תרגום מכתבי באפט – סיכום 1964

סיכום שנת 1964 נכתב ב18 לינואר 1965, קטע חובה לקריאה לכול משקיע ערך

 

___________________________________________________

 

למרות שהרווחנו כמעט 5 מליון דולר השנה -שנת 64 לא הייתה שנה טובה מאד מבחינתנו. מהסיבה שעקפנו את סרגל המדידות שלנו – מדד הדאו רק ב 9%. הדאו עלה ב18% ואנחנו עלינו ב 27%.

 

מצורפת הטבלה של ביצועי המדד בשנים האחרונות מול ביצועי השותפות המלאה והמוגבלת:

 

 

שנה

רווח של השותפות המוגבלת ב%

רווח לשותפות המלאה ב%

הדאו ב%

רווח מצטבר לשותפות המוגבלת ב%

רווח מצטבר לשותפות המלאה ב%

רווח מצטבר הדאו ב%

1957

9.3

10.4

-8.4

9.3

10.4

-8.4

1958

32.2

40.9

38.5

44.5

55.8

26.9

1959

20.9

25.9

19.9

74.7

95.9

52.3

1960

18.6

22.8

-6.3

107.2

140.6

42.9

1961

35.9

45.9

22.4

181.6

251

74.9

1962

11.9

13.9

-7.6

215.1

299.9

61.6

1963

30.5

38.7

20.6

311.2

454.5

94.9

1964

22.3

27.8

18.7

402.9

608.7

131.3

 

§         הטבלה לוקחת בחשבון דיבידנדים שחולקו בתקופה הזו.

§         כול ריווחי השותפות הם לאחר כל ההוצאות לפני חלוקת כספים לשותפים.

 

 

 

 

חברות השקעה אחרות:

 

הנה מה שעשו 4 חברות ההשקעה הגדולות בארה"ב  שמקבלות כ8 מליון דולר בשנה דמי ניהול(גובה דמי הניהול נועד להראות שלמרות שהם מתוגמלים כראוי התוצאות לא מדהימות- גבי):

 

 

 

שנה

MASS INV TRUST

LEHMAN

TRI CONT

INVESTORS STOCK

הדאו ב%

1957

-11.4

-11.4

-2.4

-12.4

-8.4

1958

42.7

40.8

33.2

47.5

38.5

1959

9

8.1

8.4

10.3

19.9

1960

-1

2.5

2.8

-0.6

-6.3

1961

25.6

23.6

22.5

24.9

22.4

1962

-9.8

-14.4

-10

-13.4

-7.6

1963

20

23.7

18.3

16.5

20.6

1964

15.9

13.6

12.6

14.3

18.7

 

הממוצע בשנים האחרונות לשנה ב% :

 

השותפות של באפט

MASS INV TRUST

LEHMAN

TRI CONT

INVESTORS STOCK

הדאו ב%

27.7

10

9.4

9.9

9.3

11.1

 

הטבלה הזו גורמת לשותפים לשאול את השאלה הבאה: איך יתכן שמנהלי הכספים האיטליגנטים ביותר , בעלי המשאבים הכמעט בלתי מוגבלים, עם הקשרים הכי טובים, עם נסיון מצטבר ונלמד במשך מאות שנים, מגיעים לתוצאות שהם בקושי המדד?

זה מזכיר את הסיפור על הבחור שבא לקבל עבודה וסיפר שיש לו 20 שנות נסיון , כששאלו את הבוס הקודם שלו על 20 שנות הנסיון שלו הוא אמר : יש לו שנה אחת נסיון 20 פעמים…..

 

לשאלה הזו יש חשיבות עצומה והיינו מצפים שהיא תהיה מושא למחקרים רבים בכל חברות ההשקעה הגדולות. אחרי הכל כשמדברים על כל כך הרבה כסף כל שבריר אחוז זה המון כסף.

למרות זאת לא תמצאו בתוך וול סטריט עצמה שום התייחסות לנושא הכל כך חשוב הזה. שום מחקר או סטטיסטיקה או דרך לבדוק ביצועים.

 

חוסר ביצועים של קרן לא מראה על חוסר יושר או חוסר אטליגנציה. זה נובע לדעתי מהסיבות הבאות:

1.      קבלת ההחלטות הינה בצורה קבוצתית , ולא אפשרי להגיע להגיע להסכמה תמיד על ההחלטות לכן יוצא שההחלטות הם סוג של פשרה.

2.      רצון לחקות חברות אחרות שמחזיקות בתיק מסויים. יש רצון לא להיות שונים מכולם ואם כולם קונים מניה מסוימת או סוג של מניות אז גם הקרן קונה אותה.

