תרגום מכתבי באפט – 1978

תרגום מכתבי וורן באפט

סיכום שנת 78

המכתב (לצערי) דורש הרבה זמן וישוב הדעת. מצד שני הוא מספק תובנות יפות ומענינות.

 שנה טובה ומוצלחת לכולנו.

__________________________________________________

 

 

לבעלי המניות של ברקשייר התויי

 

ראשית, כמה מילים על ניהול חשבונות.

המיזוג שלנו השנה  עם חברת  Diversified Retailing, בסוף השנה הוסיפה לנו שני סיבוכים חדשים בהצגת התוצאות הכספיות שלנו:

אחרי ההתאחדות, הבעלות שלנו של ב Blue Chip Stamps  עלתה ל 58% ולכן, החשבונות של החברה הזאת חייבות להיות לגמרי מגובשות במאזן כולל הצהרה של הצגת ההכנסות של בארקשיר.

 

בדוחות קודמים, החלק שלנו בהכנסות הנטו של Blue Chip Stamps היו נכללים כפריט יחיד בתוך ההצהרה של בארקשיר על הכנסות שלה, ושם היתה הכללה לא מדויקת של סך הנכסים הנקיים שלהם.

 

הגיבוש המלא הזה של מכירות, הוצאות, חייבים, מלאי, חוב, וכו`. מייצר המון מספרים מהמון עסקים וזה בגלל שהם שונים כל כך:טקסטיל, ביטוח, ממתקים, עיתונים, עם מאפיינים כלכליים שונים באופן דרמטי.

 

בכמה מאלה הבעלות שלנו 100% אבל, בעסקים האלו שמוחזקים על ידי Blue Chip Stamps ,הבעלות שלנו היא באותו אחוז שאנו שולטים ב Blue Chip Stamps כלומר רק 58%. (בעלות של אחרים על היתרה של העסקים האלה נמצאים בצד החובות של המאזן.)

קיבוץ כזה של מאזן ופריטי הכנסות, כשכמה בבעלות מלאה , וכמה בבעלות חלקית  , נוטה למציאות כלכלית אפלה יותר ממאירה למעשה, זה גורם לנו לעבודה מסובכת שמעולם לא עשינו בעבר ואין לנו שום ערך מוסף בעשייה שלה, זה רק מפריע לנו בכל פעילויות הניהול.

 

מהסיבה הזאת, ברחבי הדו"ח השנתי שלנו אנחנו מספקים הרבה מידע כספי נפרד ופרשנות על הקטעים השונים של העסק לעזור לכם להעריך את הביצועים של בארקשיר.

 

במכתב הזה אנחנו מנסים להציג לכם השקפה של הפעילויות  התפעוליות השונות שלנו מאותה נקודת מבט שאנחנו מביטים בהם כמנהלים על מנת לסייע לכל להבין את נקודת המבט שלנו על העסקים שאנחנו מחזיקים.

 

סיבוך שני שמתעורר מהאיחוד הזה שהמספרים של שנת 1977  בדו"ח הזה שונים מהמספרים של שנת 1977 בדו"ח הקודם מהשנה שעברה.

 

הקונבנציה בניהול חשבונות דורשת שכאשר שתי ישויות גדולות ומסובכות כמו בארקשיר ו Diversified מתאחדות ומתמזגות, כל הנתונים כספיים לאחר מכן חייבים להיות מוצגים כאילו החברות היו מאוחדות מהרגע בו הם נוצרו.

 

לכן הדוחות הכספיים המצורפים  (הדוחות החדשים – גבי זי), בעצם, מניחים שבשנת 1977 (וגם בשנים יותר מוקדמות ) האיחוד הזה כבר התבצע מזמן. על אף שתאריך המיזוג הממשי היה את בדצמבר 1978.

