חישוב DCF על מניות תל אביב . חלק 5

בפוסט הקודם הסברנו כיצד מחשבים את התזרים החופשי של החברה  ( FREE CASH FLOW ) באופן תיאורטי , בפוסט הנוכחי נתמקד איך עושים את זה בפועל.

לכאורה צריך רק להציב את המספרים של הפחת ,מלאי , הוצאות הוניות , חשבונות לשלם ולקבל בנוסחה שהראנו בפוסט שעבר ולקבל את התוצאה.

הבעיה היא שכול הנתונים הללו (- הפחת , הוצאות ההוניות , מלאי וכו ) של כול החברות הסחירות בתל אביב לא קיימים ברשת בצורה מרוכזת .

הלב של חישוב התזרים החופשי טמון בגודל ההוצאות ההוניות של החברה והנתון הפיננסי החשוב הזה לא קיים באינטרנט על החברות הנסחרות בתל אביב , כדי להתגבר על הבעיה הזו נצטרך למצוא דרך אחרת כדי לחשב את הרווח לבעלי המניות , (או להשיג את הנתונים הללו מאיפשהו…)

אז הנה הדרך שחשבתי עליה במסגרת הנתונים הקיימים:

במקום לחשב את התזרים החופשי – שהוא בעצם הרווח הפוטנציאלי לבעלי המניות מתוך דוח תזרים המזומנים של החברה – אני אחשב את הרווח הפוטנציאלי לבעלי המניות מתוך דוח המאזן של החברה. אני אשתמש ברווח המאזני או כפי שבנג'ימין גראהם קורא לו רווח הוני.

הרווח הזה מורכב משלושה גורמים:

(1) גדילה בהון של החברה במאזן הנוכחי מול המאזן הקודם.

(2) הדיבידנד שחולק לבעלי המניות בתקופת המאזן הנוכחי.

(3) שווי מניות החברה שניקנו-שנמכרו על ידי החברה בתקופת הדוח הנוכחי.

עדיף כמובן לחשב את התזרים החופשי כפי שהצגנו בפוסט הקודם ,  אבל בגלל שאין לנו את הנתונים הללו אנחנו ניקח את הטוב ביותר שכן יש לנו ונעשה איתו את הטוב ביותר שאפשר , מה גם שהתוצאה הזו היא הכסף שהושקע בפועל בחזרה בחברה ובבעלי המניות כך שנקבל קירוב טוב מאוד לתזרים החופשי.

 כאמור יש לנו סרגל פשוט למדוד אם ה  DCF  שלנו יהיה מדוייק ונכון – אנחנו נבדוק את התוצאות שלו על החברות הנסחרות במדד תל אביב 25 , אם ה DCF  מחושב נכון , המחירים שיצאו לנו בחישוב ה DCF  יהיו בקרוב טוב מחירי השוק  של החברות הללו .  

כדי לקבל ביסוס טוב לדרך הזו שאלתי את פרופסור דמורדראן על הדרך הזו ולהלן תשובתו – הקצרה יש לומר:


זו לא הפעם הראשונה שאני מתייעץ אתו וכשמשהו לא בסדר הוא יורה בלי חשבון …

מהתשובה שלו אני מבין שהדרך שהצעתי כאן כדי להעריך את התזרים החופשי טובה למדי , הוא מציע להוסיף לשלושת הפרמטרים את השינויים בכסף המזומן מתוך המאזן ולא רק את השינוי בהון.

מה לגבי אלטרנטיבות אחרות שגם אותם שקלתי:

למשל להשתמש ברווח הנקי כתזרים החופשי או להשתמש בתזרים התפעולי כתזרים החופשי , או להשתמש בדיבידנדים שחולקו בפועל כתזרים החופשי , 

ובכן האלטרנטיבות הללו פשוט לא עומדות בעקרון החשוב של רווח לבעלי המניות , אפילו האלטרנטיבה של הדיבידנדים לא עומדת  בעקרון הזה למרות שהם מחולקים לבעלי המניות , מפני שהם רק חלק קטן מהרווח האמיתי של החברה ששייך לבעלי המניות ולכן הם יגרמו ל DCF  עם הערכת שווי מאוד נמוכה ביחס לערך הפנימי האמיתי של החברה.