3.      כולם שואפים להיות "בטוחים" שההשקעה תהיה בטוחה , אין רצון להעיז ואין גם תגמול למי שמוכן לקחת סיכון.

4.      רצון לפזר את ההשקעה בצורה אי רציונלית. ובכלל ההשקעה לא רציונלית אלא אמוציונלית.

5.      אחרון אבל חשוב מאד: כוח האנרציה.

 

למרות שהמטרות שלנו זהות לגמרי לשלהם – השגת רווח מקסימלי לאורך זמן תוך מינימום סיכון – אנחנו שונים לגמרי בדרך הפעולה שלנו ולכן אולי זה לא הוגן לבקר את החברות האלו , אני עושה את זה כי זאת האלטרנטיבה היחידה שקיימת לכל השותפים – להשקיע בקרנות האלו במקום בשותפות שלנו. לכן זה נראה לי מאד חשוב כשבאים לדון בהשגים שלנו להשוות את ההשגים שלהם לשלנו.

 

מחשבה אחרונה בתחום – לא הקצתי עמודה בטבלאות האלה לתחום ההשקעות הרחב ביותר : ניהול עצמי – כלומר אנשים שמנהלים את התיק שלהם בעצמם –  זה נכון שאנשים מנהלים חשבונות לאורך שנים של תוצאות הגולף ,של הוצאות הדלק שלהם , של המשקל שלהם ומגיעים לתוצאות מדהימות במעקבים האלה , אבל כשזה מגיע להשקעות וניהול כספים דרושה המון כנות ואוביקטביות להעריך את ההשקעה העצמית במיוחד עם הבחור שמתעסק עם הלקוח הכי חשוב בעולם שזה אתה – הוא בעצם אתה….

 

שאלת השמרנות:

 

כשמסתכלים על הטבלה הנ"ל , עולה גם השאלה האם החברות האלה לא מנהלות את הכסף בצורה יותר קונסרבטיבית , בצורה יותר שמרנית שתשמור יותר טוב על הכסף?

אם תשאל כל אנליסט הוא יענה לך בכנות שכן. אבל לי יש רק תשובה אחת לשאלה הזו: 90% מההון הנקי שלי נמצאים בשותפות הזו  וכן של כל משפחתי הרחבה וזה אומר שכנראה זו השקעה בטוחה ושמרנית ככל האפשר….

 

זה נכון שהחברות האלו משקיעות בצורה יותר קונבנציונלית מאתנו אבל זה לא אומר בכלל שהם יותר קונסרבטיבים , והרבה אנשים מתבלבלים בין שני המילים הללו.

לדעתי השקעה קונסרבטיבית פרושה פעולה מתוך היפותזה תאורטית – הגיונית שנשענת על עובדות. פעולה ארוכה ומתמשכת שכזו תביא בסופו של דבר לתוצאות קונסרבטיביות.

אנחנו לא מתחשבים בדעת הקהל , בדעות החשובות , בדעות הקולניות אלא אך ורק ברציונל שלנו. זה נראה טיפשי מה שאני אומר פה אבל זה לא , כי קשה מאד ליישם את זה בפועל. לא אכפת לנו בכלל מה הציבור חושב או מה הציבור עושה או מה האנשים החשובים בתחום אומרים או עושים , אנחנו פשוט פועלים לפי הקוו שלנו. לכן לדעתי אנחנו קונסרבטיבים.

 

אני מצרף פה את הטבלה הידועה של 100,000$ גדלים במשך 10 20 ו 30 שנה בריביות שונות. הטבלה מציינת רק את הרווח ללא הקרן:

 

 

4%

8%

12%

16%

10 שנים

48024

115892

210584

341140

20 שנים

119110

366094

864627

1846040

30 שנים

224337

906260

2895970

8484940

 

 

המסקנות מהטבלה הם שיש יתרון לגורמים הבאים :

 

1.      לחיות חיים ארוכים.

2.      להשיג ריביות כמה שיותר גבוהות.

3.      שילוב של שני הגורמים הראשונים , מומלץ ביותר לדעתי לשלב ביניהם. (כנראה שיש קשר בין הרצון של האדם למה שקורה בפועל כי באפט אימץ לעצמו את ההמלצה הזו בחום ועובדה שבאפט האריך ימים וגם שמר על ריביות מטורפות לאורך עשרות שנים – גבי)

 

המטרה שלנו:

 

בטבלה האחרונה לא הוספתי עמודה עם התשואה המצטברת שלנו של 27% מפני שלא הגיוני שנמשיך לשמור על תשואה כזו לאורך זמן מהסיבות הבאות:

 

1) קצב הצמיחה הזה פשוט גבוה מידי , בקצב הזה אנחנו תיכף נגיע לסדרי הגודל של החוב הלאומי שלנו.

