תרגום מכתבי באפט – 1977

מכתב לבעלי המניות של וורן באפט  סיכום שנת 1977.

 

טוב אז קפצנו כמה שנים קדימה, באפט כבר בן 43 הרבה יותר בוגר ושקול וכמובן נושא על הכתפיים הון הרבה יותר גדול – קרוב ל 200 מיליון דולר.

הוא הנפיק את השותפות שלו ועבר לעסקי הביטוח. המכתב נהיה הרבה יותר ארוך, וגם יותר מפורט , וכתוב בצורה הרבה יותר קשה, השתדלתי לתרגם יותר צמוד למקור וזאת בניגוד למה שעשיתי במכתבים הראשונים שם הבאתי בעיקר את רוח הדברים.

במכתב הזה באפט חושף כמה תובנות חשובות ביותר לבחירת מניות.

 

 קחו לכם שעה פנויה ,נשימה ארוכה ותצללו פנימה.

 

קריאה מהנה – גבי זי.

 

 

 

לבעלי המניות של בארקשיר התווי:

 

ההכנסות התפעוליות בשנת 1977היו על סך של $21,904,000, או $22.54 למניה, והם היו יותר טובות ממה שצפינו לפני שנה.

 מתוך ההכנסות האלה, $1.43 למניה הגיעו  מרווחי הון מובנים שהוכרו על ידי חברת Blue Chip Stamps , שביחס להיקף הפרופורציונלי שלנו בחברה הזו, מדווחים כבר בצורה ישירה בדוחות שלנו. (באפט בעצם אומר שחלק מהרווחים מופעים פעמיים – גם ברווחים של חברות מוחזקות וגם בדוחות של בארקשיר – גבי זי)

 

זה ברור שיותר מדי תשומת לב לרווח התפעולי של שנה יחידה, היא חסרת משמעות, אבל בטווח הארוך יש לה משמעות רבה.

 

רווחי התפעול של הטקסטיל  שלנו היו הרבה מתחת למצופה, בזמן שהתוצאות של הבנק הלאומי של אילינוי וכמו כן ההכנסות התפעוליות מהמניות שלנו ב Blue Chip Stamps  כן היו כפי שצפינו. אף על פי כן, הרווחים התפעוליים של חברות הביטוח, הביאו שוב לתוצאות מצוינות הרבה יותר טוב מהציפיות האופטימיות ביותר שלנו.

 

רוב העסקים נוהגים לחשב את הרווח שלהם על ידי רווח למניה, אנחנו מוצאים בזה טעם לפגם. אם למשל חברה הגדילה את ההון שלה ב 10% ואת הרווח למניה ב 5% אין בזה שום גדולה . אחרי הכול, אפילו חסכונות שישנים לגמרי ייצרו בסופו של דבר סכום גדול של רווח בגלל הרווח הרב שנתי המצטבר שמושקע בחזרה בחיסכון. הרי ברור שאם ההון של החברה עלה ב10% אז גם הרווח שלה צפוי לעלות. אנחנו מחפשים עסקים שבהם הרווח על ההון הוא יוצא דופן. (באפט לא מדבר כאן בצורה ישירה על כך שרווח למניה אינו מדד אמיתי בגלל שהוא תלוי במספר המניות של החברה אבל הוא רומז על כך – גבי)

 

 

חוץ ממקרים מיוחדים ( למשל, חברות עם יחסים בלתי-רגילים של הון לחוב או חברות עם רכוש חשוב ויקר שמוערך מתחת לערכו במאזן  ), אנחנו מאמינים יותר לאמת מידה שונה מרווח למניה – אמת המידה שלנו היא רווח להון.

 ב1977 ההכנסות התפעוליות שלנו מההון ההתחלתי שלנו היו קרוב ל 19%, קצת יותר טוב מבשנה שעברה ומעל הממוצע ארוך הטווח שלנו ומעל הממוצע של התעשייה אמריקאית כולה .

