פרמיית הסיכון בישראל – ספטמבר 2012

רשומת אורח מאת אבי ג.

ריבית חסרת סיכון (Risk free Rate) ופרמיית הסיכון של שוק ההון בישראל (Equity Risk Premium)

 

הריבית חסרת הסיכון ופרמיית הסיכון של שוק ההון הם 2 פרמטרים בסיסיים בהערכת שווי של נכסים וחישובי היוון של תזרימי מזומנים עתידיים. הם משתנים ממדינה למדינה בגלל הבדלים בחוסן הכלכלי בין מדינות ומתקופה לתקופה בגלל שינויים כלכליים במיתון או צמיחה מהירה/ אינפלציה באותה מדינה.

פעם היה נהוג לחשוב שאג"ח של ממשלות הוא נכס חסר סיכון, אולם בשנים האחרונות מספר ממשלות פשטו רגל או היו קרובות לחדלות פירעון. לכן היום משתמשים במערכת של דירוג מדינות ביחס לארה"ב או במערכת של מחירי  תעודות ביטוח מסוג CDS להערכת הפרמטרים הנ"ל. הפער (SPREAD) של מחיר ה-CDS של מדינה מסוימת ביחס   ל-CDS של ארה"ב מהווה אינדיקציה לסיכון חדלות פירעון של אותה מדינה (לדעת שוק ההון העולמי).

לכן חישוב הריבית חסרת הסיכון בישראל:

Risk free rate in Israeli Shekel




Israeli Government bond rate (in Shekel)

4.30%



 – Default 5Y CDS spread for Israel

 1.70%

! Used the CDS spread.

Risk free rate in Shekel

2.60%



 

4.30% הוא התשואה השנתית של אג"ח ממשלתי שקלי ל-10 שנים (הכוללת את הסיכון),  ו-1.7% הוא המחיר הנוכחי של תעודת ביטוח CDS  (המנטרלת את הסיכון) כנגד חדלות פירעון של ממשלת ישראל. (מקור: אתר BLOOMBERG). הקונה בעצם נשאר עם תשואה שנתית של 2.6% על כספו. אם נשתמש בנתוני ה- SPREAD הנובע מן הדירוג של ישראל (1A /+A) שהוא 0.85% נקבל ריבית חסרת סיכון:   3.45% = 0.85%- 4.30%

לא השתמשתי ב- SPREAD של חברות הדירוג (0.85%) כי הוא נקבע מזמן (למרות שהדירוג A+ לישראל אושרר שוב רק אתמול) ואילו תעודות ה- CDS  נסחרות כמעט מידי יום בעולם ומשקפות טוב יותר את המצב הנוכחי.

 

 

חישוב פרמיית הסיכון של מדינת ישראל ושל שוק המניות שלה יכול להיעשות בכמה דרכים. בכולם נעשה שימוש בפרמיית הסיכון של ארה"ב שלה הדירוג הגבוה ביותר ונחשבת ל- REFERENCE עבור שאר העולם הפיננסי. בחישובים  עבור ישראל השתמשתי ב-2 מספרים שונים:

          1.   פרמיית הסיכון הממוצעת ארוכת הטווח (80 שנה) של ארה"ב = 4.1%

          2.   פרמיית הסיכון המובנה (Implied ERP) הממוצעת קצרת הטווח (4 שנים) של ארה"ב = 5.68% המשקפת את התקופה הסוערת האחרונה. (מקור: פרופ' DAMODARAN).

 

בפרמיה ההיסטורית ארוכת הטווח (4.1%) ישתמש מי שמאמין בעיקרון של חזרה אל הממוצע ושהפרמיום יחזור בסוף אל הממוצע ההיסטורי שלו בתוך טווח הזמן הרלוונטי של המשתמש.

בפרמיה המובנה  קצרת הטווח (5.68%) ישתמש מי שמאמין ששוק ההון עושה שגיאות רק בתקופות מסוימות אבל הוא (השוק) צודק רוב הזמן.

