תרגום מכתבי באפט – 1980 חלק 9 ואחרון

 

 

 

 

סוף המכתב של שנת 1980.

 

גם כאן ישנה תובנה אמיתית פשוטה וחזקה שהופכת משקיע רגיל למשקיע על  – היכולת לשמור כסף ליום עברה וזעם , כמו בתקופה שעוברת עלינו כעת.

 

 

 

 

מימון

 

באוגוסט האחרון מכרנו $60 מיליון של אגרות חוב נושאות ריבית של  12.75% שתאריך פקיעתן בראשון לאוגוסט 2005, עם קרן סילוק שמתחילה ב1991.

החתמים שניהלו את המכירה הזו, דונלדסון, לאפקין ותאגיד ניירות הערך של ג`אנראט,עשו עבודה נהדרת מההתחלה ועד הסוף.

 

שלא כמו רוב העסקים, בארקשיר לא מחפשת מימון בגלל איזה שהם  צרכים מיידיים ספציפיים.

אנחנו בדרך כלל לווים כסף שאנחנו חושבים שבפרק זמן קצר ממועד הפרעון של הלוואה נמצא משהוא מאוד טוב לעשות עם הכסף.

 

ההזדמנויות הכי אטרקטיביות יכולות לצוץ לפתע דווקא כאשר האשראי מאוד יקר, או אפילו לא בנמצא. בכזה מצב אנחנו רוצים להיות בעלי עוצמת אש כספית אדירה.

 

(קחו בתור דוגמה את המשבר הנוכחי סוף שנת 2008 – דווקא עכשיו ישנם הזדמנויות קניה מעולות ומצד שני אף בנק לא מלווה כסף ברצון – הכסף הפך להיות קשה להשגה.

 בדרך כלל זה הולך ביחד – כשיש הזדמנויות טובות בשוק ההון לקניית עסקים מעולים במחיר זול , כלומר בשעת משבר קשה דוגמת הנוכחי – אז קשה מאוד להשיג כסף ובטח כסף שמשמש לקניית מניות .

 

לעומת זאת לפני שנה שמחירי המניות היו גבוהים ב50% ממחירם הנוכחי הבנקים הלוו והלוו כסף ללא הגבלה – קחו לדוגמה את כל חברות הטייקונים שלוו מליארדים מהבנקים כמעט ללא קושי עבור עסקאות מפוקפקות  , בלי להזכיר שמות , אם היום מישהו מהם ירצה ללוות כסף עבור עסקה הרבה יותר טובה וזולה הוא לא יצליח לגייס אפילו שקל.

לכן אומר באפט כלל זהב: אתה חייב לשמור את הכסף לשעת המשבר או להלוות כסף כשהוא זמין ולהשתמש בו כשהוא לא זמין ורצוי שיהיה לך הרבה ממנו כך שתוכל לנצל את המשבר כמו שצריך , וזה מה שהוא עושה בימים אלה , קונה ללא הפסקה חברות מעולות במחירי ריצפה.

–        גבי זי.  )

 

עדיפויות הרכישה שלנו רצות בכיוון עסקים שיוצרים מזומן, ולא בעסקים שאוכלים אותו.

 כשהאינפלציה מתחזקת, יותר ויותר חברות מוצאות שהם חייבות לבזבז את כל ההון הפנימי שלהם פשוט כדי לשמור על הקיום הפיסי שלהם.

למרות האטרקטיביות של ההכנסות בעסקים מסוימים, אנחנו נשארים חשדניים לגבי עסקים שמעולם לא נראים מסוגלים להפוך את המספרים היפים למזומן.

 

עסקים שמתאימים לסטנדרטים שלנו לא קל למצוא.

(כל שנה אנחנו קוראים על מאות רכישות של חברות ;מתוכם בקושי מלוא היד מעניין אותנו.)

התרחבות הגיונית מהתפעול הנוכחי שלנו לא קל לבצע. אבל אנחנו נמשיך להשתמש בשני השדרות – התפעול הקיים והנקנה  בניסיונות שלנו לקדם את הגידול של בארקשיר.

 

בכל מקרה אנחנו מתכוננים לפעול עם הרבה נזילות – תמיד, עם חוב צנוע בגודל ובמבנה ההחזר שלו, ועם שפע של חוזק הון.

ההחזר שלנו על ההון עצמי מוענש קצת על ידי הגישה השמרנית הזו של חוב קטן וצנוע, אבל זאת הגישה היחידה שאיתה אנחנו מרגישים בנוח.

 

*  *  *  *  *  *  *  *  *  *  *  *
 

גן אבאגג, מייסד הבנק הלאומי של אילינוי וקרן רוקפורד באנכורף, מת ביולי 2, 1980 בגיל 82.

כידיד, בנקאי ואזרח, הוא היה פשוט דמות יוצאת דופן.

