תרגום מכתבי באפט – שינוי מקל המדידה 1967

 

 

 

נכתב ב 9 לאוקטובר 1967 .

מכתב יפה וחשוב.

באפט משנה את מקל המדידה שלו.

 

___________________________________________________

 

לשותפי:

 

במשך 11 השנים האחרונות ניסיתי באופן מתמיד לעבור את מדד הדאו ג`ונס לפחות ב 10% בממוצע. בסביבה בה פעלתי בתקופת הזמן הזו חשבתי שהמטרה הזו קשה אך הגיונית.

הסיבות הבאות גורמות לי לשנות את מקל המדידות שלי:

 

1.      סביבת השוק השתנתה והתקדמה כך שקשה מאוד כיום למצוא מניות שההפרש בין המחיר שלהם לבין הערך האמיתי הכמותי שלהם מספיק גדול.

2.      התענינות גדולה מאוד בשוק ההון מצד הציבור גורמת לכך שהציבור התחיל למדוד את חברות ההשקעה השונות וזה גורם לכך שהשוק מתנהג בצורה היפר אקטבית כך שהטכניקות האנליטיות שלי כבר לא תופסות לגביו.

3.      ההון הבסיסי שלנו גדל ל 65$ מיליון כאשר הרעיונות להשקעה כיום מעטים יותר ומתאימים להון יותר קטן.

4.      האינטרס האישי שלי להצלחה ולכסף הרבה יותר נמוך עכשיו בהשוואה ללפני 11 שנים.

 

בוא ונבחן את הגורמים האלו בצורה יותר מפורטת.

 

1. הערכה של חברות ועסקים תמיד עירבה בתוכה גם פקטורים כמותיים וגם פקטורים איכותיים. אנליסט שמאמין באיכות יאמר – קנה את החברה הנכונה  – עם היחסים הנכונים , העסק המתקדם ההנהלה הטובה וכולי והמחיר ידאג כבר לעצמו.

אנליסט שמאמין בכמות יאמר – קנה במחיר הנכון – במחיר הזול , והחברה כבר תדאג לעצמה. אני מגדיר את עצמי בצד של הכמות ואולי אני בין היחידים שנשאר בצד הזה , ולמרות שהניתוח שלי הוא כמותי באופיו הוספתי תמיד מימד של איכות לבחינת החברה וזה מה שגרם לדעתי לקופת המזומנים שלנו להתחיל לשיר….

חברות כאלו שייש להם גם `איכות` גבוהה וגם `כמות` טובה נטו להעלם במשך השנים האחרונות עקב ריבוי השקעות שמשלבות בין האיכות לכמות. פעם הייתי בין הבודדים בתחום הזה כעת המצב השתנה.

בנוסף כבר אין היום את התופעות שקרו לאחר שנות ה30 שבהם חברות הוערכו בצורה קיצונית מאוד מתחת לערכן. ההשפעה של המפולת בשנת 1929 כמעט ונעלמה .זה יכול גם לקרות מכך שיש היום המון חברות השקעה שמשקיעות בהקפים שלא נראו בעבר. לא כל כך משנה מה הסיבה התוצאה היא שאין היום חברות שנסחרות מתחת לערכן וזה בעצם הלחם והחמאה שלנו….אם תשימו לב תראו שכל התשואה העודפת שלנו בשנים האחרונות הגיע ממספר בודד של רעיונות מוצלחים כאלה.

 

2. במשך שנים טענתי שצריך להחיל על חברות ההשקעה את המדדים שהם מחילים על החברות שהם משקיעים בהם. כעת הרעיון הזה מחלחל לכול קהילת ההשקעה. זמן המדידה המינמלי לטעמי הוא 3 שנים. מה שקורה כעת בפועל שהציבור בודק את הביצועים של חברות ההשקעה על בסיס שנתי , חודשי ואף יומי. ממצב שבו לא בדקו בכלל את חברות ההשקעה בודקים אותם כעת כול הזמן – זה גורם לכך שסכומים עצומים של כסף עוברים כל הזמן ממקום למקום מהשקעה להשקעה – היות ואנשים כל הזמן בודקים את ביצועי ההשקעות שלהם ואם הם רואים שהם מפסידים  מייד הם מעבירים את כספם למקום אחר.

 

לדעתי התוצאה של כל זה היא ספקולציה הולכת וגודלת על מצב השוק ועל מניות מסוימות , ישנם היום המון משקיעים `מקצוענים` שמשקעים כמויות עצומות של כסף בשיטות האלו. שם המשחק הוא להרשים והיום המשחק הזה מאד ריווחי ויכול להיות שהוא ימשיך להיות ריווחי למשך תקופה ארוכה למרות זאת הבטחתי במכתב השנתי האחרון שלעולם לא אשתתף בשיטות השקעה כאלה ואני מתכוון לדבוק בכך : (באפט מצטט כאן את הקטע ממכתבו השנתי של סיכום שנת 66 שבו הוא אומר שלא ישתתף באופנה הזו של השקעה לפי חיזוי כיוון השוק – גבי).

" אני גם לא אשקיע במניות בגלל שיש לי השערה מה כיוון השוק הולך להיות. בשנים האחרונות צורת השקעה כזו הפכה להיות מאוד אופנתית (גם בארץ האופנה היא לקנות מניות בגלל תחזית  עתידית של המניה על סמך הגרף שלה מה שנקרא בלשון העם `ניתוח טכני` –   גבי). זה נראה ככסף קל אבל זה לא משביע את האנטלקט שלי וגם לא מתאים לטמפרמנט שלי. הכסף שלי לא יהיה שם ולכן גם לא אוכל להשקיע עבורכם בשיטה כזו."

 

כול פעילות היפר אקטיבית (הכוונה להרבה קניות ומכירות -גבי) בסכומים גדולים של כסף גורמת לבעיות קשות לכל המשתתפים במסחר. אני לא מתכוון לנחש את כיוון השוק וגם אין לי שום מושג איפה הדאו יהיה שנה מהיום , זה פשוט חסר משמעות בעיני. יחד עם זה אני חושב שיש עכשיו מספר תנאים שעלולים להקשות מאוד על הפעילות שלנו בשווקים.

יש כאלו שיטענו שאלו פשוט דיבורים של איש זקן (אחרי הכול אני כבר בן 37…) ואם עכשיו חוקי המשחק השתנו זה רק אנושי להגיד שאנו לא משחקים יותר, ושהשיטות החדשות טועות. למרות כל הטענות אני דבק בשיטותיי שאותם אני מבין גם אם אני מוצא אותם קשות ליישום בימים אלו.

 

3. הנקודה השלישית שלי היא שעם הון גדול כל כך הרבה יותר קשה להשיג רווחים. הנקודה הזו היא הפחות משמעותית מכל הנקודות וגם עם עשירית מההון הנוכחי לא הייתי משיג תשואה גבוהה בהרבה.

 

4. הנקודה האחרונה – פעם הייתי הרבה יותר תחרותי ורעב לכסף , לכן הצבתי בעבר יעד של 10% מעל המדד.  היום גם אם לא היו עוד 3 סיבות נוספות הסיבה הזו כשלעצמה גורמת לי להאט את הקצב.

