תרגום מכתבי באפט 1988 – חלק 18 ואחרון

 

 


דיויד ל. דוד

דייב חבר ומורה במשך 38 שנה , מת השנה בגיל 93. למרות שרובכם לא מכירים אותו , כול מחזיק מניות של בארקשייר בשנים האחרונות חייב לו חלק ניכר מהעושר שלו בגלל ההשפעה הישירה שלו על החברה שלנו.

דייב נתן את חייו ללימוד באוניברסיטת קולומביה , הוא לימד את ה  Security Analysis  ביחד עם בן גראהם , מהרגע שהגעתי לקולומביה באופן אישי הוא עודד ולימד אותי – ושניהם היו חשובים לי מאוד – גם העידוד וגם הלימוד. כול מה שהוא לימד היה תמיד הגיוני.

הכרתי הרבה פרופסורים לכלכלה  ומשקיעים אבל לא ראיתי אף אחד חוץ מבן גראהם שדמה לדייב. ההוכחה לכישרון שלו היא הצלחת הסטודנטים שלו: לא קיים מורה אחר להשקעות שהעמיד כול כך הרבה תלמידים שהשיגו תשואות יוצאות דופן.

כשתלמידים היו יוצאים מהכיתה שלו הם היו מצוידים ביכולת השקעה אינטליגנטית לחיים שלמים , כי העקרונות היו פשוטים ,  מבוססים , מועלים ותמידיים. הדרך שבה הוא לימד את העקרונות הללו היתה נדירה.

דייב יכל לשמש גם כמטיף בכנסיה. אבל הוא לא רק הטיף הוא גם יישם בעצמו את העקרונות שלהם הטיף , והגיע לתוצאות מרשימות. בבארקשייר צ'ארלי ואני מיישמים את העקרונות של דייב ושל בן גראהם. העושר שלנו הוא הפרי מהעץ האינטלקטואלי שלהם.

שונות

(גבי זי: כאן מופיעה שוב רשימת הדרישות לעסקים שבאפט מעוניין לקנות…)

*****

קבלנו ידיעה משמחת : סטנדרד & פור העלו את התואר שלנו ל  AAA. זהו הדרוג הגבוה ביותר שקיים. רק 15 חברות מכול ארה"ב זכו בתואר הזה.

                              *****

עניני תרומות…

*****

…המפגש השנתי.



                                         Warren E. Buffett

February 28, 1989                        Chairman of the Board




תרגום מכתבי באפט 1988 – חלק 17

 

 


חברת האחים הנדרסון – המומחים בטיפול במניות שלנו – הם החברה הוותיקה ביותר בתחום. המייסד שלה תומס הדרסון קנה את הכסא שלו ב 500$ בשנת 1861 , היום הכסאות הללו נמכרים ב 625,000$ .

בין 54 החברות שעוסקות בתחום הזה האחים דורגו שניים בשוק בציון של 83. אנחנו מאוד מרוצים מהם. ג'ים מאגורי המנכל מטפל אישית במסחר במניות בארקשייר ולא היינו יכולים לקבל ידיים יותר טובות משלו.

המטרה שלנו שונה משאר החברות בשני אספקטים מרכזיים:

ראשית בניגוד לחברות אחרות אין לנו מטרה למקסם את המחיר של המניה שלנו. אנחנו מעדיפים שהמניה תסחר בקשת צרה של מחירים סביב המחיר האינטרנזי שלה.

(שאנו מקווים שהוא ימשיך לעלות בקצב הגיוני או עדיף בקצב לא הגיוני) צ'רלי ואני מוטרדים מהערכת יתר כפי שאנו מוטרדים מהערכת חסר. שני הקיצוניות הללו יגרמו למחזקי המניות באופן בלתי נמנע לתוצאה שונה מאשר הפעילות העסקית של בארקשייר.

לעומת זאת אם העסק ימשיך לשקף את המצב העיסקי של בארקשייר בעלי המניות ימשיכו להנות מתוצאה שמקבילה לפעילות העיסקית במשך תקופת ההחזקה במניה.

שנית אנחנו מעדיפים שהמסחר במניה יהיה כמה שיותר נמוך. אם היינו מריצים עסק פרטי עם מספר שותפים פאסיווי היינו מאוד מאוכזבים אם השותפים רוצים לעזוב כול הזמן. גם בעסק ציבורי זה אותו דבר.

המטרה שלנו היא לעניין משקיעים לטווח ארוך שבשעת הקנייה אינם בעלי לוח זמנים מוגדר או בעלי כוונה למכור את המניה לכשתגיע למחיר מסויים , אלא משקיעים שמטרתם להישאר עמנו לזמן בלתי מוגבל.