 

אתה לומד הרבה על בן אדם כאשר אתה קונה עסק ממנו.

והוא עוד נשאר בעסק על מנת להריץ אותו כשכיר בדיוק כאלו הוא הבעלים.

לפני הקנייה המוכר מכיר את העסק באופן אינטימי, הואיל והוא התחיל אותו מאפס.

לכן למוכר יש עשרות הזדמנויות להטעות את הקונה, דרך השמטות, משמעויות כפולות, וכן הלאה.

 

אחרי שהכסף הופך ידיים, שינויים עדינים ( ולא כל כך עדינים )של גישה יכולים לקרות והבנות מאוד מובנות יכולות להתאייד באוויר.

כמו בנשואים , אכזבות הם לא בלתי-שכיחות.

 

מהפעם הראשונה שנפגשנו, גן ירה ישר 100% כנות ויושר, דפוס ההתנהגות היחיד שהיה לו.

בפתיחה של המשא-ומתן, הוא פירט את כל הגורמים השליליים שמצפים לנו על השולחן ;

מצד שני, במשך שנים אחרי שהקניה של הבנק נגמרה הוא היה אומר לי בצורה תקופתית את כל הפריטים שלא דנו בהם בשעת הקנייה.

 

אע"פ שהוא היה כבר בן 71 שנים כשהוא מכר לנו את הבנק, הוא עבד יותר קשה בשבילנו אחרי הקניה מלפניה.

הוא מעולם לא עיכב דווח על בעיה אפילו לדקה, אבל לא היו כמעט בעיות עם גן.

 

גן מעולם לא שכח שהוא מטפל בכסף של אנשים אחרים.

 

גן היה אחראי לבנק של אילינוי בסביבות חמישים שנה, כמעט רבע אחד של ימי החיים של הארץ שלנו.

 

ג`ורג` מאיד, תעשיין עשיר, הביא אותו משיקגו לפתוח בנק חדש אחרי שמספר בנקים אחרים ברוקפורד נכשלו. מר מאיד שם את הכסף וגן הריץ את ההצגה. הכישרון שלו להוביל מהר מאוד הפך לחותמת לכל פעילות עירונית עיקרית בעיר רוקפורד.

 

עשרות אזרחים של רוקפורד אמרו לי במשך שנים שגן עזר להם.

במקרים מסוימים העזרה הזאת היתה כספית ; במקרים אחרים זה כלל הרבה חכמה, אמפתיה וידידות.

 

הוא תמיד הציע אותה אלי. בגלל הגילאים שלנו הייתי לפעמים השותף הזוטר, ולפעמים הבכור.

מערכת היחסים בינינו הייתה מאוד מיוחדת, ואני מתגעגע לזה.

 

  

וורן באפט יושב ראש

 

מרץ 3 1980.

תרגום מכתבי באפט – 1980 חלק 8

באפט ממשיך לסקור כאן את הבעיות בעסקי הביטוח כתוצאה בהשקעות ענק באגחים שהפכו לחסרי ערך כתוצאה מאינפלציה גואה.

 

 

 

וזה גם ברור שכל עוד הרבה חברות ביטוח ענקיות מרגישות צורך לבחור באופציה השניה הזאת, (באופציה הזו חברות הביטוח לא מכירות בהפסדים שלהם ובעצם מתעלמות מהבעיה – גבי זי)

 לא יהיה יום יותר טוב בתעשיית החיתום, מהסיבה הבאה : אם הרבה חברות בתעשייה מרגישות צורך בלשמור על נפח פרמיה גבוהה – כלומר למכור הרבה ביטוחים ברמות מחיר שלא קשורות  לערך האמיתי שלהם, כל שאר המבטחים יצטרכו לרדת  לסביבות המחירים האלו.

הבעיה הכי גרועה של עסק היא להיות בעל קבוצה גדולה של מתחרים עם בעיות כספיות ש"מוכרים בכל מחיר" את הביטוחים שלהם על מנת לשמור על הנפח הקיים .

 

הזכרנו מוקדם יותר במכתב שחברות שמסרבות ,למכור את האגחים שלהם במחירים שיגרמו להם להכיר בהפסדים עצומים של הערך הנקי שלהם , מנימוקים שונים כמו תגובה ציבורית, גאווה ממוסדת, או הגנה על ערך נקי מצויין, עלולים למצוא את עצמם קפואים מבחינת יכולת השקעה לעשור או אפילו לתקופות יותר ארוכות.

 

אבל, כפי שראינו, זאת רק חצי מהבעיה.