שיעורי בית :

  1. אם יש לכם דרך להשיג את ההוצאות הוניות , הפחת , המלאי , חשבונות לקבל ולשלם , של כול החברות הנסחרות בתל אביב שתפו אותנו – ואז נקבל חישוב  DCF  הרבה יותר נכון .
  2. אם יש לכם דרך אחרת לחשב את הרווח לבעלי המניות , בהנתן שיש לכם רק את הנתונים שקיימים היום בסקרינר , והדרך הזו טובה יותר לדעתכם , מהדרך המוצעת בפוסט שתפו אותנו.

חישוב DCF על מניות תל אביב . חלק 4 – התזרים החופשי free cash flow

 

 

 


לאחר שדנו בקצרה בדרך לחישוב גורם ההיוון בפוסטים הקודמים ,  נדון הפעם בהערכת התזרים החופשי של החברה. 

(  FREE CASH FLOW  EQUITY )

התזרים החופשי של החברה הוא הכסף שנשאר בחברה לאחר כול ההוצאות שלה כולל ההוצאות ההוניות שלה לצורך התפתחות נוספת למשל פרויקטים חדשים פיתוחים חדשים וכולי.

זהו בעצם הכסף שהחברה יכלה לחלק למשקיעים שלה כדיבידנד ולהמשיך לתפקד כרגיל.

לצערנו לא כול הכסף הזה מחולק כדיבידנד בגלל שבדרך כלל מנהלי חברות (שלא בצדק יש לומר) מעדיפים לשמור את הכסף קרוב אליהם ולא לחלק אותו לבעלים של הכסף – הלא הם מחזיקי המניות.

מכיוון שאנחנו מחשבים DCF  על שווי השוק של החברה – ה  EQUITY  של החברה- כלומר  שווי המניה כפול מספר המניות

ולא על כלל החברה שמרוכב גם מה-EQUITY   וגם מהחובות של החברה , נציג את נוסחת התזרים החופשי עבור ה  EQUITY  בלבד ,( כלומר FCFE ).

הנוסחה הזו גם כוללת בתוכה את גורם המינוף של החברה וכפי שניתן לראות:


(הערה : כשמחשבים תזרים חופשי  עבור כלל החברה (FCF)  – כלומר חובות והון מניות הנוסחה ניראת אחרת  ואנו לא נדון בה במסגרת הדיון הנוכחי.)


אז מה הרעיון מאחורי הנוסחה הזו , שימו לב , העיקר בנוסחה הוא ההבנה של העקרון שאליו היא חותרת :

אנחנו מעוניים להגיע למספר שמייצג את הכסף שנותר בקופת החברה לאחר תשלום כול ההוצאות ההוניות שלה – מיסים , התחייבויות , חובות  וזה כולל גם את  ההשקעה של החברה בעצמה למשל אם היא קנתה מכונות  ייצור חדשות למפעל שלה , רכבים חדשים או כול דבר שישמש אותה לייצור כסף.

דוגמה נוספת:  הוצאות  R&D  – מחקר ופיתוח , הוצאות אלו נחשבות כהוצאות תפעוליות לפי חוקי התקינה החשבונאית , אבל אנחנו נתייחס אליהן כהוצאות הוניות שהרי מטרת ההוצאות האלו היא להביא רווחים עתידיים כתוצאה מהפיתוח הזה.

לרשימת ההוצאות ההוניות נוסיף גם קניית חברות חדשות , אם היו כאלו ,  שהרי גם הם השקעה לצורך רווחים עתידיים.

מה לגבי פחת – הפחת לא יצא בפועל מכיס החברה לכן נוסיף אותו בחזרה (או נוריד אותו מההוצאות ההוניות של החברה)

נשאר לנו להסביר מה זה שינויים בהון העובד   –   WORKING  CAPITAL

קודם כול נבין מה זה הון עובד :

הון עובד הוא הכסף השוטף שמשמש את החברה בתפעול החברה – כלומר מלאי , כסף מזומן , וחשבונות לקבל מלקוחות , פחות החובות השוטפים של החברה – כלומר תשלומים לשלם לספקים , חובות קצרי טווח וחובות ארוכי טווח שמועד פקיעתם הוא בתקופת הדוח הנוכחי.  

עד כאן הסברנו את המשמעות של ההון העובד במובן החשבונאי של המונח הזה , במובן של חישוב התזרים המזומנים החופשי נקח רק את הכספים השוטפים שאינם כסף אמיתי כי אנחנו בודקים את התזרים שמגיע מהתפעול של העסק אנחנו לא מעוניינים בכסף מזומן , – ( מכיוון שבחישוב  ה DCF אנחנו לא משערכים את המזומנים בחברה – אנחנו מוספים אותם בסוף החישוב לערך שהתקבל.)