 

המעבר הזה גורם לפרשניות השוואתיות מבלבלות- מדי פעם בדוחות שלנו , אנחנו נדבר על מספרים שלא בעצם קיימים מפני שהם חושבו לאחר המיזוג רטרואקטיבית.

 

בכל מיקרה איך שלא מסתכלים על המספרים – כאלו לא היה איחוד או כאילו האיחוד התבצע כבר לפני שנים – שנת 1978 הייתה שנה טובה.

 

ההכנסות התפעוליות על ההון,  הגיעו ל 19.4% קרוב לשיא שלנו בשנת 1972 .

 

למרות שאנחנו מאמינים שרווחי הון או הפסדים של שנה בודדת לא אומרים דבר , הם מרכיב מאוד  חשוב בטווח היותר ארוך.

בגלל הרווחים האלה על ההון,  הגידול הארוך טווח של בארקשיר בהון למניה היה יותר גדול מהגידול של הרווחים התפעוליים כשלעצמם.

 

למשל, בשלוש שנים האחרונות, שהיו בדרך כלל תקופת מעולה לתעשיית הביטוח, הערך הנקי שלנו למעשה הוכפל, כלומר גדילה של 100% ב3 שנים היא בערך רווח של 25% בשנה בצורה מצטברת.

וזה מגיע גם מגידול בהון וגם מגדילה של הרווח התפעולי.

 

 

מחזור הביטוח מתדרדר כעת ואנו צופים שב1979, הרווח התפעולי להון יפול בצורה חזקה.

אף על פי כן,  ההכנסות התפעוליות צפויות לגדול. הסיבה לזה היא שההון צפוי גם לגדול בצורה משמעותית מפני שיש עכשיו השקעה מאוד גדולה של בעלי המניות  בעסק.

 

בניגוד לזה שאנו צופים בטווח הקצר החזר הון תפעולי נמוך, אנחנו מאוד אופטימיים להחזר על ההון של הטווח ארוך מההשקעות במניות שמוחזקות על ידי חברות הביטוח שלנו.

אנחנו לא עושים לא נסיון לנבא איך שוק המניות יתנהג ; לדעתנו נבואה כזו בטווח הקצר היא דבר בלתי אפשרי.

בטווח היותר ארוך, אף על פי כן, אנחנו מרגישים שהרבה מנכסי המניה העקריים שלנו הולכים להיות שווים במידה רבה יותר כסף ממה שאנחנו שילמנו עליהם , ורווחי ההשקעה האלו יתווספו באופן משמעותי לרווח התפעוליים של עסקי הביטוח.

(למרות שבאפט לא מנסה לנבא את כיוון השוק הוא כן מנסה לנבא את ערכם של המניות שבבעלותו ולטענתו תוך מספר שנים המחיר שלהם יעלה משמעותית ולמזלו הוא בדרך כלל צודק בנקודה הזו הוא קובע שזה יקרה בוודאות אך הוא לא יודע מתי – גבי זי)

 

מקורות של הכנסות

 

על מנת לתת לכם תמונה יותר טובה של איך ההכנסות של בארקשיר מיוצרות, אנחנו מראים בהמשך טבלה שמראה את מקור ההכנסות שלנו. הטבלה מצריכה מספר הסברים.

 

בארקשיר בעלת בסביבות 58% מ Blue Chip,

כעת ל Blue Chip  יש כמה עסקים בבעלות של 100% , ובעלות של 80% של Wesco Financial Corporation .

לכן, המניה של בארקשיר בהכנסות של Wesco Financial Corporation הם  46%.  (כי 58% כפול 80%  זה 46%  – גבי זי)

בהכללה, העסקים שאנחנו שולטים בהם בעלי 7,000  עובדים במשרה מלאה ויצרו הכנסות של מעל $500 מיליון.

