תרגום מכתבי באפט – סיכום 1961

 
 

 

המכתב החמישי שנכתב ב24 לינואר 1962,

 

מכתב חשוב ביותר בעל תובנות יפות. מדהים עד כמה הוא רלוונטי להיום.

 

 

___________________________________________________

 

 

תמיד אני אומר שבשוק שעולה מאוד קשה להניח שאנו נעלה כמוהו. בעצם רק בשוק יורד אני מצפה -מקווה שנשיג תוצאות טובות יותר. ולמרות ששנת 1961 היתה ממש טובה מכל הבחינות בכל זאת הקביעה הנ"ל נשארת עומדת בעינה.

המדד עלה השנה ב22% כולל דיבדנדים ואנו עשינו 45%. אחרי הוצאות תפעוליות ולפני תשלום לשותפים מסוימים. אנו מסיימים השנה את 5 השנים הראשונות שלנו וסה"כ עשינו 251% מתחילת הדרך.

 

 

 

שנה

תפעול השותפות במשך השנה ב%

רווח שנתי שלנו ב%

רווח שלנו מצטבר ב%

הדאו ב%

הדאו : רווח מצטבר ב%

1957

3

10.4

10.4

-8.4

-8.4

1958

5

40.9

55.6

38.5

26.9

1959

6

25.9

95.9

19.9

52.2

1960

7

22.8

140.6

-6.3

42.6

1961

7

45.9

251

22.2

74.3

 

לשותף המוגבל יצא רווח מצטבר בתום 5 השנים של 181.6% ולא 251% .

 

קצת על הערכת שווי:

 

הבחירה שלי בשותפים כמו גם ביחסים עמם הנה חשובה ביותר. חשוב לוודא שכולנו משתמשים באותו מקל מדידה, זה אחד המפתחות החשובים שלנו. אם הביצועים שלי עלובים אני מצפה מהשותפים לפרוש ולמשוך את הכסף שלהם. אם הביצועים שלי טובים אז הכל טוב…..

אבל הרעיון החשוב הוא שכולנו נגדיר באותה צורה מה זה טוב ומה זה רע , הרי כל דבר יכול להיות רע או טוב הכל תלוי למה משווים אותו. לכן חשוב שמקל המדידה שלנו יהיה אותו מקל.

אני תמיד מתיחס למדד הדאו ג`ונס כמקל המדידה שלנו  – ולמרות שהוא לא מושלם הוא מפורסם מאוד , יש לו עבר מאוד ארוך והוא משקף בצורה הגיונית ומדויקת את שוק המניות הכללי , אין לי התנגדות לבחור מדד אחר בתור מדד להשוואה.

יכול להיות שתרגישו שהמדד הזה הוא קצר מידי ואין לנו צורך במדד כזה מה שגם שקל מאוד לעבור אותו … ואולי מדד שמורכב מ30 מניות גדולות ומבוססות אינו מספק. לכן אני מוסיף את ההסבר הבא.

 ארתור ויסנברגר בספרו על השקעות מ1946 עד 1960 מספק לנו נתונים על קרנות הנאמנות , מתוך 70 קרנות שהוא מונה הוצאתי 32 החוצה מכיוון שאלו קרנות שעוסקות לא רק בשוק המניות הכללי אלא גם בהשקעות אחרות. (בכל אופן רק אחת מתוך ה32 האלה הכתה את מדד הדאו.)

מתוך ה38 הנותרות שעוסקות רק בשוק המניות הכללי רק 6 עברו את המדד במשך אותם 15 שנה וכל ה32 האחרות היו מאחורי המדד. אף אחת מתוך ה6 לא הכו את המדד ביותר ממספר בודד של אחוזים בשנה. (באפט מצרף טבלת השוואה של השותפות שלו מול 3 הטובות ביותר ניתן לראות שהשותפות שלו עשתה הכי הרבה…- גבי)

אני מצרף פה את כל ההשוואה לקרנות האחרות לא כדי להראות שאנו טובים, למעשה הקרנות האלה מחזיקות הרבה יותר כסף מאתנו ולכן אם אני הייתי במקומם לא בטוח שהייתי מצליח להגיע לאותם השגים, הרקורד שלי הוא לא עם סכומים כאלה אדירים , אני מביא את זה כדי להראות שהקרנות הטובות ביותר נתקלות בקשיים רבים לעבור את הדאו ולכן הוא משמש בעיני כמדד מצויין.