ולכן בחישוב התזרים החופשי של החברה כשנחשב את ההון העובד נתייחס לכספים השוטפים שמורכבים רק ממלאי וחשבונות לקבל , כשנחשב את החובות שוטפים נתייחס רק לחשבונות לשלם ולא לשאר החובות .

אז נחזור לשינויים בהון העובד של החברה  :  כאמור זהו מונח שמתאר את יתרת הנכסים השוטפים – כלומר כסף מזומן מלקוחות או סחורה אחרי תשלום החובות השוטפים. אז אם היתרה הזו משתנה זה אומר שיש שינוי בתפעול השוטף של החברה.

למשל אם בחברה מסוימת הון עובד של 100 שקל בשנת 2010 והון עובד של 150 שקל בשנת 2011 זה אומר שהשינוי בהון העובד עומד על 50.

את השינוי הזה בסך 50 שקל אנחנו מפחיתים גם כן משורת הרווח הנקי כי זה כסף שדרוש לחברה לצורך התפעול שלה , היות והחברה זקוקה לכסף הזה היא לא תוכל לחלק אותו כדיבדנד פוטנציאלי.

דוגמה נוספת: אם בחברה מסוימת הון עובד של 100 שקל בשנת 2010 והון עובד של 30 שקל בשנת 2011 זה אומר שהשינוי בהון העובד עומד על 70- (מינוס שבעים , זה אומר שלחברה דרוש פחות הון עובד בתקופה הנוכחית , בתקופה הקודמת היא צרכה עוד 70 שקל שכרגע היא לא צורכת . )  את השינוי הזה בסך 70 שקל אנחנו אמורים להוסיף (מינוס מינוס זה פלוס כידוע …) לשורת הרווח הנקי כי זה כסף נוסף שהחברה כעת לא זקוקה לו ותאורטית היא יכולה לחלק אותו למשקיעים  , דמורדראן מציע שבמקרה כזה נאפס את השינוי בהון העובד ונתייחס אליו כאילו הוא לא קיים .

בגלל שהשינויים בהון העובד עשויים להיות תנודתיים דמורדראן מציע לחשב את השינויים בהון העובד כאחוז מתוך סך המכירות ולבדוק את השינוי לאורך השנים האחרונות ולמצע אותו.

עד כאן הסברנו כיצד מחשבים תזרים חופשי של חברה , בחלק הבא – DCF על מניות תל אביב 5. – נסביר כיצד נחשב באופן מעשי את התזרים החופשי על מניות תל אביב.

גבי זי


חישוב DCF על מניות תל אביב . חלק 3

 

 

 

הפוסט הקודם עסק בחישוב פרמיית הסיכון על מניה ספציפית בתהליך חישוב ה 

DCF

כזכור הפרמיה הזו היא פונקציה של שלושה גורמים:

הסברנו כבר את שני הגורמים הראשונים:

(1) ריבית חסרת סיכון  – זוהי ריבית על אגח לטווח ארוך. (2) בטה – פקטור שמתאר את הקשר שבין מחיר המניה הספציפית לבין מחיר כלל המדד.

בפוסט הזה נעסוק בגורם השלישי:

(3) הפרמיה על השקעה במניות בישראל. דמורדראן מביא מספר דרכים כיצד לחשב את הגורם הזה , אנחנו נעשה זאת בדרך המומלצת על ידו.

דמורדראן מציע לחלץ את הגורם הזה מתוך מדד מחירי השוק העכשווים.

בשיטה הזו אנו מניחים שהשוק יעיל בדרך כלל ולכן הוא כבר משקף את הפרמיה -הרווח על ההשקעה.

זוהי בעצם הריבית הגלומה או המרומזת במחירי השוק של היום.

לחילופין ניתן גם להתבסס על הפרמיה ההיסטורית בעבר בשוק המניות וכך עושים רוב האנליסטים כיום.