 

הטבלה מראה את ההכנסות הכוללות של כל אחד מהקטגורית התפעוליות שלנו.ההכנסות  לפני מסים

 ( כמה מהעסקים בעל מס נמוך מאד בגלל כמויות משמעותיות של פטור של המס והכנסת דיבידנד )

 

רווחי הון משמעותיים או הפסדים ניתן לייחס לכל אחד מהעסקים ולא רואים אותם במספרי ההכנסות התפעוליות, אבל הם מוכללות בסעיף ה " רווחי ניירות ערך מוכרים " בחלק התחתון של הטבלה.

 

בגלל נהול חשבונות שונה וסיבוכי מס, המספרים בטבלה לא קדושים, הם בעצם הערכה מאוד קרובה למציאות כפי שהשתנו הערכים של שנת 1977 כשהגיע שנת 1978 ואיתה המיזוג שדברנו עליו.

 

  

       סה"כ                                    אחרי מס                              לפני מס

 

             1977     1978       1977     1978      1977      1978
            - - - -  - - - -   - - - -   - - - -   - - - -   - - - - 
Total -      $66,180   $57,089   $54,350   $42,234   $39,242  30,393
                              
 
Earnings from operations:
  Insurance Group:
 
      חיתום  3,001   $ 5,802   $ 3,000   $ 5,802   $ 1,560   $ 3,017
 
רווח מהשקעות 19,705    12,804    19,691    12,804    16,400    11,360
 
     טקסטיל  2,916      (620)    2,916      (620)    1,342      (322)
 
קמעונאות     2,757     2,775     2,757     2,775     1,176     1,429
 
  ממתקים     12,482    12,840     7,013     6,598     3,049     2,974
 
 עיתון בפאלו (2,913)      751    (1,637)      389      (738)      158
 
Blue Chip    2,133     1,091     1,198       566     1,382       892
 
Illinois Bank  4,822     3,800     4,710     3,706     4,262     3,288
 
  Wesco      1,771     2,006       777       813       665       419
 
Mutual Savings
            10,556     6,779     4,638     2,747     3,042     1,946
 
Interest on Debt
            (5,566)   (5,302)   (4,546)   (4,255)   (2,349)   (2,129)
  Other      720       165       438       102       261        48
 
 
Total Earnings from
Operations $52,384   $42,891   $40,955   $31,427   $30,052   $23,080
 
Realized Securities Gain 
          13,796    14,198    13,395    10,807     9,190     7,313
 
 
    Total Earnings 
         $66,180   $57,089   $54,350   $42,234   $39,242   $30,393

 

 

 

 

Blue Chip   ו Wesco הם חברות ציבוריות עם חובות ודרישות עצמאיות משלנו.

בהמשך הדו"ח הזה אנחנו משחזרים את הדוח על של המנהלים הראשיים של שני החברות, מהצד התפעולי שלהם ב1978 .

כמה מהמספרים שהם משתמשים בהם לא יעשו לכם הרבה הגיון בגלל ניהול חשבונות שונה וסיבוכי מס. אבל ההערות שלהם בדוח צריכות לעזור לכם להבנת המאפיינים הכלכליים היסודיים של העסקים שלהם.

 

העתק של הדו"ח השנתי ישלח לכל בעל מניות של בארקשיר

 

טקסטיל

 

הכנסות טקסטילים של $1.3 מיליון בשנת 1978, מראות שלמרות שהרבה השתפר מ1977, עדיין ישנו החזר נמוך על ה$17 מיליון  שהם בעצם ההון שעובד בעסק הזה.

הציוד של החברה אמנם ישן מאוד אבל התפקוד שלו דומה לציוד חדש שמותקן היום על ידי התעשיה ולהחליף את הציוד הזה היום היה עולה המון כסף.

למרות כל זה ההחזר על ההון באופן יחסי נמוך בגלל שעדיין נדרשת השקעה גבוהה מאוד בחלק מהציוד.

 

וגם בגלל שולי רווח נמוכים במכירות.

שולי רווח נמוכים במכירות, באורח בלתי נמנע מייצר החזרים לא-מספקים על הון.

