תרגום מכתבי וורן באפט – סיכום 1958

 
 

תרגום מכתב למשקיעים 1959

 

 

אני מתכוון לפרסם פה במשך הזמן את  המכתבים של באפט למשקיעים שלו.

אז הנה הראשון שנכתב ב11 לפברואר 1959:

 

_________________________________________

 

 

חבר שלי שמנהל קרן נאמנות בינונית כתב לאחרונה "הטמפרמנט התזזתי של האמריקאים גרם לשינוי ב1958 והפך את שוק המניות למלא חיים".

נראה לי שזה מסכם את השינוי הפסיכולוגי שעבר על שוק המניות השנה גם החובבני וגם המקצועני. יש כיום המון אנשים בשוק שחושבים שניתן להשיג רווח מהיר וללא מאמץ. למרות שלא ניתן לדעת כמה זמן הם עוד ישארו בשוק ויתרמו לעליות המחירים , ניתן לדעת שככול שהם נמצאים יותר זמן בשוק – התגובה של השוק תהיה חזקה יותר.

אני לא מנסה לחזות את השוק , אני רק מנסה למצוא מניות שמתומחרות מתחת לערכן האמיתי. למרות זאת אני מאמין שאם רוב המשקיעים מאמין שקל להרוויח בשוק והרווח הוא מהיר זה יגרום בסופו של דבר לבעיה….

 

התוצאות שלנו במהלך שנת 1958:

 

לפני שנה כתבתי :" הביצועים שלנו באופן יחסי אמורים להיות טובים יותר בשוק דובי מאשר בשוק שורי. בשנה שבה השוק מרוויח יפה אני מאוד מרוצה אם אני מקבל את הממוצע".

 

ובאמת השנה מדד הדאו עלה ב 38.5% (מ453 – ל583) וחמשת השותפיות שלנו השיגו תשואות של 36.7% עד 46.2% שזה קצת מעל המדד.

 

אני אעבור פה על פעילות מיוחדת שלנו השנה:

שנה שעברה התיחסתי לאחזקה הגדולה ביותר שלנו שמכילה כ10% -20% מכלל הנכסים שלנו. הדגשתי אז שטוב לנו שהמחיר שלה ירד או לפחות ישאר במקום כדי שנוכל לקנות ממנה עוד. מהסיבה הזו בשוק שורי הביצועים היחסיים שלנו לא מדהימים ביחס לשוק.( כי אז קשה יותר למצוא מציאות והגדילה של השוק היא פחות או יותר הגדילה של המניות של באפט- גבי זי) המניה היתה של Common wealth  trust co. 

 

כשהתחלנו לקנות אותה היה לה ערך פנימי של 125$ למניה. רווח של 10$ למניה ושום תשלום דיבדנד. הסיבות האלו גרמו לה להסחר סביב ה 50$ למניה. זאת דוגמה מצוינת לבנק איתן שמרוויח היטב ונמכר במחיר נמוך מאוד . ההנהלה היתה מאד ידידותית כלפינו והסיכון נראה מינמלי.

החברה היתה גם בבעלות של בנק גדול שהחזיק 25.5%  ממנה. הבנק הזה רצה מזמן להתמזג עמה. המיזוג נמנע מסיבות אישיות. אבל היו לנו סיבות לחשוב שהמיזוג יתרחש וכשהקומבינציה הזו תקרה יהיו לנו :

1.      קבוצה מאד חזקה.

2.      ערך שגודל בקצב חזק.

3.      נקבל ערך מאד גבוהה- באזור ה 250$ למניה. למרות שזה יכול לקחת שנה עד 10 שנים

 

במשך שנה רכשנו 12% מהחברה במחיר ממוצע של 51$ בגלל שהמניה מוחזקת על ידי 300 בעלים בלבד וכמעט ולא נסחרת המחיר שלה עלה לאזור ה65$ עקב הרכישות שלנו. בהמשך הגענו למצב שתמורת 80$ (מחיר שגבוהה ב20% ממחיר השוק ) קבלנו הצעה להיות הבעלים העיקרי בחברה ולקחנו אותה.

 

זה ברור שיכלנו להמשיך לקנות כל פעם רק קצת ולשמור על המחיר באזור ה50$ ואז גם ריווחי השנה שעברה שלנו היו נראים רע (וזה לא משנה לממוצע הרב שנתי)  אבל פשוט היה לנו מזל לרכוש את השליטה בחברה שנסחרת הרבה מתחת לערכה ולכן עשינו זאת.

 

המצב הזה של הערכת חסר של הנכסים שלנו מייצג כ 25% מהנכסים של השותפות שלנו. ולמרות שאנו לא יודעים מתי יגיע המחיר האמיתי לידי ביטוי זה מה שמבטיח לנו ביצועים טובים יותר מהדאו.

 

ככל שהשוק יותר גבוה כך קשה יותר למצוא מניות שמוערכות בחסר ולכן קצת קשה לי עכשיו למצוא נכסים חדשים. אני עדיין מנסה ומתאמץ למצוא חברות חדשות שמוערכות מתחת לערכן והאסטרטגיה הזו תביא בסופו של דבר את מה שאמרתי בהתחלה – מעל השוק בשוק דובי וכמו השוק בשוק שורי.

 

על הבסיס הזה אני מצפה להשפט. תרגישו חופשי לשאול שאלות.

 

                                                וו.ב

 

 

אז מה אני לומד מפה?

הטריק הוא לקנות בזול ולחכות עד שהערך הפנימי יבוא לידי ביטוי גם אם זה עלול לקחת שנים.

 

אז מה זה לקנות בזול?