 

למרות שהכנסות התפעוליות שלנו למניה עלו ב 37%  ביחס לשנה שעברה, ההון שלנו עלה רק ב 24% משנה שעברה, ולכן הגדילה  ברווח למניה במידה רבה פחות מרשימה ממבט ראשון.

 

 

אנחנו מצפים לקושי בלשמור על תשואה כזו בשנה הבאה .

אנחנו מצפים לירידה של שולי הרווח הנקי בעסקי הביטוח לפני סוף השנה. בכל זאת, אנחנו מצפים לשנה טובה למידי והערכה הנוכחית שלנו, בכפוף להזהרות הרגילות לגבי החולשות של תחזיות, שההכנסות התפעוליות ישתפרו קצת למניה  במשך 1978.

 

 

טקסטיל

 

עסק הטקסטיל שוב היה בעל שנה מאוד גרועה  ב1977.

 אנחנו בטעות ניבאנו תוצאות יותר טובות בשנתיים האחרונות. זה יכול לומר משהו על יכולות הניבוי והחיזוי שלנו, הטבע של תעשית הטקסטיל, או שניהם יחד.

 למרות מאמצים אדירים , הבעיות בתחום הזו לא ניתנות לפתרון : בעיות שיווק וייצור וגם בעיות שאנחנו גרמנו הופכים את העסק ללא ריווחי.

 

 

כמה בעלי מניות שאלו האם זה חכם להישאר בעסקי הטקסטיל שבטווח ארוך, לא סביר ליצר רווח על ההון כפי שניתן להשיג  בהרבה עסקים אחרים.

 הסיבות שלנו להשאר בתחום הזה הם :

 (1 ) המפעלים שלנו הם בין המעבידים הכי גדולים בכל עיירה, שמשתמשים בעבודה בכוח עבודה של גיל ממוצע גבוה וגם חוסר יכולות לקנות מומחיויות  חדשות. (במילים אחרות – באפט ממשיך להחזיק את העסק כדי לא לשלוח אלפי אנשים מבוגרים הביתה ללא יכולת לעבוד יותר – גבי זי)

העובדים שלנו והתאחדויות שלהם הציגו הבנה ומאמץ בלתי-רגילים בשיתוף פעולה עם ההנהלה.

 (2 ) ההנהלה הייתה אנרגטית וישרה בגישה שלה לבעיות הטקסטיל שלנו.

במיוחד, ההון של הטקסטיל שלנו יצר את היכולת לממן את הרכישה והתרחבות  בעסקי הביטוח  שלנו שהם העסקים הריווחים ביותר שלנו היום.

(3 ) עם עבודה קשה ודמיון ביחס לייצור ולשיווק, זה נראה הגיוני להגיע למצב של לפחות רווחים צנועים בחלקת הטקסטיל שלנו.

 

 

ביטוח

 

עיסקי הביטוח שלנו המשיכו לגדול באופן משמעותי ב 1977 .

נכנסנו לתחום הזה בשנת 67.  דרך קניה של חברת National Indemnity ו National Fire and Marine Insurance Company בסכום של 8.6 מיליון דולר. באותה שנה הנפח של הפרמיה שלהם היה $22 מיליון.

 ב1977 הנפח של פרמיה שלנו היה $151 מיליון. אין לנו אף מניה אחרת שהייתה לה צמיחה כזו.

 

600%  הרווח האלו הושגו דרך הסיבות הבאות:

מכך שהקטנו את החובות של החברות הללו.

התנענו חברות חדשות ( ובאפט מביא כאן רשימה ארוכה של חברות ביטוח חדשות שהוא פתח בתקופה של ראשית שנות ה70 – גבי זי ), וגם כמובן הקנייה במזומן של חברות ביטוח אחרות ( ובאפט מביא כאן שוב רשימה ארוכה של חברות ביטוח חדשות שהוא קנה בתקופה של ראשית שנות ה70 – גבי זי) וסיבה אחרונה : שיווק של מוצרים חדשים.

 

למרות שהתחום היה טוב עבורנו  כמה טעויות עקריות נעשו במשך העשור, שניהם במוצרים ואנשי צוות.

