תרגום מכתבי באפט – סיכום 1963

אני מדלג על שני המכתבים הבאים שעוסקים בענינים שונים הקשורים לשותפות ולמס כך שאין להם תועלת מבחינתנו כמשקיעים.

המכתב הבא שנכתב ב1 לינואר 1964

 

___________________________________________________

 

 

שנת 63 היתה שנה טובה מאד מבחינתנו.

זאת לא היתה שנה טובה כי הרווחנו 38.7% . למרות שזה אולי מאד נעים להרוויח כלכך הרבה.

זאת היתה שנה טובה כי הביצועים שלנו עברו את מקל המדידה שלנו כלומר את מדד הדאו  ב 17%. אם היינו יורדים השנה ב 20% והמדד היה יורד ב30% המשפט הראשון של המכתב הזה  עדיין היה לגמרי נכון.המשפט הזה נכון אם אנחנו עוקפים את המדד ללא קשר אם הרווחנו או הפסדנו.אם נצליח לעקוף את המדד לאורך זמן אז נשיג את מטרת קיומנו כשותפות.


 

זה נראה כאילו הסתיימו כרגע 7 השנים השמנות….

אני רוצה להדגיש את הנקודה של היתרון שהשגנו השנה מול המדד , יתרון של 17%: יתרון כזה גדול הוא בלתי ניתן להשגה לאורך זמן. יתרון של 10% מעל המדד הוא הרבה יותר הגיוני להשגה לאורך זמן , והוא מספק בהחלט. לכן זה הגיוני שבתקופות הבאות היתרון שלנו מעל המדד יהיה קטן הרבה יותר , מכיוון שעברנו את הממוצע בהרבה יתכן שבשנים הקרובות נראה תיקון לכך ואף נגיע למצבים של פחות מהמדד.

 

חברות השקעה אחרות:

 

(באפט מביא כאן את הטבלה הרגילה שלו של ביצועי 4 הקרנות הגדולות בארה"ב . בטבלה ניתן לראות שהדאו עשה במומצע כ10% בשנה וחברות ההשקעה נמצאות סביב ה9% – גבי) .

בדרך כלל אני מביא שתי חברות השקעה ש95% – 100% מההשקעות שלהם במניות רגילות ועוד שתי חברות השקעה שהתיק שלהם הרבה יותר מגוון וכולל גם חברות סגורות להשקעה ציבורית. מבחינתי כל ה 4 הם חברות מייצגות.

המטרה שלי היא להראות שמדד הדאו לא בקלות ניתן למעקף. כל אותם אנליסיטים מתוגמלים היטב עוברים בקושי את מדד הדאו. אנו שונים מהותית מהחברות האלו גם מבחינת סוג החברות בהם אנו משקיעים וגם מבחינת דרך הפעולה. למרות זאת לרוב השותפים האלטרנטיבה של השקעה בחברות כאלו נראת תמיד קורצת לכן אני מראה את הביצועים שלהם לצד שלנו.

למרות זאת אין לי ביקורת עליהם אני פשוט מציג את העובדות. הם גם מתעסקים עם בליונים של דולרים וגם מתנהגים בצורה קונבנציונלית לחלוטין שזה דבר ראוי להערכה.

 

 

 

דרך הפעולה שלנו:

 

בנקודה הזו אני תמיד נתקף ב"סכיזופרניה ספרותית" מפני שחלק מהקוראים שלי מעונינים שאני אפרט כמה שיותר מה קורא אצלנו בחברה וחלק חושב שמה שכתוב פה זה יוונית לא מובנת ומבחינתם אני צריך להפסיק לכתוב ולחזור לעבוד….

על מנת לצאת ידי חובה מכולם אני אעשה פה חזרה קצרה ומי שירצה להרחיב את ידיעותיו יפנה לנספחים.