 



 

1. Pure bond default spread approach





Equity risk premium for the US (mature market) =

4.10%

5.68%


Default spread for Israel =


1.70%

1.70%



Total Equity Risk premium for Israel =


5.80%

7.38%



 

בשיטה זו לוקחים את ה- SPREAD של תעודת ה-CDS  או של הדירוג המדינתי (1A) המצביעים על סיכון ה- Default באג"ח הממשלתי שלנו, מוסיפים לו את פרמיית הסיכון של ארה"ב ומקבלים את ERP  לישראל.

 

2. Relative equity market volatility approach





Standard deviation – Israeli equities


18.6%




Standard deviation – S&P 500


20%




Relative equity standard deviation =


0.93

! Israeli Std dev./ S&P 500 Std dev.

Equity risk premium for the US (mature market) =

4.10%

5.68%


Equity risk premium for Israel =


3.81%

5.28%










בשיטה זו מכפילים את ה-SPREAD  CDS הנוכחי ביחס של סטיות התקן של שוק המניות שלנו מול סטיות התקן של מדד ה-P&S, מוסיפים לו את פרמיית הסיכון של ארה"ב ומקבלים את ERP  לישראל.

 

3. Market volatility adjusted spread






Standard deviation – Israeli equities


18.6%




Standard deviation in Israel bonds =


9.2%




Relative standard deviation=


2.02




Country risk premium =


3.44%

!Default spread *Relative std dev.

Total equity risk premium =


7.54%

9.12%









 

בשיטה זו מכפילים את ה-SPREAD  CDS הנוכחי המצביע על סיכון ה- Default ביחס סטיות התקן של שוק המניות מול שוק האג"ח  המקומי. מוסיפים לו את פרמיית הסיכון של ארה"ב ומקבלים ERP  לישראל.

 

. Implied Equity risk premium 4

Implied Risk Premium Calculator for TA-100 index on

28/09/2012

Enter level of the index =


1055



Enter current dividend yield =

4.02%

1.3% buy-backs

Enter expected 5 year growth rate in earnings =

3.00%



Enter current long term bond rate =

4.30%



Enter risk premium =


5.00%



Enter expected growth rate in the long term =

4.30%



Implied Risk Premium in current level of Index

3.96%

 








 

שיטה זו שונה מקודמותיה בכך שאינה משתמשת בדעתו של השוק העולמי (באמצעות SPREAD כלשהו)על ה- ERP של ישראל אלא מחשבת אותו מתוך מדד המייצג את שוק ההון במדינה. בכך היא נחשבת ל- Market Neutral !!

ישתמש בה מי שמאמין שהשוק צודק בהערכותיו בדרך כלל, אך טועה לפעמים במניות בודדות. או משתמש שרוצה לבצע הערכה ניטרלית ללא רעשי הרקע של השוק. השיטה משתמשת במודל הדיבידנדים של גורדון, בהנחות צמיחת רווחים של מדד מיצג, במחיר המדד הנוכחי ועוד ומחלצת מן המודל את פרמיית הסיכון (מחיר ההיוון) המובנת במחיר ובהנחות הנ"ל.

ביצעתי את החישוב על מדד ת"א-100 כמייצג של שוק ההון הכולל עם הנתונים הבאים:

           תשואת דיבידנדים שנתית: מכיוון ש-2012 עדיין לא הסתיימה, היו לי נתונים של 2011. מסכומי הדיבידנדים של 2011 (23.9 מיליארד ₪) הפחתתי את הדיבידנדים של 2 הבנקים הגדולים לאומי והפועלים, 3 חברות הסלולר סלקום פרטנר ובזק וקבוצת IDB. לא נראה לי שחברות אלו יחלקו השנה דיבידנדים משמעותיים. קיבלתי תשואה שנתית של 2.72% (לעומת 3.6% ב- 2011). לזה הוספתי 1.3% עבור קניות חוזרות של מניות (BACKSBUY) וקיבלתי הערכה של 4% (TTM). ההסבר ל- 1.3% הוא ארוך מידי לפוסט.

          קצב צמיחת הרווחים: לקחתי את הערכת בנק ישראל האחרונה (3%) לקצב צמיחת התמ"ג.

          קצב צמיחת הרווחים בטווח הארוך: לקחתי את תשואת האג"ח הארוך (4.3%) כמספר מייצג.