 

האדם בנוי על ההרגלים שלו ולכן יש כאלו שטוענים שהיות ואני רגיל לעבוד בשיא הקיטור אני לא יוכל לעבוד אחרת לעולם. אני חושב אחרת . אני מעוניין להשקיע חלק מזמני בפעילות מחוץ לעולם ההשקעות או בתוך עולם ההשקעות אבל לא בחלק שמניב את התשואות הכי גבוהות. למשל בחברות שבהם אנו שולטים לגמרי ויש להם הנהלה שכיף לעבוד איתה והעסק עצמו מהנה. יכול להיות שיותר ריווחי למכור חברות טובות כאלו אבל מה שבטוח זה שיותר מהנה להמשיך לעבוד איתם וכך אני מתכוון לעשות.

 

השינוי בסרגל המדידות שלנו יתבטא בכך שאני מצפה לקבל או 5% מעל המדד  או  9%  שנתי ללא קשר למדד.

אם למשל ב5 שנים הקרובות המדד יהיה בממוצע של 2%- אני מצפה שלנו יהיה 3%. אבל אם למדד יהיה 12% אז אני מצפה שלנו יהיה רק 9%. יכול להיות שהתשואות שלנו יהיו אף יותר נמוכות בתנאים מסוימים. אני מקווה שהורדת הציפיות תוריד גם את רף המאמץ שלי בהשגת התשואות האלו. ההפך בטוח נכון – כלומר שמורידים את המאמץ לחיפוש חברות גם התשואות יורדות.

אני אשנה את תנאי השותפות בהתאם לשינוי בסרגלי המדידה ואתם תקבלו על כך הודעה רשמית. רציתי להודיע לכם זאת קודם כדי שתשקלו את דרככם. אם אתם זקוקים לסיוע ממני פשוט צרו קשר. בכל מיקרה אני מתכוון להשאיר את כל כספי ואת כספי משפחתי בתוך השותפות. מי שיחליט שהוא מעדיף למשוך את כספו ולהשקיע אותו בקרנות משתלמות יותר מוזמן לעשות כן ויתקבל בחום וסימפטיה במשרדנו.

 

לדעתי הכנות בינינו היא חשובה ביותר ולכן חשוב לי מאוד שתבינו את מטרותיי בעתיד. שתבינו מה אני מרגיש ואיך אני חש כשאני מנהל את כספכם. צריך להבין שכל מה שכתוב במכתב הזה כבר מתבשל אצלי הרבה זמן. לכן חיכיתי לנקודה בה מטרות העבר מתמלאות כדי שנוכל לשנות את מטרות העתיד.

 

אנא פנו אלי אם משהוא במכתב לא מובן.

 

וורן באפט

 

תרגום מכתבי באפט – חציון 1966

באפט מסכם את החציון הראשון של שנת 1966 .נכתב ב12 ליולי 1966

מכתב מעולה שעומד על כמה אמיתות שוק רלוונטיות במיוחד לשוק היורד של ימים אלו.

חוסר וודאות שולט והפנים של השוק כנראה כלפי מטה.

אז לכל אלו שאומרים בוא ונחכה עד שהמצב יתייצב …

לכל אלו שאומרים בוא ונחכה עד שהעליות יתחילו…..

באפט מביא כאן את דברי גראהם על הנושא וקובע כי אלו הדברים החשובים ביותר שנכתבו אי פעם בנושא ההשקעות.

 

___________________________________________________

 

בחצי הראשון של שנת 66 המדד ירד ב8.7% כולל דיבידנדים.

אנחנו לעומת זאת עלינו ב8.2% וזאת תוצאה לגמרי לא צפויה.

כמו שכבר אמרתי בעבר מספר רב של פעמים האופי של העסק שלנו הוא כזה שאף אחד לא יתאכזב –  כולם יזכו לחוות גם הפסדים שבהם ההון שלהם פשוט יתכווץ.

 

מצורפת הטבלה של ביצועי המדד בשנים האחרונות מול ביצועי השותפות המלאה והמוגבלת:

 

 

שנה

רווח של השותפות המוגבלת ב%

רווח לשותפות המלאה ב%

הדאו ב%

רווח מצטבר לשותפות המוגבלת ב%

רווח מצטבר לשותפות המלאה ב%

רווח מצטבר הדאו ב%

1957

9.3

10.4

-8.4

9.3

10.4

-8.4

1958

32.2

40.9

38.5

44.5

55.8

26.9

1959

20.9

25.9

19.9

74.7

95.9

52.3

1960

18.6

22.8

-6.3

107.2

140.6

42.9

1961

35.9

45.9

22.4

181.6

251

74.9

1962

11.9

13.9

-7.6

215.1

299.9

61.6

1963

30.5

38.7

20.6

311.2

454.5

94.9

1964

22.3

27.8

18.7

402.9

608.7

131.3

1965

36.9

47.2

14.2

588.5

943.2

164.1

חצי ראשון 1966

7.7

8.2

-8.7

641.5

1028.7

141.1

 

§         הטבלה לוקחת בחשבון דיבידנדים שחולקו בתקופה הזו.

§         כול ריווחי השותפות הם לאחר כל ההוצאות לפני חלוקת כספים לשותפים.

 

אם מישהו היה משקיע 100,00 $ בתחילת השנה

בחברת הרכב הגדולה בעולם (ג`נרל מוטורס)

בחברת הנפט הגדולה בעולם (standard of new jersey)

בחברת הקמעונאות הגדולה בעולם (sears)

….

…..

ובכל החברות הגדולות הוא היה מפסיד כ17 % כלומר גומר את החציון עם 83,00 $.

 

 

חברות השקעה אחרות:

 

אני שוב מביא כרגיל את תוצאות החברות המתחרות על מנת להראות שלעבור את המדד זה לא סיפור פשוט בכלל וגם המקצוענים ביותר , המתוגמלים ביותר והמקושרים ביותר בקושי מצליחים לעשות זאת.

 

 

שנה

MASS INV TRUST

LEHMAN

TRI CONT

INVESTORS STOCK

הדאו ב%

1957

-11.4

-11.4

-2.4

-12.4

-8.4

1958

42.7

40.8

33.2

47.5

38.5

1959

9

8.1

8.4

10.3

19.9

1960

-1

2.5

2.8

-0.6

-6.3

1961

25.6

23.6

22.5

24.9

22.4

1962

-9.8

-14.4

-10

-13.4

-7.6

1963

20

23.7

18.7

16.5

20.6

1964

15.9

14

13.6

14.3

18.7

1965

10.2

19

10.7

9.8

14.2

חצי ראשון:1966

7.9-

1-

5.2-

7.9-

8.7-

 

הממוצע בשנים האחרונות לשנה ב% :

 

השותפות של באפט

MASS INV TRUST

LEHMAN

TRI CONT

INVESTORS STOCK

הדאו ב%

29.8

8.6

9.8

9

7.9

9.7

 

 

אם הגדרת קונסרבטיביות היא – הישגים השונים מעט מהמוצע – אז החברות הנ"ל באמת קונסרבטיביות. אני לעומת זאת מאמין שקונסרבטיביות היא – הישגים השונים מהותית מהממוצע במידת הירידות שלהם – כלומר כשהשוק יורד אז הם מהותית יורדים פחות.