2) בשמונה השנים האחרונות הכלכלה צמחה בקצב שלא יחזור על עצמו בשנים הקרובות לדעתי.אני מצפה לשעורי גדילה של 6% בערך ולא לקצבים של כמעט 12% כמו שראינו. כדי שהדאו יחזור לממוצע הרב שנתי שלו הדאו צריך לרדת השנה שנת 1965 – ב20.5% . ושנים כאלה קורות מידי פעם. אם אתה לא מסוגל לחוות ירידה של 30% או 20% בשווקים – אל תהיה בשווקים זה לא בשבילך!

ובמילותיו של המשורר  הארי טרומן: "אם אתה לא סובל את החום  אל תכנס למטבח" וברור שעדיף לחשוב על זה לא כשאתה כבר בתוך המטבח אלא לפני זה.

3) שוליים של 16.6% מעל המדד הם גם לא הגיוניים. וזה ברור שיהיו לנו שנים בהם נהיה מתחת למדד ומספיקה שנה אחת כזאת כדי להוריד באופן דרסטי את הממוצע שלנו למטה. עד היום לגמרי במקרה לא היתה לנו אף שנה כזו.(לשותפות המוגבלת כן היתה שנה אחת כזו)

 

אז למה אנחנו כן מצפים:

 

1) שהמדד בממוצע רב שנתי כולל דיבדנדים יהיה באזור 7%. עם שונות של בין 50% ל40%

2)  שאנחנו נעקוף את המדד באזור ה 10%. עם שונות של בין 25% מעל המדד או 10% מתחתיו.

3) סהכ נקבל ממוצע של 17% עם שונות מדהימה שהיא שילוב של השונויות הקודמות.

 

אבל זוהי רק השערה שלי ואני לא נביא. אני מציין אותה כי לכל מנהל כספים חשוב שיהיה יעד מדיד וברור וזה היעד שלי.

 

 

דרך הפעולה שלנו:

 

תמיד חילקתי את הפעולה שלנו ל3 קטגוריות הפעם אני מרגיש שיותר מתאים להוסיף קטגוריה נוספת רביעית שמחלקת את המניות הכלליות לשני סוגים גם כי התחום הזה גדל מאוד בשנים האחרונות וגם כי יש פה סוג השקעה שונה במקצת:

 

 

1. כללי – על בסיס בעלים פרטיים: הקטגוריה הזו מורכבת ממניות שמוערכות בחסר .הערכות האלה נקבעות בעיקר בגלל סטנדרטים כמותיים אבל גם עם פקטורים איכותיים. בדרך כלל אין שום סימן מזהה לכך שהם הולכות לפרוץ קדימה. אין להם שום חן או קסם זוהר בשוק. היתרון הגדול שלהם הוא קניה במחיר מאד זול כך שאם נעריך אותם הערכה קפדנית נגלה שהמחיר שלהם נמוך מהותית מערכם האמיתי. גם הכמות וגם האיכות חשובים. אנחנו אוהבים הנהלה טובה, אנחנו אוהבים הנהלה אמינה , אנחנו אוהבים "תסיסה" בהנהלה הישנה או במחזיקי המניות כדי שיהיה קל לנו לערוך שינוים בחברה אבל אנחנו דורשים ערך. המניות האלו מתנהגות כמו השוק כולו ובשנה שבה השוק יורד גם הם ירדו חזק מאד. בשנה בה השוק עולה הם יעלו הרבה יותר חזק.

כול המניות שלנו מהסוג הזה צומחות בקצב יפה ומגדילות את ערכם הפנימי.

 

 

2. כללי – מוערכות בחסר באופן יחסי: הקטגוריה הזו מורכבת ממניות שמוערכות בחסר ביחס לחבורת דומות להם עם אותה איכות וכמות. המחיר שלהם צריך להיות נמוך מהותית מהחברות המתחרות .פה לא חשוב לנו להיות הבעלים העקרי של החברה . ועוד נקודה – אם לא הצלחנו להשוות את החברות האלו לחברות דומות ממש לא נקנה אותם כי העיקר פה הוא להשוות תפוחים לתפוחים ולא תפוחים לתפוזים כלומר למצוא חברות ממש דומות ולהשוות ביניהם ואם לא מצאנו נעבור הלאה. הסיכון פה הוא שהמתחרות גם יכולות לרדת והגיע לאותם מחירים או לשפר את האיכויות שלהם ולכן אנו בודקים את החברות בצורה מאד מיוחדת כדי להמנע מהסיכון הזה (ובאפט לא רושם לצערנו איך הם בודקים אותם – גבי)