          הפרמיה הנדרשת ע"י משקיעים במניות: לקחתי את המספר המקובל בארה"ב (5%) למרות שלדעתי המשקיע הישראלי דורש יותר (6%-7%).

פרמיית הסיכון הגלומה (Implied ERP) במחיר הנוכחי של מדד ת"א-100 ובהנחות הנ"ל היא 3.96% .

 

לסיכום:

1.   הוצגו מספר שיטות לחישוב הריבית ופרמיית הסיכון של ישראל המתבססות על פרמטרים שונים והמשמעות של השימוש בכל שיטה לדעתו של המשתמש על שוק ההון (מתמחר נכון/ לא נכון).

2.   ה- Implied ERP  הנוכחי (ספטמבר 2012) של מדד P&S-500 הוא 5.75% ושל ת"א-100 הוא 3.96% (אם ההנחות שלי נכונות !!) ותחליטו אתם מי יותר מסוכן.

3.   המספרים ששימשו אותי בחישובים משתנים כמעט מידי יום (מחירי CDS, מחירי אג"ח, מחיר מדד ת"א-100, הערכות צמיחת רווחים ועוד). לכן התוצאות הן בעצם SNAPSHOT  של המצב כיום ויש לעדכנם מזמן לזמן.

שינויים בסקרינר

שלום לכולם

לאחר הפוסט הקודם שבו הראתי כיצד ניתן לחשב בפשטות יחסית ערך פנימי – אינטרינזי של מניה , בניגוד לחישוב DCF

הוספתי את השערוכים הללו לסקרינר על מניות תל אביב.


מעתה ניתן למיין לפי היחס המשוערך של המניות , לדוגמה ניתן לבחור בסקרינר מיון לפי מחיר משוערך של מכפיל מכירות .

מקבלים את היחס שבין המחיר הנוכחי של החברה לבין המחיר המשוערך של החברה על ידי מכפיל המכירות.

השערוך מתבצע לפי מציאת המכפיל הממוצע והכפלתו בממוצע סך המכירות ב6 השנים האחרונות.

אז אם למשל חברה נסחרת ב100 שקל ולפי ממוצע מכפיל המכירות שלה היא אמור להסחר ב200 נקבל יחס של 50% , זה אומר שהמניה נסחרת בדיסקאונט עמוק.

כמובן שכנראה יש לזה סיבה כי השוק בדרך כלל מאוד יעיל , רק שלפעמים הסיבה לא ממש טובה…


בנוסף הוספתי את הנתונים הללו גם לכול מניה כך שניתן לבחון את כול הפרמטרים ביחד ולקבל מושג טוב על מחיר המניה הנוכחי ביחס למחירה בעבר.


גבי זי

הערכות שווי אוטומטיות , האם זה אפשרי?

 

 האם ניתן לבצע הערכות שווי בצורה אוטומטית?

 



 אחת הדרכים , שמשקיעי ערך משתמשים בה כיום כדי להעריך בצורה גסה  שווי חברות מבוססת על השוואת מכפילי העבר למחירי ההווה. בדרך הזו משערכים את הערך הפנימי של החברה בצורה הבאה:

    1.      בודקים מהו הרווח המייצג של החברה – זהו אינו הרווח העכשוי בדרך כלל , אלא רווח ממוצע לאורך זמנים של שפל וגאות בכלכלה ובשווקים.

    2.      בודקים מהו המכפיל הנכון והראוי לחברה הנבחנת.  עבור חברות מבוססות ויציבות , יתקבל בדרך כלל מכפיל גבוה , עבור חברות בינוניות ומטה , המכפיל יהיה בדרך כלל נמוך.

    3.      מכפילים את 1. ב2. כלומר את הרווח המייצג במכפיל הראוי ומקבלים את שווי החברה הראוי. את הערך שהתקבל משווים לערך הנוכחי של החברה בשווקים.