התיק שלנו שונה מהרכב המדד ושיטת הפעולה שלנו שונה לגמרי מהקרנות הללו. למרות זאת כול השותפים בקרן שלנו אם לא היו משקעים אצלנו את כספם- היו שמים את הכסף בכלים ובקרנות שמשווים את הביצועים שלהם למדד  הדאו לכן אני שלם עם זה שהדאו ג`ונס הוא הסרגל וקנה המידה שלנו.

 

דרך הפעולה שלנו:

 

ההשקעות שלנו מתחלקות ל3 קטגוריות. לכל קטגוריה התנהגות שונה ואופי אחר. חלוקת הכסף שלנו בין ההשקעות מאוד חשובה ומשפיע על התוצאות שלנו ביחס למדד. בד"כ החלוקה נקבעת לפי הכסף הפנוי שיש לנו במקרה…

 

1. הקטגוריה הראשונה הינה מניות שמוערכות מתחת לשווין האמיתי. אנחנו לא יודעים מתי השוק יתקן את הערך שלהם. במשך השנים האחרונות זה היה הקטגוריה העיקרית שלנו.

שם מונח רוב הכסף שלנו.

אנחנו מחזיקים ב5 -6 חברות עם סדר גודל של 50% עד 25% מהכסף שלנו. ויש לנו עוד 10 עד 15 אחזקות הרבה יותר קטנות בחברות אחרות. לפעמים לוקח למניות מהקטגוריה הזו מעט זמן להגיע לערך הנכון ולפעמים זה לוקח שנים עד שהערך מגיע לשווי הנכון שלו.

 בגלל שמדובר במניות חסרות חן וזוהר הם מוערכות תמיד מתחת לשווי שלהן. בנוסף בגלל שאנו קונים "ערך" תמורת מחיר נמוך ישנו מרווח בטחון גדול תמיד בשעת הקניה שלנו. במשך השנים אנו רואים שתזמון הקנייה שלנו הרבה יותר טוב מתזמון המכירה שלנו. הסוג הזה של המניות מתנהג בד"כ כמו השוק , אלא שהוא נותן תשואה עודפת על המדד. החלק הזה הביא לנו את הכי הרבה רווחים בשוק עולה , למרות שבשוק יורד הוא הכי פגיע. זה שמניה מאוד זולה זה לא אומר שהיא לא יורדת.

 

 2. השקעות ארביטר'ז – הקטגוריה השניה של השקעות שלנו הינה בחברות שהתוצאות שלהם תלויות בכל מיני גורמים חיצונים ולא בכמות המכירות שלהם . אלו חברות שאנו יכולים לחזות את הרווחים שלהם , לא בלי טעויות הגיוניות , למשל על סמך מיזוג קרוב או נזילות נכסים או רה – אורגנזציה בחברה. כלומר מדובר בכל מיני הזדמנויות חד פעמיות  שאנו מזהים. למשל אנו צפינו שבתקופה מסויימת תהיה דרישה עצומה למוצרי נפט לאינטגרטורים של נפט ולכן קנינו מוצרים כאלו. הקטגוריה הזו עושה כמות יפה והגיונית של כסף כל שנה , אבל היא לא קשורה למדד הדאו. ברור שאם בשנה מסויימת נשקיע המון כסף באפיק הזה וגם נרוויח והדאו ירד באותה שנה נראה מאוד טוב.

הרווחים בקטגוריה הזו לאחר שמנכים את עלות הלוואת הכסף שדרושה לעסקאות האלה היא בין 10% ל20%.

 

3. הקטגוריה השלישית והקטנה ביותר היא בשליטה על חברות, אלו חברות שאנו מחזיקים בבעלות מלאה או מאוד נרחבת. גם כאן כל שינוי שאנו עושים בניהול החברה יכול לקחת שנים עד שנראה את תוצאותיו אם בכלל. גם לקטגוריה הזו יש קורלציה נמוכה למדד הדאו. כשאנו קונים מניה של חברה-  מראש אנו רוצים לשלוט בה אבל לפעמים המחיר קופץ לפני שאנו משלימים את ההשתלטות שלנו ואז אנו לא מסימים את ההשתלטות אלא מוכרים את מה שקנינו ברווח יפה. במקרה כזה היא הופכת להיות חלק מהקטגוריה הראשונה. אם המחיר לא קופץ אנו משתדלים להשלים את רכישת החברה או לפחות את החלק שיאפשר לנו לשלוט בה.