חברות שקנו התחייבויות מקיפות לאגחים ארוכי טווח איבדו, לתקופה ניכרת של שנים, לא רק הרבה מאופציות ההשקעה שלהם, אלא גם הרבה מאופציות החיתום שלהם גם כן. (מכיוון שלא יהיה להם הון מספק במקרה של מימוש החיתום , כלומר במקרה של תביעות – גבי זי)

 

העמדה שלנו בנושא הזה מספקת. אנחנו מאמינים בערך הנקי שלנו, ולכן מעריכים את האגחים שברשותנו לפי שווי השוק האמיתי שלהם ומגלמים את זה במחיר החיתום.

כאשר היחסיים בין הנכסים לחובות שלנו משפיעים על נפח הפרמיות שלנו החוזק היחסי שלנו נעשה הרבה יותר דרמטי.

(באפט אומר – כאשר אנו מעלים מחירים בגלל הבעיה באגחים אנחנו מצפים לשמור על אותו נפח פרמיה – כלומר מצפים להמשיך למכור הרבה ביטוחים למרות המחיר הגבוה בגלל יתרונות אחרים שיש לנו בעסק וזה נקרא חוזק יחסי של עסק – אנשים באים לעסק הזה גם אם הוא יותר יקר בגלל יתרונות אחרים שהוא מציע – גבי זי)

 

 

(אנחנו עדיין מזכירים לעצמנו שהנכסים והחובות שלנו עדיין רחוקים בהרבה ממה שאנחנו היינו רוצים ,וגם איבדנו סכומים גדולים באגחים כי היושב ראש שלכם דיבר כאשר הוא היה צריך לעשות.)

 

ההון השופע שלנו וגמישות השקעה שלנו יאפשרו לנו לעשות כל מה שאנחנו נחשוב שדרוש לעסק במשך התקופה הארוכה הצפויה של הבעיות שדברנו עליהם.

אבל בעיות בתעשייה גורמות גם לבעיות בשבילנו. החוזק הכספי שלנו לא מסלק אותנו מהסביבה הגרועה שעוטפת עכשיו את כל תעשיית הביטוח , זה פשוט נותן לנו יותר כושר עמידה ויותר אופציות.

 

 

ביצועי הביטוח שלנו

 

(באפט סוקר כאן את כל ענפי הביטוח השונים של בארקשייר ונותן מחמאות לרוב לכל העוסקים במלאכה אני לא חשבתי שיש ערך בלהביא את דבריו – גבי זי)

 

 

טקסטיל וחנויות  קמעוניות

 

במשך השנה שעברה חתכנו את ההשקעה שלנו בעסקי הטקסטיל. חיסלנו את המשרד בוומבאק מיל אמנם באי רצון אבל מתוך הכרח. חלק מהציוד הועבר לבאדפורד אבל הרוב נמכר, או ימכר בקרוב, ביחד עם מקרקעין. היושב ראש שלכם עשה טעות יקרה בכל שלא טיפל בהפסדים הללו קודם לכן.

 

 

בבאדפורד הקטננו את התפעול שלנו בשליש, זרקנו כמה קוי ייצור בעלי נפח גבוהה שלא היו באמת חשובים.

אפילו אם הכל היה הולך טוב, דבר שקרה לעתים רחוקות בלבד , הקוים האלה לא יכלו לייצר החזרים מספיקים ביחס להשקעה. ולכן הפסדים היו תוצאה בלתי נמנעת.

 

ממה שנשאר מעסק הטקסטיל שלנו ועדיין נשאר הרבה , חילקנו לשני עסקים נפרדים : ייצור ומכירות, כל חלק עצמאי ולא תלוי בחלק האחר.

הכפלנו את הקטע הכי רווחי שלנו בעסק על ידי קנייה שביצענו באחרונה.

התנאים הנוכחיים מסמנים שנה קשה נוספת בטקסטיל, אבל לנו יש כעת  בתחום הזה הרבה פחות הון שעובד בו.

 

השיאים של בן רוזנר בניהול חנויות קימעונית ממשיכים להפליא אותנו.

בשנת קמעונות עניה, ההכנסות שלנו פשוט ממשיכות להיות מצוינות, והכנסות האלו תורגמו לתוך מזומן. במרץ 7, 1981 נחגוג ביחד עם בן יום הולדת 50.

 

בן מריץ את העסק ( ביחד עם ליאו סימון, השותף שלו מ1931 ל1966 ) בכל אחת מחמשים השנים הללו.

 

הבנק הלאומי של אילינוי וקרן רוקפורד באנכורף

 

 בדצמבר 31, 1980 סיימנו את ההחלפה של 41,086 מניות של קרן רוקפורד  (שכיום היא בעלת 97.7% מהבנק הלאומי של אילינוי ) במיספר דומה של מניות בארקשיר.

(בגלל תקנות מסוימות בחוק האמריקאי באפט נאלץ למכור את אחזקותיו בבנק הזה , המכירה התבצעה באמצעות החלפת מניות – מניות הבנק תמורת מניות בארקשיר.)