מספר הערות על שיטתו של גראהם שמוצגת פה:

השיטה הזו אינה קובעת מחיר מדוייק לחברה , מטרתה להעריך טווחי מחירים הגיוניים לחברה – בשלב 1. אין צורך להעריך מספר ספציפי כרווח מייצג אלא לבחור טווח של רווחים , במקרה הגרוע הרווח יהיה X ובמקרה הטוב הרווח המייצג יהיה X+Y .

גם בשלב 2. כאשר מעריכים את המכפיל הנכון לחברה ניתן להעריך שהחברה צריכה להסחר בטווח של מכפילים ולא במכפיל ספציפי. שוב , בסנאריו הרע החברה תסחר במכפיל Z ובזמנים של גאות כלכלית ושפע בשווקים המכפיל שבו החברה תסחר יהיה Z+M  .

תוכלו לקרוא על השיטה הזו למשל כאן בהרצאות של גראהם בפרק 5. או בפרק 39 במשקיע האנטלגנטי. 

כדי לנסות ולחפש רעיונות חדשים להשקעה בדרך הזו , בתקופה הנוכחית – קיץ 2012 , עשיתי את הדברים הבאים:

   1.      הוצאתי מהחברות שנסחרות בתל אביב את החברות שהרווחים והתזרים שלהם היה שלילי באחת מ6 השנים האחרונות. נשארתי עם כ70 חברות.

לאותן חברות נבחרות: 

   2.      מצאתי את הרווח התפעולי השנתי הממוצע ב6 השנים האחרונות.

   3.      מצאתי את מכפיל הרווח התפעולי השנתי הממוצע ב6 השנים האחרונות.

   4.      הכפלתי את 2. ב3. כלומר את הרווח התפעולי הממוצע במכפיל הרווח התפעולי הממוצע וקיבלתי מספר שיקרא להלן המחיר המוערך .

   5.      חילקתי את השווי הנוכחי של החברות במחיר המוערך שלהן וקיבלתי יחס , שיקרא להלן היחס.

לדוגמה אם חברה נסחרת כיום ב100 והמחיר המוערך שלה 100 אז היא נסחרת סביב הערך המוערך שלה , היחס כמובן 1.

אבל אם חברה נסחרת ב100 והמחיר המוערך שלה הוא 200 אז היחס שלה הוא  חצי. זה אומר שכול החברות שהיחס שלהם קטן מאחד – ועדיף קטן מאוד מאחד תיאורטית – שוות בחינה מדוקדת יותר.

כול החברות שנסחרות ביחס גדול מאחד , תיאורטית – יקרות להשקעה.

 

ההנחה הגלומה כאן ש6 השנים האחרונות מייצגות מחזור של שנים טובות – 2006 , 2007 , 2009 בשווקים  ואילו 2008 , 2010 , 2011 לא היו שנים מדהימות למשקיעים. לכן הרווח והמכפיל הממוצעים מייצגים אולי את הערכים שקרובים לנכונות עבור החברות האלו.

 

עוד הערה: משיקולים של פשטות החישוב בחרתי ברווח תפעולי ובמכפיל הרווח התפעולי , אם כי לטעמי תזרים חופשי ומכפיל תזרים חופשי הוא הדרך הטובה ביותר לבצע את הבדיקה הזו.

התוצאות לפניכם בסוף הפוסט. (מחירי החברות מחושבים לפי הבוקר של 2/7/2012)

 

מסקנות

לאחר שעברתי על התוצאות ,(השקעתי המון שעות ברשימה הזו , רוב הזמן בקריאת דוחות החברות)  אני חושב שלא ניתן לבצע הערכת שווי בדרך הזו.

המספרים , מתברר הם לא חזות הכול.

אבל כן ניתן אולי לקבל רעיונות חדשים להשקעה בדרך הזו.

גילתי שתמיד (- או כמעט תמיד , כי הרי השוק בדרך כלל יעיל , לא ?) היתה סיבה מאוד טובה לשווקים לקבוע את המחיר כפי שהוא.

השוק לא סתם מוריד את המחיר לחברות שמתומחרות בשווקים מתחת לערך המוערך שלהם.

השוק לא סתם מעלה את המחיר לחברות שמתומחרות מעל לערך המוערך שלהם באמצעות המכפילים והרווח הממוצעים.