כדי לשפר  את שולי הרווח צריך להוריד את עליות הייצור או דרך יותר ציוד יעיל או דרך ניצול יותר טוב של אנשים`.

 

הניהול שלנו עסוק בלרדוף אחרי כל-כך הרבה יעדים ולרוב הוא משיג אותם. הבעיה, בוודאי, היא שהמתחרים שלנו עושים את אותו הדבר.

תעשיית הטקסטיל מלמדת אותנו בסיגנון של ספר לימוד מה קורה כשמפיקים סחורה זהה לסחורה של המתחרים – התוצאה בעסקים אינטנסיביים  היא של החזר הון מאוד נמוך למעט מקרים של חוסר אמיתי בשוק.

 

 

אנחנו מקווים שאנחנו לא נכנסים ליותר מדי יותר עסקים עם מאפיינים כלכליים קשים כמו בעסקי הטקסטיל שלנו אבל, כפי שציינו בעבר :

(1) עסקי הטקסטיל שלנו הם מעבידים מאוד חשובים בקהילות שלהם,

(2) הניהול שלהם היה ישר בלדווח על בעיות ואנרגטי בלתקוף אותם,

(3) העבודה היתה שיתופית והיתה הבנה לבעיות השכיחות שלנו, ו

(4 ) העסק אמור להחזיר החזר צנוע יחסי להשקעה.

 

כל עוד התנאים האלה שולטים, ואנחנו מצפים שהם ישלטו, אנחנו מתכונים להמשיך לתמוך בעסק הטקסטיל שלנו למרות שיש לנו שימושים אלטרנטיביים אטרקטיביים יותר להון.

 

חיתום וביטוח

 

התורם העיקרי לתוצאות המצוינות שלנו ב1978 היה הקטע של הביטוח .

 

כ $90 מיליון של רווחים  מפרמיות , ובערך $11 מיליון מחיתום הם פשוט השג נפלא אפילו ברקע של תנאי תעשיה מצוינים.

 

הצלחות נוכחיות משקפות קרדיט לא רק של המנהלים נוכחיים, אלא גם במידה שווה על כישרונות ניהול העסק של ג`ק רינגוואלט, המייסד של National Indemnity, של מי שהפעיל פילוסופיה שנשארה חרוטה על החברה.

 

פיצוי עובדים היה פשוט סלט אחד גדול ב1978

התחום הזה של פיצוים של העובד יכול לגרום לחיתום הפסדים  גדולים מאוד כאשר יש אינפלציה מהירה  (כאשר באותם שנים האינפלציה הגיע ל 10% שנתי – גבי זי) שפועלת ביחד עם טרנדים סוציאליים חזקים, אבל המנהלים שלנו בעלי זהירות וצוות מקצועי למדי התמודדו עם הבעיות האלה. ההתמודדות הזאת  ב1978 חיזקה את הרגשות הטובות מאוד שלנו בקניית National Indemnity.

 

 

 

זה מאוד קל לרמות את עצמך בתוצאות החיתום בביטוח ואנחנו מאמינים שהמצב הזה שולט אצל הרבה מהמתחרים שלנו.

לרוע המזל, דמיון שוא עצמי בחברה מזמינה כמעט תמיד נפילות חזקות בסופו של דבר.

אם גורמים עקרים בשוק לא יודעים שהמחירים האמיתיים שלהם והעלויות שלהם גבוהים בהרבה ממה שהם באמת, המחיר שלהם פשוט יבריח את הלקוחות מיד.

 

אף על פי שהיו לנו כמה קטעים מאכזבים השנה התפעול בביטוח שלנו היה בעל שנה מצוינת.

 

זה ודאות וירטואלית שב1979 היחס המשולב ( רואה הגדרה בעמוד 31 ) לתעשיה יעלה למעלה לפחות בעוד כמה נקודות, אולי מספיק כדי לזרוק את התעשיה לעמדת הפסד בחיתום.