אנחנו לא מבינים את מנהלי החברות שמעדיפים פעילות מרובה ומסחר כבד במניה. מצב כזה יכול להיווצר רק כשהרבה מבעלי המניות יוצאים – באיזה עוד אירגון הייתם רוצים מצב כזה: בית ספר מועדון חברים , כנסיה וכו- האם המנהיגים שמחים כשהחברים עוזבים?

(אם בכול זאת היה ברוקר שהחיים שלו תלויים בכך שחברים עוזבים כזה ארגון , אתם יכולים להיות בטוחים שהיינו מגלים פעילות חדשה תחת הכותרת: "לא קרה כלום בתקופה האחרונה בנצרות בואו ונעבור שבוע הבא לבודהיזים…")

זה ברור שמידי פעם אנשים יכולים או צריכים למכור את המניה שלהם בבארקשייר ואנחנו מקווים שהם יקבלו מחיר הוגן . לכן דרך המדיניות והביצועים שלנו והקשרים שלנו אנחנו מנסים למשוך משקיעים חדשים שמבינים את הפעילות העיסקית שלנו , מבינים את טווחי הזמן שלנו , ובודקים אותנו כמו שהם בודקים את עצמם.

אם נמשיך למשוך סוג כזה של משקיעים וגם חשוב לא פחות , נמשיך לא למשוך את המשקיעים בעלי טווח זמנים קצר להשקעה או בעלי ציפיות לא ראליות לרווחים בארקשייר תמשיך להימכר בערכים סביב הערך העיסקי שלה.

תרגום מכתבי באפט 1988 – חלק 16

 

 

 

סוף הדיון בנושא תאוריית השוק היעיל

באופן טבעי העובדה שסטודנטים למדו את תאוריית השוק היעיל , ומשקיעים נאיביים – מקצוענים – בלעו את התאורייה תרמה רבות לנו ולכול מי שהלך בעקבות גראהם.

בכול מימד של התחרות בין אם זה מימד פיננסי , מנטלי או פיזי זהו יתרון עצום שיש לך מתחרים שלמדו ומאמינים בכך שזה חסר תועלת אפילו לנסות …

בנקודת מבט אגואיסטית כול אלו שהולכים בעקבותיו של גראהם היו צריכים כנראה לתרום כסאות כדי להבטיח שהאקדמיות תמיד ימשיכו ללמד את תאוריית השוק היעיל.

למרות כול מה שנאמר , מן הראוי לומר עכשיו מילת אזהרה:

עסקאות ארביטרז' נראו מאוד קלות בעבר הקרוב , אבל זה לא תחום ההשקעות שמבטיח את ה 20% רווח בשנה . זה אפילו לא מבטיח רווח בכלל. כמו שציינתי השוק יעיל בצורה הגיונית רוב הזמן: על כול הזדמנות של עסקת ארביטרז' שהחלטנו לעשות  ב 63 השנים שעברו  , היו המון עסקאות שבהם החברות היו מתומחרות בצורה יעילה ביותר.

משקיע אינו יכול להשיג תשואות טובות ממניות רק  על ידי אימוץ פשוט של דרך ספציפית אחת בהשקעות – קטגורית או בעלת אופי מסויים.

השגת התשואות האלו אפשרית רק על ידי הערכת העובדות בזהירות ותרגול מתמשך של משמעת.

השקעה באמצעות עסקאות ארביטרז בלבד היא לא אסטרטגיה טובה יותר מאשר בחירת תיק מניות על ידי זריקת חיצים.

רישום המניות בבורסה בניו יורק

המניות של בארקשייר נרשמו בבוסה הניו יורקית ב 29 לנובמבר 1988. בעמודים 50-51 אנחנו מפרטים את המכתב ששלחנו לבעלי המניות שרצו לדעת על הרישום.

אני רוצה להבהיר עוד נקודה שלא מופיעה במכתב למרות שהסיבוב הנרחב שלנו במסחר בבורסה בניו יורק הוא עשר מניות ביום (גבי זי: כלומר אין הרבה מסחר במניה) בכול זאת ניתן לקנות ולמכור כול מספר של מניות.

המטרה שלנו ברישום לבורסה בניו יורק  כפי שמוסבר במכתב היא להפחית את עלויות הקניה והמכירה של המניות שלנו. אנחנו מאמינים שהמטרה שלנו הושגה.

הפער בין מחירי הביקוש לבין מחירי ההיצע הוא הרבה יותר נמוך במהלך המסחר בבורסה בניו יורק מאשר הפער שקיים במסחר ישיר על ידי עושי השוק  (over-the-counter market)  

(גבי זי: לפני הרישום לבורסה בניו יורק המניות של בארקשייר נסחרו בצורה ישירה בין הקונים והמוכרים בפלטפורמה מיוחדת למניות שאינן סחירות בצורה רישמית בבורסה בניו יורק.)