(ובאפט מפרט את הטעויות שנעשו ,אני לא הבאתי אותם – גבי )

 זה מנחם להיות בעסק שיכולות להיות בו טעויות ועדיין ההצגה מאוד טובה ומספקת. במובן מסויים, זה המקרה הנגדי לעסק הטקסטיל שלנו ששם אפילו ניהול טוב מאוד קרוב לוודאי מביא רק תוצאות צנועות .

 

 

אחד השיעורים שההנהלה שלנו  למדה ולרוע המזל למדה שוב ושוב מחדש, הוא החשיבות של להיות רק בעסקים שהרוחות האחוריות שולטות במקום רוחות נגדית.  (בטקסטיל הרוח נגדית ובביטוח גבית – גבי זי)

 

ב1977 הרוחות בתחום הביטוח החיתומי היו גביות.

זה נבע מעליות שערים מאוד גדולות שבוצעו ברחבי התעשייה ב1976 ( כלומר הביטוח התייקר בשנת 76 כדי לקזז הפסדים קודמים – גבי זי)על מנת לקזז את התוצאות הגרועות של 1974 ו1975.

אבל, בגלל שפוליסות ביטוח אופייניות נכתבות לתקופות שנה אחד, רק ב 1977 ההשפעה המלאה של הרווחים הורגשה בהכנסות.

המטוטלת עכשיו מתחילה להתנדנד לכיוון השני.

 אנחנו מעריכים שממצב שבו ישנה עליה בסביבות 1% לחודש. המצב הולך להתהפך.

זה בגלל אינפלציה כספית נמשכת שמשפיעה על המחיר של תיקון הנזקים (הרי בביטוח – חברת הביטוח צריכה לתקן נזקים שקרו – למשל בביטוח רכב צריך לשלם את עלות התיקון – גבי זי), וכמו כן בגלל " אינפלציה סוציאלית ", הגדרה מרחיבה הרבה יותר מבעבר (על ידי החברה וצוותי שופטים) של מה שמכוסה על ידי פוליסות ביטוח.  (חברות הביטוח נאלצו לשלם יותר על מיקרים של נזק בגלל תביעות שאירעו בשנים בהם נכתב המכתב – גבי זי)

אם לא תמשיך העלייה בקצב 1% לחודש, הרווחים של ביטוח החיתום ימשיכו להתכווץ. לאחרונה הקצב של העליות הואט באופן דרמטי, ולכן הציפייה שלנו שהשוליים של הרווח ילכו ויקטנו.

 

אנחנו חייבים שוב לתת אשראי לפיל ליאסצ`, שנעזר ברולאנד מילר בחיתום ובביל ליונס בתביעות. ההישגים שלהם בחיתום נפלאים.

התנאים האלה יתהפכו בקרוב. ובינתיים, הרווחים הגדולים משמשים אותנו להשקעה.

 

 

 

בביטוח בתים ומכוניות, ג`ון סאווארד המשיך לעשות התקדמות בכל החזיתות.

 

 

חברות ביטוח מציעות פוליסות שיכולות להיות מועתקות על ידי כל אחד.

המוצרים של חברות ביטוח זה בעצם רק הבטחות.

זה לא קשה להיות מורשה ביטוח כול אחד יכול לקבל הרשאה לתת ביטוח, והמחירים הם ספר פתוח לכולם.

 

לכן  אין יתרונות חשובים לאף חברה שלא כמו בתחומים אחרים כמו מותגים, פטנטים, מיקום, אריכות ימים איגודים מקצועים, מקורות חומר גלם, וכו`,

ומצד שני גם הלקוחות לא יודעים להבחין מה באמת טוב על מנת ליצור תחרות.

 

כל ההבדל בינינו לבין האחרים הוא רק בניהול לכן חשוב מאוד  להדגיש את ההבדל שאנשים עושים.

 

אנחנו פשוט ברי מזל להיות בעלי הקבוצה של מנהלים כאלה.

 

השקעה של הכסף של חברות הביטוח

 

במשך העבר שנתיים השקעות האלו גדלו מ$134.6 מיליון ל$252.8 מיליון.