 

Dempster mill manufacturing company

כרגע יש לנו 70% מהחברה הזאת (-דמפסטר) , ועוד 10% מהחברה מוחזקים עלידי שותפים עמיתים.

 כשקנינו אותה לראשונה לפני 5 שנים היא היתה מניה מתומחרת מתחת לערכה , עם הזמן השגנו שליטה בחברה גם בגלל שבעלי מניות אחרים לא אהבו את מה שעשינו בחברה. עם 150 בעלי מניות בלבד אין לחברה הזו שוק בכלל. לכן חשוב לי להעריך את שוויה בסוף כול שנה , מה גם שישנם עוד שותפים שמעונינים לקנות אותה וחלק אחר שמעוניין למכור אותה. הערך הנוכחי שלה אינו מה שהיינו רוצים אבל אנו עושים מאמצים כדי להגיע לערך הזה.

החברה מוכרת ב 9$ מיליון בשנה ציוד חקלאי ומוצרי השקיה. בשנים האחרונות החברה עשתה רווח מאד קטן על ההון המושקע בה. בנוסף כול השוק הזה של מוצרי חקלאות נמצא במצב קשה. הערך ההוני שלה(Book value) הוא 4.5$ מיליון או 75$ למניה. לדעתי הערך האמיתי  של המניה הוא 35$. אני לא מתימר להיות נביא אני עושה את זה רק בשביל השותפים הישנים והחדשים. מחיר הקניה הממוצע שלנו היה 28$ .

החלק הזה של התיק שלנו – הקטגוריה השלישית של שליטה בעסקים – עושה בשוק שורי הרבה פחות מהמדד. למרות זאת הוא עדיין לא תלוי במדד בצורה ישירה כמו רוב התיק שלנו.

 

שאלת השמרנות:

 

התאור של התיק שלנו עונה גם לשאלה עד כמה אנחנו שמרנים. הרבה אנשים חשבו שאם הם יקנו- אגחים מוניצפאלים או ממשלתים ארוכי טווח  ובינוניים מבחינת הטווח שלהם – הם ישמרו על ערך הכסף שלהם. התאוריה הזו הוכחה כאינה נכונה.

הרבה אנשים קונים עכשיו מניות `בלו ציפ` ללא קשר לרווחים שלהם או לדיבדנדים שהם מחלקים מתוך מחשבה שכך ישמרו על הכסף שלהם מפני אינפלציה וירידות. לדעתי זאת לא שמרנות במניות – זאת טעות. אין פה שום שמרנות בהימור עד כמה יעלה גבוה ערך של חברה כתוצאה מחמדנות וקפריזיות של הציבור.

 

אתה לעולם לא תהיה צודק כי הרבה אנשים מסכימים איתך . לעולם לא תהיה צודק כי אנשים חשובים מסכימים איתך . בהרבה מיקרים שילוב של שני הסיבות האלו מניע אנשים לפעולה – אבל גם זה לעולם לא יהפוך אותם לצודקים. אתה תהיה צודק רק אם תבצע הרבה פעולות כולם בנות אותה היפותזה בנויה על עובדות נכונות. מסקנות נכונות ויישום נכון שלהם. אני חייב גם להוסיף שזה שהתיק שלנו קצת חריג לא אומר כלום על מדת השמרנות שלנו. הדבר היחיד שיקבע את מדת השמרנות של התיק שלנו זה התוצאות לאורך זמן שהוא יניב.

אני מרגיש שהמבחן האוביקטיבי ביותר בשבילנו הוא שוק שורי. כאשר אני בודק את התוצאות שלנו בשוק השורי אני מוצא שאנחנו שמרנים בצורה טובה מאד. אקבל בברכה כל שותף שיציע מבחן אחר למדת השמרנות שלנו. כרגע יחס ההפסדים שלנו לרווחים שלנו עומד בערך על 1 ל 100.