 הבעיה או היתרון בחישוב  הזה (להשתמש בפרמיה ההיסטורית הממוצעת  ) היא ,

שבזמנים של משבר או בזמנים של בועה קיצונית הפרמיה ההיסטורית לא רלוונטית לאותה שעה בשוק

מכיוון שהיא מסתמכת על הממוצע הרב שנתי  ,

ואילו בזמן משבר למשל ,  פרמיית הסיכון עולה פלאים כלפי מעלה לכן סביר שגורם ההיוון גם צריך לעלות ובעקבותיו מחיר המניה שיחושב בתהליך ה  DCF  יהיה נמוך יותר כי כבר הסברנו בפוסט הראשון שקיים יחס הפוך בין שני הגורמים הללו .

לעומת זאת מי שישתמש בפרמיה ההיסטורית בזמן משבר יקבל גורם היוון הרבה יותר קטן ובעקבותיו

מחיר המניה שיחושב ב DCF  יהיה הרבה יותר גבוה , מי שעושה זאת בעצם מניח שמחירי המניות

בטווח זמן ההשקעה שלו יחזור למחירים ההיסטורים וזה הנחה לא בהכרח נכונה.

אז איך מוצאים את הריבית הגלומה כיום בשווקים בתל אביב:

נניח שהריבית הגלומה הזו היא R   .

הנוסחה הבאה מתקיימת.


כדי לחלץ את  R  מתוך המשוואה המסובכת הזו נציב כדוגמה את הגורמים הבאים:

1. שווי המדד ביום החישוב – נניח שהחישוב הוא על מדד תל אביב 100 והמדד עומד על 1140 נקודות אז זה מה שנציב.

2. רווח לבעלי המניות במדדים: נחשב את אחוז הרווח הממוצע ב 5 השנים האחרונות של מדד תל אביב נניח מדד תל אביב 100 , את הרווח דמורדראן מציע לחשב כרווח תכלס לבעלי המניות  –

כלומר מה שקיבלנו ביד – דיבידנד + קניית מניות בחזרה. 

(אגב , לא ברור לי למה כאן דמורדראן מציע לחשב את הרווח כרווח דה פקטו –

מה שהמשקיע מקבל בפועל ביד ,  ואילו בחישוב הכללי הוא מחשב אתו הרווח  כ   FREE CASH FLOW   וכפי שנראה בהמשך )

את  הרווח הזה צריך לנרמל לשווי המדד , כלומר לקבל אותו ביחידות של המדד , אם הרווח הוא 5% מההשקעה ושווי המדד הוא לדוגמה 1200 אז הרווח הוא 5% מתוך 1200 כלומר = 60.

3. אחוז הצמיחה – ניקח את אחוז הצמיחה המשוערך של רווחי המדד מתוך אתר בנק ישראל שלינק אליו ניתן בפוסט הקודם.

4. נניח שלאחר 5 שנים הרווח יחזור להיות בשיעור של הרווח חסר הסיכון – וכפי שתואר בפוסט הקודם .

את כול המספרים הללו נציב בנוסחה ונחלץ מתוכה את   R.

בגלל שזה פולינום מורכב ניתן לבצע את זה באמצעות אקסל (יש באקסל אופציה למצוא את המספר שפותר את המשוואה , או פשוט להציב מספרים עבור R עד שמתקבל שווי המדד הנוכחי) או להשתמש באקסל קיים של דמורדראן שניתן להורדה מהאתר שלו. בסקרינר אני אבנה כנראה פונקציה שמוצאת את הפתרון הקרוב ביותר.

שימו לב ה R שהתקבל מכיל בתוכו גם את הריבית חסרת הסיכון וגם את הפרמיה הנוספת על ההשקעה במניות לכן צריך לחסר מ R את הריבית חסרת הסיכון בישראל ולקבל את פרמיית הסיכון במניות.

לדוגמה נציב את המספרים הבאים:  מדד תל אביב 100 עומד כיום על 1140 הרווח הממוצע למשקיעים כתוצאה מדיבידנדים ומקניית מניות עומד נניח על 2.9% .

כשהרווח הזה מנורמל למדד נקבל 1140*0.029 = 33.06. הצמיחה הצפוייה במשק מאתר בנק ישראל (לינק אליו קיים בפוסט הראשון) היא 5.2% , הצמיחה הצפויה לאחר מכן היא הריבית על השקעה חסרת סיכון  – 4.2%.

