תרגום מכתבי באפט – 1986 חלק 19


גבי זי: הנה שוב הטבלה מתחילת הנספח כדי להקל עליכם , הקוראים.

(000 נמחקו מהטבלה)



חברה O

חברה N

מכירות

$677,240

$677,240

עלות המכר:



עלות היסטורית למעט פחת

$341,170  –

$341,170

עלות מלאי שאינו מזומן


(1)4979-

פחת ציוד ומכונות

8,301

 (2)  13,355




סה"כ עלות המכר:

$349,471     

$359504




רווח גולמי

$327,769

$317,736

הוצאות מכר ואדמיניסטרציה

$260,286

$260,286

הפחתת מוניטין


 (3)  595




רווח תפעולי

$ 67,483

$ 56,855

הכנסות אחרות – לא תפעוליות

4,135

4,135

רווח לפני מס

$ 71,618

$ 60,990

רווח לאחר מס



מיסים נידחים ונוכחיים

31,387

31,387

התאמת הקצאות תוך תקופתיות של נכסים שאינם מזומנים.


(4)998

סה"כ מס ורווחים לא תפעוליים

31,387

32,385

רווח נקי

$40,231

$28,605


                                                                                                                                   )

כעת נוכל להסביר את המספרים 1-4 בטבלה , המספרים האלו הם בעצם כל השינויים שנובעים מגדילת המאזן כתוצאה מקניית החברה ובעקבות זאת ישנם הפחתות וירידת ערך שצריכה להתבצע:

1.

  $4979,000  עבור מלאי שאינו מזומן – הסכום הזה נובע בראש ובראשונה מהפחתה שSF  עשתה במלאי שלה בשנת 1986 כתוצאה מזה בשנים הקרובות לא יהיו חיובים נוספים מהסוג הזה , ואם כן הם יהיו קטנים מאוד.

2.

$5,054,000 – המספר הזה הוא בעצם ההבדל בין הפחת של עמודה N  (שהוא על סך –13,355) לבין הפחת של עמודה O(על סך – 8,301). ההבדל בפחת נובע מכך שבמאזן החדש –N– ישנה גדילה במאזן של נכסים קבועים. הפחת הגדול הזה ימשיך ב12 השנה הקרובות. 

3.

$595,000 – הפחתת מוניטין. החיוב הזה יתבצע ב39 השנים הקרובות. הוא רק יגדל החל מהשנה הבאה בגלל שקנינו את החברה ב6 לינואר ולכן רק 98% מסכום ההפחתה השנתי ירד בשנה הראשונה.

4.

$998,000 – המספר הזה הוא מס דחוי שנובע מתרגילי אקרובאטיקה שמעבר ליכולת ההסבר שלי בקצרה ואולי גם באריכות… החיוב הזה ימשיך ללוות אותנו גם ב 12 השנים הקרובות.

חשוב מאד שתבינו שאף לא אחד מכל השינויים האלו שמסתכמים לסך של 11.6 מיליון דולר , מורידים את שיעור המס שאנו משלמים על הרווחים שלנו.

חברת SF   החדשה משלמת בדיוק את אותו שיעור מס ששילמה חברת SF   הישנה וזאת למרות שהרווח שלהם לפי ה GAAP– שונה מהותית. ולמרות ששיעור המס על הרווחים נשאר זהה – במקרה הלא שכיח ש SF  תחליט למכור את אחד מהעסקים שהיא מחזיקה  שיעור המס בין החברה ה"חדשה" לחברה ה"ישנה" יהיה שונה לגמרי.

בסוף שנת 1986 ההבדל בשווי הנקי בין חברת SF   ה"חדשה" לחברת SF  ה"ישנה" ירד מ 142.6 ל 131 מיליון דולר באותם 11.6 מיליון דולר שירדו משורת הרווח כפי שראינו.

ככל שהשנים יחלפו להן , הפרמיה הנוספת ששילמנו על SF  תלך ותעלם ושתי המאזנים ילכו ויתמזגו. למרות זאת ערכי המלאי והמקרקעין הגבוהים שנכנסו למאזן החדש יישארו שם כנראה לתמיד אלא אם כן הקרקע תימכר או שרמות המלאים ירדו באופן מכוון.


תרגום מכתבי באפט – 1986 חלק 17

 

בנספח באפט עוסק בשני נושאים מרכזיים:

1. כיצד בונים מחדש דוח של חברה שנקנתה , איזה שינויים קורים בדוח לאחר שקנו אותו.

2. איך באמת צריך לחשב תזרים מזומנים של חברה , ומדוע התזרים כפי שהוא מחושב בדוחות מטעה ולא משקף.


נספח


התאמות חשבונאיות של מחיר הקנייה והכשל של תזרים המזומנים.

לפני שנתחיל חידה קצרה:

מתחת ישנה טבלה עם הצהרות הרווח המקוצרות של שתי חברות – O ו   N.

איזה עסק לדעתכם בעל ערך גדול יותר?