 

שאלת הגודל:

 

חוץ מהשאלה של מה יקרה לשותפות אם אני אמות (כבר לפני 50 שנה באפט נשאל את השאלה הזו – גבי), אני נתקל הרבה בשאלה כיצד צמיחה גדולה של ההון שלנו תשפיע על הביצועים שלנו.

מנקודת המבט של השקעה פאסיבית – בהשקעה בה אנו לא משנים את מדיניות החברה – -שבה אנו מחזיקים -השקעה בקטגוריה הראשונה– אין הבדל בין השקעה של 1000 מניות בחברת גנרל מוטורס לבין השקעה של 10,000 מניות בחברה הזו למעט העובדה שקצת יותר יקר לקנות יותר מניות.

ישנם חברות אחרות שאם קונים בהם 10,000 מניות במקום 100 זה עלול להשפיע דרסטית על מחיר המניה. ולא תמיד זה בכלל אפשרי. באופן כללי אפשר לומר שלרוב התיק שלנו ששיך לקטגוריה הראשונה והשניה לעיל , זה חסרון קטן לנהל יותר כסף. לחלק קטן מהתיק זה חסרון גדול מאוד.

לגבי הקטגוריה השלישית של שליטה בחברות ככל שיש לך יותר כסף הרבה יותר קל לך.

למשל חברת סנבורן (שנידונה במכתבים הקודמים) לא היינו יכולים לקנות אותה אם לא היה לנו מספיק כסף .וכל עוד לא נקנה את כולה ונשלוט בה לא נוכל לחלץ אותה מהמשבר בו היא נמצאת.

 

בעצם שאלת הביצועים כשאתה גדול מול ביצועים כשאתה קטן היא השאלה הבאה : מה יותר חשוב – שהשקעות הפאסיביות שלנו לא יהיו יותר יקרות (כי כשיש הרבה כסף ההשקעות האלה ,מהקטגוריה הראשונה, הופכות להיות יקרות וקשות יותר – גבי)או שהשקעות האקטיביות יהיו יותר מוצלחות יקרות (כי כשיש הרבה כסף ההשקעות האקטיביות  מאפשרות רכישה קלה של חברות טובות יותר – גבי) ?.

קשה לי לענות על זה בצורה חד משמעית זה תלוי במדה רבה באיזה שוק אנו חיים. לדעתי האישית אם בשנת 61 היה לנו כסף כמו ב57 (כלומר השנה היה לנו פחות כסף ממה שיש לנו בפועל – גבי) לא היינו עושים יותר אחוזים.

 

קצת נבואות:

 

אני כמובן לא נביא אבל ב10 השנים הבאות יהיו מספר שנים עם עליות של 25% אולי 20% ומספר שנים עם תוצאה הפוכה וכל השאר בין לבין. אין לי מושג מה יקרה קודם ומתי ואני גם לא חושב שזה חשוב למשקיע ארוך הטווח.

לכל תקופת זמן ארוכה אני מניח שהדאו יתן בין 5% ל7% בממוצע רב שנתי לשנה כולל דיבדנדים. כל מי שיצפה ליותר יתאכזב.

מטרתנו לעקוף את המדד בצורה ממוצעת בלי לדאוג עם בשנה מסוימת עשינו יותר או פחות מה שחשוב זה שהממוצע  שלנו יהיה מעל המדד. אמרתי בעבר ואני חוזר שוב – מבחינתי שנה שבה המדד נפל ב25% ואני נפלתי רק ב15% היא הרבה יותר טובה משנה שבה גם אני וגם המדד עשינו 20%. מבחינתי אם אצליח לעקוף את המדד בממוצע רב שנתי ב10% אהיה מאד מרוצה.

 

שונות:

 

יש לנו עכשיו משרד חדש עם שרותי מזכירות חדשים , גם אבי חולק אתנו את המשרד (והוא כמובן מתחלק בהוצאות) ואת כל שרותי הברוקר שלנו אנו לא מקבלים דרכו כדי למנוע בעיות… כולכם מוזמנים לקפוץ ולבקר ובעיקר לראות איך הכסף מושקע ומחולק.

עם יותר מ90 שותפים ויותר מ40 חברות שאנחנו מחזיקים תבינו שעכשיו הרבה יותר קל לי כשאני לא צריך לטפל בכל הפרטים הקטנים.

