אחרת הם ימותו.

למה אם כן מספרי תזרים המזומנים כל כך  פופולאריים בימנו?

בתשובה שלנו , אנחנו מודים , יש הרבה ציניות:

אנחנו מאמינים שמי שבעיקר משתמש במספרים האלה הם "חברות שיווק"  שמנסות להצדיק קניית מניות של חברות שהיא לא מוצדקת במהותה.

זה קורה :

כאשר (Aשהוא כאמור הרווח לפי ה GAAP – של החברות האלו נראה פשוט כמו אגח זבל או שהרווח פשוט נמוך מידי ולא מצדיק קניה של מניה במחיר כזה מופרז – לכן במקרה כזה "חברות השיווק" למיניהם  (גבי זי: הכוונה ליועצי השקעות , בנקאיים , מוסדיים , קרנות נאמנות ….)  במקום לדבר על (A) בלבד הם מגדלים את הסכום ל (A) + (B).

לכן אנחנו אומרים שאם אתם מוספים את (B)  אז צריך גם לחסר את (C)!

למרות שרופאי השיניים מזהירים מכך שאם תתעלמו מהטיפול בשיניים אז יום אחד לא יהיה לכם יותר שיניים …. כאן ההתעלמות מ (C) היאמקרה שונה בעליל :

חברה או משקיע שיתעלמו מ (C)  בחישוב שווי החברה או בחישוב יכולת החזר החוב שלה יום אחד ויעשו זאת רק על ידי  (A) + (B) יגלו יום אחד שהם בצרה אמיתית.


אם נסכם את הנושא :

גם במקרה של SCOTT FETZER  וגם בשאר החברות שלנו אנחנו מרגישים בנוח כי בכולם

 (C) = (B)  פחות או יותר ,  את  (B)  אנו מחשבים בראיה היסטורית : כלומר הוא כולל גם  הפחתת נכסים לא מוחשיים כמו מוניטין והוא גם כולל את שאר ההתאמות שנובעות מקניית העסק כמו שראינו בתחילת הנספח ומתקבל שוויון בין פחות או יותר בין (B)  ל (C),

במקרה של  SEES  למשל המספרים לא ממש זהים- כי יש ל SEES  הוצאות הון של בלאי והפחתות שבין חצי מיליון למיליון דולר בשנה רק כדי להחזיק את העסק תחרותי.

אנחנו מאד משוכנעים בנקודה הזו וזו גם הסיבה מדוע הראנו לכם בתחילת המכתב את ההפחתות וההתאמות מהקניה בצורה נפרדת בטבלאות שלנו. זו גם  הסיבה מדוע אנו מראים את הרווח של כל עסק בנפרד – כדי (גבי זי: שתוכלו לחשב לבד ) שיתקבל מספר שקרוב יותר לרווח הבעלים כפי שאנו רואים אותו יותר מאשר לפי ה GAAP.


יהיו כאלו שיראו את הקושיות שאנו מקשים על ה GAAP   כחילול הקודש.

אבל אחרי הכול , צריך להבין שהכסף שאנו משלמים לרואי החשבון אינו כדי שהם יתנו לנו את " האמת " שלהם על העסק שלנו.

המטרה שלהם היא לתעד ולהקליט – לא להעריך.

עבודת ההערכה נופלת על המשקיעים והמנהלים.

מספרי החשבונאות הם כמובן השפה של העסק , ולכן הם מהווים עזרה עצומה לכל אחד שבא להעריך את שווי העסק שלו , ואת ההתקדמות שלו .

צ'רלי ואני היינו אבודים בלי המספרים האלה: הם תמיד נקודת ההתחלה כשאנו באים להעריך את העסקים שלנו ואת העסקים האחרים.

בעלים של עסקים ומנהלים של עסקים צריכים תמיד לזכור , שהחשבונאות היא רק עזרה לעסק חושב , לעולם היא לא תחליף לחשיבה הזו.


___________________________________________________________________________________________

גבי זי:

באפט מוסר כאן בחינם את אחד העקרונות החשובים ביותר שלו:

כל החברות שהוא מחזיק למעט חברת SEES עונות על העקרון הבא: 


בכל החברות שלו:   (C) = (B)  פחות או יותר.  

ובמילים אחרות – ההוצאות הקבועות של העסק על תחזוקה בלאי פחת ומוניטין , שוות להוצאות ההוניות הדרושות לעסק כדי לשרוד  ולהיות תחרותי.