השוק גם לא סתם משאיר את המחיר ביחס של אחד.

דוגמאות:

1.      תוכלו למצוא ברשימה את חברות הטלפונים הניידים.  

פרטנר נסחרת בכחמישית מערכה המוערך לפי הרווח והמכפיל הממוצע שלה.

סלקום נסחרת בכשליש מערכה המוערך לפי הרווח והמכפיל הממוצע שלה.

בזק המחזיקה בפלאפון בבעלות מלאה , נסחרת במחצית מערכה המוערך לפי הרווח והמכפיל הממוצעים שלה , זאת למרות שהרווח התפעולי שלה השנה דומה מאוד לרווח לפני שנה.

בגלל השינוי הקיצוני בשוק התקשורת בארץ שכפה הרגולטור על חברות התקשורת , השוק מתמחר את החברות הללו לפי רווח נמוך בהרבה. השוק צופה שבעצם מעכשיו ואילך מכפיל הרווח של החברות יהיה הרבה יותר נמוך , בצדק או לא בצדק תחליטו אתם.

 

2.      סנו – נסחרת סביב ערך המכפיל הממוצע שלה כפול הרווח הממוצע שלה. בתחום של סנו אין שינויים , נראה שמר שוק חושב שגם המחאה החברתית או אפילו טילים מאירן לא יגרמו לסנו לפגיעה בריווחיות. היא תשמור על הממוצע שלה בכול מצב.

 

3.      ביג – עוד חברה שנסחרת סביב הערכים הממוצעים שלה. ביג משכירה חנויות בקניונים פתוחים בדרך כלל לרשתות גדולות. יש לה כ100% תפוסת שכירות. הגיוני שגם בתרחישים הגרועים יותר מרכזי הקניות שלה ימשיכו להיות מושכרים לרשתות הגדולות. אוכל ובגדים נמשיך לקנות תמיד , ולכן גם גם אם נקנה הרבה פחות תמיד נצטרך את החנויות שמוכרות.

 

4.      רמי לוי – נסחר במחיר הגבוה פי 3 לערך מהמחיר שמתקבל על ידי המכפיל הממוצע המוכפל ברווח הממוצע. למה?

אולי בגלל הצמיחה העתידית החזקה שלו , אולי בגלל שוק התקשורת שאליו רמי נכנס , ישנם כנראה מספר סיבות לחשוב שאולי המחיר מוצדק. אבל אם גראהם צודק ובהנחה שצמיחת הרווחים בעתיד לא תהיה כפי שהייתה כנראה רמי לוי לא זול כול כך.

 

יכולתי לעבור כאן על עוד ועוד חברות ולהראות שיש סיבה לתימחור של כול החברות ברשימה. אבל לעיתים התמחור קיצוני מידי. לעיתים השוווקים מענישים (פרטנר) או מתגמלים (רמי לוי) את החברות בצורה חריפה.

לכן לדעתי , בשוליים , היכן שהיחס בין מחיר השוק למחיר הנובע מהממוצע ממש קטן או גדול ,אפשר אולי למצוא עיוותים לא מוצדקים.

ושם מצאתי אולי רעיון להשקעה (הרעיון לא מופיע ברשימה הנוכחית , מכיוון שאני עדיין עסוק בלימוד הסביבה העיסקית והדוחות של הרעיון הזה וזו כמובן לא מטרת הרשומה הזו) , המטרה שלי כאמור היא לעסוק בעקרונות השקעת הערך ולא ברעיון השקעה ספציפי כזה או אחר.

 

אשמח לשמוע את דעתכם , האם אפשר לבנות כלי יעיל בשווקים יעילים למציאת ערך פנימי של מניה?

האם אפשר לשפר את הדרך שמוצגת כאן?


גבי זי

אין לראות בדברים המלצה לקניה או מכירה של מניות. אין באמור בכתבה משום תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. בשל הוראות הרשות לא מתאפשר לגבי זי להגיב לתגובות העוסקות במניות ספציפיות.