נציב את כול המספרים האלו ונקבל :

באמצעות אקסל נחלץ את R מתוך המשוואה ונקבל שערכו הוא 7.66 ממנו נפחית 4.2 ונקבל שהפרמייה שטמונה במדד תל אביב 100 עבור מניות נכון להיום עומדת על :  3.46 , (שימו לב זאת לא הפרמיה האמיתית , לא כול המספרים שבדוגמה כאן הם מספרים הנכונים – הרווח למשקיעים כתוצאה מדיבידנדים הוא מספר שהמצאתי , כול השאר מספרים נכונים.)

לסיכום נושא גורם ההיוון נמשיך את התרגיל הקודם:

נניח בנוסף שחישבנו את הבטה של חברה X שנסחרת בתל אביב באחת מהדרכים שתוארה בפוסט הקודם ויצא לנו שהוא 1.3

הריבית חסרת הסיכון בישראל עומדת כאמור על 4.2

ואילו פרמיית הסיכון הגלומה במחיר מדד תל אביב 100 היום כפי שחישבנו עומדת על 3.46%

נקבל שגורם ההיוון המתאים לחברה X הוא :  4.2%  + 3.46%*1.3    =  8.6% !

גבי זי


חישוב DCF על מניות תל אביב . חלק 2

 

 

 


בפוסט הנוכחי ובפוסט הבא נתמקד בגורם ההיוון בחישוב ה DCF.

גורם היוון

זהו בעצם הרווח החזוי שלנו על המניה. ככול שהסיכון במניה גבוה יותר כך גורם ההיוון גדול יותר ולכן מחיר המניה יהיה קטן יותר.

זהו עקרון יסוד בהבנת ה  DCF  : ככול שגורם ההיוון גדול יותר כך מחיר החברה יהיה נמוך יותר ולהיפך.

גורם ההיוון הינו אחד הפרמטרים העיקריים בחישוב ה  DCF  לכן חשוב ביותר לדייק בו.

ככלל גורם ההיוון של כלל החברה – עבור החוב וההון מורכב מהסיכון/עלות החוב של החברה ומהסיכון/העלות  שטמונה בהון של החברה , כאשר הם ממושקלים בשווי השוק שלהם:

ולכן :



כאמור אנחנו נתמקד רק בשווי ה EQUITY – כלומר הון החברה המונפק בשווקים לכן נחשב רק את עלות ההון בחישוב ה DCF  שיוצג כאן.

נשתמש בנוסחה הבאה לחישוב עלות ההון:


1. ריבית או רווח חסר סיכון –  הריבית שמקבלים על אגחים ארוכי טווח בארץ , למודל שלנו אני אבחר בריבית נטו עבור אגרות החוב של מדינת ישראל ל 10 שנים = 4.24.

את הריבית הזו ניתן להשיג מאתר בנק ישראל הנה הלינק לאתר: http://www.bankisrael.gov.il/publheb/dataheb.htm

זוהי הריבית לטווח ארוך של שיקבל משקיע שאינו מעוניין להסתכן , הוא יקבל את הפרמיה הזו בכול מצב לא משנה מה יקרה , כמובן שיתכן יום אחד שממשלת ישראל לא תעמוד בהתחייבויות  שלה , אבל הרבה קודם לכן גם שוק המניות יקרוס , ועוד הרבה דברים רעים מאוד יקרו , ואם חס ושלום נגיע לרגע הזה אז לא הריבית תטריד אותנו אלא דברים אחרים לגמרי…


2. בטה של חברה – זהו היחס בין התנהגות החברה לבין התנהגות מדד המניות כולו. אם לחברה יש בטה של אחד אז כשהשוק עולה באחוז גם היא עולה באחוז , וכשהשוק יורד באחוז היא יורדת באחוז.  בטה של אחד וחצי של חברה אומר שכשהשוק עולה באחוז  החברה עולה באחוז וחצי , וכשהשוק יורד באחוז היא יורדת באחוז וחצי. שימו לב אני לא טוען כאן שהבטה מתארת את הסיכון בהשקעה בחברה אני רק טוען (זה לא אני בכלל טוען זה פרופסור ד.) שהבטה מתארת את הקשר הסטטיסטי בין השניים. 

להלן נוסחת הרגרסיה הבסיסית לחישוב הבטה:

בנוסחה הזו :  Si – מחיר המניה בזמן מסויים למשל בחודש מסויים .

Ii –  מחיר האינדקס באותו זמן.

ה  AVRG – מתאר את ממוצע הדגימות  למשל ה  (  AVRG (  Si   הוא הממוצע של מחיר המניה בכול N הדגימות.

הבעיות בחישוב הבטה רבות וקשות.