(את ההבדל בין  סעיף (B) לסעיף (C) הסברתי בסוף הפוסט הקודם )

  בחברות כאלו קל ופשוט לשערך את העתיד ממספר סיבות:

1. התזרים החופשי העתידי של החברה  הוא פשוט הרווח הנקי העכשווי פחות או יותר.

2. בנוסף – בחברות האלו אנחנו כבר יודעים שההיסטוריה התפעולית שלהם קבועה מראש כי בעבר הם לא צרכו הון נוסף לכן מדובר על מראש על חברות יציבות ומבוססות. ולכן קל להניח שמה שהיה הוא שיהיה.

3.  עצם העובדה שהחברות האלו אינן דורשות הון נוסף לתחזוקה שוטפת כבר הופך אותן למכרה זהב. 


אם המצב הוא שאין שוויון בין (Cל (B) וודאו שאתם יודעים להעריך את הערך של הסעיפים הללו כדי שתוכלו לחשב בעצמכם את הרווח לבעלים.

)

 

תרגום מכתבי באפט – 1986 חלק 20


לא על כל חתיכת מכתב אני ממליץ לקרוא , אבל הפעם מדובר בקטע חובה לכל משקיע.

___________________________________________________________________________________



מה כל זה אומר לבעלי המניות?

האם מחזיקי המניות של בארקשייר קנו עסק שמרוויח 40.2 מיליון דולר בשנה או שהם קנו עסק שמרוויח 28.6 מיליון דולר בשנה?

האם משקיע צריך לשלם יותר עבור עסק  מאשר עבור עסק N  ?

בהנחה ששווי של עסק נמדד גם על פי מכפיל הרווח שלו האם SF    הייתה שווה יותר יום , מאשר ביום שלאחר הקנייה?

אם נחשוב דרך השאלות האלו נוכל להרוויח מספר תובנות חשובות על מה שנקרא "רווחי הבעלים".

(גבי זי: באפט מסביר כאן בעצם איך הוא מחשב את התזרים החופשי של החברה , בעיניו של באפט זהו בעצם הרווח האמיתי שלו – הרווח האמיתי של בעלי המניות . )


הרווחים האלו מורכבים בעצם מהחישוב הבא:

(A) הרווח המדווח

(B) ועוד ירידת הפחת , דלדול , הפחתות מוניטין ושאר הפחתות שציינו במספרים 1 עד 4 למעלה.

(C) פחות הוצאת ההון השנתיות הממוצעות בבית החרושת או בעסק, אלו הם ההשקעות בציוד כדי לשמור על העסק בטווח הארוך כעסק תחרותי ויצירתי – זהו ההון הנדרש כך שהעסק ישמור על נפח הייצור שלו .

(אם העסק צריך עוד הון עובד – הון שמשמש אותו לייצור , הון שמשמש אותו כדי לשמור על התחרותיות שלו ועל כושר הייצור שלו – גם ההון הזה צריך להתווסף בסעיף (C) , עסקים שמשתמשים בשיטת הLIFO – כדי לנהל את המלאי שלהם בדרך כלל לא צריכים הון נוסף כדי לשמור על אותו נפח ייצור.  )

(גבי זי: שיטת ה   LIFOLAST IN FIRST OUT  –  מאפשרת לעסק להצהיר על מוצר שיוצר אחרון כראשון שנמכר , למרות שבפועל מה שנמכר זה מוצר שיוצר הרבה זמן לפני כן.

במקרה שעלות הייצור של המוצר האחרון גבוהה מעלות הייצור של המוצרים שלפני כן משתלם לחברה לנהל את המלאי ב LIFO   מפני שכך הם ישלמו הרבה פחות מס כי שולי הרווח שלהם הרבה יותר נמוכים על המוצר האחרון מאשר על הראשון. 

באפט טוען כאן כי עסק שמשתמש ב  LIFO  בניהול המלאי שלו הוא עסק שלא צריך הון נוסף כדי לשמר את הכוח שלו.

עוד על הLIFO   ניתן לקרוא אצל אקספוננט בתרגום ההרצאה השלישית של גראהם.  )


המשוואה שלנו לרווח הבעלים אינה מתיישבת עם הרווח כפי שתקנות ה GAAP  מחשבות אותו.