ובהגדרה הזו אם תסתכלו בטבלה הנ"ל אף חברה לא עומדת . וזה מפני שהם משקיעות כמו כולם הם מעונינות להרוויח כמו כולם ולהפסיד כמו כולם…

 

 

Hochschild Kohn & Co

 

בחציון הזה השותפות שלנו ביחד עם שותפים קנתה את החברה הנל. זו פעם ראשונה שאנו קונים חברה שלמה. HK היא חברה קמעונאית (חברה שמחזיקה רשת חניות כלבו –אפשר למצוא שם כלי עבודה ,מוצרי חשמל , רהיטים , בגדים ,נעליים וכו – גבי)

הכוונה שלי היא להעריך את HK בסוף השנה על ידי מחיר הקניה בתוספת חלקנו ברווחי החברה . אני מתכונן לעשות את זה בכל סוף שנה . זה ברור שלא היינו קונים את החברה הזו אם לא היינו חושבים שהמחיר שלה מאוד אטרקטיבי. לכן אם הבסיס של הערכת חברה יהיה רק על סמך מחיר הקניה שלה – כל האחזקות שלנו יהיו שוות הרבה פחות מפני שאם הם לא היו נמכרים במחיר נמוך לא היינו קונים אותן. לכן מחיר הקניה אינו הבסיס להערכת החברה .

(וכמו שבאפט אומר במקומות אחרים – ההערכה מתבצעת על סמך סך הכסף העתידי שהחברה עתידה להזרים לכיס הבעלים שלה – גבי)

 

 

 

תחזית לשוק:

 

באחד המכתבים הקודמים שלנו  הדיבר ה6 שלנו קבע שאני לא בעסקי תחזיות השוק מי שחושב שאני מסוגל לצפות את כיוון השוק או מי שחושב שבהשקעות חיוני לצפות את כיוון השוק , מוטב שילך להשקיע את כספו בחברה אחרת..

אני חושב שרוב השותפים כבר מבינים שאנו לא קונים מניה מסוימת בגלל מה שאנחנו חושבים שהשוק יעשה , אנחנו קונים מניה בגלל מה  שאנחנו חושבים שהחברה תעשה. שימו לב לנקודה הבאה: הכיוון של שוק המניות יקבע את הזמן שבו נקבל הוכחה לכך שאנו צודקים באנליזה שלנו , האנליזה שלנו נכונה עכשיו ללא קשר לכיוון השוק . השוק רק יוכיח את זה בזמן כלשהוא בעתיד. ובמילים אחרות אנחנו רק מנסים להתרכז במה יתרחש , אנחנו רק לא יודעים מתי זה יתרחש.

בעסקי החנויות הקמעונאיות שלנו אני רק יכול להבטיח שבחורף המצב יהיה טוב יותר מאשר עכשיו בקיץ.

אבל מה שבאמת קובע בעסק הזה הוא האם החורף הזה יהיה יותר טוב מהקודם והאם בחנויות של מתחרים השיפור בין התקופות גדול מהשיפור אצלנו .

צריך להבין שעסקים לא מתחשבים בעובדה שלוקח לכדור הארץ להקיף את השמש 365 יום. והרבה יותר גרוע מזה – אף אחד מהעסקים שלנו לא יודע שבסוף כל שנה אני צריך לכתוב לכם עליו ….לכן צריך להשתמש בסטנדרטים אחרים כדי להעריך התקדמות של עסק ולא תמיד זה לפי השנה השמשית.

אני מדבר על התחזית מפני שקיבלתי כמה טלפונים משותפים אחרי שהדאו ירד מ 995 נקודות בחודש פברואר ל 865 נקודות בחודש מאי , שטענו שהמדד הולך להמשיך לרדת וכדאי לעשות משהוא בנידון.

זה מעלה במוחי שתי שאלות:

1)      אם הם ידעו בחודש פברואר שהמדד הולך לרדת למה הם לא אמרו לי אז?

2)      אם הם לא ידעו בחודש פברואר שהמדד הולך לרדת, מה גורם להם לחשוב שהם יודעים עכשיו מה יקרה ?

 

כל פעם שהמדד יורד באיזה 100 נקודות תמיד מתעוררים כמה אנשים לשאול אותי למה שלא נמכור הכול ונחכה עד שנראה שהמצב יתייצב.

ובכן, אף פעם אי אפשר לדעת מתי המצב יתייצב אם אתם חושבים שאתם יודעים שהמצב הולך להיות יציב בחודשים הקרובים תתקשרו אלי, אם אתם חושבים שאתם יודעים שהמצב הולך להיות יציב בשעות הקרובות תתקשרו אלי….

דבר שני שלא ברור לי למה לא מתקשרים אלי אחרי שהמדד עלה באיזה 100 נקודות לשאול אותי עד כמה אני חושב שהמצב לא יציב , השאלה הזו מתעוררת רק בזמני ירידות ולא בזמני עליות ,למרות שגם בזמני עליות אין יציבות בשוק בכלל משום מה אז זה לא מפריע לאף אחד.

אם נתחיל לנחש על סמך רגשות ודברים דומים אם להיות בשוק או לא נהיה בבעיה רצינית.

 

הרי כשנבוא לקנות עסק במחיר מסוים לא נקנה אותו כי אסטרולוג – מומחה אמר שהמחיר שלו הולך לרדת עוד , ויתכן באמת שהמומחה הזה צודק והמחיר ירד עוד, זאת עדיין לא סיבה להאזין לו. הדרך היחידה להעריך מחיר של עסק היא לא על סמך מחיר השוק שלו אלא על סמך הנכסים שלו וכוח יצור הכסף שלו. אם השוק בוחר לתמחר את החברה במחיר טיפשי לאחד מהכיוונים (או מחיר גבוהה מאוד , או מחיר נמוך מאוד – גבי) אתה פשוט צריך לנצל את זה , אבל לא לקבוע את המחיר בגלל זה ,

( ובמילים שלי : בהשקעות ערך קביעת המחיר אינה לפי מחיר השוק. קביעת המחיר מתבצעת לפי פרמטרים של איכויות והכמויות של העסק , למשל מכפילים או חישוב תזרים מזומנים חופשי. קביעת זמן הקניה והמכירה הם לפי מחיר השוק , אם השוק הפך את מחיר העסק לפחות משווי העסק שאני הערכתי , אז זה זמן לקנות אותו.

אם השוק הפך את מחיר העסק למעל משווי העסק , אז הגיע זמן למכור אותו. השוק רק קובע את התזמונים של הקניה והמכירה השוק לא קובע את מחיר המניה, המחיר חייב להקבע בלי מחיר השוק וזה כמעט כל הסוד של באפט.

אמנם נכון שבדרך כלל השוק מאד "יעיל" כלומר מחיר השוק מגלם בתוכו את הערך הפנימי והאמיתי של העסק , אבל מספיק פעמים זה לא כך, למשל בתקופות של בועה ולחילופין בתקופות של שפל חזק  אז השוק לא מדוייק בהערכות שלו ,כי אז התאווה והחמדנות והפחד שולטים , בתקופת בועה החמדנות עולה ואז אנשים מוכנים לשלם כל מחיר תמורת המניות .

בתקופה של שפל חזק,  הפחד מפני הפסד גורם לאנשים למכור בכל מחיר.

העיוותים הללו לא קורים לאורך זמן ולא תמיד ולא לכל מניה אבל בתקופות כאלו קל יותר למצוא עיוותים במחיר השוק , זה פחות או יותר כול התורה של השקעות ערך על רגל אחת – גבי)

את כל זה אני לוקח מתוך הפרק השני של The Intelligent Investor    של בנג`ימן גראהם. לדעתי הפרק הזה הוא הדבר החשוב ביותר בהשקעות שנכתב אי פעם.

 

                                                וו. באפט

 

 

 

 

 

 

תרגום מכתבי באפט – סיכום 1965

 

 

סיכום שנת 1965 נכתב ב20 לינואר 1966- גם המכתב הזה חובה לכול משקיע באשר הוא.

 

___________________________________________________

 

המלחמה שלנו בעוני הצליחה!!!