 

 

אשמח לשמוע מכם , פנו אלי בכל נושא

                                                וו. באפט

 

תרגום מכתבי באפט – חציון 1961

 

 

המכתב הרביעי שנכתב ב22 ליולי 1961,

 

 

___________________________________________________

 

 

היות וחלק מהחברים התלוננו שמכתב פעם בשנה הוא "זמן ארוך מידי בין הדרינקים" חשבתי שתמיד אפשר למצוא מה לכתוב גם פעמיים בשנה…לפחות השנה אין בעיה כזו .

לכן מעכשיו אני אוציא שני מכתבים בשנה.

 

 

 

במהלך החצי הראשון של השנה הדאו עשה כ13% כולל דיבדנדים. בתקופה כזו של עליות קשה לנו יותר לעמוד בציפיות אבל למרות זאת כל האחזקות שלנו עברו את הממוצע.

בכל זאת אני אעלה פה שני נקודות:

לדעתי דיווח על בסיס שנתי בהשקעות הוא לא ממצה ולא אמיתי ויכול להטעות מאוד.לכן אני חושש מפני דיווחים פעמיים בשנה – חלק מהשותפים יכול להתרגל לחשוב במונחים של חודשים בהשקעות וזה דבר מאוד מסוכן. באופן אישי אני חושב שהדיווח היה צריך להיות פעם ב5 שנים דיווח שכולל בתוכו גם שוק עולה וגם שוק יורד.

הנקודה השניה שמאד חשוב לי שכולם יבינו היא שאם נמשיך לצמוח בקצב שצמחנו בחצי הראשון של השנה אין כמעט סיכוי שנעמוד בקצב המדד בסוף השנה. אני חושב שהביצועים שלנו ירדו מהמדד אם החברות שקנינו ימשיכו לצמוח כך.

האחזקות שלנו בהשוואה לתיק מניות כללי ,שאני מאמין שהם מאוד שמרניות נוטות לעלות הרבה פחות מהמדד בתקופות שבהם הוא עולה. הרבה פעמים אני מתפתה להחזיק לפחות חלק מהתיק במניות שמזנקות קדימה כשהשוק עולה ,אבל הבעיה היא שלמניות כאלה יש גם צד שני. כשהשוק יורד – הם מתרסקות.

 

התחלנו השנה להכנס לשוק חדש של התחייבויות – השוק הזה אינו נושא רווחים בטווח הקצר אבל בטווח הארוך עם הוא נעשה בצורה שמרנית עם יסודות איתנים דפנסיווים הוא נושא רווחים יפים.

 

יש התקדמות בנושא האיחוד , דיברתי עם חלק מהשותפים ואני מאמין שהדבר יהיה אפשרי לקראת סוף השנה.

1.      חיבור כל השותפיות בסוף השנה על בסיס שוי שוק תוך כדי מתן הגנה מחבות ממס עתידית על השותפים כתוצאה מהאיחוד הזה בגלל חוסר הכרה ברווחים מסוימים. האיחוד יהיה חופשי ממס ולא יגרום להערכת רווחים מחודשת.

2.        (אני מדלג על כל התנאים החדשים של השותפים , הזכות ללוות כסף אחוזי ההשקעה של משפחתו של באפט ואישתו וכו וכו- גבי זי)

3.        ….

4.        ….

 

הגשנו בקשה לוושנגטון על מנת שהאיחוד יהיה חופשי ממס זה מסבך לנו את הענינים עכשיו אבל יפשט אותם בעתיד. אני מציע לשמור את המכתב ולהשוות אותו למכתב הבא של ההסדר החדש שתקבלו בהמשך השנה….

סכום ההשקעה המינמלי בשותפות שלנו הוא 25000$ עבור שותפים חדשים , שותפים ישנים יכולים להוציא ולהכניס כל סכום שיחפצו…סך הנכסים שלנו עומד בערך על 4 מליון דולר , סכום כזה מאפשר לנו דברים שלא יכולנו לעשות בעבר כמו למשל האפשרות שמוזכרת למעלה.

בסופו של דבר יצא לי מכתב יותר ארוך מהמכתב השנתי שלי , לכן אם יש לכם שאלות במיוחד בנושא ההסכם החדש אנא פנו אלי.

אם יהיו הרבה שאלות אוציא מכתב מיוחד בנושא האיחוד .

אשמח לשמוע מכם.

                                                וו. באפט