דמורדאן מציע מספר דרכים לפתור את בעיית הבטה ולחשב אותה בדרכים שעוקפות את בעיית הרגרסיה שטמונה בה.

אני מתלבט בין שני הדרכים הבאות ( – אגב שני הדרכים הללו הם לא הדרכים הממולצות ביותר על ידו , משיקולים של קושי בהשגת הנתונים וויתרתי לעשות זאת בדרך הממולצת ביותר על ידו )  :

  1.  בטה  רגילה – אני אחשב לכל חברה את הבטה אל מול מדד תל אביב 100 בחמש השנים האחרונות ברזולוציה חודשית.
  2. בטה חשבונאית – במקום לחשב את הבטה של מחיר המניה אל מול מחיר המדד באותו זמן   , אני אחשב את הבטה בין הרווח של המניה לבין הרווח הממוצע במדד או בין התשואה למאזן של המניה בסוף כול שנה לבין התשואה למאזן הממוצעת בסוף כול שנה במדד. 

בדרך כלל משתמשים בחישוב הבטה החשבונאית כשהחברה לא נסחרת בשווקים ואז אין אפשרות לשערך את המחיר שלה ביחס למחיר המדדים. היתרון של השיטה הזו הוא שהיא בעלת פחות דגימות ולכן  בעלת פחות בעיות  , ועוד יתרון חשוב – היא לוקחת את פרמטרים הפונדמנטליים של החברה בחשבון במקום את מחיר המניה(בגלל זה היא נקראת בטה חשבונאית) .

לאחר חישוב הבטה יש לשקלל אותה עם המינוף של החברה לצורך זה נציב אותה בנוסחה הבאה כדי לקבל גם את מינוף החברה כפרמטר בחישוב הבטה:

  לדוגמה אם יש לנו שתי חברות : חברה א' עם מאזן שבנוי על  20 שקלים הון ו 80 שקלים חוב ,

וחברה ב' עם מאזן שבנוי מ 80 שקל הון ו 20 שקל חוב .

נניח שלשני החברות אותה בטה של 0.9 ושיעור מס זהה של 24% נקבל כמובן שהבטה של החברה בעלת המינוף הגבוה יהיה גבוה יותר:  

עבור חברה א' הבטה תהיה :  0.9 * (  1 +  (1-0.24) 80-20 )  = 3.63 

עבור חברה ב' הבטה תהיה :  0.9 * (  1 +  (1-0.24) 20-80 )  = 1.07

 

גבי זי

חישוב DCF על מניות תל אביב . חלק 1

 

 

 

DCF  על מניות תל אביב


מטרת סדרת הרשומות הבאה היא לתת תקציר לחישוב ה  DCF  על מניות תל אביב.

המוטיבציה להבין איך מחשבים  DCF  על מניות כפולה:

ראשית – כול משקיע ערך צריך לשלוט בתחום הזה מכיוון שהוא בסיסי ביותר בתמחור חברות.

שנית – אני מתעתד להוסיף לסקרינר על מניות תל אביב חישוב  DCF    אוטומטי לכלל המניות כדי שנוכל למצוא באמצעותו את המניות שנסחרות מתחת לערכן.

מכיוון שרוב רובו של המסחר בבורסה בתל אביב מתבצע על ידי הגופים המוסדיים וחלק גדול מהגופים המוסדיים מבצע הערכות שווי לחברות הנסחרות כלומר משתמש ב DCF  – חלק גדול מהחברות בתל אביב נסחר סביב מחירי ה  DCF  שלהן , לכן חשוב מאוד  לשלוט בכלי הזה.

לכן אם אתם מעוניינים להשפיע על צורת חישוב ה  DCF  בסקרינר על מניות תל אביב כדי שהוא יהיה יותר מדויק ויותר נכון – אז כאן המקום…

אני מזמין אתכם לחלוק ולהגיב על צורת חישוב ה  DCF  שאציג כאן כדי שכולנו נוכל ללמוד ולהשכיל.

כול החומר בנושא הזה לקוח מאתרו של פרופסור דמורדראן.

עוד הערה מאוד חשובה:

אני מציג כאן מודל ספציפי לחישוב ה  DCF  שיתאים לחישוב על מניות תל אביב , ישנם המון דרכים אחרות לחישוב ואני לא מתכוון למנות אותם פה זה לא קורס מלא זה תקציר ספציפי.

