תרגום מכתבי באפט – 1984 חלק 15


 סוף המכתב.

 

 



שונות

 

זה המקום שבו אני מריץ את מודעת ה"עסקים הדרושים" שלי. בשנה שעברה ג`ון לומיס אחד ממחזיקי המניות שלנו הגיע אלינו עם חברה שמלאה את כל הדרישות שלנו , מיד פעלנו אבל בסופו של דבר העיסקה לא יצאה לפועל מסיבות טכניות בלבד.

לכן נחזור שוב על הדרישות שלנו:

  

 

אנחנו מעדיפים:

 

1. עסקים גדולים עם רווח של לפחות 5 מיליון $ אחרי מס בשנה.

2. חברות עם כוח חזק של רווח בעבר. פרוייקטים עתידיים פחות מענינים אותנו…

3. חברות עם הון גדול ככול האפשר . חוב קטן ככל האפשר וכמובן תשואה גדולה על ההון.

4. הנהלה מכהנת. אנחנו לא יכולים ורוצים להחליף אותם.

 

 

5. עסק פשוט. אם יש שם הרבה טכנולוגיה לא נוכל להבין את זה.

6. מחיר ידוע. אנחנו לא רוצים לבזבז זמן על משא ומתן כאשר המחיר לא ידוע.


 

*          *          *

 

עניני תרומות…..

 

*          *          *

 

הפגישה השנתית שלנו תתקיים ב 21 למאי 1985 באומה ואני מאד מקווה שתגיעו אליה.

המון פגישות שנתיות של בעלי מניות והנהלות של חברה הם פשוט בזבוז זמן גם להנהלה וגם לבעלי המניות.

לפעמים זה נכון כי ההנהלה מתנגדת לשתף את המשקיעים במה שקורה באמת.

הרבה פעמים זה באשמת המשקיעים שמודאגים ממה שקורה למחיר המניה באותו רגע יותר ממה שהם דואגים לחברה עצמה. מה שאמור להיות פורום עיסקי הופך להיות תאטרון רחוב מלא זעם ותסכול.

בנסיבות כאלו הרמה של הפגישות האלו הולכת ומתדרדרת משנה לשנה והפוקוס של הכנס הופך להיות  האנשים שמרוכזים בעצמם , במקום בעסק עצמו.

 

הכנסים השנתיים של ברקשייר הם סיפור אחר לגמרי.

 מספר מחזיקי המניות שמגיעים לכנס עולה משנה לשנה ואין כמעט שאלות טיפשיות או מונחות אגו. במקום זה התוכן הוא של שאלות עמוקות וטובות בנוגע לעסקים שלנו. צ`רלי ואני שמחים לענות לכל השאלות לא משנה כמה זמן זה לוקח לנו (אנחנו לא עונים לשאלות כאלו במשך השנה מחוסר זמן , בכל זאת יש לנו כ3000 משקיעים…) . אנחנו משתדלים לענות בכנות מוחלטת לשאלות האלו.

 

במכתבים השנתיים שלנו אנחנו תמיד מתגאים באיכות המשקיעים שלנו. תגיעו לאסיפה השנתית ותבינו למה אנחנו אומרים את זה.

 בדרך אני מציע לכם לעבור ב"רהיטי נברסקה" ואם תבצעו שם קנייה תראו שחסכתם הרבה כסף בכנס הזה…

 

 

Warren E. Buffett

February 25, 1985                          Chairman of the Board

 

 

ארוע נוסף שקרה מייד לאחר שהמכתב השנתי הזה נשלח להדפסה אך לפני שהוא נדפס בפועל:

 הסכמנו על רכישת 3 מיליון מניות של Capital Cities Communications Inc. במחיר של 172.5 דולר למניה.

הקנייה הזו מותנת בקניה של American Broadcasting Companies על ידי Capital Cities והיא תסגר שהקנייה הזו תסגר. טום מרפי ודן בורק טיפלו במכירה הזו , שניהם מוכשרים ביותר בתחום הזה גם ביכולת וגם בכנות שלהם. נדבר על זה יותר במכתב השנתי הבא.

 

תרגום מכתבי באפט – 1984 חלק 14

 
 
 
 
 תרגום מכתבי באפט , שנת 1984.
 
באפט ממשיך במשנתו מה החברה צריכה לעשות עם הרווחים שלה ועם ההון שלה.

 

 


כשבאים לבדוק בחברה האם היא צריכה להשקיע מחדש את הרווחים או לחלק אותם כדיבידנדים לא מספיק רק לבדוק את הרווחים המצטברים בשנים האחרונות מול ההון המצטבר בשנים האחרונות בגלל שהיחס הזה יכול להתעוות ממה שקורה בתוך הליבה של העסק.
 