תרגום מכתבי באפט 1988 – חלק 15

 

 

 

 

קטע חובה

תאוריית השוק היעיל

הדיון הקודם על עסקאות ארביטרז' של בארקשייר הפך את הדיון בנושא תאוריית השוק היעיל לרלוונטי גם כן.

(efficient market theory” (EMT)  )   הדוקטורינה הזו הפכה להיות מאוד באופנה. ובאמת באקדמיה מתייחסים אליה כחלק מכתבי הקודש מאז שנות ה 70.

במהות שלה התאורייה טוענת שאין טעם לבצע אנליזה של מניות כי כול המידע הציבורי כבר משוקף במחיר שלהם. במילים אחרות – השוק תמיד יודע הכול .

התוצאה של זה היא שלדעת אותם פרוספסורים שהמציאו את ה EMT  אם מישהו יבחר מניות בצורה אקראית הוא יגיע לאותם תוצאות שיגיע האנליסט המבריק ביותר שיעבוד קשה ביותר ויחפש את המניות הטובות ביותר.

הדבר המדהים הוא שתאוריית השוק היעיל אומצה לא רק על ידי האקדמיה אלא גם על ידי מומחי השקעות למיניהם ומנהלי תאגידים וחברות.

(גבי זי: כאן מופיע אחד ממשפטי המפתח של השקעות הערך : )

בגלל שהשוק יעיל בדרך כלל , הם הסיקו בטעות שהוא תמיד יעיל. ההבדל בין שני המסקנות הללו הוא הבדל בין שמיים לארץ.

לדעתי האישית הנסיון המתמשך של 63 השנים האחרונות בעסקאות ארביטרז' של חברת גראהם וניומן , השותפות של באפט ובארקשייר מוכיחה עד כמה תאוריית השוק היעיל מטופשת. (ישנם עוד המון הוכחות אחרות  , אגב )

כשהייתי בשותפות של גארהם וניומן ערכתי מחקר על הרווחים שלהם כתוצאה מעסקאות ארביטרז' בשנים 1926-1956 – הרווח עמד על 20% בשנה ללא מינוף.

השתמשתי בשיטות שלהם כשהקמתי את השותפות של באפט ואחר כך בחברת בארקשייר ולמרות שלא עשיתי חישוב מדוייק אני יודע שעשיתי מעל 20% בשנה בשנים 1956-1988 , ברור שסביבת העבודה שלי שונה משל גראהם – הוא היה צריך להתמודד עם המשבר של 1929-1932.

כול התנאים הדרושים לעריכת מבחן הוגן נמצאים כאן ממילא:

1. כול אחת משלוש חברות ההשקעה שציינתי כאן סחרו במאות מניות שונות במשך התקופה של 63 השנים הללו.

2. התוצאות לא מוטות לרעה בגלל תופעות של מזל מיוחד או מקרה.

3. כול התוצאות הושגו ללא מידע מיוחד או רגיש , הכול נעשה על ידי מידע ציבורי בלבד.

4. כול המסחר שלנו בארביטרז' נעשה רק על מניות ציבוריות בלבד , לא נגענו במניות פרטיות או במניות שנבחרו על ידי רואי עתידות.

ב 63 השנים הללו השוק לעומת זאת עשה פחות מ 10% בשנה כולל דיבדנדים. זה בעצם אומר ש 1000$ היו הופכים ל 405,000 $ תחת ההנחה שכול הרווחים היו מושקעים מחדש.

רווח של 20% היה נותן 97 מיליון דולר!!! זהו הבדל עצום שמכה אותנו בתדהמה כול פעם מחדש ומעורר אותנו לפעול.

למרות זאת תומכי תאוריית השוק היעיל מעולם לא התעניינו במציאות שסותרת את התאוריה שלהם. נכון שהיום לא מדברים כול כך על התאורייה הזו כבעבר אבל אף אחד למיטב ידיעתי , לא אמר שהוא טעה ולא משנה כמה אלפי סטודנטים הוא לימד בדרך את הטעות הזו.

יותר מזה , התאוריה ממשיכה להיות חלק אינטגרלי מלימודי ההשקעות בכול בתי הספר המרכזיים לעסקים. כנראה יכולת להשתנות להודות ולחקור את האמת בטעויות לא קיימת אצל החוקרים עצמם …

גבי זי:

הערה אחת על הקטע הזה: צריך לשים לב שבאפט טוען כאן שהשוק לא יעיל ביחס לעסקאות ארביטרז'.