למשל, בתחום המכוניות ,שהוא התחום הכי חשוב לתעשיה , מדד המחירים (מדד שבאמצעותו מחשבים את עלו הפוליסה של חברות הביטוח – גבי) עלה  רק ב 3% מלפני שנה.

 

אבל הפריטים שגורמים למחירי הפסד לחברות הביטוח שהם עלות תיקון המכונית והוצאות הטיפול הרפואיות עלו בלמעלה מ 9%.

וזה שונה מהותית מסוף שנת 1976 כאשר אז המדד עלה במעל 22% בשנים עשר החודשים הקודמים, אבל מחירי העלות עלו רק ב8%.

 

שולי הרווח ישארו קבועים רק אם מחירי הפוליסות יעלו כמו מחירי העלות. זה בלי ספק לא יהיה המקרה ב1979, וקרוב לוודאי שזה רק יחמיר ב1980. החשיבה הנוכחית שלנו היא שהרווח ילך וירד.

 

אנחנו ממשיכים לחפש דרכים להרחיב את התפעול של הביטוח שלנו. אבל אל תשמחו יותר מידי על ההצהרה הזו כי כמה ממאמצי ההתרחבות שלנו, שבמידה רבה היושב ראש שלכם יזם היו חסרי ברק במקרה הטוב ובמקרה הרע הם היו כשלים יקרים. (באפט קצת יורד על עצמו – גבי)

 

נכנסנו לעסק הזה  ב1967 דרך קנייה וזה עדיין נשאר, על ידי שולי רווח גדולים, המנה הכי טובה מעסק הביטוח שלנו. זה לא קל לקנות עסק ביטוח טוב, אבל הניסיון שלנו היה שזה יותר קל מלייצר אחד.

אף על פי כן, אנחנו נמשיך לנסות את שני הגישות, (לקנות או להקים חברות ביטוח – גבי זי) מפני שהגמולים להצלחה בתחום הזה יכולים להיות יוצא דופן.

 

 

השקעות בביטוח

 

 

אנחנו מרגשים מספיק בטחון לקנות מניות מכספי חברת ביטוח רק כאשר אנחנו מוצאים:

(1) עסקים שאנחנו יכולים להבין,

(2) עם אפשרויות ארוכת טווח טובות,

(3) שהופעלו על ידי אנשים מוכשרים ישרים, ו

(4) במחיר אטרקטיבי ביותר.

 אנחנו בדרך כלל יכולים לזהות קומץ של חברות שעונות לדרישות של (1), (2 ) ו(3 ), אבל (4 ) לעיתים קרובות מונע פעולה.

למשל, ב1971 המניות הרגילות הכוללות שלנו בסניפים של הביטוח של בארקשיר עלו לנו  $10.7 מיליון והמחיר שלהם בשוק היה  $11.7 מיליון.

אלו היו מניות של חברות מצוינות באופן שניתן לזיהוי בקלות , אבל מעט מאוד מהם היו במחירים מעניינים.

השנים האחרונות היו סיפור שונה בשבילנו. בסוף 1975 סניפי הביטוח שלנו החזיקו מניות שכיחות עם ערך שוק שווה לעלות של $39.3 מיליון. בסוף 1978 הפוזיציה הזו התנפחה למניות עם מחיר קנייה של $129.1 מיליון וערך שוק של $216.5 מיליון.

בשלוש השנים האחרונות הרווחים לפני מס הגיעו לערך של $112 מיליון.

במשך אותו זמן הדאו ג`ונס  ירד מ852 ל805. זו היתה תקופה מופלאה לקונה מניה ערכי.

 

אנחנו ממשיכים למצוא לתיקי הביטוח שלנו מנות קטנות של עסקים מצוינים באמת שניתנים להשיג, במחירים שבאופן דרמטי זולים מרכישה שלהם באמצעות משא-ומתן .