עסק שיש לו ליבה מאוד מוצלחת שיודעת לייצר כסף גם בתקופה של אינפלציה לא צריך להזרים הרבה כסף לתוך ההון העצמי של החברה ועדיין שיעור התשואה על ההון שלו ישמר גבוה. (כפי שזכור לכם בוודאי דנו בזה בנספח המוניטין והפחת במכתב לפני שנה.)

 

אבל גם לעסק כזה , אם הוא לא חווה צמיחה בשיעור מאוד גבוהה , צריכה להיות אפשרות שתאכל את כל הכסף שהוא מייצר – כי אחרת יישארו לו עתודות מאוד גדולות של כסף זמין ובזמנים של אינפלציה ברור שעתודות כאלו הם לא דבר בריא.


אם הכסף הזה מושקע שוב בחברות בעלות שיעור תשואה להון מאוד נמוך התוצאות הסופיות של החברה לא יהיו כל כך טובות למרות שתוצאות העכשויות יראו ממש טוב.

 

הרבה עסקים שמראים בעקביות ולאורך שנים תשואה יפה על ההון העובד שלהם וגדילה מאוד יפה של ההון משקיעות חלק ניכר מהרווחים שלהם במקומות לא ריווחים בעליל ואפילו במקומות שהם בעצם מפסידים שם כסף.


למרות זאת בגלל שהליבה העסקית שלהם נראית נהדר וממשיכה לגדול בצורה יפה וטובה לאורך שנים לא רואים את הכישלונות שלהם בהקצאות ההון שלהם.

 הליבה הזו פשוט מסתירה את האמת המרה. (בדרך כלל רואים את זה כשחברה קונה עסקים אחרים בעלי כלכלה גרועה ) המנהלים של כאלה עסקים מדווחים על כך שהם למדו לקח חשוב מהשקעה כושלת ואז הם מחפשים לקחים חדשים…

הכישלונות כאלו רצים לתוך הידיים שלהם….

 

בשלשה מיקרים כדאי ורצוי להשקיע בחברה:

  1. הרווחים מושקעים בחזרה בחברה ויוצרים עוד ועוד תשואה.
  2. הרווחים מחולקים כדיבידנדים.
  3. הרווחים משמשים לקניית המניה בחזרה.

 

מנהלים של חברות טובות שמשיגות תשואה מאוד יפה להון אבל ההון הזה מבוזבז על ידי החברה על עסקים עם תשואה להון נמוכה צריכים לקחת אחריות על ההחלטות האלו ולא משנה עד כמה העסק הבסיסי פורח תחת ידם.

 

( גבי זי:

אז איך מזהים עסקים כאלו שהליבה שלהם מעולה , אבל מדיניות ההקצאת ההון שלהם היא פשוט אסון מתמשך?

 

דרך הדוחות.

רואים מה הם עיסקי החברה – איזה עסק הרוויח את הכסף , איזה עסק הוא "עסק הליבה" ,ואיזה עסק הוא מישני לחברה.

כמה הון הושקע בעסקים שאינם עיסקי הליבה של החברה וכמובן מה התשואה להון של העיסקים המישניים.)

 

בגלל שהתשואה להון של החברה או התאגיד נמדדת במשך שנים כך גם מדיניות הדיבידנדים לא אמורה להשתנות מרבעון לרבעון אלא להיות קבועה וצפויה מראש ללא שינויים מהותיים.

אם במשך תקופה רווחים שהיו ברי חלוקה בסופו של דבר לא חולקו למשקיעים , צריך לבדוק שזה היה משתלם למשקיעים לא לקבל אותם בצורה ישירה.

אם הרווחים הושקעו בצורה לא חכמה אז דאי שגם המנהלים לא יתוגמלו בחוכמה.

 

בואו ונחזור כעת לברקשייר ונבדוק את מדיניות חלוקת הדיבידנד שלה:


באופן היסטורי לכל דולר שברקשייר לא חילקה היה שווי שוק של יותר מדולר אחד. לכן בנסיבות כאלו עדיף למשקיעים לא לקבל את הכסף בצורה ישירה.

 

למעשה אם היינו מחלקים את הרווחים שלנו בשנים קודמות היינו גורמים לאסון כפי שנראה מיד.

צ`רלי ואני שלטנו ונהלנו 3 חברות:

ברקשייר , חברת הקמעונאות המורחבת

(Diversified Retailing Company)

ובלו צ`יפ.