שלושת קטגוריות ההשקעה  שלנו אמורות  לעשות בתום 10 או 15 שנה כ 10% מעל מדד הדאו. למרות זאת בשנה מסוימת ההבדל ביניהם מאוד גדול. בקצרה כך הם מורכבות:

 

1. כללי: הקטגוריה הזו מורכבת ממניות שמוערכות בחסר .הערכות האלה נקבעות בעיקר בגלל סטנדרטים כמותיים אבל גם עם פקטורים איכותיים. בדרך כלל אין שום סימן מזהה לכך שהם הולכות לפרוץ קדימה. אין להם שום חן או קסם זוהר בשוק. היתרון הגדול שלהם הוא קניה במחיר מאד זול כך שאם נעריך אותם הערכה קפדנית נגלה שהמחיר שלהם נמוך מהותית מערכם האמיתי. גם הכמות וגם האיכות חשובים. אנחנו אוהבים הנהלה טובה, אנחנו אוהבים הנהלה אמינה , אנחנו אוהבים "תסיסה" בהנהלה הישנה או במחזיקי המניות אבל אנחנו דורשים ערך. המניות האלו מתנהגות כמו השוק כולו ובשנה שבה השוק יורד גם הם ירדו חזק מאד. בשנה בה השוק עולה הם יעלו הרבה יותר חזק.

 

2. ארביטר'ז: הקטגוריה הזו כוללת מניות עם לוח זמנים מוגדר שעתיד לשנות את ערכם , למשל מכירות , מיזוגים, ארגון מחדש , ספינים , בקטגוריה הזו אנחנו לא נשענים על שמועות או מידע פנימי אלא מחכים למידע ציבורי שמתפרסם וגורם לנו להעריך את השינוי בערך החברה. למשל חוסר אמון בחברה , פעולת ממשלה שקשורה לחברה – למשל במיסוי חדש וכולי. משנה לשנה הקטגוריה הזו תורמת לנו סכום גדול יותר קבוע ויציב. הקטגוריה הזו טובה בעיקר בשוק עולה ולא בשוק יורד.

 

3. שליטה: הקטגוריה הזו נדירה אבל כשהיא קורת הרווחים שלה עצומים. המניות האלה הם התפתחות של הקטגוריה הראשונה. זה קורה שהמחיר של המניה לא זז במשך תקופה מספיק ארוכה שמאפשרת לנו לרכוש את החברה. אז אנו הופכים להיות השולטים בחברה.

אחרי שקנינו אותה -אם אנו מנהלים אותה בפועל או לא – זה תלוי בהערכה שלנו את יכולות ההנהלה ואת עתיד החברה. החברות שקנינו בשנה האחרונה הם בעלות הנהלה מצויינת שמתאימה לנו מבחינת ההגיון שעומד מאחורי ההחלטות שלה. אנחנו לא שואפים להיות אקטיבים בניהול רק כדי להיות אקטיבים. אנחנו עושים את זה רק אם אין לנו ברירה.

 

כשאנו קונים חברה אם השוק החליט לעלות את מחירה אז אנו מפסיקים לקנות. אם השוק ממשיך לדשדש אנחנו מגדילים את האחזקות שלנו עד שאנחנו מגיעים לשליטה. על מנת להעריך את הקטגוריה הזו צריך להסתכל בפרספקטיבה של מספר שנים כי קניה נכונה וטובה לוקחת הרבה זמן. לפעמים מתבצע תיעול שונה של הון החברה , או שינוים בהנהלה ועד שרואים תוצאות לתהליכים כאלו גם עובר זמן רב.

הקטגוריה הזו בתהליך הקניה מתנהגת כמו השוק ולאחר מכן היא מאבדת קורלציה עם השוק.

 

חלוקת המשאבים שלנו בין 3 הקטגוריות היא מיקרית בהחלט. לכן לא ניתן למדוד אותנו על בסיס קצר זמן כי יתכן שבשנה מסויימת היינו מושקעים בעיקר בקטגוריה הראשונה ובדיוק השוק ירד. ולהיפך.  אם תמשיך המגמה בגדילת הנכסים שלנו היתי אומר שהיא תהיה בכיוון המניות מהקטגוריה ה 3.