יש על זה הרבה תשובות .לפי באפט מדובר כנראה בחישוב ערך פנימי לפי DCF הוא חישב את הערך של החברה הנ"ל והגיע ל125$ למרות שהיא נמכרת באזור ה50$ למניה.

 

אני אנסה לתת דוגמה למניה כזו שנסחרת מתחת לערך הפנימי שלה רק כדי להמחיש את הרעיון:

אם אתם זוכרים פרסמתי סקירה על זנלכל: אז קל לי לשאוב את הנתונים משם הם כבר מוכנים בוא ונבדוק אם היא מתומחרת מעל או מתחת לערכה הפנימי זאת רק דוגמה והיא לא מלאה בכלל היא באה להמחיש את הרעיון בלבד. אז אנא אל תתפסו למספרים!!.

 

 

רווח נקי ב 10 השנים אחרונות של זנלכל:

 

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

20006

2007

5475

11499

2575

(181)

1453

1521

6038

6272

7301

10288

 

אז מה צמיחת הרווחים של החברה ב10 שנים האחרונות:

 

צמיחת הרווח נקי ב 10 השנים אחרונות של זנלכל ביחס לשנה הקודמת:

 

 

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

20006

2007

xxxx

210%

-88%

xxx

xxxx

4%

400%

4%

16%

40%

 

 

ישנה תנודיות מאד גדולה בצמיחה לכן אני פשוט אחשב את הצמיחה על ידי הגדילה משנת 1998 לשנת  2007:  10288/5475  =  197%  כמעט פי שנים. כלומר צמיחה של100% ב10 שנים זה צמיחה ממוצעת של 10% בשנה  שנחשבת סבירה בעיני.

 

הערה : אני מניח שהצמיחה תשתנה תוך עשר שנים ותרד ל1% בלבד כדי לקחת מרווח בטחון גדול ככל האפשר.

המטרה שלי פה רק להדגים איך מחשבים את הערך הפנימי של המניה בצורה פשוטה כדי שכל אחד יוכל לחשב את זה בקלות למניה שהוא בוחר.

 

היות והרווחים בשנת 2007 היו 10288 וזה באלפי שקלים – כלומר קצת מעל 10 מיליון שקל. אז 10 השנים הבאות יראו כך:

 

הרווח הנקי הצפוי ב 10 השנים הבאות של זנלכל ביחס לשנה הקודמת לפי 10%:

 

 

 

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

11316

12448

13693

15062

16568

18225

20048

22053

24258

26684

 

עכשיו נשאר רק להוון להווה- כי מה שקונים היום ב100 שקל נוכל לקנות לפחות ב105 בסוף השנה (אם האינפלציה תיהיה 5%) לכן 105 שקל בסוף השנה שווים היום 100. כלומר חילקנו ב 1.05 .

ולכן צריך להוון את כול הרווחים לעכשיו.

 באפט נוהג להוון בריבית של 10% . הריבית הזו היא ריבית האגחים ארוכי הטווח של ארה"ב ועוד מרווח בטחון שהוא לוקח.

אנחנו נניח ריבית שנתית של  8% וזאת מכיוון שבשנים האחרונות הריבית היתה מאוד נמוכה בסביבות 3% -2 בעצם אנחנו מחלקים את הרווח של השנה הראשונה ב1.08 את הרווח של השנה השניה אנחנו מחלקים פעמיים  ב 1.08 וכולי . ונקבל :

היוון של הרווח לשנת 2008 הצפוי ב 10 השנים הבאות של זנלכל ביחס לשנה הקודמת לפי 8%:

 

 

 

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

10478

10672

10870

11071

11276

11485

11698

11914

12135

12360

 

 

אחת ההנחות של החישוב הזה היא שבעצם החברה שווה את סך הרווחים שלה . אם למשל חברה מרוויחה 100 שקל בשנה למשך 10 שנים אז היא שווה 1000 שקל.(כמובן שצריך להוון את הרווחים להווה)

לכן במקרה של זנלכל אנחנו סוכמים את סך כול הרווחים המהוונים ב10 השנים האלו ומקבלים 113962 כלומר כ 114 מליון שקל.

אני אניח שהחל מעוד עשר שנים הצמיחה תרד ל1% בשנה

 

לכן אם הרווח בשנה העשירית היה 26684 בסוף השנה העשירית  לאחר גדילה של 1% הרווח יהיה 26950 ומכאן עד סוף העולם הרווח יגדל ב1% לכן אם נחלק את זה ב 8%-1% =7% נקבל 385000.

 

את הסכום הזה נחלק בהיוון של 8% בשנה העשירית ונקבל : (זה בעצם סך הרווחים המהוונים החל מהשנה העשירית ואילך לכן נחלק את זה ב 1.08 עשר פעמים) 178329 – כלומר כמעט 180 מליון שקל.

סך הרווחים המהוונים הו 114 + 180 = 294 מליון שקל.

 

כלומר השויי הפנימי של החברה הוא בעצם 294 מליון שקל.

 

(את החישוב הזה אני עושה בצורה מדוייקת מתוך הספר דרכו של באפט בתרגום העיברי עמוד 130 שם ישנה דוגמה טובה לחישוב על חברת קוקה קולה למי שמעוניין)



החברה נסחרת היום במחיר של 90 מליון שקל בערך.

כלומר יש לנו פה דוגמה של חברה שמתומחרת מתחת לערכה באזור ה70% פחות.

יש לציין שגם אם אם טעינו באחוזי הצמיחה או באחוזי ההיון עדיין מדובר בחברה במחיר מציאה.

 

למרות זאת יתכן שיקח לה זמן רב להגיע לערך האמיתי שלה.


מעניין שהמאמר נכתב לפני 50 שנה ועדיין רלוונטי לגמרי להיום….

 

גבי זי