השנה אנו עניים פחות ב 12 מליון דולר!!!.

למרות התחזית שלי במכתב השנתי האחרון על שוליים קטנים מאד מעל המדד- שם צפיתי כ10% מעל המדד בשנה שבה המדד עולה-  הרווחנו השנה כ 47% לעומת כ 14.2% שהדאו ג`ונס עשה. קשה לי להאמין שטעויות כאלו יקרו שוב….

 

מצורפת הטבלה של ביצועי המדד בשנים האחרונות מול ביצועי השותפות המלאה והמוגבלת:

 

 

שנה

רווח של השותפות המוגבלת ב%

רווח לשותפות המלאה ב%

הדאו ב%

רווח מצטבר לשותפות המוגבלת ב%

רווח מצטבר לשותפות המלאה ב%

רווח מצטבר הדאו ב%

1957

9.3

10.4

-8.4

9.3

10.4

-8.4

1958

32.2

40.9

38.5

44.5

55.8

26.9

1959

20.9

25.9

19.9

74.7

95.9

52.3

1960

18.6

22.8

-6.3

107.2

140.6

42.9

1961

35.9

45.9

22.4

181.6

251

74.9

1962

11.9

13.9

-7.6

215.1

299.9

61.6

1963

30.5

38.7

20.6

311.2

454.5

94.9

1964

22.3

27.8

18.7

402.9

608.7

131.3

1965

36.9

47.2

14.2

588.5

943.2

164.1

 

§         הטבלה לוקחת בחשבון דיבידנדים שחולקו בתקופה הזו.

§         כול ריווחי השותפות הם לאחר כל ההוצאות לפני חלוקת כספים לשותפים.

 

השאלה הרלוונטית היא כמובן מה אנחנו יכולים לעשות כדי שזה יקרה שוב?

 

אחד החסרונות בעסק שלנו הוא שאין לנו שום מומנטום בעסק. כשג`נרל מוטורס מדווחת על רווחים של 54% בגלל רכב חדש סביר להניח ששנה הבאה הם ישמרו פחות או יותר על אותה רווחיות , בשותפות שלנו אין את זה. מי שיצטרף היום לשותפות כמעט ולא יהנה מפירות העבר ,כל שנה עומדת בפני עצמה ואין כמעט קשר בין השנים.

ושוב אני מזכיר לכולם : מי שחושב שתוצאות כאלה ימשיכו להיות כל הזמן – טועה . עוד צפויים לנו גם זמנים קשים יותר. יהיו לנו גם שנים בהם הדאו יהיה הרבה מעלינו.

 

 

חברות השקעה אחרות:

 

אני שוב מביא כרגיל את תוצאות החברות המתחרות על מנת להראות שלעבור את המדד זה לא סיפור פשוט בכלל וגם המקצוענים ביותר , המתוגמלים ביותר והמקושרים ביותר בקושי מצליחים לעשות זאת.

 

 

שנה

MASS INV TRUST

LEHMAN

TRI CONT

INVESTORS STOCK

הדאו ב%

1957

-11.4

-11.4

-2.4

-12.4

-8.4

1958

42.7

40.8

33.2

47.5

38.5

1959

9

8.1

8.4

10.3

19.9

1960

-1

2.5

2.8

-0.6

-6.3

1961

25.6

23.6

22.5

24.9

22.4

1962

-9.8

-14.4

-10

-13.4

-7.6

1963

20

23.7

18.7

16.5

20.6

1964

15.9

14

13.6

14.3

18.7

1965

10.2

19

10.7

9.8

14.2

 

הממוצע בשנים האחרונות לשנה ב% :

 

השותפות של באפט

MASS INV TRUST

LEHMAN

TRI CONT

INVESTORS STOCK

הדאו ב%

29.8

10.1

10.5

10.1

9.4

11.4

 

אני מאוד מאמין במידתיות.

כמו שמנהלי הכספים מודדים את החברות שבהם הם משקיעים כך חייבים גם למדוד אותם אולי לא בדיוק באותה צורה אבל גם עליהם חייבים להחיל אמות מידה.

פרנק בלוק בראיון לעיתון הפיננסי של האנליסיטים אמר שלמרות שכל האנליסטים מפעילים כלים על מנת למדוד ביצועים של חברות ולמרות שהם מצפים ממנהלי החברות להתעדכן כל הזמן ולהתמודד עם כל הבעיות שהם נתקלים בהם בהצלחה , מצער לדעת שהם מעדיפים לא לדעת דבר על הביצועים שלהם עצמם.

לנו יש מקל מדידה ברור שנקרא מדד הדאו – לא אכפת לי שבמשך שנים אני אפסיד כסף – כי זה לא המדד שלי – אכפת לי אם במשך שנים המדד יעקוף את הביצועים שלי כי בזה אני נמדד זה המקל שלי – לעבור את מדד הדאו – אם לא אצליח בזה כנראה שכדאי לסגור את העסק שלנו…

 

חשוב מאוד שכולם יבינו שזה מקל המדידה שלנו ועל פיו בלבד אנחנו נמדדים. את המקל הזה צריך למדוד 3 שנים לפחות כדי להצביע על מגמה כלשהיא.

 

העצב שבצבירה:

 

בעבר בפיסקה הזו תמיד הבאתי דוגמאות מהעבר שמראות כיצד כסף הצובר ריבית מגיע לסכומים אדירים לאחר זמן רב.

לאחר מכן התיחסתי לשאלת הגודל שלנו כאשר המסקנה שלי היתה שלמרות שאנו גדלים הביצועים שלנו לא יהיו פחות טובים ובאמת בשנים האחרונות היו לנו ביצועים טובים למרות גדילה מואצת.

הסיבה לכך היתה שההון שלנו היה מספיק גדול כדי להיות משמעותי אבל מצד שני מספיק קטן שנוכל לטפל בו. נתקלנו במספר השקעות שבדיוק התאימו לסדרי הגודל של ההון שלנו.

 

הפעם שיניתי את הכותרת משמחה לעצב. אני מרגיש שעכשיו אנחנו מתקרבים לנקודה שבה הגודל יהפך להיות חסרון.

לכן החלטתי להגביל את השותפות לשותפים חדשים , אלא אם כן הנסיבות ישתנו ואני ארגיש שגודל נוסף יוכל לעזור לנו אני עוצר את גדילת ההון שלנו ממצטרפים חדשים.

הודעתי לסוזי (אישתו של באפט – גבי) שאם יהיו לנו עוד ילדים היא תצטרך להשקיע את הכסף שלהם בשותפיות אחרות…

למרות זאת אני לא רואה סיבה למנוע משותפים קיימים להשקיע עוד כסף בשותפות.

 

 

טרנדים בעסק:

 

 

אני לא אסביר שוב את כל קטגוריות ההשקעה שלנו , אבל אסביר מה הם עשו השנה:

 

ארביטר'ז – השנה הרווחנו בסוג הזה של השקעות כמעט מיליון וחצי דולר וכמעט 23% רווח על ההון שלנו וזה מפני שבקטגוריה הזו אנו משתמשים בדרך כלל גם בכספי הלוואה. בגלל שהקטגוריה הזו עוויתית ואין לה רווחים קבועים מה גם שהיא מוגבלת לסכומים קטנים יותר של כסף אני לא חושב שאפשר להרוויח בה בצורה קבועה.

למרות זאת אנחנו נמשיך לסרוק את התחום הזה בתקווה למצוא בו עוד חידושים.