 

#

שם

שווי נוכחי

שווי מוערך

היחס

1

       אבגול

804.8

635.97

1.27

2

 אבנר יהש

7316.62

3082.78

2.37

3

   או.אר.טי

142

172.53

0.82

4

   אורדע -ש

69.76

36.77

1.9

5

 אי אונליין

29.72

43.74

0.68

6

 אילקס מדיקל

112.59

381.74

0.29

7

 אינטרגאמא

83.11

104.1

0.8

8

   איתוראן

894.71

1298.18

0.69

9

 אלביט מערכות

5850.12

9370.91

0.62

10

         אמות

1982.38

1606.49

1.23

11

         אמנת

65.25

89.39

0.73

12

     אנליסט

200.88

391.82

0.51

13

           אסם

5942.71

5323.83

1.12

14

ארד

350.26

349.66

1

15

 אשטרום נכסים

506.93

384.98

1.32

16

           בזק

11485.32

22227.6

0.52

17

           ביג

1029.64

1001.72

1.03

18

         בריל

168.37

215.34

0.78

19

         ברקן

92.75

67.3

1.38

20

        גב ים

1466.36

1849.41

0.79

21

         גולף

445.37

716.88

0.62

22

 גמאטרוניק

85.29

130.66

0.65

23

  דור אלון

413.54

725.27

0.57

24

       דורסל

65.45

53.19

1.23

25

 דלק אנרגיה

7017.97

2995.07

2.34

26

 דלק קידוחים יהש

6618.3

3189.63

2.07

27

 דן מלונות

1507.61

1968.08

0.77

28

    דנאל כא

170.06

126.29

1.35

29

 וואן תוכנה

277.54

134.55

2.06

30

       וילאר

579.68

531.95

1.09

31

   ויקטורי

230.61

192.58

1.2

32

       זנלכל

93.17

98.01

0.95

33

 חברה לישראל

16928.93

28500.94

0.59

34

    חוף גיא

84.19

51.05

1.65

35

    חילן טק

386.15

250.73

1.54

36

           כיל

54366.64

66655.4

0.82

37

 כלל תעשיות

1837.67

3553.3

0.52

38

 מדטכניקה

142.44

317.75

0.45

39

     מטריקס

989.91

814.19

1.22

40

 מיחשוב ישיר קב

114.86

56.27

2.04

41

   מלאנוקס

10954.95

1644.64

6.66

42

   מליסרון

2587.63

1625.6

1.59

43

         מרחב

173.49

249.67

0.69

44

         נייס

8932.24

7480.38

1.19

45

         נצבא

1638.5

1656.07

0.99

46

         סיאי

19.6

37.53

0.52

47

       סינאל

65.07

76.94

0.85

48

       סלקום

2411.43

8225.39

0.29

49

           סנו

958.46

950.99

1.01

50

 ספקטרוניקס

258.64

232.9

1.11

51

 עוגן נדלן

472.87

712.52

0.66

52

 ענני תקשורת

71.68

26.55

2.7

53

         פוקס

530.49

324.47

1.63

54

 פייטון -ס

69.36

128.35

0.54

55

 פלסאון תעשיות

886.62

817.73

1.08

56

 פלסטופיל

76.01

130.76

0.58

57

   פרוטרום

2116.28

1940.91

1.09

58

       פרטנר

2515.24

10752.5

0.23

59

 פרידנזון-ש

39.36

38.49

1.02

60

    קו מנחה

146.5

120.06

1.22

61

    קומטאץ'

256.35

673.74

0.38

62

         קליל

269.13

186.61

1.44

63

       קסטרו

325.32

353.32

0.92

64

         קרור

474.55

431.93

1.1

65

 רבוע נדלן

892.35

1001.18

0.89

66

     רימוני

154.87

134.99

1.15

67

    רמי לוי

1523.1

503.07

3.03

68

     שופרסל

2107.54

3925.1

0.54

69

     שטראוס

4069.16

5604.81

0.73

 

 

 

 

חישוב DCF על מניות תל אביב . חלק 7

 

 

 

זהו הגענו לסוף התהליך : מחברים את כול הפוסטים הקודמים ובונים  DCF  לכלל מניות תל אביב

בסקרינר נחשב שני סוגים של  DCF  לשני סוגים של חברות:

1. חברות גדולות ובעלות צמיחה נמוכה – לצורך העניין נגדיר חברות גדולות כחברות עם שווי שוק של מעל 5 מיליארד שקל ובעלות צמיחה נמוכה מ 3% בשנה.

