תרגום מכתבי באפט 1989 חלק 27 ואחרון





לפני שנתיים ספרתי לכם על הארי בוטל שנכנס לנהל את דמפסטר מיל בשנת 1962 והציל אותנו , החברה נקנתה כאמור כקניית שוליים (גבי זי: בדל סיגריות …)  ולאחר 24 שנים הציל אותנו שוב בחברת K&W– הארי ייעל את הייצור , חתך עלויות וריבע את הרווחים , לפני שנה כאשר הוא כבר בן 70  הארי השתתף במכרז של פשיטת רגל וקנה בפרוטות קוו יצור שמתאים לחברה  K&W  הרכישה הזו אמורה להגדיל את הרווח ב 50% , צפו לעתיד עם הארי , אולי הוא יפתיע עם עוד כמה ניצחונות.

* * * * 

עניני HBI  וג'ים מאגוויר… (גבי זי: נושא של עמלות מסחר בבורסה.)

* * * * 

שנה שעברה מכרנו את המטוס הסילוני במחיר של 850,000$. קנינו מטוס חדש במחיר של 6.7 מיליון דולר. אלו מכם שזוכרים את הדוגמה של הבאקטרייה  שהבאנו בחלק השני של המכתב הנוכחי

אל אל תיבהלו , אם הרווח הנקי שלנו ימשיך לגדול בקצבים כאלו ומצד שני הקצב שבו אנו שורפים כסף על מטוסים ימשיך ככה לא  יקח הרבה זמן עד שכול הערך הנקי של בארקשייר ישרף על מטוסים.

צ'ארלי לא אוהב שאני משווה את המטוס לבאקטריה המפורסמת ,  הוא מרגיש שזה משפיל את הבאקטריה…

הדרך שלו לטייל בסטייל היא באמצעות אוטובוס עם מיזוג – פינוק שהוא מרשה לעצמו רק שיש מבצע בחברות הנסיעה…

הדעה שלי בנושא הזה כמו של הנזיר שפרש מחיי העולם הזה  ועדיין לא נכנס לתוך הקודש: "תעזור לי , אלוקים , להיהפך לצנוע , אבל לא עכשיו …"

בחירת השם למטוס לא הייתה פשוטה בכלל , אני הצעתי – "צ'ארלי מונגר". צ'ארלי הציע את "הסטייה" בסוף התפשרנו על השם הבא : "הלא מוצדק"

* * * * 

ענייני תרומות…

* * * * 

ענייני המפגש השנתי…

תרגום מכתבי באפט 1989 חלק 26

 

 

 


שונות

אנחנו מקווים לקנות עוד עסקים דומים לאלו שכבר יש לנו , עזרה יכולה תמיד להועיל. אם יש לכם עסק שעונה לקריטריונים הבאים תקשרו אלי , או בעצם עדיף שתכתבו לי.

הנה מה שאנחנו מחפשים:

קניה גדולה. לפחות 10 מיליון דולר רווח נקי אחרי מס.

עסק שהפגין כוח רווח קבוע בעבר – פרויקטים עתידיים לא מעניינים אותנו.

עסק שמרוויח תשואה מאוד יפה על ההון שלנו כאשר אין לו , או יש לו מעט מאוד חוב.

ההנהלה נשארת במקום , אנחנו לא נספק הנהלה חדשה.

עסק פשוט – אם יש בו הרבה טכנולוגיה שאנחנו לא מבינים לא נקנה.

הצעת מחיר ידועה מראש. לא נבזבז את הזמן על עסק שהמחיר שלו לא ידוע מראש.

אנחנו לא נתערב ברכישה עויינת של עסק. אנחנו מבטחים סודיות מוחלטת ותשובה מאוד מהירה – אפילו תוך חמש דקות.

(גבי זי: מכאן תשובה לטוענים שבאפט חוקר את המניות שלו באמצעות נוסחאות סודיות למיניהן , כשהחברה באמת מעולה זה לוקח מעט מאוד זמן לגלות את זה:

אפילו חמש דקות יספיקו לגלות את התשואה להון לאורך כמה שנים  אחורה , כאשר התשואה תחשב גם לפי תשואה תפעולית וגם לפי תזרים תפעולי – חופשי וגם כמובן לפי רווח נקי.  יחס חוב להון כמה שנים אחורה , שולי רווח גבוהים מאוד כמה שנים אחורה  וכולי…

רק  כאשר החברה לא מדהימה אז צריך לחקור טוב , גם בכמות וגם באיכות , אז יש מקום לבדוק את כול האספקטים של החברה.)