 

גם הקטגוריה ה1 של מניות כלליות על בסיס בעלים פרטיים היתה ממש טובה עבורנו השנה.

בתחילת השנה היו לנו שם כ450 אלף דולר ובסוף השנה מעל 3 מיליון דולר. רווח של 2.7 מיליון דולר שכולו חייב במס ואני מציין את זה להראות שתשלום מס אינו שיקול אצלי.

הרווח האדיר הזה נבע ממשקיע פרטי שביקש לקנות שליטה בחברה ולכן היה מוכן לשלם הרבה יותר כדי לקבל את השליטה הזו.

 

בקטגורית השליטה שלנו אנחנו רוכשים מניות של חברת "ברקשיר התוויי" מאז חורף 62. הדברים הגיעו לידי כך שכיום אנו שולטים בחברה (המחיר של החברה לא עלה במהלך הרכישה ולכן באפט לא מכר את אחזקותיו בחברה אלא המשיך לקנות ולקנות – גבי)

התחלנו לקנות במחיר של 7.6$ למניה – מחיר ששיקף הפסדים עצומים לחברה שנבעו בעיקר מענף הטקסטיל של החברה. ההנהלה הקודמת של החברה לא הבינה את השינויים בענף הזה.

בשנת 1948 לחברה היה רווח של 29 מיליון דולר לפני מס וכ11000 פועלים.

כשאנו קנינו את החברה היו לה 2300 פועלים בלבד, התברר לנו שכל החלק התפעולי בחברה פשוט מעולה ואין צורך להחליף אפילו אדם אחד מכל ההנהלה של התפעול.

מחיר המניה הממוצע שלנו היה 14.86$ למרות שהתחלנו ב7.6$ .

חשוב להבין : לחברה היה הון עצמי "עובד" (כלומר כסף שמשמש את החברה בתפעול השוטף -גבי) של 19$ למניה. וזה לפני כל הציוד השטח המפעלים ושאר הרכוש. (זה מה שנקרא לפי גראהם לקנות דולר אחד בחצי דולר – גבי)

זה ברור שכח יצור הכסף בחברה תלוי בתעשית הטקסטיל אבל ההנהלה הנוכחית של החברה ממש מעולה וגם אנשי המכירות טובים מאד. מצד שני כנראה שברקשיר לא תייצר כסף כמו זירוקס.

בגלל שאנו הבעלים של החברה אם המניה תעלה ב5$ אנחנו לא נרוויח מכך מפני שאנו לא מוכרים , וגם להפך אם המניה תרד ב 5$ אנו לא נפסיד כי אנחנו מתכוננים להמשיך להחזיק במניה. הדבר היחיד שמשפיע עלינו זה כמה העסק עצמו מרוויח. לכן במקום לבחון את מחיר המניה אנו בוחנים את כוח ייצור הכסף את הנכסים של החברה את הענף כולו ואת המתחרים.

 

בקטגורית המניות הכלליות שמוערכות בחסר – קטגוריה שצומחת בהתמדה – גם עשינו יפה השנה. למרות שההשקעה הגרועה בתולדותינו נמצאת בקטגוריה הזו (באפט לא מפרט, הוא גם לא מסביר את הטכניקה שבו הוא משתמש לקנות מניות מהסוג הזה למרות שהוא אומר שייש לו טכינקה כזו – גבי)

 

 

 

פיזור:

 

במכתב השנתי האחרון התייחסתי להבדלים בין צורת הניהול שלנו לבין קרנות הנאמנות ולא התייסתי שם לשאלת פיזור התיק. הקרנות נוטות לפזר את התיק שלהם.

אנחנו עשויים להשקיע 40% מהשווי הנקי שלנו בחברה אחת ויחידה! זה קורה כשכל התנאים שלנו מתקימים וכשלהבנתנו קיימת הסתברות נמוכה ביותר שאנו טועים בהערכה שלנו.

בכנות אני אומר לכם שאם היו מבטיחים לי שתיק של 50 מניות יעקוף את המדד ב15% הייתי קונה את התיק הזה יושב רגל על רגל ומחכה לתוצאות המובטחות.

הבעיה היא שזה לא עובד כך.

כדי למצוא מניה טובה להשקעה צריך לעבוד קשה בצורה קיצונית – המטרה היא למצוא מניה שתכה את המדד ב10% לפחות ,מניה כזו לא גודלת על העצים צריך לחפש אותה.

אחרי שמצאנו כמה מניות כאלה השאלה הנשאלת תמיד היא כמה להשקיע במניה מספר אחד וכמה להשקיע במניה מספר שמונה?

התשובה תלויה במספר גורמים:

·        ההסתברות להצלחה במניה מספר אחת מול מניה מספר שמונה כולל ההסתברות לארועים שליליים.

·        כמה כול מניה יכולה להניב במקרה הגרוע ביותר.

·        בקורלציה שלהם עם השוק ובמצב השוק הנוכחי.

 

צריך להבין שאנחנו לא מדברים פה על מספרים מדוייקים להפך מדובר פה על הערכות על נסיון של שנים ועל השפעה של רגשות ואמוציות על ההחלטות. משקיע שמודע לצורת המחשבה שלו ולתהליכי החשיבה שלו נמצא ביתרון אדיר על משקיע שלא מודע לזה.

דבר אחד אני יכול להבטיח לכם אם  בתיק יש 100 מניות זה לא מפחית את הסיכון של התיק .

התוספת לא משנה את השונות – ההסתברות – של התיק בזמנים הרעים שלו.

כל מי שמחזיק מספר כזה גבוה של מניות הולך בעצם בשיטה של נוח. נוח הכניס לתיבה מכל חיה שני פריטים בגלל בעיה ביולוגית … הבעיה הזו לא קיימת במניות.

ברור שאם מישהוא מחזיק 100 מניות בתיק שלו והוא טועה בגישה שלו זה לא אומר שהגישה שלנו – של החזקת מספר מצומצם מאוד של מניות – נכונה , להפך יתכן שהגישה שלנו קיצונית בכיוון ההפוך.

מספר המניות קובע את השונות של התיק , ככל שיש יותר מניות בתיק בממוצע ההבדל בין שנה לשנה יהיה קטן יותר. ולהפך.

אני מוכן שההבדלים בביצועים שלנו בין השנים יהיו גדולים (ביצועים – זה כמה עשינו ביחס למדד) כלומר לסבול שונות גדולה בתיק כי אני לא מסתכל על הטווח הקצר , אני מסתכל לאורך שנים – לא אכפת לי מהשונות הזו – לכן אני מתרכז בתיק קטן ככל האפשר.ניתן לראות שבשנת

53 ההבדל ביננו למדד היה 2% ואילו השנה ההבדל היה 33%.

לקרנות שהבאתי בתחילת המכתב יש שונות הרבה יותר נמוכה ביחס למדד – אבל מצד שני הביצועים שלהם הרבה יותר נמוכים.

אני מוכן לשים 40% מהכסף על מניה בודדת אם אצטרך למרות שב9 השנים האחרונות היו רק 5 או 6 מצבים שבו השקענו למעלה מ25% מההון שלנו על מניה בודדת.

איך הגעתי ל40% דווקא ?

זה הסכום שאם משהוא יתפקשש בקנית המניה,להערכתי אני ארד למצב שבו הביצועים שלי הם 10% פחות מהמדד.

בנוסף ככל שיהיו לי יותר מניות בתיק אני אכיר כל אחת מהם בצורה הרבה פחות טובה , ככל שהתיק מרוכז יותר אני יכול להתעמק יותר בחברות שאני מחזיק.