(000 נמחקו מהטבלה)




חברה O

חברה N

מכירות

$677,240

$677,240

עלות המכר:



עלות היסטורית למעט פחת

$341,170  –

$341,170

עלות מלאי שאינו מזומן


(1)4979

פחת ציוד ומכונות

8,301

 (2)  13,355




סה"כ עלות המכר:

$349,471     

$359504




רווח גולמי

$327,769

$317,736

הוצאות מכר ואדמיניסטרציה

$260,286

$260,286

הפחתת מוניטין


 (3)  595




רווח תפעולי

$ 67,483

$ 56,855

הכנסות אחרות – לא תפעוליות

4,135

4,135

רווח לפני מס

$ 71,618

$ 60,990

רווח לאחר מס



מיסים נידחים ונוכחיים

31,387

31,387

התאמת הקצאות תוך תקופתיות של נכסים שאינם מזומנים.


(4)998

סה"כ מס ורווחים לא תפעוליים

31,387

32,385

רווח נקי

$40,231

$28,605




(גבי זי: את התשובה של באפט אני אביא בפוסט הבא…

בינתיים אני אומר מה דעתי על שני החברות , ובכן חברה O  בעלת רווח גולמי גבוה יותר , רווח תפעולי גבוה יותר ורווח נקי גבוה יותר מאשר חברה N.

שורש ההבדל בין החברות נעוץ בפחת של חברה  שנמוך בכ 10 מיליון דולר מהפחת של חברה N.

לכן לכאורה חברה O  טובה יותר.


אתם מוזמנים לחוות את דעתכם. )

 

תרגום מכתבי באפט – 1987 חלק 1

   


  

 

איך מחשבים ערך פנימי כלכלי של חברה ?

אולי המכתב החשוב ביותר שנכתב על ידי באפט למשקיעים. המכתב שופך אור על דרכו בבחירת מניות.

מכתב חובה לכול משקיע ערך.

___________________________________________________

לבעלי המניות של ברקשייר התאוויי :


הרווח הנקי שלנו במהלך 1987  היה  464  מיליון דולר, או 19.5%.

במשך  23  השנים האחרונות (מאז קיבלנו את השליטה בחברה) ההון העצמי שלנו פר מניה גדל מ19.46דולר למניה ל  2477.47 דולר למניה.

 ממוצע מצטבר של 23.1%  בשנה.

מה שחשוב כמובן הוא לא שיעור הגידול בהון העצמי פר מניה , אלא שיעור הגידול בערך העסק שלנו פר מניה.


בהרבה מקרים אין שום קשר בין שני הפרמטרים הללו.

לדוגמה: LTV   וBALDWIN  (גבי זי – שני חברות מהבורסה האמריקאית שקרסו בזמן כתיבת המכתב הזה)

הצהירו  בדוחות השנתיים שלהם על הון עצמי של 652 מיליון דולר ו 397 מיליון דולר בהתאמה. מיד לאחר מכן הם פשטו רגל…

והנה דוגמה הפוכה:

BELRIDGE OIL  נמכרה לחברת SHELL  בשנת 1979 במחיר של 3.6 מיליארד דולר למרות שההון העצמי שלה עמד על 177 מיליון דולר בלבד.

בבארקשייר לעומת זאת , שני הערכים האלו נשארו תמיד מאד קרובים אחד לשני. בעשור האחרון הערך העסקי גדל בשיעור קצת יותר גבוהה מקצב גידול ההון העצמי שלנו.


החדשות הטובות האלו המשיכו גם בשנת 1987 .


שני הסיבות לכך שקצב הגידול בערך הפנימי שלנו עלה על קצב גידול ההון העצמי שלנו מאוד פשוטות:

1. יש לנו עסקים מדהימים.

2. העסקים האלו מנוהלים על ידי מנהלים מדהימים.


יש לכם את הזכות לחלוק על הסיבה השניה. בדרך כלל מנהלים של חברות מספרים לבעלי המניות שלהם כמה המנהלים של העסק מוצלחים וטובים. הסיבה שהמנהלים האלו עושים את זה היא כדי להסביר כל מיני בעיות בדוחות שיש להם. את הביצועים של העסק הם יתארו כמקרה מצער בצורה לא מספקת אבל פיסקת הסיום תסביר שבעצם המנהלים של החברה הם "הנכס היקר ביותר של החברה".פיסקאות כאלו גורמות לך לפעמים לתהות מה יכולים להיות הנכסים האחרים של החברה….


בבארקשייר לעומת זאת כל השבח וההלל למנהלים הוא הרבה פחות ממה שהיה באמת צריך להיות.

כדי להבין למה תסתכלו למשל בדף 7 של המכתב – שם אנו מפרטים את הרווחים שלנו בשבע העסקים הגדולים ביותר שאנו מחזיקים. (עיתון באפלו, פ'צמאייר , קירבי , רהיטי נברסקה , סקוט פצר , ממתקי סייז  ועולם הספר) בשנת 1987 העסקים האלו הרוויחו ביחד רווח תפעולי של 180 מיליון דולר.