 

כל שלשת החברות האלו מאוחדת כיום תחת ברקשייר. בלו צ`יפ שלמה דיבידנד מאוד קטן והשניים האחרות לא שילמו בכלל דיבידנד. אם החברות האלו היו מחלקות את כל הרווחים שלהם כדיבידנדים כמעט בטוח שכיום לא היה לנו כלל רווחים. וכנראה שגם לא היה לנו כלל הון עצמי.

כל חברה עשתה את הכסף שלה מעסק אחד בלבד:

בארקשייר – מטקסטיל.

חברת הקמעונות – מחנויות קמעוניות .

בלו צ`יפ – ממסחר בבולים.

 

שלשת אבני היסוד האלו של החברה שלנו שנבחרו בקפידה רבה על ידנו :

 (1)אמנם שרדו אבל בקושי הרוויחו משהוא.(2)התכווצו בגודל תוך כדי הפסדים.(3)התכווצו במכירות ל5% מהגודל המקורי שבו נכנסנו אליהם.

 

רק על ידי ניתוב הכסף שהתקבל מהם לאפיקים אחרים ריווחים הרבה יותר הצלחנו להינצל מהפסד מלא.

זה ברור שרק ההתמרה הזו היא מה שהצילה אותנו.

 

אנחנו מצפים שנמשיך להתמיר את הכסף שאנו צוברים לעסקים חדשים ריווחים וגם שנתחזק ונתמוך בצמיחת העסקים הקיימים למרות שכנראה כמו שדיווחנו בתחילת המכתב התוצאות של המאמצים הללו יהיו פחות ממה שהשגנו בעבר. כל עוד אנחנו מצפים שנייצר שווי שוק של יותר מדולר אחד על כל דולר שלא נחלק לכם אנחנו נמשיך להשקיע מחדש את הרווחים שלנו. ברגע שהמצב ישתנה נחלק לכם את כל מה שלא חיוני לעסק שלנו כדי להמשיך לרוץ.


כשנחליט את ההחלטות האלה נקח בחשבון את ההיסטוריה של הרווחים שלנו וגם את מה התחזיות שלנו לעתיד. בגלל שהשינוי משנה בודדת לרעותה הוא מאד גדול הסתכלות על שנה בודדת אינה מספיקה , לכן אנחנו מאמינים ש5 שנים הם טווח ראוי להסקת מסקנות כאלו.

 

התוכנית העכשווית שלנו היא להשתמש ברווחים כדי לבנות את ההון העצמי של חברות הביטוח שלנו מכיוון שרוב המתחרים שלנו מאוד חלשים פיננסית הם מסתייגים מהתרחבות כרגע. בנוסף אנו צופים שבשנת 1985 נפח מכירות הפוליסות יגדל לשיעור של 15 מיליארד דולר ביחס ל 5 מיליארד בשנת 1983. הנסיבות האלו יכולות ליצור עבורנו הזדמנויות רווח גדולות. ברור שאי אפשר להסתמך על התחזית הזו אבל היא בהרבה יותר טובה מהתחזיות שלנו בשנים עברו.

תרגום מכתבי באפט – 1984 חלק 13

 
 
כיצד חברה צריכה להשתמש ברווחים שלה?

האם לחלק אותם כדיבידנדים

 או לשמור אותם ולהשקיע מחדש בחברה?

מה משקיע צריך לבדוק כשהוא בוחן חברה לקניה?

 

 

שיעור מאלף.

 

 

  

 מדיניות חלוקת דיבידנדים.

 

 

מדיניות חלוקת דיבידנדים בדרך כלל מדווחת לבעלי המניות בדוחות אבל לעיתים נדירות בלבד היא מוסברת.

החברה תגיד משהוא כמו "המטרה שלנו היא לשלם 40% מהרווחים, ולהגדיל את השיעור הזה בשיעור של XYZ " , וזהו זה – שום אנליזה או איזה הסבר מדוע המדיניות הזו היא זו שנבחרה ולמה היא בכלל טובה.

חלוקת ההון של החברה היא קריטית לעסק ולניהול בכלל ובפרט לניהול השקעות.

 

לכן אנחנו חושבים שכדאי שמנהלים ובעלי מניות יבינו מה הם נסיבות חלוקת הדיבידנדים או לחילופין נסיבות שמירת הרווחים בחברה והשקעתם מחדש בחברה.

 

הנקודה הראשונה שצריך להבין פה היא שלא כל הרווחים נולדו שווים.

 

בהרבה עסקים , במיוחד באלו שיש להם יחס גבוה של רווח לנכסים ,ישנו מצב שבו האינפלציה מכריחה את העסק להשקיע מחדש חלק מהרווחים בחזרה בחברה – רווחים כאלו כמובן לא יכולים להיות מחולקים כדיבדנדים.