 

 

 

שונות:

 

…..

 

המכתב הבא יסכם את החציון הראשון של שנת 66.

 

                                                וו. באפט

 

 

 

 

 

 

תרגום מכתבי באפט – חציון 1965

סיכום החצי הראשון של שנת 1965 נכתב ב9 ביולי  1965

 

___________________________________________________

 

בחצי השנה הזו הדאו השתולל במקצת , הוא התחיל ב 874.13 טיפס עד 939.62 וירד בחזרה ל868.03 סהכ בחציון הזה יש שינוי קטנטן של 0.8% + של המדד אם לוקחים בחשבון גם את הדיבדנדים.

אנחנו עשינו  10.4% שזה כ9.6 % מעל המדד.

סה"כ ביצועים עד היום ניתן לראות בטבלה המצורפת.

 

 

שנה

רווח של השותפות המוגבלת ב%

רווח לשותפות המלאה ב%

הדאו ב%

1957

9.3

10.4

-8.4

1958

32.2

40.9

38.5

1959

20.9

25.9

19.9

1960

18.6

22.8

-6.3

1961

35.9

45.9

22.4

1962

11.9

13.9

-7.6

1963

30.5

38.7

20.6

1964

22.3

27.8

18.7

חצי ראשון של 1965

9.3

10.4

0.8

 

 

למרות שבדרך כלל אנחנו ממש נאבקים כדי לעלות כמו המדד ובירידות קל לנו לשמור על יתרון מול מדד הדאו , הפעם הכל היה הפוך כבר בעליות לכיוון ה939 צברנו שוליים גדולים על הדאו ובירידות רק שמרנו על השוליים האלה.

הייתי מעדיף מצב הפוך שבו אנו שומרים על השוליים מעל המדד בירידות ולא בעליות. זה מראה לנו שהשוק לא צפוי ולא ניתן לדעת באמת מה יקרה ההסתברות אומנם קובעת את הממוצע אבל איפה הנקודות באמת נופלות על הגרף אי אפשר לדעת , בוודאי לא בטווח הקצר.

 

בחציון הזה היו לנו מספר רכישות שהפכו לרכישות של שליטה בסוג שכונה  במכתב שעבר : "כללי – על בסיס בעלים פרטיים" , כשקורה כזה דבר הנכסים וכוח ייצור הרווח של העסק הופך להיות הגורם הנבחן ביותר בהערכת החברה. כשמחזיקים במניה של חברה הנכסים וכוח הרווח אומנם חשובים אבל הם משפיע על ערך החברה בצורה עקיפה ובטווח הקצר המחיר יכול להיות לא מושפע מהגורמים האלה.

אבל כשהנושא שעומד על הפרק הוא קניית השליטה בחברה אנו קונים חברה ולא מניה ואז הגורמים האלה מקבלים חשיבות אחרת. במכתב הבא נוכל כבר לחשוף את כל הפרטים.

 

חברות השקעה אחרות:

 

4 חברות ההשקעה הרגילות שאני מביא בכל מכתב שנתי מורכבות משני חברות השקעה שמחזיקות מניות כלליות ב95% מהכסף שלהם ומשני חברות השקעה שמושקעות בעסקים פרטיים. החברות הללו מנהלות כיום 4 מיליארד דולר ומשקפות את כל השוק הזה של השקעות ששווה בערך כ30 מיליארד דולר.

 

 

 

שנה

MASS INV TRUST

LEHMAN

TRI CONT

INVESTORS STOCK

הדאו ב%

1957

-11.4

-11.4

-2.4

-12.4

-8.4

1958

42.7

40.8

33.2

47.5

38.5

1959

9

8.1

8.4

10.3

19.9

1960

-1

2.5

2.8

-0.6

-6.3

1961

25.6

23.6

22.5

24.9

22.4

1962

-9.8

-14.4

-10

-13.4

-7.6

1963

20

23.7

18.3

16.5

20.6

1964

15.9

13.6

12.6

14.3

18.7

חצי 1 של 65

0

2.7

0

0.6-

 

 

הממוצע בשנים האחרונות  ב% :

 

השותפות של באפט

MASS INV TRUST

LEHMAN

TRI CONT

INVESTORS STOCK

הדאו ב%

27.7

9.4

9.2

9.5

8.7

10.5

 

ג`ימס לורי מנהל המחקר באוניברסיטת שיקגו של הערכת חברות אמר בראיון למגזין וול סטריט  ש" אין שום ראיה לכך שקרנות נאמנות בוחרות מניות יותר טוב משיטות אקראיות" , הציטוט הזה תומך במה שאנו טוענים פה במשך מספר שנים.

היופי בכלכלה שלנו שגם שיטות אקראיות מביאות תוצאות יפות.

 

משיכת כספים מהשותפות ותשלומים:

 

 

….. (אני לא נכנס לזה -גבי)

 

שונות:

 

…..

 

 

                                                וו. באפט

 

 

 

 

 

 

תרגום מכתבי באפט – סיכום 1964

סיכום שנת 1964 נכתב ב18 לינואר 1965, קטע חובה לקריאה לכול משקיע ערך

 

___________________________________________________

 

למרות שהרווחנו כמעט 5 מליון דולר השנה -שנת 64 לא הייתה שנה טובה מאד מבחינתנו. מהסיבה שעקפנו את סרגל המדידות שלנו – מדד הדאו רק ב 9%. הדאו עלה ב18% ואנחנו עלינו ב 27%.

 

מצורפת הטבלה של ביצועי המדד בשנים האחרונות מול ביצועי השותפות המלאה והמוגבלת:

 

 

שנה

רווח של השותפות המוגבלת ב%

רווח לשותפות המלאה ב%

הדאו ב%

רווח מצטבר לשותפות המוגבלת ב%

רווח מצטבר לשותפות המלאה ב%

רווח מצטבר הדאו ב%

1957

9.3

10.4

-8.4

9.3

10.4

-8.4

1958

32.2

40.9

38.5

44.5

55.8

26.9

1959

20.9

25.9

19.9

74.7

95.9

52.3

1960

18.6

22.8

-6.3

107.2

140.6

42.9

1961

35.9

45.9

22.4

181.6

251

74.9

1962

11.9

13.9

-7.6

215.1

299.9

61.6

1963

30.5

38.7

20.6

311.2

454.5

94.9

1964

22.3

27.8

18.7

402.9

608.7

131.3

 

§         הטבלה לוקחת בחשבון דיבידנדים שחולקו בתקופה הזו.

§         כול ריווחי השותפות הם לאחר כל ההוצאות לפני חלוקת כספים לשותפים.

 

 

 

 

חברות השקעה אחרות:

 

הנה מה שעשו 4 חברות ההשקעה הגדולות בארה"ב  שמקבלות כ8 מליון דולר בשנה דמי ניהול(גובה דמי הניהול נועד להראות שלמרות שהם מתוגמלים כראוי התוצאות לא מדהימות- גבי):

 

 

 

שנה

MASS INV TRUST

LEHMAN

TRI CONT

INVESTORS STOCK

הדאו ב%

1957

-11.4

-11.4

-2.4

-12.4

-8.4

1958

42.7

40.8

33.2

47.5

38.5

1959

9

8.1

8.4

10.3

19.9

1960

-1

2.5

2.8

-0.6

-6.3

1961

25.6

23.6

22.5

24.9

22.4

1962

-9.8

-14.4

-10

-13.4

-7.6

1963

20

23.7

18.3

16.5

20.6

1964

15.9

13.6

12.6

14.3

18.7

 

הממוצע בשנים האחרונות לשנה ב% :

 

השותפות של באפט

MASS INV TRUST

LEHMAN

TRI CONT

INVESTORS STOCK

הדאו ב%

27.7

10

9.4

9.9

9.3

11.1

 

הטבלה הזו גורמת לשותפים לשאול את השאלה הבאה: איך יתכן שמנהלי הכספים האיטליגנטים ביותר , בעלי המשאבים הכמעט בלתי מוגבלים, עם הקשרים הכי טובים, עם נסיון מצטבר ונלמד במשך מאות שנים, מגיעים לתוצאות שהם בקושי המדד?