לחברות הללו נחשב את הDCF  בנוסחה הבאה:





2. הסוג השני של החברות יהיו כול יתר החברות , לחברות הללו נחשב את ה DCF באמצעות הנוסחה הבאה , בנוסחה הזו אנו מניחים שבחמש השנים הראשונות תשמר הצמיחה שחישבנו בפוסט הקודם ולאחר מכן הצמיחה תרד לממוצע , זוהי בעצם הצמיחה העתידית המוזכרת בנוסחה , הצמיחה הממוצעת במשק , (יתכן ובעתיד אשנה את הערך הזה , בשלב זה אני מתכונן להתייחס לצמיחה הסופית כצמיחה החזויה על ידי בנק ישראל ) :


 

הערות ותוספות:

1. ה DCF שיחושב לשווי  ה  EQUITY של החברות הנסחרות בתל אביב אינו בנוי מהתזרים החופשי כפי שהוא מוגדר , ולכן הוא גם לא כולל הוצאות מחקר ופיתוח , הוצאות על קניית חברות ומכירות חברות , רווחים כתוצאה מאחזקות בחברות אחרות ,  ערך של אופציות ועוד שלל מיקרים שלא נידונו כאן. לכן ה DCF שיחושב כאן הוא רק הערכה של הערך הפנימי של החברה.

אם נגלה חברה שמתומחרת בזול ביחס לערך ה DCF שלה , אין פירושו של דבר שצריך לרוץ לקנות אותה – זה רק אומר שצריך להתחיל לבחון אותה יותר לעומק.

אני ניגש עכשיו (לא בלי התרגשות …) לממש את הקוד הזה לחישוב ה DCF , ניפגש שאסיים.

הערה שנכתבה בפברואר מימשתי בזמנו את הקוד לחישוב ה DCF וניתקלתי במספר בעיות נכונות. אני מתכונן להסתער על הבעיה הזו מחדש במהלך שנת 2012 ככול שיותיר לי הזמן.

גבי זי


חישוב DCF על מניות תל אביב . חלק 6

 

 

הגענו למרכיב השלישי בחישוב ה

 DCF  – הערכת צמיחת הרווחים של החברה.

בפוסט הנוכחי נעסוק בהערכת הצמיחה של החברה.

ישנם שלושה דרכים בסיסיות כיצד לקבוע את קצב הגידול ברווחיות של החברה:

(1) על סמך העבר – זאת לא הדרך המומלצת ביותר לקבוע את גידול החברה כי לא תמיד מה שהיה הוא שיהיה.

(2) על סמך האנליסטים – דמורדראן מוכיח באותות ובמופתים שהדרך הזו ממש לא , אבל ממש לא מומלצת ואין לה בדרך כלל שום אחיזה במציאות , מה גם שאנחנו מחפשים דרך לחשב DCF על כלל המניות  שנסחרות בתל אביב ואין לנו תחזית צמיחה כזו על כלל מניות תל אביב.

(3) על סמך הנתונים הפונדמנטליים של החברה – הדרך המומלצת ביותר על ידי דמורדראן .

אנחנו נתמקד בדרך השלישית.

בדרך הזו אנחנו בודקים את המכפלה של שני הגורמים הבאים :

(א) כמה כסף החברה השקיעה בחזרה בחברה מהרווחים שלה (הכסף שלא חולק כדיבידנד למשקיעים , )  אנחנו נחשב את ממוצע הכסף שהושקע בחזרה בחברה בחמש השנים האחרונות , ישנם מספר דרכים לחשב את הערך הזה ואנו נציג כאן שניים מהם: (1) בדרך הראשונה נתייחס לזה כממוצע של : הרווח הנקי פחות הדיבידנדים לחלק לסך הרווח הנקי.

