תרגום מכתבי באפט 1990 חלק 3.

 

להסתכל דרך הרווחים

 

 למונח רווח מוטבעת טבעת מדויקת , לכן כאשר ליד הספרות של הרווח ישנה הערה של מבקר לא מוכשר , קורא נאיבי עלול לחשוב שזה פשוט חוסר דיוק כמו שהערך של PI ששווה ל3.14 לא מדויק עם כול הספרות העשרוניות אחרי הנקודה.

כמובן שבמציאות הרווח יכול להיות גמיש כמו חומר אלסטי בידיים של הנהלת החברה שמדווחת – תלוי עד כמה היא שרלטנית.

בסופו של דבר האמת תצוץ על פני השטח – הבעיה היא שעד אז , עד שהאמת צצה לפני השטח המון כסף מחליף ידיים. זה באמת נכון שכמה מהסכומים האמריקאים הגדולים נוצרו על ידי תעתועים חשבונאיים.

תעתועים חשבונאיים בעסקים הם לא דבר חדש. לאניני הטעם שביניכם שמתמחים בטריקים חשבונאיים צרפתי בעמוד 22 של הנספח סאטירה בנושא שפורסמה על ידי בן גרהם בשנת 1936.

לצערנו טריקים דומים כאלו מצאו את הדרך שלהם פעמים רבות לדוחות של תאגידי ענק באמריקה כשהם נתמכים בצורה מלאה על ידי רואי חשבון עם שמות מאוד מפורסמים. זה ברור שמשקיעים צריכים תמיד לעמוד על המשמר ולהשתמש במספרים בתור התחלה ולא בתור סוף התהליך כשהם באים להעריך את הרווח הכלכלי שמוצג להם.

הרווח שמוצג לכם בבארקשייר גם כן מטעה אבל בצורה שונה ומאוד חשובה: יש לנו השקעות ענק בחברות שהרווחים שלהם עוברים באחוזים ניכרים את הדיבידנדים שהם משלמים לנו ולכן הרווח שנרשם בדוחות שלנו עבורם מאוד מטעה , כי רק הדיבידנדים שמשולמים לנו בפועל נרשמים בדוחות.

הדוגמה הקיצונית ביותר בנושא היא Capital Cities/ABC . יש לנו 17% מהחברה הזו שהרוויחה בשנה החולפת 83$ מיליון דולר , למרות זאת היא חילקה לנו רק 600,000 דולר שנרשמו בדוחות שלנו לפי ה GAAP , ה82.4 מיליון דולר שנשארו בחברה ממשיכים לעבוד עבורנו אבל הם לא רשומים בספרים שלנו.

הפרספקטיבה שלנו על אותם רווחים "נשכחים אבל לא אבודים" מאוד פשוטה: לא אכפת לנו אם מחשיבים לנו את הרווח הזה או לא מחשיבים את הרווח הזה , מאוד אכפת לנו מה עושים עם הכסף הזה ולאן הוא הולך. לא אכפת לנו אם רואי החשבון שמעו את העץ נופל ביער או לא , אכפת לנו למי העץ שייך ומה עושים איתו.

כשקוקה קולה קנתה בחזרה את מניותיה באמצעות הרווחים הצבורים שלה החברה הגדילה את האחזקה שלנו בה והפכה אותנו לבעלי הזיכיון היקר ביותר בעולם. יש לקוקה קולה כמובן הרבה דרכים אחרות מעולות לנצל את הרווחים שלא מחולקים. קוקה קולה יכלה במקום לקנות את המניות – לחלק לנו את הכסף כדיבידנד ואז אנחנו היינו קונים בכסף הזה עוד מניות של קוקה קולה.

אבל אז כמובן שהקנייה הייתה הרבה פחות יעילה בגלל המס שאנחנו משלמים על הדיבידנד – ולא היינו מקבלים חלק כזה גדול בחברה כפי שקבלנו על ידי רכישת המניות של החברה בעצמה. למרות שעל קניית המניות הזו בארקשייר לא יכלה לדווח בספרים שלה כרווחים.

אני מאמין שהדרך הנכונה היא לחשוב על הרווחים שלנו במונחים של "להסתכל דרך" הרווחים:

קח 250 מיליון דולר – שזה החלק שלנו ברווחים של חברת קוקה קולה השנה , תוריד 30 מיליון דולר על המס אם הם היו עוברים אלינו כדיבידנד ואת התוצאה של 220 מיליון דולר תוסיף לרווחים המדווחים של בארקשייר.

זה אוטומטית מקפיץ את הרווחים שלנו בשנת 1990 ל590 מיליון דולר בערך במקום ה447 מיליון דולר שעליהם דיווחנו לכם לפי ה GAAP.