אנחנו מעדיפים לקנות במזומן אבל נשקול החלפת מניות אם הערך הפנימי של המניות שנקבל יהיה שווה לערך המניות שניתן.

הקנייה שהכי התאימה לנו דומה לקנייה של בלומקין , פרידמן , הלדמן וכו.

במקרים הללו הבעלים של החברה היה מעוניין לייצר סכום גדול מאוד של כסף , עבורם או עבור המשפחות שלהם או בעלי המניות שלהם , ולמרות זאת – הבעלים – המנהל של החברה רצה להישאר בניהול בדיוק כפי שהיה בעבר. אנחנו נתאים מאוד לסוג כזה של מכירה. אנחנו מזמינים את המוכרים לבדוק אותנו באמצעות האנשים שאיתם עשינו בעבר עסקים כאלו.

צארלי ואני מקבלים לעיתים קרובות הצעות לקנות עסקים שבכלל לא מתקרבים לקריטריונים שאנחנו מחפשים: אנחנו מפרסמים רצון לקנות כלב זאב והמון אנשים עם קוקר ספנייל מתקשרים , אנחנו פשוט לא מעוניינים בעסקים שעברו מהפכים למיניהם , רה ארגון וכדומה.

חוץ מלקנות עסקים שלמים כפי שתואר למעלה אנחנו גם מעוניינים בקניית בלוקים של עסקים – שלא על מנת לשלוט בהם. כפי שעשינו ב סלומון ג'ילט או קפיטל סיטי. אנחנו גם מעוניים כפי שציינתי במכתב מלפני שנה  באגחים להמרה אם תנאים מעודפים , עדיין יש לנו תאבון לסוג הזה , למרות שאנחנו קרובים לקצה גבול ההשקעה שלנו בתחום הזה.

תרגום מכתבי באפט 1989 חלק 25

 

 

 

 

באפט ממשיך לפרט את הטעויות שנעשו בבארקשייר במשך 25 השנים האחרונות:

אחרי הרבה טעויות למדתי להכנס אך ורק לעסקים עם אנשים אותם אני מחבב , בוטח ומעריץ. המדיניות הזו כשלעצמה לא מבטיחה הצלחה , חברת טקסטיל או רשת חנויות לא יתחילו לשגשג בגלל שמנהל אותם האיש שתרצה שיתחתן עם הבת שלך…

אבל אם יהיו לעסק הזה גם בעלים או משקיע כזה – שמתחבר למנהלי עסק עם כלכלה אמינה וטובה אז זה יכול יכול להצליח. מצד שני אנחנו גם לא מעוניינים לקנות עסקים מעולים ומושכים מאוד עם הנהלה שאין לה תכונות אופי טובות , מעולם לא הצלחנו בעסקאות עם אנשים רעים.

חלק מהטעויות הנוראות ביותר שלי אי אפשר לראות בצורה ציבורית , אלו הם קניות של מניות וחברות שראיתי את היתרונות והמעלות שלהם אבל אף פעם הם לא באו לידי ביטוי מעשי… זה לא חטא להחמיץ הזדמנויות כשהם מחוץ לשטח התחרות אבל אני החמצתי כמה הזדמנויות כאלו שהוגשו אלי על מגש של כסף ואת כולם יכולתי לבדוק ולהבין – עבור המשקיעים של בארקשייר וגם עבורי . העלות של הטעויות הללו עצומות.

המדיניות הפיננסית השמרנית והקבועה שלנו נראית אולי טעות , אבל בעיני היא לא.

 בדיעבד זה די ברור שאם היינו מגדילים את המינוף שלנו ועדיין שומרים על מינוף קונבנציונאלי היינו מגדילים את הרווחים שלנו על ההשקעה במידה משמעותית – יותר מהממוצע של  23.8%  שיש לנו היום. גם בשנת 1965 היינו כנראה בהסברות של 99% משפרים את התשואה שלנו אם היינו מגדילים את המינוף שלנו.

בהתאם לזה היינו עוברים למצב שההסתברות לכך – שאיזה שהוא שוק פנימי או חיצוני יפיל אותנו לקרשים בגלל חוסר יכולת להחזיר חוב – תהיה קרובה לאחד אחוז בלבד.

אנחנו לא אוהבים את הסיכויים הללו של 99 ל 1 ליפול , וגם אף פעם לא נאהב אותם. לדעתנו סיכוי קטן של נפילה או בושה לא יכול להיות מוזז הצידה רק בגלל האפשרות של רווחים נוספים.