אז אם חברה א'  הרוויחה  105 שקל וחילקה 30  שקל אז שיעור ההשקעה מחדש הינו : 71.4%   (  =   105   /(30  – 105)     ) , נעשה את זה על חמש השנים האחרונות כי יכול להיות שהשנה הנוכחית יוצאת דופן ונחשב את הממוצע.

(ב) כמה כסף החברה יודעת לעשות על ההון שלה.  הרווח הנקי חלקי ההון העצמי של החברה – גם פה כדי לחשב את הערך הזה על מניות תל אביב אני אשים את הממוצע של השנים האחרונות במקום לשים את השנה האחרונה בלבד.

נניח למשל שהוא עומד בחברה א'  על 15%.

אז בדוגמה הנוכחית קצב הגדילה של חברה א'  שווה ל  15% * 71.4%  =  10.7%

חשוב להבין שזה בעצם החסם העליון של הצמיחה , הצמיחה לא תוכל לעבור את הערך הזה יתכן אבל שהיא תהיה נמוכה יותר …

עוד משהו שחשוב להבין : הדרך שהצגתי כאן אינה הדרך הטובה ביותר – מפני שהיא מניחה שכול הרווח הנקי שלא חולק כדיבידנד מושקע בחזרה בחברה ביצירת רווחים חדשים.

וזאת כמובן הנחה לא נכונה בהכרח. הדרך היותר נכונה , היא לחשב את הכסף המושקע בחזרה – כסכום של ההוצאות ההוניות של החברה והשינויים בהון העובד של החברה – כפי שראינו בחישוב התזרים החופשי של החברה.

כול עוד אין לי את הנתונים הללו על כלל המניות (ההוצאות ההוניות של החברה והשינויים בהון העובד של החברה – ושוב , אם מישהו מהקוראים רוצה לשתף אותנו בנתונים הללו על כלל מניות תל אביב נשמח לקבל אותם , )  אני אשתמש במה שיש לי ואהיה קונסיסטנטי עם הפוסט הקודם:

אני אוריד מהרווח ההוני של החברה שמורכב כאמור מהדיבדנדים שחולקו , מקניית – מכירת המניות ומהגדילה בהון את הדיבדנדים ואת הקנייה – מכירה של מניות ואשאר עם הגדילה בהון בלבד.  

ובמילים אחרות  כדי לחשב את הכסף שהושקע בחזרה בחברה אני אקח את הגדילה בהון מהדוח הנוכחי ביחס לדוח הקודם.

( אם אחליט לקחת במקום הגדילה בהון את השינוי במזומנים מתוך המאזן – כפי שדמורדאן הציע לי במייל ששלח , וכפי שהקורא מהטמה במבי הציע , אפחית מהגדילה בהון החברה את המזומנים , בכול מקרה אני אשמור על קונסיסטנטיות בחישוב התזרים והצמיחה , ואדאג שהחישובים יהיו מתואמים.

הקונסיסטנטיות בחישוב ה DCF מאוד מאוד חשובה ודמורדראן מדגיש אותה לאורך כול הקורס , אז אם אנחנו מחשבים את התזרים החופשי לבעלי המניות באמצעות הרווח ההוני מן הראוי שנצמד אליו גם בחישוב הצמיחה של החברה.)

כנל לגבי חישוב התשואה להון – התשואה לצורך החישוב הזה תלקח לא מהרווח הנקי אלא מהתשואה ההונית וכפי שהוסבר בפוסט הקודם.

 עוד שני הערות פחות חשובות :

(1) אנחנו מחשבים כאן  DCF  רק עבור ה EQUITY   של החברה ולא עבור כול החברה , אם היינו מחשבים עבור כול החברה הנוסחה הייתה שונה , למשל הפרמטר לבדיקת צמיחת הרווחים היה הרווח התפעולי פחות המיסים ולא הרווח הנקי.

(2)  ישנו גורם נוסף בנוסחה שלא נכנסתי אליו כאן , והוא במקרה שידוע לנו על שינוי בתשואה להון בחברה כתוצאה מפרוייקטים חדשים או השקעה חדשה וכו. המידע הזה רלוונטי כשמחשביםDCF  ספציפי לחברה ולא כמו במקרה שלנו בחישוב לכלל המניות.

גבי זי