שיטת ההחלפה שלנו נתנה לכל בעלי מניות של בארקשיר רשות לשמר את החלק הפרופורציונלי שלהם בבנק מלפני המכירה ( חוץ ממני ; הורשיתי לשמר רק 80% מהמניה הפרופורציונלית שלי ).

הובטח לכל בעלי המניות עמדת בעלות זהה למה שהיתה להם אלמלא המכירה.

 מתוך כ1300 בעלי מניות עשרים וארבעה בעלי מניות בחרו באופצית ההמרה הפרופורציונלית.

 

 

אנחנו נתנו גם אפשרות להחלפה לא פרופורציונלית, ושלושים ותשעה בעלי מניות נוספים בחרו וקיבלו את האופציה הזאת, ועל ידי כך הם הגדילו את הבעלות שלהם בבנק והקטינו את הבעלות הפרופורציונלית שלהם בבארקשיר.

 כל אחד השיג את הכמות המלאה של מניות רוקפורד אותה הוא ביקש, וזה בגלל שהרוב המוחלט של בעלי המניות של בארקשייר בחרו לא להפרד מאף מניה של בארקשייר לכן נשארו הרבה מניות של הבנק שהתחלקו בין אותם 39 שכן רצו להמיר את מניות בארקשייר במניות הבנק.

 

אני לקחתי את היתרה הקטנה ( 3% של המלאי של הקרן ).

המניות האלה, קצת הקטינו את העניין הפרופורציונלי שלי בבנק וקצת הגדילו את העניין הפרופורציונלי שלי בבארקשיר.

ההנהלה של הבנק שמחה עם התוצאה.

 

באנכורף תהפוך לחברת אחזקות לא מסובכת וזולה מכיוון שיהיו לה רק 65 בעלי מניות. וכל בעלי המניות האלו נעשו לבעלים של באנכורף על ידי החלטה חיובית מודעת.

 

 

תרגום מכתבי באפט – 1980 חלק 7

באפט ממשיך בחלק הזה לדון בבעיות שקימות בתעשית הביטוח.

המדהים הוא שזה בדיוק אותו תהליך שעבר – עובר כעת על הגופים הפננסים הגדולים – הון עצמי שבעצם לא שווה דבר וכולם מפחדים להודות בשווי האמיתי שלו.

 

 

 

 

לרוע המזל, הבעיה ההרסנית שקיימת כיום בחברות הביטוח שיכולה לגרום לגסיסת התעשיה כולה כמעט ולא מדווחת.

 

הבעיה הזאת נגרמת מהירידה במחירי אגחים והיכולת של החברות לא להצהיר על כך בניהול החשבונות שלהם כך שערכם נקבע ללא קשר לערך השוק שלהם. (על הסיבה לירידות במחירי האגחים אפשר לקרוא  כאן – אבל בשתי מילים הסיבה היא שאחוז האינפלציה הרבה יותר גבוהה מהריבית המשולמת על ידם ולכן הם הפכו להפסד של כסף)

 הרבה חברות ביטוח בעלות אגחים ארוכי טווח שמחירם בדוחות הוא פי שתים או שלוש מהשווי האמיתי שלהם.

אם הערך המצוהר בספרים הוא פי שלוש פעמים מערך השוק , ברגע שהערך האמיתי בשוק יוכר בספרים החברות פשוט ימחקו את ערכם כי כשני שליש מהערך הנקי של החברות הללו נעלם.

כמה מהחברות הכי טובות הכי גדולות בתחום הביטוח מוצאת את עצמם עם שווי ערך נקי שלילי או נומינלי כאשר נכסי האגחים  שלהם מוערכים בשווקים.  

(זאת בדיוק אותה גברת בשינוי אדרת – כמו במשבר הנוכחי – משבר הסאב פריים – המוסדות הפיננסים שנפגעו ממשבר הסאב פריים , קנו והחזיקו  אגחים שאי אפשר לקבל עליהם את החוב בחזרה ובמשך תקופה ארוכה החשיבו אותם בספרים כבעלי ערך עד שלא היה מנוס מלהצהיר על השווי האמיתי שלהם ומכאן ועד שווי מאזני שלילי הדרך היתה מאד קצרה

אומנם במשבר הסאב פריים האגחים הפכו לחסרי ערך בגלל חדלות פרעון הלווים ובמשבר דאז –בשנת 1980- האגחים הפכו לחסרי ערך בגלל האינפלציה הגבוהה אבל כול השאר ממש דומה – גבי זי )

 

בוודאי האגחים שלהם יכולים אולי לעלות במחיר, ואם זה יקרה אפילו באופן חלקי, המאזנים והספרים של החברות הללו יחזרו להיות  בעלי הגינות של ערך נקי טוב ואמיתי. אבל הם גם יכולים להמשיך לפול וזה כנראה מה שיקרה להם.

 (אנחנו אגב לא מאמינים לתחזיות טווח קצר של מחירי אגחים או שוק המניות – לדעתנו זה חסר תועלת.