כמו שכתבתי בתחילת המכתב אנחנו מצפים לגדול ב15% כול שנה באמצעות הרווחים הלא מדווחים הללו – באמצעות הרווחים שרואים אותם רק "כשמסתכלים דרך". בשנת 1990 עברנו את השיעור הזה אבל ב 1991 נרד מתחתיו ובהרבה. האגח להמרה שלנו בחברת ג'ילט פוקע השנה ואנחנו נמיר אותו למניות באפריל , זה יוריד את הרווחים המדווחים שלנו בכ35 מיליון דולר וגם את הרווחים הלא מדווחים בסכום קטן בהרבה אם כי משמעותי. בנוסף הרווחים שלנו בסך הכול – המדווחים והלא מדווחים במגמת ירידה. לא משנה מה יהיו התוצאות אנחנו נדווח לכם על בסיס של "להסתכל דרך הרווחים".

גבי זי

תרגום מכתבי באפט 1990 חלק 2.

 

הערך האינטרינזי של בארקשייר ממשיך לעבור את הערך בספרים בצורה משמעותית.

 

אנחנו לא יכולים להגיד לכם מהו ההבדל בדיוק כי הערך האינטרינזי הוא רק הערכה ולא מספר מדוייק.

בנוסף חישובי הערך האינטרינזי של צ'רלי ושלי שונים אחד מהשני בכ10%. למרות ההבדלים ביננו אנחנו יודעים שאנחנו מחזיקים עסקים יוצא דופן ששווים הרבה יותר מהערך שלהם בספרים.

חלק גדול מהערך הנוסף של העסקים שלנו נובע מהמנהלים שמריצים את העסקים האלו.

צ'רלי ואני מרגישים חופשי להתרברב בקבוצת המנהלים הזו כי אין לנו שום קשר לפיתוח שלה ככזו. הסופרסטארים האלו פשוט היו שם.  כול העבודה שלנו היא לאבחן כאלו מנהלים מוכשרים ופשוט לתת להם את הסביבה שהם צריכים כדי לעשות את מה שהם יודעים ממילא.

כשאנחנו עושים זאת הם פשוט שולחים לנו את הכסף שצברו ונשאר לנו רק בעיה אחת: תעסוקה אינטליגנטית לכסף שנוצר.

התפקיד היחיד שלי בתפעול מומחש היטב בסיפור הבא: לנכדה שלי אמילי היתה מסיבת יום ההולדת רביעי בסתיו שעבר , הנוכחים שם היו ילדים אחרים וליצן מקומי ששילב קסמים וטריקים במסיבה.

הליצן ביקש מאמלי לנופף בשרביט הקסם מעל קופת הקסמים , כשהיא נופפה כול הממחטות הירוקות התחילו לעוף לקופסה. כשהיא נופפה שוב ממחטות כחולות התחילו לעוף.

ממחטות עפו , נכנסו ויצאו על ידי הנפנופים של אמילי ולאחר כמה פעמים אמילי פשוט זהרה והתרגשה: "אני ממש טובה בזה".

זה בעצם מסכם את  התרומה שלי לביצועים של בארקשייר , הקוסמים האמיתיים הם גברת בלומקין , משפחת פרידמן , מייק גולדברג , ההלדמנים , צ'אק האגינס , סטן ליפסי ורלף שציי. הם ראויים לתשואות שלכם.

 

מקורות של הכנסה.

הטבלה מתחת מראה את כול מקורות ההכנסה העיקריים של בארקשייר. בטבלה הזו אין מוניטין או הפחתות פר חברה אלא בצורה כללית לכול החברות. התצוגה הזו נועדה להמחיש לכם את הרווח כאלו לא קנינו את החברות האלו ולכן אנחנו מכלילים את הסעיפים הללו. בניגוד לתצוגת ה GAAP שמראה את הסעיפים הללו פר חברה. הרווח בטבלה הוא כמובן הרווח גם לפי פורמט ה GAAP.

מי שמעוניין למצוא עוד מידע יכול למצוא אותו בעמודים 39-46 .

מי שמעוניין לקרוא על WESCO שיקרא את המכתב של צ'רלי שמתחיל בעמוד 56. המכתב שלו ברור ומסביר את מצב תעשיית הבנקים בצורה מעולה.

 

 

 

                                               (000s omitted)              

 



                                  —————————————–

                                                         Berkshire's Share 

                                                          of Net Earnings 

                                                         (after taxes and 

                                   Pre-Tax Earnings     minority interests)

                                  ——————-   ——————- 

                                    1990       1989       1990       1989

                                  ——–   ——–   ——–   ——–

Operating Earnings:

  Insurance Group:

    Underwriting ……………. $(26,647)  $(24,400)  $(14,936)  $(12,259)

    Net Investment Income …….  327,048    243,599    282,613    213,642

  Buffalo News ………………   43,954     46,047     25,981     27,771

  Fechheimer ………………..   12,450     12,621      6,605      6,789

  Kirby …………………….   27,445     26,114     17,613     16,803

  Nebraska Furniture Mart …….   17,248     17,070      8,485      8,441

  Scott Fetzer Manufacturing Group  30,378     33,165     18,458     19,996

  See's Candies ……………..   39,580     34,235     23,892     20,626

  Wesco – other than Insurance ..   12,441     13,008      9,676      9,810

  World Book ………………..   31,896     25,583     20,420     16,372

  Amortization of Goodwill ……   (3,476)    (3,387)    (3,461)    (3,372)