 

שונות:

 

אנחנו מתחילים את השנה עם 17 וחצי מליון דולר. והגדילה המהירה הזו בהון שלנו מעלה את השאלה הידועה בנושא הגודל. כיום ישנה בעיקר קורלציה ישרה בין הגודל שלנו לפער שלנו על מדד הדאו. למרות זאת הרבה כסף עלול לעיתים להקשות…

לסוזי ולי (אישתו של באפט – גבי) יש ביחד מעל 2 מליון דולר בשותפות וזה כמעט כול הכסף שלנו. יש לנו קצת כסף בחברות לא סחירות עם פחות מ300 בעלי מניות אבל עיקר הכסף שלנו פה. בנוסף גם 3 ילדי, אבי, אימי, 2 אחיותי, גיסי , חמי וכל אין סוף האחיינים שלי מחזיקים עוד כמליון ורבע דולר בשותפות (באפט מציין זאת כי זאת בעצם המחוייבות שלו להצליח וזאת בעצם זריקת ההרגעה שלו לשאר השותפים שאין להם מה לדאוג אם כל הכסף שלו ושל המשפחה שלו נמצא ביחד עם שלהם – גבי)

…..

ככל שאנחנו גדלים הסיכוי לטעויות גדל גם כן לכן אל תהססו לפנות אלי בכל ענין.

                                                וו. באפט

 

 

 נספחים:

 

 

TEXAS NATIONAL PETROLEUM  או בקצור TPN

 

את החברה הזו אני מכיר כבר מספר שנים ודרך הקניה שלה טיפוסי לשיגרה שלנו למניות מהקטגוריה השניה. גם בעבר נתקלנו במכירות של חברות שמיצרות גז ונפט.

בשנת 62 הגיעו אלינו שמועות שהחברה עומדת להמכר. למרות זאת לא פעלנו וחיכנו כמו תמיד להודעה הרשמית. למרות שאם הינו פועלים בשלב השמועה היינו חוסכים המון כסף.

כשפורסמה המכירה הבנו שיש לנו שלוש קטגוריות של השקעה וכולם יוצאות דופן.

 

1)      אגחים עם ריבית של 6.5% . למעשה מדובר בקניית 6.5 מליון דולר במחיר מדהים של 264,000$ בלבד וזה לא כולל את הריבית עצמה.

2)      3.7 מליון מניות בערך של 7.42 $ למניה בודדת. 40% מהמניות שייכות למנהלים ועובדים בכירים בחברה. קנינו 64,035 מניות במשך החצי שנה שקדמה למכירה.

3)      650,000 הרשאות לקנית מניות במחיר של 3.5$ למניה כאשר ערך המניה  כמו שאמרנו הוא 7.42$ . הצלחנו לקנות מתוך הכמות הזו 83,200 שזה בערך  13% בחצי השנה שקדמה למכירה.

 

הסיכון שבעלי המניות יתנגדו לעיסקה היה אפסי. לא היו שום בעיות של חוסר אמון או חוקיות בעיסקה. הבעיה היחידה היתה בעית מס שקשורה לאוניברסיטה של דרום קליפורניה. (אני לא נכנס לזה – גבי)… אבל גם הבעיה הזו נראתה פתירה.

 

העיסקה נדחתה שוב ושוב מספר פעמים עד שבסוף אוקטובר היא נחתמה. המרנו מיד את כל ההרשאות שלנו למניות. כך שיש לנו בסהכ 147,235 מניות. תוך פחות משנה עשינו בעצם קרוב ל20% על הכסף שלנו כאשר נעזרנו פה בכספי הלוואות. למרות שאני מסתייג מלקיחת הלוואות על קניית מניות מהקטגוריה הראשונה מפני שזה מסוכן מידי לטעמי כאן היה לנו תאריך ברור של סיום העיסקה למרות שהיא נדחתה ונדחתה שוב ושוב נראה לי שבעסקאות מהסוג הזה ניתן לקחת הלוואה.

זאת דוגמה לקניה של מניה מהקטגוריה השניה – היו לנו קניות כאלה טובות יותר וטובות פחות אבל אנחנו לא נכנסים לכל עיסקה כזאת מפני שהם מסוכנות ואנו לא יכולים להרשות לעצמנו לטעות יותר מידי.