התחזיות יכולות לומר לך משהוא רק על מי שחוזה אותן ; הם לא אומרות לך שום דבר אמיתי על העתיד.)

זה אולי יכה כמה אנשים בתדהמה כיוון שזה מאד מוזר שהישרדות של חברת ביטוח ענקית נקבעת בעצם על ידי תיק המניות שלה , כך שאם הוא ייפול מספיק במחיר הערך הנקי של החברה יעלם באופן משמעותי.

 (קחו דוגמה מהעבר הקרוב – ענקית הביטוח AIG שקרסה לאחרונה בדיוק באותה צורה.

ובאותה חבורה כל הבנקים הגדולים בארה"ב שהחזיקו את ההון העצמי שלהם באגחים של משכנתאות שאינם שוות דבר , עד שבסופו של דבר נאלצו להכיר  באמת הכואבת  – גבי זי)

 

 

הטענה של תעשיית הביטוח לבעיה הזו היא שזה לא חשוב מה המחיר הנוכחי של האגחים ,מה שחשוב הוא שהאגחים ישולמו במלואם בהגיע זמן הפרעון שלהם, ולכן כל המחירים שלהם עד אז לא רלוונטים.

 

 

זה יכול לקחת עשרים, שלושים, או אפילו ארבעים שנה, יטענו מנהלי חברות הביטוח, אבל, כל עוד האגחים לא צריכים להימכר, הערך שלהם יהיה הערך נקוב שלהם. ברור שאם הם  ימכורו אותם עכשיו יהיה הפסד גדול ומיידי.

 

בתנאים כאלה,חלק  גדול מאופציות ההשקעה פשוט נעלמות, אולי לעשורים קדימה – כי החברות לא רוצות למכור את האגחים שלהם על מנת לא להכיר בהפסדים שלהם.

 

אבל ההשלכות המלאות מהפסדי האגחים שלא מדווחות בספרים הרבה יותר רציניות מחוסר יכולות להשקיע .

 הבעיה המרכזית היא שהאגחים הללו הם בעצם המקור של הקרנות לכסף שהוא בעצם רק זמני כפיקדון אצל חברת הביטוח. חברות הביטוח צריכות את הכסף הזה למימוש תביעות להחזר חובות ולריצה השוטפת שלהם –  כל עוד הבריכה שלהם שומרת על הגודל שלה, האגחים לא חייבים להימכר.

 אבל אם הבריכה של קרנות מתכווצת, וזה יכול לקרות אם הנפח של העסק ירד באופן משמעותי, רכוש יצטרך להימכר על מנת לשלם את החובות.

ואם הרכוש הזה מורכב מאגחים עם הפסדים גדולים שעד עכשיו לא הכירו בהם , ההפסדים האלה פשוט יתרבו במהירות תוך כדי  השמדת הערך נקי של החברה  בתהליך.

 

לכן, לחברת ביטוח עם אגחים שהתכווצו בערך השוק שלהם ( ויש עכשיו המון חברות כאלה… ) וגם בעלות שער בלתי-מספיק של רמות בטוחות שעלולות להתדרדר (מכיוון שהבטוחות שלהם נשענות על האגחים) יש בעצם שתי אופציות:

 

אופציה אחת היא: לומר לחתמים להמשיך לקבוע את מחיר חיתום הפוליסות לפי רמת החשיפה של החברה לאגחים ואז על כל דולר של פרמיה יש דולר של מחיר ההוצאה פלוס המחיר של הפסד על האגחים. (ובמילים אחרות – להעלות את מחיר הביטוחים כדי לכסות על ההפסדים הצפויים בירידת שערי האגחים – גבי זי)

 

ההשלכות של ההנחייה הזאת צפויות מראש :

 1) בגלל עלית המחירים החברה תפסיד לקוחות למתחרים בזמן קצר.

 2) בגלל שנפח הפרמיה יתכווץ באופן משמעותי, (כי החברות ימכרו פחות ביטוחים) תהיה עליה בהיקף החובות שלהם – כי יהיו פחות פוליסות שימכרו ועדיין יהיו חובות לשלם.

3) רכוש (אגחים) יצטרך להימכר כדי לממן את תשלום החובות .

4) חלק גדול מאי ההכרה בירידת ערך האגחים יהפוך להפסד מוכר בדוחות הכספיים.

 

ווריאציות של האופציה הזו יכולות לגרום לעונש יותר קטן לחברת בתהליך ההכרה בשווי הנקי שלהם. למשל כשהחברות יגיעו לשלב 3) הם יכולות למכור מניות שכבר חושבו לפי ערכי שוק האמיתיים שלהם או אגחים שניקנו לאחרונה, שכוללים פחות הפסדים.