 

ואם רווחים כאלו כן יחולקו משהוא לא טוב יקרה לעסק: או שהוא ירד במכירות שלו או בתחרותיות שלו או בחוזק הפיננסי שלו , כלומר העסק ילך וידרדר אלא אם כן בצורה אחרת ההון שלו ישמר.

 

הרווחים מהסוג הזה לא אמורים להדאיג אותנו בדיון הזה.

אנחנו נדון רק ברווחים שיכולים בצורה שווה מבחינת הביצוע או להיות מושקעים בחזרה בחברה או להיות מחולקים כדיבידנדים. כלומר נדון ברווחים שלא נחוצים לחברה כדי להמשיך לתפקד.

 

לדעתנו ההנהלה של החברה צריכה לבחור במסלול שבו הבעלים של העסק ירוויח יותר.

 

העיקרון הזה לא כל כך מקובל. הרבה מנהלים מעדיפים להחזיק רווחים שלא חיונים לתפקוד העסק בתוך העסק מסיבות של הרחבת השליטה שלהם או כדי להקל עליהם את הניהול הפיננסי של החברה ומעוד סיבות נוספות.

 

לדעתנו ישנה רק סיבה אחת לשמור את הכסף בתוך העסק:

 כאשר ישנו גיבוי של שנים אחורה לכך שכל דולר שנשמר בחברה ולא חולק כדיבידנד גרם לעליה בשווי השוק של החברה של דולר אחד לפחות עבור הבעלים.

זה כמובן יכול לקרות רק אם ההון של החברה שגדל בעקבות ההשקעה המחודשת – יצר עוד רווחים בצורה כזו ששווה למשקיעים לקנות עוד מהחברה הזו.

 

על מנת להמחיש את זה בואו ונניח שלמשקיע  שלנו ישנו אגח שמשלם  10% רווח ללא כל סיכון.

אבל באגח הזה ישנו כלל נוסף: מי שמחזיק בו יכול לבחור בסוף כל שנה:

 או לקבל את הקופון של 10% ככסף במזומן.

 או לוותר על הכסף ולקבל במקומו עוד מאותו האג"ח.

 

כעת , אם בשנה מסויימת מחיר האגח עלה נניח ב 5% זה יהיה דבילי לקחת את הכסף במזומן כי אם נקח אגח במקומו נקבל על כל 100 סנט – 105 סנט! וזה לפני ה10% רווח שמשלם האגח.

בנסיבות כאלו המשקיע יכול לקחת עוד אגח במקום מזומן וללכת למכור אותו מיד ברווח.

 ברור שבאפשרות הזו המשקיע ירוויח הרבה יותר מאשר אם היה לוקח את המזומן.

במקרה כזו אף אחד לא ייקח את המזומן גם אם הוא זקוק לו כדי לשלם את החשבונות במכולת.

 

אבל עם לעומת זאת באותו מצב היו אגחים אחרים שנושאים ריבית של 15% בשנה ברור שעדיף לקחת את המזומן ולרוץ לקנות את האגחים נושאי ה15%  במקום את הנוכחי.

במקרה הזה מי שייקח את האגח נושא 10% במקום את המזומן פשוט יפסיד.

 

באופן דומה לאנליזה שעשינו כאן לאגחים ההיפותטיים האלו כל בעל מניות צריך לעשות בחברה שהוא מחזיק בה.

 

ברור שבמקרה של חברה הריבית הצפויה ללא כל כך ידועה מראש ויש מקום להרבה טעויות בחישוב הזה. אבל בכל זאת כל אחד צריך להעריך ולנחש מה יהיה שיעור התשואה שלו עבור האחזקה וברגע שניחוש כזה נעשה שאר האנליזה הופכת להיות מאוד פשוטה: אנחנו מעדיפים שהרווחים יושקעו בחברה בחזרה רק אם שוב יביאו תשואה גבוה ביחס לשאר האלטרנטיבות , אחרת עדיף לקחת את המזומן ולחפש לבד מקום אחר להשקיע את הכסף.

 

הרבה מנהלי תאגידים חושבים כך ומפעילים את הכללים האלו כשהם מחליטים כמה כסף יעבור מריווחי חברות הבת לחברה האם או בין חברות הבת , למנהלים אין בעיה לחשוב בצורה אינטליגנטית ברמת הניהול , אבל כשזה מגיע לחלוקת הרווחים למחזיקי המניות , אז פתאום הסיפור הופך להיות שונה לגמרי.