המספר הזה כשלעצמו לא אומר כלום על הביצועים הכלכלים שטמון בו. כדי להבין את הכוח הכלכלי שטמון בו צריך לדעת כמה כסף – חוב והון עצמי שימש לייצר את הרווח הזה:

לכל החברות האלו כמעט ואין חוב – הוצאות המימון של כל החברות האלו ביחד (גבי זי: סך הריבית שחברה משלמת על כסף שהיא לוותה ) עמדו השנה על סך של 2 מיליון דולר בלבד!

לכן אם נפחית מהרווח התפעולי של 180 מיליון דולר את הוצאות המימון נקבל – 178 מיליון דולר של רווחים לפני מס כתוצאה מהון עצמי של 175 מיליון דולר בלבד.


אם היינו מאחדים את כל שבעת החברות האלו לחברה אחת – אז הרווח הנקי שלה היה עומד על 100 מיליון דולר – תשואה נקייה להון עצמי של 57%!!!.


לא תמצאו שיעור תשואה כזה באף מקום ובוודאי שלא תמצאו תשואה כזו בחברות גדולות אפילו עם מינוף מאד גבוה.  

______________________________________________________

גבי זי:

מסקנות:

1. ערך כלכלי של עסק אצל באפט הוא לאוו דווקא על ידי DCF כפי שנהוג לחשוב.

באפט מעריך את השווי הכלכלי הפנימי של העסק על ידי היחס שבין הרווח התפעולי להון העצמי של החברה. למשפט הזה יש שני הסתייגויות , ראשית מהרווח התפעולי הוא מוריד את הוצאות המימון של החברה ושנית בלי קשר להסתייגות הראשונה הוא מעדיף גם שהחברה תהיה ללא מינוף בהמשך המכתב הוא מסביר גם למה.

איך רואים את זה מהקטע?

באפט מתאר כאן הון עצמי של כ 2500 דולר פר מניה – תכפילו ב 200,000 מניות בערך ותקבלו הון עצמי של 500 מיליון דולר – יש להדגיש שלא מדובר במספר מדויק. מכיוון שבאפט טוען שההון העצמי של החברה משקף והוא אף נמוך במקצת מהערך הפנימי של בארקשייר כולה –  אנו נניח שזה פחות או יותר השווי הפנימי של בארקשייר לשנת 1987 : חצי מיליארד דולר.  

הרווח הנקי של כל החברה עומד בשנת 1987 על כ234 מיליון דולר.

בשנת 1986 הרווח הנקי עמד על כ 300 מיליון דולר.

בשנת 1985 הוא עמד על כ 435 מיליון דולר.

בשנת 1984 הוא עמד על 150 מיליון דולר.

זה ברור שאם תעשו תנסו להעריך את התזרים החופשי של בארקשייר תקבלו מספרים הרבה יותר גדולים כי אין לה כמעט הוצאות קבועות להשיג את הרווחים האלה .

ולכן אם תעשו DCF על התזרים החופשי תקבלו מספר גדול פי כמה מההון העצמי של החברה ובכל זאת באפט טוען שההון העצמי נמוך רק במעט משווי החברה.

אז איך באפט הגיע למספר הזה ? איך הוא הגיע לשווי פנימי שבאזור החצי מיליארד דולר בלבד?

התשובה לדעתי היא כזו:

הערכת השווי של באפט מאד מאד שמרנית והוא פשוט מפעיל כאן כלל אצבע בצורה גסה: חברה שעושה 20% על ההון שלה בממוצע , שווה את ההון שלה למרות שסך רווחיה הוא יותר גדול.

חברה שעושה בממוצע יותר מ20% על ההון שלה שווה יותר מההון שלה. מכיוון שבארקשייר הגדילה את התשואה להון שלה במהלך שנות ה 80 הערך הפנימי שלה עבר את ערך ההון העצמי שלה.


2. גם הרווח הנקי (- ולא רק התפעולי )  להון וגם הרווח למאזן כולו (ולא רק להון העצמי) משחקים תפקיד נכבד במשקל שהוא נותן לשווי החברה. כי בעצם מה שחשוב זה כמה רווח החברה מייצרת מהנכסים שלה ורצוי כמובן שכל הנכסים יהיו שלה ממש – לא על ידי חובות.

3. חשוב ביותר שלא תהיה תשואה כזו בשנה בודדת אלא התשואה המדהימה הזו על ההון צריכה להיות קונסיסטנטית וכמה שיותר שנים אחורה – יותר טוב.

4. מחיר החברה – גם עם החברה עושה 500% על ההון שלה באפט לא יקנה אותה אם המחיר לא יהיה נמוך מאד – ובמקרה הנוכחי הוא קנה אותם במחיר נמוך מההון העצמי שלהם!!

5. ההון של החברה והערך הפנימי של החברה חייבים לגדול עם השנים . באפט לא קונה חברה שאין לה גידול בהון – ושיעור הגידול הזה – קצב הגידול הזה חייב בעצמו לגדול.

6. כנל גם לגבי הערך הפנימי של החברה. גם הוא חייב לגדול במשך השנים וגם קצב הגידול שלו חייב להמשיך לגדול זאת בעצם ההוכחה לכך שהחברה לא קופאת על שמריה אלא ממשיכה לגדול כל הזמן.

 

גבי זי