מכירה של הנכסים החדשים היא ההתנהגות יען קלאסית – להטמין את הראש באדמה: למכור את הרכוש היותר טוב ולהמשיך להחזיק את הרכוש  שמפסיד הכי הרבה, השיטה הזו פחות כואבת בטווח הקצר, אבל לא סביר שהיא תנצח בטווח הארוך.

 

 

האופציה השניה הרבה יותר פשוטה : פשוט להמשיך לכתוב פרמיות  בלי קשר לערך רמות ההפסדים שצפויים בחיתום , על ידי זה משמרים את הרמות הנוכחיות של הפרמיות,הרכוש והחובות, ואז מתפללים ליום יותר טוב, או שמחירי החיתום יעלו או שמחירי האגחים יעלו.

כלומר, לבטח עסקים בלי קשר להפסדי חיתום הצפויים כדי להשיג כסף מקרנות שמשקיעות בחברה בגלל שערי ריבית גבוהים.

האופציה השניה הזאת אולי נראת טוב ושומרת על ערך הנכסים העכשווי  " תחזוקת נכסים " בתעשיית החיתום-לנסות להחזיק את הרכוש שיש עכשיו גם עם העסק פשוט נורא ואיום.

 

אתם יכולים להבין לבד באיזה אופציה אנחנו נבחר.

 

תרגום מכתבי באפט – 1980 חלק 6

 

 

 

 באפט נותן טיפ "קטן" שממנו הרוויח כמה עשרות מיליונים: קניית חברה מעולה שהסתבכה בגלל שערוריה שאינה קשורה מהותית לעסקים שלה.

 

 

 

 

כתבנו בעבר על התוצאות  המאכזבות  בדרך כלל ממהלך של "מהפך" בעסק.(כאשר עסק מתחיל להתעסק במשהוא חדש שהוא לא מומחה בו , לדוגמה אחת החברות שנסחרות בתל אביב רושמת בתחילת הדוחות שלה :" החברה מכרה את עסקי התכשיטים והחלה לעסוק בנדלן"– גבי זי)  

במהלך השנים ראינו מאות מיקרים של הפיכת עסק בעשרות תעשיות שונות ואנו עקבנו אחרי המיקרים האלה  או כמשתתפים או כצופים.

 

המסקנה שלנו שכמעט ללא יוצא מן הכלל, כאשר ניהול עם שם זוהר מטפל בעסק חדש עם כלכלה שביסודה היא עניה, רק השם של העסק החדש נשאר שלם.

(ובמילים אחרות שעסק מחליף את התחום שלו – זה סימן רע מאוד לעסק וההסתברות הגבוהה היא שהעסק יכשל שוב כמו שנכשל בתחום הראשון – גבי זי)

 

GEICO היא אחת מהחריגים, אחרי שכמעט פשטה רגל ב1976 היא נבנתה מחדש על ידי ניהול זוהר שנדרש להחייאה שלה.

 

אבל יש לה יתרון עסקי אמיתי ויסודי שממנו היא נהנת, יתרון שמקודם ייצר התנדנדות לא קטנה,וגרם לחברה לצלול בים  עמוס בבעיות תפעוליות קשות.

 

GEICO תוכננה להיות חברה בעלות תפעולית מאד נמוכה בשוק עצום בגודלו (- ביטוח מכוניות).

כאשר בדרך כלל מי שמתעסק בתחום ביטוח הרכב אינו מסוגל להשתנות ולהסתגל למצבים חדשים.

 

החברה יכלה לרוץ כפי שעוצבה וניבנתה :להציע ערך בלתי-רגיל ללקוחות – ביטוח מעולה וזול מצד אחד ומצד שני רווחים נהדרים לעצמה. במשך עשורים החברה פעלה כך עד שבאמצע שנות ה 70 החלו בעיות לקרות ל GEICO.

ישנה אנלוגיה בין הבעיות של GEICO  לבעיות של אמריקן אקספרס ב1964 .

שני החברות קרסו עקב סקנדל פנימי שלא נגרם מבעיה יסודית בעסק ולא הרס את הכלכלה יוצאת הדופן היסודית שלהם.

GEICO  ואמריקן אקספרס, הם עסקים נפלאים עם סרטן מקומי שבעזרת כירורג מומחה יכולים לעבור "מהפך" ולהמשיך להתפתח.

 

אנחנו שמחים עם הקנייה הזו של GEICO שעלתה לנו כפי שאמרנו $47 מיליון.

על מנות לקנות יכולת דומה של רווחים בערך של כ $20 מיליון בשנה זה יעלה מינימום כ $200 מיליון בחברות דומות ( ובהרבה תעשיות – הרבה יותר מ $200 מיליון דולר) בטח אם זה היה צריך להתבצע דרך ניהול משא-ומתן ישיר של קניית  חברה שלמה.