ברמה הזו יש למנהלים בעיה לחשוב כמו מחזיקי מניות…

 

עם הגישה הזו הדירקטוריון של תאגיד כזה יכול להחליט למשל לחלק את ריווחי חברת הבת A שהרווח על ההון שלה הוא 5% כדי שהם יוכלו להשקיע אותם בתוך חברת הבת B שהרווח על ההון שלה הוא 15%.

בבית הספר למנהל עסקים לא מרשים להם לטעות בעניין הזה.

 

אבל אם התשואה להון של התאגיד היא 5% ובשוק התשואה היא 10% הם כנראה לא יפעילו את הכללים האלה על מחזיקי המניות….

הם פשוט לא יחלקו לנו את ה 5% רווח כדי שנלך ונשקיע אותו בשוק הם ישמרו אותו בעסק וימשיכו להפסיד עליו ביחס לשאר האלטרנטיבות.

 

יותר מזה הדירקטוריון של התאגיד ידרוש מהמנהלים של חברת הבת A  הסברים מפורטים מדוע הם מעוניינים לשמור על הרווחים בתוך העסק שלהם ולא לחלק אותו לתאגיד על מנת שהוא ישקיע אותו בחברה B. אבל הוא לעומת זאת רק לעיתים רחוקות יספק הסברים כאלו למחזיקי המניות שלו.

 


תרגום מכתבי באפט – 1984 חלק 12

 
 
 
 
תרגום מכתבי באפט , מכתב שנת 1984 חלק 12. 
 
מה עדיף באינפלציה לקנות אגח או מניות?

באפט מסביר כיצד לבחון את קניית האג”ח כקניית עסק מכניס עם התיחסות לזמני אינפלציה.

 

 בנוסף באפט מכניס כאן עוד כמה "קוצים" בבלון הנפוח ושמו קרנות נאמנות , יועצי השקעות ושאר מנהלי כספים…

 

ועוד נושא: מיקוד מול פיזור בתיק ההשקעות.

 

 

  

 

 

נחזור לסיכון שיש בהשקעה של קנית האגח של WPPSS– אנחנו מדגישים את הסיכון שיש כאן וזה גם סיכון שקשה מאוד להעריך אותו. כשצ`רלי ואני מבצעים כ 50 הערכות דומות במשך שנות חיינו אנחנו מעריכים שבמקרה הנוכחי אנחנו לא נטעה בהערכה שלנו.


אבל אין לנו הזדמנות לבצע 50 או אפילו 5 הערכות כאלו בשנה. למרות שהתוצאות שלנו בראיה ארוכת טווח נראות מאוד יפה בכל שנה יש לנו לפחות השקעה אחת שיכולה להראות מאוד מאוד טיפשית. (בגלל זה בכל המשפטים האלו אני כותב לכם אנחנו או צ`רלי ואני…)

 

לרוב מנהלי הכספים יש מניע מאוד קטן אם בכלל לקחת החלטות שיכולות להראות כאטלגנטיות או מאוד אידיוטיות מצד שני. יחס הרווח -הפסד האישי שלהם מאוד ברור – אם ההחלטה הצליחה אז הם רק יקבלו טפיחה קטנה על השכם אבל אם היא לא הצליחה הם פשוט יעופו הביתה ולכן זה לא משתלם להם.

 

ללמינגים יש תדמית מאוד גרועה כקבוצה אבל אף למינג לא קיבל אף פעם רושם שלילי כאינדבדואל יחיד. 

(למינג – סוג של מכרסם שלפי האגדה נוהג להתאבד בקבוצות – גבי זי)

 

(ובמילים אחרות – למנהלי כספים לא אכפת לטעות כל עוד זו טעות שכולם טועים בה , אבל להעיז ולחשוב אחרת ולקחת סיכונים , את זה הם לא יעשו  כי מצד אחד הם לא מתוגמלים מספיק אם ההחלטה תתברר כנכונה ומצד שני אם יטעו , יערפו להם את הראש , לכן אין להם חשיבה אינדבידואלית שהיא המפתח להצלחה בהשקעות, מפני שרק בחשיבה כזו ניתן לקנות דברים שמתוחרים בזול – גבי זי )

 

אצלנו הדברים קצת שונים: על  47% מהמניות של בארקשייר צ`רלי ואני לא דואגים בכלל שנפוטר… כי אנחנו הבעלים שלהם…  

בעצם התגמול שלנו בהם הוא על ידי זה שאנחנו הבעלים ולא רק המנהלים , לכן אנחנו מתנהגים בכסף של בארקשייר כמו שאנחנו מתנהגים לכסף שלנו.


העובדה הזו , שאנחנו הבעלים של הכסף ,הופכת את הניהול העסקי שלנו ואת צורת ההשקעות שלנו לשונה מהמקובל.