 

 

3. ארביטרז: הקטגוריה הזו כוללת מניות עם לוח זמנים מוגדר שעתיד לשנות את ערכם , למשל מכירות , מיזוגים, ארגון מחדש , ספינים , בקטגוריה הזו אנחנו לא נשענים על שמועות או מידע פנימי אלא מחכים למידע ציבורי שמתפרסם וגורם לנו להעריך את השינוי בערך החברה. למשל חוסר אמון בחברה , פעולת ממשלה שקשורה לחברה – למשל במיסוי חדש וכולי. משנה לשנה הקטגוריה הזו תורמת לנו סכום גדול יותר קבוע ויציב. הקטגוריה הזו טובה בעיקר בשוק עולה ולא בשוק יורד.

 

4. שליטה: הקטגוריה הזו נדירה אבל כשהיא קורת הרווחים שלה עצומים. המניות האלה הם התפתחות של הקטגוריה הראשונה. זה קורה שהמחיר של המניה לא זז במשך תקופה מספיק ארוכה שמאפשרת לנו לרכוש את החברה. אז אנו הופכים להיות השולטים בחברה.

אחרי שקנינו אותה -אם אנו מנהלים אותה בפועל או לא – זה תלוי בהערכה שלנו את יכולות ההנהלה ואת עתיד החברה. החברות שקנינו בשנה האחרונה הם בעלות הנהלה מצויינת שמתאימה לנו מבחינת ההגיון שעומד מאחורי ההחלטות שלה. אנחנו לא שואפים להיות אקטיבים בניהול רק כדי להיות אקטיבים. אנחנו עושים את זה רק אם אין לנו ברירה.

 

כשאנו קונים חברה אם השוק החליט לעלות את מחירה אז אנו מפסיקים לקנות. אם השוק ממשיך לדשדש אנחנו מגדילים את האחזקות שלנו עד שאנחנו מגיעים לשליטה או עד שהשוק מתחיל לתמחר את החברה נכון והמחיר שלה מתחיל לעלות. על מנת להעריך את הקטגוריה הזו צריך להסתכל בפרספקטיבה של מספר שנים כי קניה נכונה וטובה לוקחת הרבה זמן. לפעמים מתבצע תיעול שונה של הון החברה , או שינוים בהנהלה ועד שרואים תוצאות לתהליכים כאלו גם עובר זמן רב.

הקטגוריה הזו בתהליך הקניה מתנהגת כמו השוק ולאחר מכן היא מאבדת קורלציה עם השוק.

 

חלוקת המשאבים שלנו בין 3 הקטגוריות היא מיקרית בהחלט. לכן לא ניתן למדוד אותנו על בסיס קצר זמן כי יתכן שבשנה מסויימת היינו מושקעים בעיקר בקטגוריה הראשונה ובדיוק השוק ירד. ולהיפך.  אם תמשיך המגמה בגדילת הנכסים שלנו היתי אומר שהיא תהיה בכיוון המניות מהקטגוריה ה 3.

 

כך נראתה חלוקת הרווחים שלנו בין הקטגוריות  בשנים האחרונות באחוזים :

 

 

שנים

כללי (1+2)

תרגיל (3)

הדאו

1962

1-

14.6

8.6-

1963

20.5

30.6

18.4

1964

27.8

10.3

16.7

 

 

הטבלה הזו ממחישה את העניין שאני כל הזמן חוזר עליו שלא ניתן לבחון את ההשגים שלנו בתקופה קצרה אלא צריך לבחון את ההשגים לאורך מספר שנים מפני שחלוקת המשאבים בין הקטגוריות עלולה להטות את הרווחים השנתיים שלנו בצורה מאד חזקה.

 

 

 

מס:

 

……

 

שונות:

 

…..

 

 

                                                וו. באפט

 

 

 

 

 

 

תרגום מכתבי באפט – חציון 1964

המכתב הבא שנכתב ב8 ליולי 1964  מסכם את החציון הראשון של שנת 64 :

 

___________________________________________________

 

 

במחצית הראשונה של השנה הדאו עשה כ10.9% כולל דיבדנדים. הביצועים שלנו לא שונים בהרבה , למעשה אנחנו כמעט אותו הדבר בחציון הזה. הייתי שמח לבשר לכם שעקפנו את המדד אבל לא כך קרה. תמיד ציינתי בעבר שבשוק עולה יותר קשה לנו להשיג את תשואות המדד מאשר בשוק סטטי או יורד. שם קל לנו יותר לעקוף את המדד בגלל אופי ההשקעות שלנו.