 

דמפסטר מיל:

 בשנת 56 המניה נמכרה ב18$ עם הון עצמי בשווי של 72$ למניה. מתוך ה72$ כ50$ היו בכסף מזומן ובמלאי של החברה. בעבר החברה היתה ריווחית אבל ב56 היא כבר בקושי היתה מאוזנת. במשך 5 שנים המשכנו לקנות את המניה בכמויות קטנות. במשך הזמן הזה הפכתי לדירקטור בחברה והבנתי יותר את הנכסים והתפעול של החברה. בסוף 61 כבר החזקנו מעל 70% מהחברה בטווח מחירים של 16$ – 25$. הנה רשימה קצרה של מה עשינו בחברה מאז קנינו אותה – באמצעות הארי המנהל של החברה מטעמנו:


 1)      הוריד את מלאי החברה מ4 מליון $ ל מליון $ בלבד. וזה הוריד גם את כול עלויות ניהול המלאי הזה.

2)      קנה בכסף הזה נירות ערך שעד היום הרווחנו מהם קרוב ל 400,000$.

3)      הוריד את עלויות הניהול והמכירה מ150,000$ ל75,000 $ כול חודש

4)      הוריד עליות יצור מיותרות מ6$ ל4.5$ על כל שעת עבודה.

5)      סגר 5 ענפי ייצור תפעוליים  לא ריווחים.

6)      סגר קווי יצור לא ריווחים.

7)      העלה מחירים של חלקי חילוף שהחברה מוכרת – זה גרם לעליית רווח של 200,000$ .

 

בשנת 63 כשהתחלנו לשלם מס כבד על החברה בגלל הרווחים שלנו – נאלצנו למכור את העסק. לאחר מספר עסקאות שלא יצאו לפועל מכרנו לבסוף את החברה במחיר של 80$ למניה.

  הלקחים שלי מהסיפור של דמפסטר הם:

1. העסק שלנו דורש סבלנות. הוא מתעסק במניות משעממות חסרות זוהר שלוקח להם זמן רב לעלות לעיתים זה אפילו שנים.

 

2. אנחנו לא יכולים לדבר על העסקים שלנו עד שהם לא נגמרים לגמרי. מדיניות הפה הפתוח יכולה להרוס לנו קניית חברה. לכן אל תשאלו אותנו במה אנו מתעסקים כי נשמור על הסעיף החמישי בחוקה – זכות השתיקה…

 

תרגום מכתבי באפט – חציון 1963

 

 

המכתב הבא שנכתב ב10 ליולי 1963

 

 

___________________________________________________

 

 

ביצועים בחצי הראשון:

 

מדד הדאו עשה בחצי הראשון של 63 כ 10% כולל דיבדנדים.

המסקנות הקודמות שלנו היו (1)שאין משמעות לסיכום חצי שנתי במיוחד בהשקעות מהסוג שלנו שהם ארוכות טווח באופיין. (2) שהביצועים שלנו בשוק יורד יהיו יותר טובים מהשוק . לעומת זאת בשוק עולה אנו מאד נשתדל להיות קרובים לביצועי השוק.

אנחנו עשינו כ14% במחצית הראשונה של השנה וזאת בלי להביא בחשבון את דמפסטר שהערך שלה אכן השתנה בתקופה הזו. ה14% הללו מחושבים על ערך נכסים נקי לאחר הוצאות , אבל לפני התשלומים החודשיים שלנו לשותפים. (גם משכורות – גבי)

 

ולמרות התוצאות הטובות הללו שתי האזהרות בתחילת המכתב עומדות בעינן. לפני שנה כשעשינו ( 7% -) מול מדד שעשה( 20% ) התוצאות היו הרבה יותר טובות. לכן אתם חייבים להבין באופן מושלם את האסטרטגיה שלנו כפי שכבר הסברנו בהרחבה בעבר לפני שאתם מסיקים מסקנות.