גידול בכספי הרזרבות של הביטוח , ייצר רווח גדול מכיוון שהרזרבה מושקעת בניירות ערך.

 גידול בנפח הפרמיה – מוכרים יותר ביטוחים על סכומים יותר גבוהים , גידול בהכנסות,   כול הכספים האלו הגיעו בסופו של דבר לשוק ההון שעלה גם הוא. וזה הוא ההסבר לגידול הזה.

לכן הרווח הנקי  של קבוצות  הביטוח השתפר מ$8.4 מיליון לפני מסים ב1975 ל$12.3 מיליון לפני מסים ב1977.

 

בנוסף להכנסה הזאת מדיבידנדים וריביות , הכרנו גם ברווחי הון של $6.9 מיליון לפני מס, כרבע מאגחים והיתרה ממניות.

 

הרווח הלא מוכר שלנו במניות ב 1977 היה בערך $74 מיליון אבל המספר הזה, כמו כל מספר של תאריך יחיד ( היה לנו הפסד לא ממומש של $17 מיליון בסוף1974 ), לא צריך להילקח יותר מדי ברצינות.

רוב קניות המניות שלנו הולכות להיות מוחזקות להרבה שנים ולכן זה לא רלוונטי להתייחס למחיר השוק בשנה מסוימת אלא לתוצאות התפעוליות של העסק.

 

כשם זה יהיה טיפשי להתמקד ברווחים של טווח קצר כאשר קונים חברה שלמה, אנחנו חושבים שזה במידה שווה טיפשי להתמקד ברווחים של טווח קצר כאשר קונים מניה של חברה. ז"א, מניויות רגילות בשוק.

 

 

נכסי המניות מכספי חברות הביטוח שלנו עם ערך שוק של מעל $5 מיליון בדצמבר 31, 1977 היה כדלהלן:

 

כמות מניות             שם חברה                                                        מחיר קניה    מחיר נוכחי

 220,000 תקשורות של ערים של הבירה, מאוגד ………………………… $ 10,909   $ 13,228

 

1,986,953 ביטוח של עובדים של חברת הממשלה ………………………. 19,417    33,033

 

1,294,308 ביטוח של עובדים של חברת הממשלה מניות רגילות…………. 4,116      10,516

 

592,650 Interpublic    מקבץ של חברות, מאוגד…………………………. 4,531      17,187

 

324,580 תעשיות קיסר אלומיניום וכימיקלים………………………………… 11,218    9,981   

 

1,305,800 תעשיות קיסר, מאוגד ……………………………………………… 778       6,039   

 

226,900 Knight-Ridder   עיתונים, מאוגד ………………………………. 7,534       8,736

 

170,800 Ogilvy & Mather International, מאוגד …………………….. 2,762      6,960

 

934,300 וושינגטון פוסט מניות מסוג ב .……………………………………….10,628    33401

 

כולל……………………………………………………………………………. $ 71,893     $139,081

 

כל הנכסים אחרים…………………………………………………………… 34,996          41,992

 

סך הכול……………………………………………………………………. $106,889        $181,073

 

 

 

אנחנו בוחרים את ניירות הערך שלנו בדרך דומה בה היינו מעריכים עסק לרכישה מלאה.

 

אנחנו רוצים שהעסק יהיה

 (1 ) עסק שאנחנו יכולים להבין,

 (2 ) עם אפשרויות טובות לרווח ארוך טווח

 (3 ) שמופעל על ידי אנשים מוכשרים וישרים,

 ו(4 ) ניתן להשיג במחיר מאוד אטרקטיבי.

 

אנחנו לא קונים מניות  שאנו צופים שיעלו בטווח הקצר.

למעשה, אם העסק התפעולי עצמו מספק אותנו, אנחנו מעדיפים שמחיר המניה בטווח הקצר ימשיך להיות נמוך או ירד עוד כדי שנוכל לקנות יותר מניות במחיר יותר נמוך.