 

טבע ההשקעות שלנו בעסקי הביטוח פשוט מושלם עבורנו -לקנות הרבה מנות קטנות של עסקים מעולים ( במחירים נמוכים ורחוקים מהערך הכולל של העסק) ואז כמובן לא צריך להתעסק בניהול , לא צריך להחליט את הכיוון של תזרים מזומנים, או להחליט על מכירה קניה וכל שאר הבעיות שכרוכות בניהול.

. אין הרבה מנהלים מעולים או חברות מעולות כמו GEICO  בעולם העסקים. מה יכול להיות יותר טוב מלקנות בזול שותפות אתם?

 

תנאים של תעשיית הביטוח

 

התמונה של תעשיית הביטוח המחתמת ממשיכה להתפתח כפי שציפינו, עם יחס משולב ( ראה הגדרה בעמוד 37 ) שעלה מ100.6 ב1979 לערך של 103.5 ב1980.

 

זה למעשה די בטוח שהכיוון הזה ימשיך והתעשיה הזאת תמשיך להפסיד כסף, באופן משמעותי וישיר, גם ב1981 ו1982. על מנת להבין מדוע, אנחנו ממליצים שתקראו את הניתוח המצוין של התעשייה שנעשה על ידי ברברה סטוארט מחברת  צ`אב באוקטובר 1980 .

הניתוח של גברת סטוארט לא ממלא את הקורא בשימחה , אבל אנחנו חושבים שהוא מאוד מדויק.


 

באפט ממשיך מכאן לנתח את המצב הקטטוני שחברות הביטוח נקלעו אליו בעקבות אינפלציה אדירה. האנליזה דומה מאוד למצב שאליו נקלעו הבנקים והגופים הפיננסים בעקבות משבר הפיננסים בתקופתנו.

תרגום מכתבי באפט – 1980 חלק 5

 באפט מסביר כיצד מתמגנים מאינפלציה ואיך כדאי להשקיע בכלל גם אם התקופה לא אינפלציונית בצורה קריטית.
 
 
 
אינדקסינג  זה הפתרון שכולם מחפשים נגד אינפלציה מכיוון שהוא מבודד את תוצאות האינפלציה.
(באפט מסביר למה הוא מתכוון באינדקסינג … גבי זי)
הבעיה היא שברוב החברות לא עושים את זה אפילו באופן חלקי ( אף על פי שיש חריגים חשובים )
 
בוודאי, ההכנסות והדיבידנדים למניה בדרך כלל יעלו משמעותית אם  חלקים משמעותיים מהכנסות "יחסכו " על ידי תאגיד;כלומר, כאשר הם יושקעו מחדש בחברה במקום לשלם אותם כדיבידנדים. אבל זה נכון גם בלי אינפלציה.
 
אדם שמרוויח משכורת ומעוניין להגדיל אותה, גם כן, יכול להשיג גידול משמעותי שנתי בהכנסה הכוללת שלו בלי לקבל העלאה במשכורת  – אם הוא מוכן לקחת רק חצי מהמשכורת שלו במזומנים ( המשכורת שלו היא בעצם ה"דיבידנד" שאנו מקבלים מהמניות) ולשמור באופן עקבי את החצי השני של המשכורת בחשבון חיסכון.
גם זה שחוסך מהמשכורת שלו  וגם בעל המניות של תאגיד שמחלק דיבידנדים בקצב עולה – אם התשואה על ההון שלהם נשארת קבועה באותו שיעור אז אין פה אינדקסינג אמיתי.
 
שהון נמצא במצב של אינדקסינג אמיתי ההחזר על ההון חייב לעלות עם הזמן. ז"א, שהכנסות מהעסק באופן עיקבי חייבות להתרבות במידה דומה לגידול במחיר העסק וכל זה קורה בלי כל צורך  להגדיל את ההון של החברה , כולל ההון "עובד" שמשמש את החברה לצרכים התפעוליים שלה.
(הכנסות שגדלו בעקבות הגדלת ההון לא נחשבות לצורך העניין.)
מעט מאוד עסקים מציגים את היכולת הזאת. ובארקשיר לא אחת מהם.
 
זה נכון שאנחנו, בוודאי, אוחזים בשיטה של השקעה חוזרת של ההכנסות על מנת לגדול,ליצור מגוון ולהתחזק, באופן מיקרי בלבד השיטה הזו גורמת לכך שהמיסים המפורשים (מיסים תלויי אינפלציה) שלנו מאוד נמוכים יחסית. (כי מתעסקים רק עם נכסים ולא עם מזומן כך שהערך שלהם נשמר במקרה של אינפלציה – גבי זי)
אף על פי כן, בבסיס יומיומי, אנחנו  חשופים למס האינפלציה , ואם פעם תרצה להעביר את ההשקעה שלך בבארקשיר להשקעה אחרת, אתה תשלם על זה ביוקר על ידי מיסים מפורשים.
 