אם הפעולות שלך הגיוניות זה די בטוח שתגיע לתוצאות טובות. בדרך כלל מינוף רק גורם לתוצאות הללו להגיע יותר מהר. העניין הוא שצ'רלי ואני מעולם לא היינו בלחץ להגיע מהר לאיזה מקום… אנחנו נהנים מהתהליך עצמו הרבה יותר מהתוצאות שלו , למרות שלמדנו גם לחיות עם התוצאות של התהליך.

*    *    *

אנחנו מקווים ב25 השנים הבאות נדווח על הטעויות של 50 השנה האחרונות , אם נהיה פה באזור 2015 לעשות את זה אתם יכולים להיות בטוחים שיהיו שם הרבה יותר דפים בנושא הזה מאשר בדוח הנוכחי .

תרגום מכתבי באפט 1989 חלק 24

 

 


הטעות השנייה שבאפט מונה במסגרת הטעויות שנעשו ב 25 השנים האחרונות בבארקשייר


אחרי 25 שנים של קניה ניהול ופיקוח של המון סוגי עסקים , צ'רלי ואני עדיין לא יודעים כיצד יש לפתור בעיות עסקיות קשות. כול מה שלמדנו זה רק איך להימנע מבעיות כאלו. המידה שבה הצלחנו היא המידה שבה התרכזנו בזיהוי משוכות שניתן לדלג עליהן בצעד אחד בלבד , מאשר משוכות שדורשות שבעה צעדים למעבר.


זה אולי נראה לכם לא הוגן אבל גם בעסקים וגם בהשקעות זה בדרך כלל הרבה יותר ריווחי להיצמד לדברים שהם ברורים וקלים מאשר לאתגרים ולקשיים …

ברור שכשהבעיות מגיעות צריך לטפל בהם כמו למשל בעיתון באפלו , או בדוגמאות אחרות בהם קנינו חברות שנתקלו בבעיות מאוד חמורות אבל פתירות כמו במקרה של אמריקן אקספרס או גאיכו.

למרות זאת בסך הכול עשינו הרבה יותר כסף על ידי זה שנמנענו מדרקונים מאשר הרגנו בהם.


הטעות השלישית:

הגילוי הכי מפתיע שלי קשור לחשיבות העצומה של הכוח העסקי הבלתי נראה של מה שאולי אפשר לקרוא לו "התמסדות הכרחית" , למדתי על הכוח הזה והבנתי אותו רק שצברתי נסיון בעולם העסקים. בהתחלה שרק התחלתי חשבתי שמנהל ישר ואינטליגנטי עם ניסיון יכול לבצע החלטות רציונליות בעסק. עם הזמן למדתי שזה לא אפשרי. במקום זה גיליתי שהרציונל פשוט נובל כשההתמסדות ההכרחית נכנסת למשחק.


למשל (1) כמו החוק הראשון של ניוטון – חוק הפעולה והתגובה – לכול פעולה ישנה תגובה השווה בכוחה , ולכן כול מוסד יתנגד לכול שינוי בכיוון הנוכחי שלו.

  1. כמו שהעבודה נמתחת ומתרחבת וממלאת בסופו של דבר את כול הזמן הפנוי כך גם פרויקטים או רכישות בחברה צורכות בסופו של דבר את כול המשאבים הקיימים.
  2. כול עסק הולך בשקיקה אחרי המנהיג שלו אבל הטיפשים יקבלו תמיכה לכך ממחקרים אסטרטגיים שהוכנו מראש על ידי המנהיג.
  3. ההתנהגות של החברות המתחרות תהיה לחקות ללא שום הגיון, כול חברה שמתרחבת , רוכשת , מתגמלת בצורה מיוחדת או עושה משהו מיוחד .


הדינאמיקה של העסק ולא השוחד או הטיפשות מעלות את העסק לכיוונים האלו שלעיתים קרובות מאוד לא מבוקרות. אחרי שעשינו כמה טעיות מאוד יקרות בגלל שלא הייתי מודע לעוצמה של ההכרח , ניסתי לארגן ולבנות את בארקשייר כך שהכוח הזה ישפיע כאן בצורה מינימאלית בלבד.

יותר מזה צ'רלי ואני נסינו להתרכז ולהשקיע בחברות שמודעות לבעיות הללו.

גבי זי: באפט מתייחס פה לשינויים בחברה , השינויים קשים לביצוע בגלל התמסדות של הגופים בתוך החברות , השינוי קשה עד בלתי אפשרי

ולכן המסקנה היא:  לקנות חברות שלא זקוקות לשינויים מפליגים , חברות טובות ומצליחות , לא חברות עם "פוטנציאל" אלא חברות שכבר מימשו פוטנציאל כזה.