התוכנית הזאת של רכישה של שברים קטנים של עסקים ( מניויות רגילות ) במחירים זולים, ללא ההתלהבות של משא ומתן עושה את שלה.

זה נראה מאוד ברור לנו שתאגידים עושים טעויות מאוד משמעותיות בלקנות עסקים שלמים במחירים שנקבעים בפעולות עסקית של משא-ומתן מנוהל.

 

אנחנו מאמינים בלקנות הרבה ממה שהוא גם טוב וגם במחיר נמוך אין לנו עניין לקנות קצת מזה וקצת מזה…

 

רשימת האחזקות שלנו בחברות עם שווי מעל 8 מיליון דולר:

 

 
   מחיר        מחיר                     חברה             מספר מניות
   עכשוי        קניה
 
  246,450 American Broadcasting Companies, Inc. .. 6,082    8,626
1,294,308 Government Employees Insurance Company
          Common Stock .........................   4,116    9,060
1,986,953 Government Employees Insurance Company 
           Convertible Preferred ..................19,417    28,314
  592,650  Interpublic Group of Companies, Inc. .. 4,531     19,039
1,066,934 Kaiser Aluminum and Chemical Corporation 18,085    18,671
  453,800   Knight-Ridder Newspapers, Inc. ........7,534     10,267
  953,750   SAFECO Corporation ....................23,867    26,467
  934,300   The Washington Post Company ...........10,628    43,445
 
 
     Total ...................................  94,260    $163,889
     All Other Holdings ......................  39,506      57,040
 
    Total Equities ...........................  133,766    $220,929

                                                 

 

 

 

 

ההכנסות של בארקשייר מחברת SAFECO הגיעו ל 6.1 מיליון השנה ורק 18% מהם חולקו כדיבדנד.

אנחנו מאמינים שאם יש לחברה משהוא טוב לעשות עם הכסף – כלומר לייצר עוד כסף מהכסף הזה עדיף שלא יחלקו לנו אותו. כי אולי התגמול הוא לא מיידי אבל בסופו של דבר נראה עליה גבוהה במחיר המניה במקרה כזה. הדבר הזה לא משתקף במאזנים שלנו – כלומר לא רואים שם את הרווח אבל בטווח הארוך מדובר בהזדמנות עבורנו.

 

 

 

בנקים

 

הבנק של אילנויי המשיך השנה לשבור שיאים.

הרווח בשנה שעברה על סך נכסי הבנק היה 2.1%  שזה פי 3 מהממוצע הארצי. וזה בלי לסכן את הכסף בצורה מיוחדת כפי שעושים רוב הבנקים (מעניין שכבר אז לדעת באפט רוב הבנקים סיכנו את כספם בצורה קיצונית… – גבי)

מאז שנת 68 ההפקדות גדלו פי 4. הרווח שולש והקרנות הוכפלו. לעומתם עליות הבנק זניחות.

 

הניסיון שלנו מלמד שמנהל שהתפעול שלו היה מאוד יקר לעולם לא יוכל למצוא דרכים להתיעלות ולשיפור העלויות , לעומתו מנהל של תפעול מאוד מאוד חסכן תמיד יוכל למצוא עוד ועוד מקומות שבהם יוכל לייעל עוד ועוד. הדוגמה הטובה ביותר לזה היא ג`ן אב`ג – מנהל ומיסד הבנק.

 

קמעונאות

 

גם פה אנחנו מעסיקים אדם בן 73 שהוא בעצם הבעלים המקורי של העסק ובניגוד לשיטות "המתקדמות" היום של ניהול אנחנו נותנים לו לנהל את העסק מפני שהוא פשוט מצויין.

שוב אנחנו חושבים שהמנהלים האלו שבאים כל בוקר בהנאה לעבודה עם שפע של מרץ ואנרגיה ומצד שני חושבים כמו בעלים פשוט טובים לנו.

 

וורן באפט

 

מרץ 26 1979.