 

בחצי הזה רוב הההשקעות שלנו (כ5 ורבע מיליון $) היו במניות "כלליות" – (מניות מהקטגוריה הראשונה , ולמי שלא קרא במכתבים הראשונים מהי הקטגוריה הזו – אסביר שמדובר במניות רגילות- גבי) והרווח עליהם היה באזור ה20%. בשנה שעברה כל התשואות העודפות על המדד שהשגנו היו מהקטגוריה השניה והשלישית. זה מראה שוב את הנקודה שהדגשתי בעבר שחלוקת המשאבים שלנו על פני שלושת הקטגוריות מאד משמעותית לטווח הקצר בסוג השוק – עולה או יורד. הקטגוריה השניה ( עיינו במכתבים קודמים מה זה אומר – גבי) הביאה תוצאות דלות ביחס למדד.

ברור שבשוק עולה טוב להיות 100% בקטגוריה הראשונה ובשוק יורד 100% בקטגוריה השניה או השלישית אבל בגלל שאני לא מתימר לנחש את כיוון השוק אני מנסה להשקיע את הכסף כך שב3 הקטגוריות – בטווח הארוך הם יניבו תוצאות טובות.

הנסיונות לנחש את כיוון השוק לעולם לא יצליחו. במקום זה אנחנו מנסים לנחש איזה עסקים הם טובים להשקעה ומאיזה עסקים כדאי להמנע .

 

 

חברות השקעה אחרות:

 

(באפט מביא כאן את הטבלה הרגילה שלו של כל ביצועי הקרנות הגדולות בארה"ב – גבי) .

 

המסקנות מהטבלה היא שכל קרן נאמנות טובה ומכובדת ככל שתהיה תתקל בבעיה לעקוף מדדים לאורך שנים. ואם להיות קונקרטי אף קרן  לא מצליחה לעקוף את מדד הבלו-ציפ , (סוג של מניות צמיחה שהיו פופלאריות באותה תקופה, ואז אמנם לא היה מדד כזה או תעודת סל כזאת  , אך באפט מניח שאם היתה קרן אינדקס כזאת קרנות הנאמנות היו הרחק מאחוריהן- גבי )

המטרה שלנו היא לעקוף את המדדים ואם לא נצליח לעשות זאת לאורך תקופה מסויימת אז אין הצדקה לקיומנו.

 

 

דמפסטר מיל:

 

(באפט ממשיך כאן את התאור של החברה מהמכתבים הקודמים , למי שהתחיל במכתב זה מומלץ לחזור אחורה – גבי)

 

 

במכתב האחרון בחרתי בהארי כאיש השנה שלנו , שנה שעברה הוא הפך את כול הנכסים הלא יצרניים של החברה לכסף מזומן שהשקענו בחברות מתומחרות מתחת לערכן . השנה הארי המשיך בתהליך הזה אבל גם הפך את הנכסים שנשארו בחברה לפרודוקטיבים.

(באפט מביא כאן את המאזן של החברה בתקופות האחרונות… – גבי)

ניתן לראות שהחברה לאחר שמכרה את כול הנכסים הלא רווחים שלה עשתה בחציון האחרון כסף משני גורמים:

1.      ההשקעות של החברה.

2.      הקוו התפעולי של החברה התחיל להיות רווחי.

אני מסייג את הרווח התפעולי משני סיבות :

1.      מכירה תקופתית חזקה מאד.

2.      דחיית מיסים גדולה.

למרות זאת אני עדיין מרוצה כי אנו מחזקים כ70% מהחברה וקנינו אותה לפי שווי של מליון ורבע דולר בערך וכעת יש לה תיק השקעות בשווי 2 מליון $.

 

 

משיכת כספים מהשותפות והפקדות:

 

(באפט מתאר את הכללים למשיכת כסף מהשותפות וכן הלוואות והפקדות מהשותפות , אני לא נכנס לזה-גבי)

 

מס:

 

(גם לזה אני לא נכנס – באפט ממליץ לשותפים מה לעשות בנוגע למס על רווחי השותפות -גבי)

 

 

על החלק האחרון של המכתב בו אני מבקש מכם שתפנו אלי אם משהוא לא ברור – אף פעם לא קיבלתי תגובה – אני פשוט תוהה אם מישהוא בכלל קורא עד לפה….

בכל אופן ההצעה שלי עדיין פתוחה :  אשמח לשמוע מכם , פנו אלי בכל נושא ובמיוחד בנושאים שעלו פה.

                                                וו. באפט