 

מצורפת הטבלה של ביצועי המדד בשנים האחרונות מול ביצועי השותפות המלאה והמוגבלת.

 

 

קניית חברות בחצי הראשון של שנת 64 הייתה ממש מספקת. בקטגוריה הכללית שלנו אנחנו מחזיקים כעת גם ב3 חברות שBPL  היא הגדולה מביניהם  (עיינו במכתב קודם – גבי) . החברות האלו ממשיכות להיות חברות שנמכרות מתחת לערכן למרות שהתחלנו לקנות אותם במצב הזה כבר לפני משנה ועדייו השוק לא מראה סימנים של עלייה. מבחינתי שייקח לו גם שנתיים לתקן- אני אמשיך לקנות שבוע אחרי שבוע.

 

מה שבאמת היינו רוצים לראות זה שבטווח הארוך החברה עושה צעדים מהותיים בכיוון של שיפור הרווחיות שלה או הגדלת הנכסים שלה . אבל כל עוד המחיר של החברה נשאר במקום ואנחנו ממשיכים לקנות אותה בטווח הקצר זה לא משפיע עלינו לטובה. מכיוון שאנחנו בתהליך קנייה ואלה צעדים שמקפיצים את מחיר המניה בטווח הארוך.

 חשוב להדגיש שכל המניות הכלליות שלנו – מהקטגוריה הראשונה הם בעצם מניות מוערכות בחסר ואין לנו אפשרות לקנות שליטה מלאה עליהם. אנחנו מצפים מהשוק לקבל את האנליזה שלנו תוך תקופת זמן סבירה.

 

 

 

חברות השקעה אחרות:

 

(באפט מביא כאן את הטבלה הרגילה שלו של ביצועי 4 הקרנות הגדולות בארה"ב . בטבלה ניתן לראות שהדאו עשה במומצע כ10% בשנה וחברות ההשקעה נמצאות סביב ה9% – גבי) .

המספרים ממשיכים להראות את הטענה שלי שגם בחברה המכובדת ביותר ושלוקחת את התשלומים הגבוהים ביותר עבור הפעולות שלה בקושי מצליחה לעקוף את המדד. זה מזכיר לי את הברווז יושב על שפת האגם – כשמי האגם עולים כלומר שהשוק עולה גם הברווז עולה שהמים יורדים הברווז בורח בחזרה לשפת האגם. הברווז לא מצליח לחזות את התנהגות האגם. למעשה לא ניתן לעשות זאת – לא ניתן לחזות את השוק.

ובמקרה שלנו – זה נכון שפני האגם משפיעים על המחיר של BPL למשל אבל גם אם הם ירדו ואפילו ירדו מאד – עדיין יש לנו שוליים רחבים לספוג את זה בגלל המחיר הנמוך ששילמנו בקניית החברה הזו.

ניהול כספים זה עסק בדיוק כמו העסקים שמנהלי העסקים בוחנים אם לקנות אותם או לא לקנות אותם. לכן זה נראה לי מוזר שאת מנהלי הכספים לא בודקים בצורה מסודרת כמו העסקים שהם בודקים….בצורה מסודרת ואובייקטיבית. אני חייב לציין שבדיקות כאלו לא מבטיחות תוצאות טובות אבל למרות זאת אנו עושים אותם כל הזמן על עצמנו. לדעתי כל התחום של ההשקעות חייב לאמץ לעצמו מקל מדידה משלו אחרת לעולם הוא ישאר לא מספק וטוב. כשאדם קונה עסק הוא תמיד בודק אותה בצורה דקדקנית ומעמיקה ומשווה אותו לעסקים אחרים דומים , חבל שבתחום ההשקעות המצב הוא לא כזה מה גם שזה העסק הגדול בעולם.

 

 

מיסים:

 

(אני לא מתרגם כאן את כל הפסקה חוץ ממשפט אחד- גבי)

….  אני רוצה להדגיש כאן נקודה אחת – כל הפעולות שלנו נעשות ללא שיקולי מיסים כלומר אנחנו תמיד מנסים להרוויח כמה שיותר כסף , אם זה אומר שנצטרך בגלל זה לשלם יותר מיסים – זה מצוין מבחינתי. אני לא אפעל בצורה מסוימת כדי להרוויח פחות על מנת לשלם פחות מס…..

 

עד שניפגש מחדש בסוף הקיץ תעסיקו את ביל (המנהל בזמן חופשת הקיץ של באפט – גבי) כך שאם משהוא לא ברור לכם במה שכתבתי אנא פנו אליו.

 

 

                                                וו. באפט