 

הניסיון שלנו מוכיח שלקנות כול פעם מספר מצומצם של מניות של עסקים מצוינים  הוא משמעותית יותר זול מלקנות את אותו העסק במשא-ומתן כולל. לכן אנחנו מעדיפים לקנות מניות בשוק הכללי כי אז זה הרבה יותר זול מאשר לקנות את החברה.

 

כאשר המחירים מתאימים, אנחנו מוכנים לקנות חלקים מאוד גדולים בחברות נבחרות, ללא  כל כוונה של לקחת שליטה מלאה

 

ההשקעות האלה בתחילת דרכם בעלי השפעה אפסית  על ההכנסות התפעוליות שלנו.

(שימו לב אם אתם קונים מניה "באפטית" אל תצפו מיד לעליה מטאורית במחיר שלה – ההיפך הוא הנכון ההכנסות הם אפסיות בתחילת הדרך וזה כי לוקח לשוק לעיתים זמן רב להכיר בערך החברה – גבי זי )

 

 למשל, השקענו $10.9 מיליון ב Capital Cities Communications במשך1977.   אבל קיבלנו מהמניה הזו רק דיבידנד ,  בגודל של $40,000 השנה, והוא מה שמשוקף בהכנסות התפעוליות שלנו.

 

Capital Cities Communications  בעלת נכסים מצוינים וניהול נפלא. ומומחיויות הניהול האלה מתמשכות במידה שווה לתפעול של החברה. לקנות את החברה ישירות, היה עולה לנו במחיר של פעמיים ממחיר שלנו של קנייה דרך הבורסה, ובעלות ישירה כזו לא הייתה נותנת לנו שום יתרון חשוב .

 

אנחנו לא היינו מסוגלים לספק לחברה הזו ניהול ברמה שווה לניהול העכשווי במקום. בעצם, אנחנו יכולים להשיג תוצאת ניהול יותר טובה דרך אי שליטה . זה השקפה לא מקובלת, אבל אנחנו מאמינים בה.

 

בנקים

 

ב1977 הבנק הלאומי של אילינוי המשיך להשיג שער של הכנסות על המאזן שלו ביחס של פי שלוש פעמים מרוב בנקים הגדולים. כרגיל, השיא הזה הושג בזמן שהבנק שילם שערים מירביים לחוסכים שלו והחזיק בנכסים שמשלבים סיכון נמוך ונזילות יוצאת דופן.

גן אבאגג יסד את הבנק ב1931 עם $250,000. ובשנה הראשונה המלאה שלו של הכנסות התפעוליות שלו עמדו על ל$8,782.

 

מאז, לא נכנס מעולם הון חדש לבנק ; להיפך, מאז הקנייה שלנו ב1969, דיבידנדים של $20 מיליון שולמו לבעלי המניות. ההכנסות ב1977 הגיעו ל$3.6 מיליון, וזה הרבה יותר ממה שמשיג כול בנק בגודל של פי שתים או שלוש פעמים .

בשנה שעברה גן (המייסד והבעלים המקורי של הבנק), שהגיע לגיל 80 כשהוא עדיין בתפקיד של מנהל הבנק ביקש שיחפשו לו יורש . לפיכך, פיטר ג`פרי, בעבר נשיא ומנהל ראשי של הבנק הלאומי האמריקאי של אומהא, הצטרף לבנק כנשיא הבנק וכמנהל ראשי.

 

גן ממשיך בבריאות טובה כיושב ראש הבנק.

 

Blue Chip Stamps

 

אנחנו שוב הגדלנו את כמות האחזקות שלנו במניה הזו, ויש לנו שם בערך %36  בעלות . לחברה הייתה זו שנה טובה, עם רווח תפעולי של $12.9 מיליון  ובנוסף רווח מניירות ערך של $4.1 מיליון.

 

כשהחברה נקנתה בהתחלת  1972,  היו לה הכנסות תפעוליות של $4.2 מיליון היום ההכנסות האלו גדלו ל $12.6 מיליון עם השקעת הון קטנה ביותר.

 

 

וורן E. באפאט, יושב ראש

 מרץ 14,    1978