באפט נכנס לנושא השוק היעיל כהמשך ישיר לדיון בנושא הארביטרז' והוא כותב זאת בפירוש , זה לא אומר שהוא חושב שהשוק יעיל בהשקעות ערך לטווח ארוך , גם שם הוא טוען טענות דומות , ונראה זאת בפוסט הבא , אבל ההקשר המרכזי שבו הוא תוקף את תאוריית השוק היעיל הוא דווקא על ידי עסקאות ארביטרז. שם לדעתו ניתן לראות בברור שתאוריית השוק היעיל אינה מתגשמת תמיד.

תרגום מכתבי באפט 1988 חלק 14

 

 

 

 

פעולות הארביטראז' של בארקשייר שונות בהרבה מגופים אחרים שמבצעים פעולות ארביטרז'.

קודם כול אנחנו לא מבצעים הרבה פעולות , אנחנו משתתפים במעט פעולות – גדולות. בדרך כלל רוב המשתתפים מבצעים כ 50 עסקאות בשנה – עם כול כך הרבה עסקאות הם שורפים את הזמן בבדיקת מצב העסקאות כול הזמן – זאת לא הדרך שבה צ'רלי ואני מעוניינים לבזבז את זמננו.

בגלל חוסר הפיזור שלנו כול עסקה משפיעה מאוד על הרווח – הפסד שלנו , עד היום לא הפסדנו בעסקאות האלו אבל גם זה יקרה יום אחד – וכשזה יקרה נדווח לכם על כך.

הבדל נוסף בין שיטת ההשקעה שלנו בארביטרז' לאחרים היא , שאנחנו משתתפים רק בעסקאות שפורסמו בצורה ציבורית. אנחנו לא מבצעים עסקאות על סמך שמועות או ניחושים , אנחנו קוראים בעיתון על המועמדים לרכישה וממשכים משם עם ההיגיון שלנו.

בסוף השנה היתה לנו רק החזקה אחת גדולה של כ 3.3 מיליון מניות של חברת RJR – המניות הללו עלו לנו כ 281 מיליון דולר בשעה ששווי השוק שלהם עומד על כ 304 מיליון.

בינואר קנינו עד לסכום של 4 מיליון מניות ובפברואר מכרנו את הכול – כ 3 מיליון מניות לחברה הקונה – KKR וכמליון מניות מכרנו בשוק – הרווח שלנו עמד על 64 מיליון דולר הרבה יותר ממה שציפנו…

זוכרים את ג'י פריטצקר מעסקת הקקאו הגאונית (גבי זי : מתרגום מכתבי באפט שנת 1988 חלק 12)  זה היה פשוט דה ז'ה בו לראות אותו גם בעסקה הזו מתחרה על RJR  במכרז.

חלק מהזמן היינו מגובלים בקניית המניה בגלל שגם חברת סולומון שבה אנחנו מוחזקים התחרתה בקניית המניה.

בדרך כלל אנחנו מעדיפים לא לדעת על פעילות כזו שיכולה רק להפריע לנו מעסקאות הארביטרז' שלנו. הפעם בגלל היקף ההתחיבות שסלומון לקחה על עצמה כדי לבצע את עסקת RJR כדירקטורים בחברה היינו חייבים לדעת מזה.

זה גרם לכם שקנינו את המניות רק לפני הפעילות של סלומון ומאוחר יותר רק כשRJR  הודיעה שהיא מקבלת את ההצעה של KKR. כמובן שהמגבלה הזו עלתה לנו המון כסף.

למרות שעשינו המון כסף השנה בארביטרז' נראה לנו שבשנת 1989 לא נעשה דבר – זה גם בגלל שאין לנו כמעט מזומנים – השקענו אותם בחברות וזאת תהיה כנראה השקעה ארוכה. כקוראים קבועים של המכתבים שלי אתם כבר יודעים שהשיפוט שלנו לא מסתמך על מגמות קצרות טווח בשווקים אלא על חברות ספציפיות לאורך זמן , אף פעם לא היה לנו , אין לנו ולא תהיה לנו דעה על שוק המניות על הריבית או על הפעילות העסקית.

גם אם היה לנו הרבה כסף בשנת 1989 לא הינו עושים איתו הרבה ארביטרז' כי התחום הזה השתנה לאחרונה בצורה מאוד קיצונית – הוא הפך למאוד עמוס .  אין לנו מושג כמה זמן העומס הזה ימשך או מה ישנה את דעת הממשלה המלווים והלווים שמתדלקים את כול הנושא הזה.

אנחנו רק יודעים שככול שאנשים נזהרים פחות עם הכסף שלהם כך אנחנו זהירים יותר. אין לנו עניין להיכנס לעסקאות ללא רסן וללא ביטחונות מעבר לאופטימיות של הקונה והמוכר. כמו מילות החוכמה של הרב שטיין: אם משהו לא נמשך לעד הוא יגמר בסופו של דבר."