זה מזכיר את הסיפור על הבחור שבא לקבל עבודה וסיפר שיש לו 20 שנות נסיון , כששאלו את הבוס הקודם שלו על 20 שנות הנסיון שלו הוא אמר : יש לו שנה אחת נסיון 20 פעמים…..

 

לשאלה הזו יש חשיבות עצומה והיינו מצפים שהיא תהיה מושא למחקרים רבים בכל חברות ההשקעה הגדולות. אחרי הכל כשמדברים על כל כך הרבה כסף כל שבריר אחוז זה המון כסף.

למרות זאת לא תמצאו בתוך וול סטריט עצמה שום התייחסות לנושא הכל כך חשוב הזה. שום מחקר או סטטיסטיקה או דרך לבדוק ביצועים.

 

חוסר ביצועים של קרן לא מראה על חוסר יושר או חוסר אטליגנציה. זה נובע לדעתי מהסיבות הבאות:

1.      קבלת ההחלטות הינה בצורה קבוצתית , ולא אפשרי להגיע להגיע להסכמה תמיד על ההחלטות לכן יוצא שההחלטות הם סוג של פשרה.

2.      רצון לחקות חברות אחרות שמחזיקות בתיק מסויים. יש רצון לא להיות שונים מכולם ואם כולם קונים מניה מסוימת או סוג של מניות אז גם הקרן קונה אותה.

3.      כולם שואפים להיות "בטוחים" שההשקעה תהיה בטוחה , אין רצון להעיז ואין גם תגמול למי שמוכן לקחת סיכון.

4.      רצון לפזר את ההשקעה בצורה אי רציונלית. ובכלל ההשקעה לא רציונלית אלא אמוציונלית.

5.      אחרון אבל חשוב מאד: כוח האנרציה.

 

למרות שהמטרות שלנו זהות לגמרי לשלהם – השגת רווח מקסימלי לאורך זמן תוך מינימום סיכון – אנחנו שונים לגמרי בדרך הפעולה שלנו ולכן אולי זה לא הוגן לבקר את החברות האלו , אני עושה את זה כי זאת האלטרנטיבה היחידה שקיימת לכל השותפים – להשקיע בקרנות האלו במקום בשותפות שלנו. לכן זה נראה לי מאד חשוב כשבאים לדון בהשגים שלנו להשוות את ההשגים שלהם לשלנו.

 

מחשבה אחרונה בתחום – לא הקצתי עמודה בטבלאות האלה לתחום ההשקעות הרחב ביותר : ניהול עצמי – כלומר אנשים שמנהלים את התיק שלהם בעצמם –  זה נכון שאנשים מנהלים חשבונות לאורך שנים של תוצאות הגולף ,של הוצאות הדלק שלהם , של המשקל שלהם ומגיעים לתוצאות מדהימות במעקבים האלה , אבל כשזה מגיע להשקעות וניהול כספים דרושה המון כנות ואוביקטביות להעריך את ההשקעה העצמית במיוחד עם הבחור שמתעסק עם הלקוח הכי חשוב בעולם שזה אתה – הוא בעצם אתה….

 

שאלת השמרנות:

 

כשמסתכלים על הטבלה הנ"ל , עולה גם השאלה האם החברות האלה לא מנהלות את הכסף בצורה יותר קונסרבטיבית , בצורה יותר שמרנית שתשמור יותר טוב על הכסף?

אם תשאל כל אנליסט הוא יענה לך בכנות שכן. אבל לי יש רק תשובה אחת לשאלה הזו: 90% מההון הנקי שלי נמצאים בשותפות הזו  וכן של כל משפחתי הרחבה וזה אומר שכנראה זו השקעה בטוחה ושמרנית ככל האפשר….

 

זה נכון שהחברות האלו משקיעות בצורה יותר קונבנציונלית מאתנו אבל זה לא אומר בכלל שהם יותר קונסרבטיבים , והרבה אנשים מתבלבלים בין שני המילים הללו.

לדעתי השקעה קונסרבטיבית פרושה פעולה מתוך היפותזה תאורטית – הגיונית שנשענת על עובדות. פעולה ארוכה ומתמשכת שכזו תביא בסופו של דבר לתוצאות קונסרבטיביות.

אנחנו לא מתחשבים בדעת הקהל , בדעות החשובות , בדעות הקולניות אלא אך ורק ברציונל שלנו. זה נראה טיפשי מה שאני אומר פה אבל זה לא , כי קשה מאד ליישם את זה בפועל. לא אכפת לנו בכלל מה הציבור חושב או מה הציבור עושה או מה האנשים החשובים בתחום אומרים או עושים , אנחנו פשוט פועלים לפי הקוו שלנו. לכן לדעתי אנחנו קונסרבטיבים.

 

אני מצרף פה את הטבלה הידועה של 100,000$ גדלים במשך 10 20 ו 30 שנה בריביות שונות. הטבלה מציינת רק את הרווח ללא הקרן:

 

 

4%

8%

12%

16%

10 שנים

48024

115892

210584

341140

20 שנים

119110

366094

864627

1846040

30 שנים

224337

906260

2895970

8484940

 

 

המסקנות מהטבלה הם שיש יתרון לגורמים הבאים :

 

1.      לחיות חיים ארוכים.

2.      להשיג ריביות כמה שיותר גבוהות.

3.      שילוב של שני הגורמים הראשונים , מומלץ ביותר לדעתי לשלב ביניהם. (כנראה שיש קשר בין הרצון של האדם למה שקורה בפועל כי באפט אימץ לעצמו את ההמלצה הזו בחום ועובדה שבאפט האריך ימים וגם שמר על ריביות מטורפות לאורך עשרות שנים – גבי)

 

המטרה שלנו:

 

בטבלה האחרונה לא הוספתי עמודה עם התשואה המצטברת שלנו של 27% מפני שלא הגיוני שנמשיך לשמור על תשואה כזו לאורך זמן מהסיבות הבאות:

 

1) קצב הצמיחה הזה פשוט גבוה מידי , בקצב הזה אנחנו תיכף נגיע לסדרי הגודל של החוב הלאומי שלנו.

2) בשמונה השנים האחרונות הכלכלה צמחה בקצב שלא יחזור על עצמו בשנים הקרובות לדעתי.אני מצפה לשעורי גדילה של 6% בערך ולא לקצבים של כמעט 12% כמו שראינו. כדי שהדאו יחזור לממוצע הרב שנתי שלו הדאו צריך לרדת השנה שנת 1965 – ב20.5% . ושנים כאלה קורות מידי פעם. אם אתה לא מסוגל לחוות ירידה של 30% או 20% בשווקים – אל תהיה בשווקים זה לא בשבילך!

ובמילותיו של המשורר  הארי טרומן: "אם אתה לא סובל את החום  אל תכנס למטבח" וברור שעדיף לחשוב על זה לא כשאתה כבר בתוך המטבח אלא לפני זה.