  Other Purchase-Price

     Accounting Charges ………   (5,951)    (5,740)    (6,856)    (6,668)

  Interest Expense* ………….  (76,374)   (42,389)   (49,726)   (27,098)

  Shareholder-Designated

     Contributions …………..   (5,824)    (5,867)    (3,801)    (3,814)

  Other …………………….   58,309     23,755     35,782     12,863

                                  ——–   ——–   ——–   ——–

Operating Earnings …………..  482,477    393,414    370,745    299,902

Sales of Securities ………….   33,989    223,810     23,348    147,575

                                  ——–   ——–   ——–   ——–

Total Earnings – All Entities     $516,466   $617,224   $394,093   $447,477

                                  ========   ========   ========   ========

*Excludes interest expense of Scott Fetzer Financial Group and Mutual Savings & Loan.

תרגום מכתבי באפט 1990 חלק 1.

להלן התרגום של מכתבו של באפט למשקיעים  סיכום שנת 1990.

לבעלי המניות של ברקשייר התאוויי :

 במכתב השנתי לפני שנה הייתה לנו תחזית:"ירידה בשווי הנקי של בארקשייר כמעט בטוחה , לפחות בשנה אחת מבין שלוש השנים הבאות"

בחצי השני של שנת 1990 היינו בדרך המהירה להוכיח שהתחזית שלנו מדויקת ונכונה. ההתחזקות של מחיר המניה לקראת סוף השנה אפשרה לנו לסגור את שנת 1990 בתוספת של 362 מיליון דולר לערך הנקי שלנו או גידול של 7.3%.

במשך 26 השנים האחרונות (כלומר מאז שההנהלה הנוכחית התחילה לנהל) הערך בספרים פר מניה גדל מ19.46 דולר ל4612.06 דולר או גידול שנתי של 23.2% .

קצב הגידול שלנו היה ירוד במשך 1990 כי ארבעת האחזקות שלנו , בהכללה , הראו שינוי קטן מאוד בשווי השוק שלהם. לפני שנה אמרתי לכם שהחברות האלו: Capital Cities/ABC Coca-cola ,Geico  וחברת וושינגטון פוסט בעלות עסקים טובים והנהלות מעולות.

הכרה נרחבת של התכונות האלה דחפה את מחירי המניות לרמות מחירים מאוד גבוהות. מחירי השוק של שני חברות המדיה שאנחנו מחזיקים נפלו בצורה משמעותית – מסיבה מאוד טובה ביחס להתפתחות בתעשייה המהפכנית שבה הם שרויים, וכפי שאפרט בהמשך. המחיר של קוקה קולה עלה משמעותית מסיבות טובות אני מאמין.

סך הכול מחירי סוף שנת 1990 של ארבעת האחזקות העיקריות והקבועות שלנו , גם אם היו רחוקות ממפתות , היו יותר מושכות מלפני שנה.

 שיאי העבר של בארקשייר במשך 26 השנה האחרונות חסרי משמעות כשצופים את העתיד. ואנחנו מקווים שגם ביצועי השנה האחרונה. אנחנו ממשיכים לכוון לעליה שנתית של 15% בערך האינטרינזי. אבל כפי שאנחנו כול הזמן אומרים לכם – המטרה הזו מאד קשה להשגה עם הון כול כך גדול שעומד עכשיו על 5.3 מיליארד דולר.

 אם כן נצליח להשיג גידול של 15% בממוצע , בעלי המניות שלנו יוכלו להמשיך לחגוג. אבל חברת בארקשייר תיצור רווח כזה לבעלי המניות רק אם הם ימכרו את המניה במחיר ששומר על אותו יחס לערך האינטרינזי שלו כמו בשעת קניית המניה.

לדוגמה: אם קנית את המנייה ב10% מעל הערך האינטרינזי שלה והערך האינטרינזי המשיך לגדול 15% בשנה ומכרת אותה לאחר כמה שנים ב10% מעל הערך האינטרינזי – רק אז הרווח שלך יהיה 15% בשנה. בהנחה שלא חולקו דיבידנדים. אבל אם קנית בפרמיה מסוימת מעל הערך האינטרינזי ומכרת בערך נמוך יותר אז כמובן שהרווח שלך יהיה קטן יותר.

באופן אידיאלי התוצאות של מחזיקי המניה של בארקשייר אמורות להיות קרובות מאוד לתוצאות החברה עצמה במשך זמן אחזקת המניה. זוהי הסיבה שבגללה צ'רלי מונגר סגן היושב ראש והשותף שלי , ואני , מעדיפים שהמניה תסחר סביב הערך האינטרינזי שלה.

אנחנו מעדיפים מצב כזה על פני מצב שבו השוק מתעלם מהתנודתיות שבערך האינטרינזי של המניה: בשנת 1989 הערך האינטרינזי  עלה בפחות מהגידול בשווי בספרים – 44% ואילו שווי השוק עלה ב85%!

בשנת 1990 השווי בספרים והערך האינטרינזי עלו במעט מאוד ומחיר השוק ירד ב23%.

גבי זי