 

(לעומת זאת מנהלי כספים וקרנות בארץ ובכלל זה גם יועצי השקעות למיניהם אינם מושקעים בעצמם במניות שהם קונים ללקוחות שלהם ולכן לא אכפת להם לטעות  – גבי זי)

 

זה משפיע גם על הרמה שאליה אנחנו יורדים ובה אנו מתמקדים בצורת ההשקעות של חברות הביטוח שלנו וגם למשל באגח של WPSS.

 

(באפט מתכוון כאן לעובדה שתיק המניות שלו מאוד ממוקד במספר קטן של חברות ולא מפוזר על פני עשרות חברות – גבי זי)

 

המיקוד הזה מאוד הגיוני כאשר בודקים את עסקי הביטוח שלנו בראיה של חיבור לחוזק הפיננסי שלנו.

 

בכל חברת ביטוח אחרת התמקדות בהשקעות של החברה כמו שאנחנו עושים תהיה פשוט לא ראויה ולא מתאימה.

עמדת ההון של החברות האחרות הוא לא כזה שמאפשר להם לסבול טעות גדולה בהשקעה.

לא משנה כמה אטרקטיבית תהיה השקעה מסוימת אם יהיה בה סיכון הם פשוט לא יכולים להרשות לעצמם לקחת את הסיכון הזה.

 

החוזק הפיננסי שלנו מאפשר לנו להחזיק כמה בלוקים של חברות שחשבנו עליהם הרבה וקנינו אותם במחיר אטרקטיבי.  לאורך שנים תיק ממוקד משיג תוצאות מצוינות למרות הגודל שלנו.

כשהמדיניות שלנו כושלת , וברור שמידי פעם יהיו שנים קשות ורעות , לפחות תדעו שגם הכסף שלנו נמצא שם ולא רק שלכם.

 

 (גבי זי: באפט אומר כאן שבגלל שאין לברקשייר ולחברות הביטוח שלה  בעיות פיננסיות והם גם לא ממונפות לא אכפת להם לטעות לפעמים ולרדת בביצועים שלהם – הם יכולים לקחת על עצמם סיכונים. 

לעומת זאת חברות אחרות במצב כלכלי קשה ולכן הם לא יכולות לקחת סיכון בהשקעות שלהן , זה בעצם גורם להשקעות שלהן להשיג תשואה הרבה יותר נמוכה מאשר ברקשייר. )


כשביצענו את ההשקעה ב WPPSS המצב היה שונה מהיום גם מבחינת המחיר וגם מבחינת הנסיבות. אם נחליט לשנות את האחזקה הזו לא נודיע לכם אלא הרבה אחרי שזה כבר קרה.

 (יתכן שבעוד אתם קוראים את השורות האלו כבר מכרנו או קנינו…) קניה ומכירת מניות הוא עסק תחרותי ואפילו כמות צנועה של מתחרים יכולה לעלות לנו הרבה כסף.

למשל בקנית WPSS נתקלנו בתחרות קשה מאוד על ידי מספר משקיעים שהחלו לקנות את האגחים האלו מפני שידעו שאנו מעוניינים בהם. זה גרם לנו לשלם מחיר גדול יותר תמורת פחות אגחים.

 

מהסיבה הזו אנחנו לא נספר לכם על הפעילות שלנו בקניית חברות וגם לא לעיתונות אלא אם כן נהיה חייבים.

 

עוד משפט אחרון בנוגע ל WPPSS : אנחנו סולדים מקניית אגחים ארוכי טווח וכמעט ולא קנינו כאלו בשנים האחרונות וזה כמובן בגלל האינפלציה שלפנינו , למרות שאין לנו מושג מה יהיה ערך האינפלציה בשנים הקרובות.

 

לדעתנו יתכן מצב שבו האינפלציה תתפרץ למרות שבשנים האחרונות היא הולכת ויורדת וזה בגלל הגרעון העצום שיש לנו כיום. הגרעון הזה גם מאוד מאוד מסוכן וגם קשה מאוד להקטין אותו.

כל עוד הגרעון הזה לא יקטן אולי האינפלציה לא תתרחש מחר ואולי לא גם בעוד הרבה שנים אבל מתי שהוא היא תקרה.

 

בעוד שאין כל כך מה להתלבט בין אגחים למניות כששיעור האינפלציה עומד על 5%-10% בשנה , כשהאינפלציה פורצת חזק תיק מניות מפוזר אמנם יפסיד המון כסף אבל אגחים פשוט יפסידו הרבה יותר.