3) שוליים של 16.6% מעל המדד הם גם לא הגיוניים. וזה ברור שיהיו לנו שנים בהם נהיה מתחת למדד ומספיקה שנה אחת כזאת כדי להוריד באופן דרסטי את הממוצע שלנו למטה. עד היום לגמרי במקרה לא היתה לנו אף שנה כזו.(לשותפות המוגבלת כן היתה שנה אחת כזו)

 

אז למה אנחנו כן מצפים:

 

1) שהמדד בממוצע רב שנתי כולל דיבדנדים יהיה באזור 7%. עם שונות של בין 50% ל40%

2)  שאנחנו נעקוף את המדד באזור ה 10%. עם שונות של בין 25% מעל המדד או 10% מתחתיו.

3) סהכ נקבל ממוצע של 17% עם שונות מדהימה שהיא שילוב של השונויות הקודמות.

 

אבל זוהי רק השערה שלי ואני לא נביא. אני מציין אותה כי לכל מנהל כספים חשוב שיהיה יעד מדיד וברור וזה היעד שלי.

 

 

דרך הפעולה שלנו:

 

תמיד חילקתי את הפעולה שלנו ל3 קטגוריות הפעם אני מרגיש שיותר מתאים להוסיף קטגוריה נוספת רביעית שמחלקת את המניות הכלליות לשני סוגים גם כי התחום הזה גדל מאוד בשנים האחרונות וגם כי יש פה סוג השקעה שונה במקצת:

 

 

1. כללי – על בסיס בעלים פרטיים: הקטגוריה הזו מורכבת ממניות שמוערכות בחסר .הערכות האלה נקבעות בעיקר בגלל סטנדרטים כמותיים אבל גם עם פקטורים איכותיים. בדרך כלל אין שום סימן מזהה לכך שהם הולכות לפרוץ קדימה. אין להם שום חן או קסם זוהר בשוק. היתרון הגדול שלהם הוא קניה במחיר מאד זול כך שאם נעריך אותם הערכה קפדנית נגלה שהמחיר שלהם נמוך מהותית מערכם האמיתי. גם הכמות וגם האיכות חשובים. אנחנו אוהבים הנהלה טובה, אנחנו אוהבים הנהלה אמינה , אנחנו אוהבים "תסיסה" בהנהלה הישנה או במחזיקי המניות כדי שיהיה קל לנו לערוך שינוים בחברה אבל אנחנו דורשים ערך. המניות האלו מתנהגות כמו השוק כולו ובשנה שבה השוק יורד גם הם ירדו חזק מאד. בשנה בה השוק עולה הם יעלו הרבה יותר חזק.

כול המניות שלנו מהסוג הזה צומחות בקצב יפה ומגדילות את ערכם הפנימי.

 

 

2. כללי – מוערכות בחסר באופן יחסי: הקטגוריה הזו מורכבת ממניות שמוערכות בחסר ביחס לחבורת דומות להם עם אותה איכות וכמות. המחיר שלהם צריך להיות נמוך מהותית מהחברות המתחרות .פה לא חשוב לנו להיות הבעלים העקרי של החברה . ועוד נקודה – אם לא הצלחנו להשוות את החברות האלו לחברות דומות ממש לא נקנה אותם כי העיקר פה הוא להשוות תפוחים לתפוחים ולא תפוחים לתפוזים כלומר למצוא חברות ממש דומות ולהשוות ביניהם ואם לא מצאנו נעבור הלאה. הסיכון פה הוא שהמתחרות גם יכולות לרדת והגיע לאותם מחירים או לשפר את האיכויות שלהם ולכן אנו בודקים את החברות בצורה מאד מיוחדת כדי להמנע מהסיכון הזה (ובאפט לא רושם לצערנו איך הם בודקים אותם – גבי)

 

 

3. ארביטרז: הקטגוריה הזו כוללת מניות עם לוח זמנים מוגדר שעתיד לשנות את ערכם , למשל מכירות , מיזוגים, ארגון מחדש , ספינים , בקטגוריה הזו אנחנו לא נשענים על שמועות או מידע פנימי אלא מחכים למידע ציבורי שמתפרסם וגורם לנו להעריך את השינוי בערך החברה. למשל חוסר אמון בחברה , פעולת ממשלה שקשורה לחברה – למשל במיסוי חדש וכולי. משנה לשנה הקטגוריה הזו תורמת לנו סכום גדול יותר קבוע ויציב. הקטגוריה הזו טובה בעיקר בשוק עולה ולא בשוק יורד.

 

4. שליטה: הקטגוריה הזו נדירה אבל כשהיא קורת הרווחים שלה עצומים. המניות האלה הם התפתחות של הקטגוריה הראשונה. זה קורה שהמחיר של המניה לא זז במשך תקופה מספיק ארוכה שמאפשרת לנו לרכוש את החברה. אז אנו הופכים להיות השולטים בחברה.

אחרי שקנינו אותה -אם אנו מנהלים אותה בפועל או לא – זה תלוי בהערכה שלנו את יכולות ההנהלה ואת עתיד החברה. החברות שקנינו בשנה האחרונה הם בעלות הנהלה מצויינת שמתאימה לנו מבחינת ההגיון שעומד מאחורי ההחלטות שלה. אנחנו לא שואפים להיות אקטיבים בניהול רק כדי להיות אקטיבים. אנחנו עושים את זה רק אם אין לנו ברירה.

 

כשאנו קונים חברה אם השוק החליט לעלות את מחירה אז אנו מפסיקים לקנות. אם השוק ממשיך לדשדש אנחנו מגדילים את האחזקות שלנו עד שאנחנו מגיעים לשליטה או עד שהשוק מתחיל לתמחר את החברה נכון והמחיר שלה מתחיל לעלות. על מנת להעריך את הקטגוריה הזו צריך להסתכל בפרספקטיבה של מספר שנים כי קניה נכונה וטובה לוקחת הרבה זמן. לפעמים מתבצע תיעול שונה של הון החברה , או שינוים בהנהלה ועד שרואים תוצאות לתהליכים כאלו גם עובר זמן רב.

הקטגוריה הזו בתהליך הקניה מתנהגת כמו השוק ולאחר מכן היא מאבדת קורלציה עם השוק.

 

חלוקת המשאבים שלנו בין 3 הקטגוריות היא מיקרית בהחלט. לכן לא ניתן למדוד אותנו על בסיס קצר זמן כי יתכן שבשנה מסויימת היינו מושקעים בעיקר בקטגוריה הראשונה ובדיוק השוק ירד. ולהיפך.  אם תמשיך המגמה בגדילת הנכסים שלנו היתי אומר שהיא תהיה בכיוון המניות מהקטגוריה ה 3.

 

כך נראתה חלוקת הרווחים שלנו בין הקטגוריות  בשנים האחרונות באחוזים :

 

 

שנים

כללי (1+2)

תרגיל (3)

הדאו

1962

1-

14.6

8.6-

1963

20.5

30.6

18.4

1964

27.8

10.3

16.7

 

 

הטבלה הזו ממחישה את העניין שאני כל הזמן חוזר עליו שלא ניתן לבחון את ההשגים שלנו בתקופה קצרה אלא צריך לבחון את ההשגים לאורך מספר שנים מפני שחלוקת המשאבים בין הקטגוריות עלולה להטות את הרווחים השנתיים שלנו בצורה מאד חזקה.

 

 

 

מס:

 

……

 

שונות:

 

…..

 

 

                                                וו. באפט