(אז מה באפט בעצם אומר כאן ?
אני מציע את הפירוש הבא לדבריו:
רוצה להתמגן מאינפלציה חזקה , עליך לעשות את הדברים הבאים:
  • אם תחזיק מזומנים – האינפלציה תאכל אותם , כל הכסף צריך להיות מושקע בנכסים מניבים.
  • קח חברות שלא מחלקות דיבדנדים כמעט , קח חברות שמשקיעות את הכסף בחזרה בחברה במיוחד באינפלציה.
  • קח חברות שבהם ההחזר על ההון הולך ועולה עם הזמן.
  • קח חברות שבהם הרווח הולך וגדל עם הזמן בלי שההון של החברה גודל. כלומר על אותו כסף החברה עושה יותר ויותר כסף. אם ההון של החברה הולך וגדל עם הזמן צריך לבדוק גם שהרווחים הולכים וגדלים אבל גם שהתשואה להון גדלה – לא רק הרווחים גדלים כתוצאה מהגדילה בהון.
  • קח חברות שהגידול ברווחים מגדיל בצורה דומה את שווי השוק שלהם.
  • לצערנו אין כמעט חברות כאלה, אז ממה שכן יש : תבחר את אלו שמשקיעות את הכסף מחדש בחברה שוב ושוב וכך הם גדלות בצורה אקספוננציאלית.
 
הכוח הגדול ביותר של ההשקעה במניות הוא לא כפי שאנשים חושבים – באחוזי רווח גבוהים – זה בפרוש לא הכוח – הכוח הוא בהשקעה שוב ושוב מחדש אז הכסף גדל בצורה אקספוננציאלית. לדוגמה אם תשקיע בעסק שכל שנה על 100 שקל תקבל 20 שקל רווח (20% רווח) ואת הכסף שהרווחת תוציא על דברים אחרים זה הרבה פחות טוב מעסק שייש לו רק 10% בשנה אבל הוא שומר אותם בתוך העסק וגם עליהם יש גדילה של 10%.
לכן באפט מחפש את החברות מהסוג שההשקעה מחדש היא "השיטה שלהם"
גבי זי.)
 
מקורות של הכנסה
 
הטבלה מתחת מראה את מקורות ההכנסה של בארקשיר .
(אני לא מביא כאן את הטבלה – גבי זי)
 
 
חברת    GEICO
 
האחזקה הגדולה ביותר שלנו מתוך החברות שלא נשלטות על ידנו היא חברת GEICO.
יש לנו בה 7.2 מיליון מניות.
 
זה מקנה לנו כ 33% מההון העצמי של החברה.
 בדרך כלל, בגודל כזה של אחזקה ( שמעל 20% ) ישנה דרישה לשקף את ההכנסות של החברה בהכנסות שלנו.
 
אף על פי כן, קנינו את מלאי המניות של החברה בעקבות בקשות מיוחדות של מחלקות הביטוח של המחוזות של קולומביה וניו יורק, שדרשו את הזכות להצביע בחברה בצורה עצמאית.
 
בכל מקרה , ההכנסות הלא מחולקות של GEICO שנרשמות שנה אחר שנה בספרים שלנו הם חסרות ערך כלכלי עבורנו, כבעלים של בארקשיר.
הערך שלהם יקבע על ידי המומחיות של הניהול של GEICO לאן שהכסף ינותב בסופו של דבר ואיך הוא יצמח במקום שאליו הוא ינותב הוא זה שיקבע את הערך עבורנו.
 
בשל כך, אנחנו פשוט לא יכולים להרגיש יותר טוב.
GEICO מציגה את הטוב של כל עולמות השקעה, הזיווג של עסק מעולה ללא תחרות עם ניהול נפלא של המומחים ביותר בניהול הון.
 
כפי שניתן לראות, האחזקה בחברה עלתה לנו $47 מיליון, כשחצי מהכסף הושקע ב1976 ורוב היתר הושקע ב1980. בשיעור הדיבידנד הנוכחי , ההכנסות המדוווחות שלנו מGEICO למעשה קצת יותר מ $3 מיליון כל שנה.
אבל אנחנו מעריכים את כוח הרווח של המניה בסדר גודל של $20 מיליון לשנה. לכן, רק ההכנסות מהאחזקה הבודדת הזו בלבד יכולה למעשה להוות כ 40% מכלל ההכנסות התפעוליות של בארקשיר.
 
 
אנחנו צריכים להדגיש שאנחנו מרגישים בנוח עם הניהול של GEICO שהעריך ש$17 מיליון מסך ההכנסות של החברה מגיע לנו בעצם.
בשנתיים האחרונות דרך קניה מחדש של מניות החברה על ידי החברה , השתפר באופן דרמטי הרווח של בעלי המניות .
 אי אפשר היה לשרת את בעלי המניות טוב יותר.