 

לכן לדעתנו תיק המבוסס רק על אגחים נושא בחובו סיכון עצום במקרה של התפרצות אינפלציונית. ולכן כשאנו קונים אגח רב שנתי הוא חייב להיות כזה שמסוגל לדלג מעל משוכת האניפלציה.

 רק כאשר קניית אגח נראית לנו כאופציה הרבה יותר טובה מקניית מניה-עסק אז אנו נקנה אותה.  

וברור שהאפשרות שזה יקרה קטנה מאוד.

(אבל זה מה שקרה ב WPPSS – גבי זי)


תרגום מכתבי באפט – 1984 חלק 11

 
 

שאלו אותי בתקופה האחרונה האם לקנות אג"ח של חברה כזו או אחרת.

 


עניתי להם בשאלה הבאה: האם הייתם קונים את המניה של החברה , האם הייתם שוקלים להצטרף כשותפים בחברה הזו?

אם כן , אז כדאי לשקול קניה של האג”ח. אם לדעתכם החברה אינה שווה השקעה במניות שלה אז כנראה שגם לא כדאי לקנות את האג”ח שלה.

בחלק הזה של המכתב ובחלק הבא באפט מסביר כיצד לבחון את קניית האג”ח כקניית עסק מכניס.

 

 

 

 

  

 תחנת הכוח הציבורית של וושינגטון

 

מאוקטובר 1983 עד יוני 1984 חברות הביטוח של בארקשייר קנו בהמשכים כמויות גדולות של אג”חים מהפרויקטים 1 , 2 ו 3 של תחנת הכוח הציבורית של וושינגטון

 (Public Power Supply System “WPPSS”).

 

האג”חים האלו הונפקו מאותה סדרה בעיתית של פרויקטים 4 ו5.  בפרויקטים 4 ו5 ישנם כשלים מהותיים גם מבחינת הלווה וגם מבחינת ההבטחות שהוא סיפק והם מעיבים כענן שחור גם על 1 ,2 ו3.

בנוסף ישנם גם בעיות מהותיות הקשורות לפרויקטים 1 , 2 ו 3 בצורה ישירה. הבעיות האלו יכולות להחליש או להרוס את הקרדיט של הנהלת תחנות הכוח.

 

למרות הבעיות הללו צ`רלי ואני מצדיקים את הסיכון ובמחיר שבו האג”חים נקנו (שהוא הרבה יותר נמוך מהמחיר בו הם נסחרות היום) הם בהחלט מצדיקים את הסיכון שטמון בהם בפרספקטיבה של רווח.

 

כמו שאתם יודעים אנחנו קונים מניות בשביל עסקי הביטוח שלנו אם הם עומדים בקריטריון קנייה של כל החברה כולה. כלומר המחיר שאנו משלמים כשאנו קונים מניה נגזר מהערכת מחיר של כל העסק.

הגישה הזו של הערכת כל העסק לא נפוצה בקרב מנהלי כספים או אנשי אקדמיה רבים.

 

הגישה הזו הצדיקה את עצמה כמאוד רווחית.

אנחנו מרגישים שאם אפשר לקנות חתיכה של עסק עם כלכלה טובה במחיר שמשקף לכלל החברה מחיר שהוא מתחת לערכה האמיתי אז משהוא טוב הולך לקרות לנו – במיוחד אם יש לנו קבוצה של חברות כאלו.

 

את הגישה הזו של הערכת כל החברה וכל העסק שעומד מאחורי המניה אנו מרחיבים גם לאג”חים.

אנחנו משווים את הקניה של האג”חים האלו לקניה של חלק מעסק רץ.

במקרה של WPPSS העסק מרוויח אחרי מס 22.7 מיליון דולר בשנה דרך הריבית שמשולמת באג”חים.

מה עוד שהרווחים האלו משולמים לנו בכסף מזומן.

 

(באפט השקיע כ 139 מיליון דולר באגח הזה של חברת החשמל נושא ריבית של 16.3% בשנה = 22.7 מיליון דולר בשנה רווח מהאג"ח – גבי זי)

 

אין לנו עוד אפשריות לקנות עסקים תפעוליים כאלו עם ביצועים שמתקרבים לביצועים של WPPSS.

מעט מאוד עסקים מרווחים על ההון העצמי שלהם – ללא מינוף – יותר

מ 16.3% בשנה כפי שהעסק הזה מרוויח ואם כבר יש עסקים שמרווחים את זה הם נמכרים במחיר מאוד גבוה.

 

בממוצע עסק שמרוויח 22.7 מיליון דולר בשנה אחרי מס ,וכ 45 מיליון דולר לפני מס עולה במשא ומתן ישיר בין 250 ל 300 מיליון דולר. בשביל עסק שאנחנו מכירים ומבינים נשמח לשלם את המחיר הזה אבל במקרה של WPPSS מדובר במחיר שהוא חצי מהמחיר הזה.