אחרי שלמדתי את כלל הקורס של דמורדאן אני מתמקד בדרך שבה גם המאמץ להשיג את כול הנתונים יהיה יחסית סביר , וגם החישוב עצמו יהיה כמה שיותר הגיוני ופשוט.

הפרמטר שבאמצעותו נבדוק שהערכות  ה  DCF  שלנו נכונות  הוא מחיר החברות בשוק.

אנחנו ננסה להגיע למצב שבו ה  DCF  שנחשב עבור החברות הגדולות ביותר , למשל החברות ששייכות למדד תל אביב 25 , קרוב מאוד למחיר שבו הם נסחרות בשווקים.

שוב אני חוזר , אני לא מביא כאן את כול הדרכים לחישוב  DCF  אני מביא דרך ספציפית. אם לדעתכם אפשר לשפר אותה אשמח להערות.

אחרי כול ההקדמות נתחיל.

 

מהו   DCF  ?

DCF  הינה שיטה להערכת שווי של חברה.

השווי של החברה הוא בעצם סכום הרווחים העתידיים שלה.

יש כאן מספר בעיות בסיסיות בהנחה הזו ואני אמנה רק את השתיים העיקריות:

  1. כיצד ניתן לחזות את שיעור הרווחים הצפוי.
  2. גם אם הצלחנו לחזות את הרווחים הרי ברור שמאה שקל ביד עכשיו שווים יותר ממאה שקל עתידיים , ולכן צריך לאמוד כמה הכסף העתידי שווה עכשיו כלומר צריך לאמוד את גורם ההיוון- הפקטור שבאמצעותו מעריכים את שווי הכסף העתידי שהחברה תרוויח אי שם בעתיד  – עכשיו.

אנחנו נראה בהמשך שהשיטה מתמודדת בצורה הגיונית מאוד עם הבעיות הללו ולוקחת מקדמי בטחון – שולי בטחון רחבים מאוד כדי להגן על נכונות התוצאות.

כיצד מבצעים הערכת שווי (DCF) על חברה נסחרת כאן בתל אביב היום?

  1. ה DCF  שיודגם כאן לא מחשב את שווי החברה כולה אלא רק את ההון למשקיעים כלומר רק את שווי ה- EQUITY  של החברה שזה בעצם שווי החברה שסחיר בבורסה – מחיר מניה כפול מספר המניות הסחירות. אנחנו לא נשערך כאן את שווי החברה כולה מפני שאנחנו לא קונים את כול החברה אלא רק את המניות שלה. שווי החברה כולה הוא שווי המניות שלה ושווי החובות שלה.
  2. ההערכה תתבצע במטבע המקומי – כלומר בשקלים , הערכת באמצעות מטבע אחר –דולר למשל- היא סיפור שונה בתכלית ואנו לא נדון בו.

נתחיל מרשימת החומרים שמהם עשויה העוגה.

מרכיבים לחישוב ה DCF  :

  1. גורם היוון של כול החברה – מורכב מעלות ה EQUITY וגם מעלות החוב אבל אנחנו כאמור נתמקד רק ב EQUITY.
  2. הערכת הרווח הנוכחי של החברה ותזרים המזומנים הנוכחי של החברה , ושוב זה הרווח למחזיקי המניות בלבד ולא עבור כול החברה כולה.
  3. הערכת הרווח העתידי של החברה והתזרים העתידי של החברה  – על ידי הערכת קצב הגידול.
  4. הערכה מתי הגדילה תיעצר או תתייצב ולאיזה קצב.
  5. בחירת  מודל ה DCF  שנכון להערכה הנוכחית.

בפוסטים הקרובים נעבור על כול אחד מחמשת הגורמים ונסביר כיצד לחשב אותו.

שוב אני מזמין אתכם לחלוק מניסיונכם והבנתכם כדי שהמודל הסופי ישיג את התוצאה המקווה והיא שתוצאות ה  DCF שנחשב כאן על החברות שנסחרות במדד תל אביב 25 יהיה קרובות מאוד למחיר שבו הם נסחרות בפועל.

המוטיבציה לזה היא שאם נעמוד בתנאי הזה אז כשנבדוק אלו חברות נסחרות במחיר הרבה יותר נמוך ממחיר ה DCF  שלהם נגיע למצב שבו הערכה הזו תהיה כנראה מאוד קרובה – בהסתברות גבוהה – למצב האמת.  

גבי זי