הסיבה היא סעיף (C) . מפני שסעיף זה הוא ניחוש ולעיתים קשה מאד להעריך אותו.

למרות זאת אנחנו מתחשבים תמיד ברווח הבעלים לפי הנוסחה שהצגתי בפניכם ולא לפי המספרים של ה GAAP    גם כשאנו באים לקנות מניה כמשקיעים וגם כשאנו באים לקנות חברה שלמה כמנהלים.

אנחנו מסכימים לאמרה הבאה: "עדיף להיות צודק בערך מאשר להיות טועה בדיוק…"

בגישה שעכשיו הצגנו הרווח לבעלים זהה "בחברת O"  ו"בחברה N" , לכן גם הערכת השווי של שניהם זהה – בדיוק כמו שההיגיון הפשוט אומר.


התוצאה זהה כי החיבור של (A) , (B) ו (C) הוא בדיוק אותו הדבר בשני הדוחות.


גם צ'רלי וגם אני מאמינים כמחזקי המניות וכמנהלים שהרווח לבעלים מורכב בעצם :

מ (B) של מספר קרוב יותר 8.3 מיליון דולר בלבד כמו בחברה Oולא 19.9 כמו בחברה N.

לכן הרווח לבעלים יותר קרוב לרווח של החברה לפני הקניה . ובמילים אחרות אנחנו חושבים שהרווח לבעלים הוא הרבה יותר גבוה ממה שה GAAP    מדווח בעצם.


ברור שההצהרה הזו מאד משמחת אבל החישוב הזה לא תמיד מייצר חדשות נעימות.

רוב המנהלים יכירו בעובדה שהם צריכים הרבה יותר כסף ממה שיש בסעיף  (B) על מנת לשמור על העסק תחרותי ויצרני.

כשקורה כזה מקרה שבו  סעיף (B)  הופך להיות יותר גדול מסעיף (C)  אז הרווח המדווח של ה GAAP  הופך להיות יותר גבוה מהרווח האמיתי לבעלים.

לעיתים קרובות התיאור המוגזם הזה מאד ניכר . תעשיית הנפט שימשה בשנים האחרונות כדוגמה מעולה לעקרון הזה. אם חברות הנפט היו מוציאות רק את (B) כל שנה כדי לשמור על העסק שלהם חי ומתפקד הם היו מתכווצות במונחים ריאלים.

כל הרשימה הזו רק מוכיחה את האבסורד של מספרי "התזרים השוטף" שהדוחות של וול סטריט מלאה בהם.

התזרים השוטף בדוחות רק מחבר את (A) עם (B) – אבל הוא לא מפחית את (C) !!!

רוב העלונים שמוצגים לכם בבנקי ההשקעות למיניהם  גם כן לא מציגים את ההפחתה הזו.

זה פשוט מראה שהעסק שמתואר הוא בעצם כמו הפירמידות במצרים – אף פעם לא צריך לשפר להחליף או לשפץ אותם הם תמיד נשארים באותו מצב….


אם כל העסקים בארה"ב היו עומדים למכירה בו זמנית על ידי בנקאי ההשקעות שלנו – ואם היינו מאמינים לברושורים שמחלקים הבנקאים האלו – הקרנות הממשלתיות שתומכות במפעלים ובקניית ציוד למפעלים בעלי עדיפות לאומית היו צונחים ב 90% !!!.

(גבי זי: הסיבה לכך היא שהעסקים הללו צורכים הון רב כדי לתחזק את עצמם …)

___________________________________________________________________________________

גבי זי:

אז מה עיקר ההבדל בין סעיף (B) לסעיף (C) ?

מהו השוני התפיסתי בין שניהם – הרי גם בסעיף   (B)  ישנם חלקים שמשמשים את העסק לצורך התחזוקה שלו ולצורך הבנייה שלו כעסק תחרותי וחי? 

התשובה  היא כזו:

סעיף  (B) מדבר על ההפחתות שלא בוצעו בפועל – אלא רק ירדו באופן תאורטי מהרווח עד שהתקבל הרווח הנקי , אלו הם כספים שלא יצאו מכיס החברה – מכיס בעלי המניות.

אבל בסעיף  (C) מדובר על הון שיצא בפועל על תחזוקת העסק.

לכן כשאתם באים להעריך את סעיף  (C) – סעיף ההוצאות תכניסו לשם מספרים אמיתיים שהחברה הוציאה באמת לצורך העניין ולא הערכות.