 

למרות זאת במקרה של WPPSS העסק יכול להימחק תוך שנה או שנתיים. ישנו גם סיכון שתשלום הרבית יכול לאחר למשך תקופה. והבעיה הנוספת היא שבמקרה שלנו הערך המקסימאלי שה"עסק" יכול להגיע אליו הוא רק 205 מיליון דולר (זה ערך הקרן של האג”ח שנקנה) והמחיר הזה משקף רק 48% רווח ביחס למה שנקנה.

 

ההסתברות הזו שנפסיד את כספנו בהשקעה הזו היא מינוס מאוד מהותי. אמנם הוא קיים כמעט בכל עסק בצורה כזו או אחרת אלא אם כן יוזרם להם הון נוסף להשקעה – וזה בגלל שרוב העסקים לא מסוגלים לשפר בצורה משמעותית את ממוצע ההחזר שלהם על ההון , גם בתנאי אינפלציה קשים , למרות שבעבר חשבו שזה מעלה אוטומטית את ההחזר על ההון.

 

בואו ניקח את הגישה הזו של קנית אג”ח כקנית עסק לכל דבר , צעד אחד קדימה:

אם ניקח את הקופון שהאג”ח משלם בשיעור של 12% – ונשקיע אותו בחזרה בעסק בקניית אג”ח נוסף – שיעור הרווח שלנו מה"עסק" הזה יגדל בסופו של דבר לשיעור הרווח של חברה רווחית דומה שמשקיעה את רווחיה בחזרה בחברה שוב ושוב.

 

בחישוב פשוט השקעה של 10 מיליון דולר באג”ח נושא ריבית של 12% וקניית עוד ועוד מאותו אג”ח מהרווחים המצטברים תיתן תוך 30 שנה 300 מיליון דולר.

 באותו אופן אם ניקח עסק שמרוויח על ההון שלו 12% מידי שנה ומשקיע את הרווחים בחזרה בחברה נקבל לאחר 30 שנה עסק עם הון עצמי של 300 מיליון דולר.

בשני המקרים הרווח בשנה ה 30 יעמוד על 32 מיליון דולר.

 

הגישה שלנו לגבי השקעה באג”חים היא להתייחס אליהם כאלו הם "עסק" יוצא דופן עם יתרונות וחסרונות מיוחדים.

לדעתנו המון טעויות של משקיעים יכלו להימנע אם המשקיעים היו בוחנים את העסק שאת האג”חים שלו הם מבקשים לרכוש.

 

לדוגמה בשנת 1946 אג”ח של חברה AAA ל 20 שנה שילם 1% בשנה. זה אומר שמי שקנה אותם הרוויח על ההון שלו 1% בלבד!!. ואין גם שום אפשרות שהוא ירוויח יותר מזה לעולם !!

  

אם משקיע היה חושב בצורה עסקית כזו על קניית אג"חים זה ברור שהוא היה צוחק על הריבית וממשיך הלאה במיוחד לאור העובדה שבאותה תקופה היו עסקים שהרוויחו על ההון שלהם גם 15% אחרי מס.

 

אני מאמין שאף עסק שהרוויח לא יותר מ 1% על ההון שלו לא היה נמכר בשנת 1946.

 

בכל זאת המון קונים עם הרגלי קניית אג"חים קנו את האגח הזה באותה שנה. באופן דומה אך קצת פחות קיצוני התנאים קצת השתפרו לאחר 20 שנה שבהם משקיעי אגח קנו אג"חים ל20 או 30 שנה קדימה בתנאים גרועים כאלה.

 

לדעתי הספר הטוב ביותר שנכתב בהשקעות בכלל ובפרט בנושא הזה הוא המשקיע האינטליגנטי של בנג`מין גראהם.

בקטע האחרון בפרק האחרון הוא אומר : ההשקעה היא הכי אינטליגנטית כשהיא מתבצעת באוריינטציה עסקית ".

 

 (גבי זי:"ההשקעה היא הכי אינטליגנטית כשהיא מתבצעת כמו בקניית עסק…")

 

וזה בעצם המילה המסכמת של ההשקעות…


 

 

אם אני מתרגם את זה לימנו אנו :

 

איזה אגח חברות שווה לקנות?

 

1. לקנות רק אגח עם תשואה מאוד גבוהה. באזור ה 20% לפחות.

2. לקנות רק אגח של חברה טובה – עסק עם כלכלה טובה וריווחית.

3. אם יש סיכון סביר שווה לקחת אותו.

 

גבי זי