בדרך כלל חברות כאלו הם חברות שהדינמיקה הפנימית שלהם כבר כוללת בתוכה אפשרות לשינויים אם יש צורך בהם.

תרגום מכתבי באפט 1989 חלק 23

 

 

 

קטע מאוד חשוב שמסביר את המהפך שבאפט עשה מקניית בדלי סיגריות לקניית חברות איכותיות:


טעויות שנעשו ב 25 השנים הראשונות שלנו (הגרסה המלאה)

להלן ציטוט מפי רוברט בנצלי: "…הבעלות על כלב מלמדת את הילד שלך נאמנות והתמדה , וגם כמובן , להסתובב אחורה שלוש פעמים לפני שאתה נשכב…"

ובמילים אחרות הנסיון והמציאות מלמדים אותנו הכי טוב , לא פחות מזה חשוב מידי פעם לעבור על הטעויות שלנו בעבר , לפני שנעשה טעויות חדשות , אז בואו ונעשה מעבר זריז על 25 השנים האחרונות.

הטעות הראשונה שלי הייתה כמובן קניית בארקשייר , למרות שהכרתי את העסק וידעתי שתעשיית הטקסטיל אינה עסק מבטיח , קניתי אותה בגלל המחיר הזול.

בשנים הראשונות שלי בעולם ההשקעות קניית חברות זולות , גם אם לא טובות בהכרח , היה מאוד משתלם , למרות שכשקניתי את בארקשייר כבר ידעתי שהאסטרטגיה הזו כבר לא אידאלית.

אם אתה קונה מניה במחיר מספיק נמוך בדרך כלל יהיה בתוך העסק איזושהי נקודה שבה תוכל למכור ברווח יפה וזאת גם אם לטווח הארוך הביצועים של העסק נוראיים.

אנחנו קוראים לגישה הזו במניות , גישת "בדלי הסיגריה". כשמוצאים בדל סיגריה כזה על הריצפה יש בו רק נשיפה או שתיים אחרונות אבל מי שקונה אותו יצליח להוציא החוצה את הנשיפה הזו.

אם אתה לא מפרק חברות מוסמך הגישה הזו טיפשית ממספר סיבות: השוליים בין הערך האמיתי של הבדל לבין הערך שבו תצליח למכור לא כאלו גדולים. בעסק גרוע גם אם הצליחו לפתור בעיה אחת מיד תצוץ בעיה אחרת… זה לא שיש רק ג'וק אחד במטבח…

דבר שני , כול יתרון התחלתי שיש בחברה יאכל על ידי הביצועים הגרועים שלה. למשל אם אתה קונה עסק ב8 מיליון דולר שיכול להמכר או להתפרק ב 10 מיליון דולר – זה לכאורה נראה כעסק משתלם , אבל מה יקרה עם העסק ימכר באמת ב 10 מיליון דולר אבל במשך 10 שנים? הזמן הוא החבר הטוב של העסקים הטובים והאויב המר של העסקים הרעים.

אתם אולי יכולים לחשוב שזה ברור מאליו אבל אני למדתי את זה בדרך הקשה , בעצם למדתי את זה שוב ושוב לאורך השנים. מיד אחרי שקניתי את בארקשייר קניתי את בלטימור – רשת חנויות קמעונאיות דרך עסק אחר שאותו קניתי ויותר מאוחר התמזג עם בארקשייר ,

קניתי אותו במחיר הרבה יותר נמוך מהערך שלו בספרים – (גבי זי: נמוך מההון העצמי שלו) , האנשים היו נהדרים והעסקה כללה עוד תוספות – נכסי נדלן שבאים עם החברה ללא תשלום , בנוסף היה שם גם מלאי נהדר של סחורות , איך אפשר לפספס בעסק כזה? אחרי שלוש שנים הייתי בר מזל למכור את העסק במחיר בו קניתי אותו.

הייתי יכול להביא לכם עוד דוגמאות של קנית מניות עם מרווח בטחון אבל נראה לי שקלטתם כבר את התמונה: עדיף בהרבה לקנות חברה נפלאה במחיר הוגן , מאשר חברה הוגנת במחיר נפלא…

      צ'רלי הבין את זה לפני , לי זה לקח הרבה זמן. אבל עכשיו כשאנחנו קונים חברות או מניות אנחנו מחפשים את העסקים       שנמצאים במחלקה הראשונה ומנוהלים על ידי מנהלים מהמחלקה הראשונה.