תרגום מכתבי באפט 1989 חלק 25

 

 

 

 

באפט ממשיך לפרט את הטעויות שנעשו בבארקשייר במשך 25 השנים האחרונות:

אחרי הרבה טעויות למדתי להכנס אך ורק לעסקים עם אנשים אותם אני מחבב , בוטח ומעריץ. המדיניות הזו כשלעצמה לא מבטיחה הצלחה , חברת טקסטיל או רשת חנויות לא יתחילו לשגשג בגלל שמנהל אותם האיש שתרצה שיתחתן עם הבת שלך…

אבל אם יהיו לעסק הזה גם בעלים או משקיע כזה – שמתחבר למנהלי עסק עם כלכלה אמינה וטובה אז זה יכול יכול להצליח. מצד שני אנחנו גם לא מעוניינים לקנות עסקים מעולים ומושכים מאוד עם הנהלה שאין לה תכונות אופי טובות , מעולם לא הצלחנו בעסקאות עם אנשים רעים.

חלק מהטעויות הנוראות ביותר שלי אי אפשר לראות בצורה ציבורית , אלו הם קניות של מניות וחברות שראיתי את היתרונות והמעלות שלהם אבל אף פעם הם לא באו לידי ביטוי מעשי… זה לא חטא להחמיץ הזדמנויות כשהם מחוץ לשטח התחרות אבל אני החמצתי כמה הזדמנויות כאלו שהוגשו אלי על מגש של כסף ואת כולם יכולתי לבדוק ולהבין – עבור המשקיעים של בארקשייר וגם עבורי . העלות של הטעויות הללו עצומות.

המדיניות הפיננסית השמרנית והקבועה שלנו נראית אולי טעות , אבל בעיני היא לא.

 בדיעבד זה די ברור שאם היינו מגדילים את המינוף שלנו ועדיין שומרים על מינוף קונבנציונאלי היינו מגדילים את הרווחים שלנו על ההשקעה במידה משמעותית – יותר מהממוצע של  23.8%  שיש לנו היום. גם בשנת 1965 היינו כנראה בהסברות של 99% משפרים את התשואה שלנו אם היינו מגדילים את המינוף שלנו.

בהתאם לזה היינו עוברים למצב שההסתברות לכך – שאיזה שהוא שוק פנימי או חיצוני יפיל אותנו לקרשים בגלל חוסר יכולת להחזיר חוב – תהיה קרובה לאחד אחוז בלבד.

אנחנו לא אוהבים את הסיכויים הללו של 99 ל 1 ליפול , וגם אף פעם לא נאהב אותם. לדעתנו סיכוי קטן של נפילה או בושה לא יכול להיות מוזז הצידה רק בגלל האפשרות של רווחים נוספים.

אם הפעולות שלך הגיוניות זה די בטוח שתגיע לתוצאות טובות. בדרך כלל מינוף רק גורם לתוצאות הללו להגיע יותר מהר. העניין הוא שצ'רלי ואני מעולם לא היינו בלחץ להגיע מהר לאיזה מקום… אנחנו נהנים מהתהליך עצמו הרבה יותר מהתוצאות שלו , למרות שלמדנו גם לחיות עם התוצאות של התהליך.

*    *    *

אנחנו מקווים ב25 השנים הבאות נדווח על הטעויות של 50 השנה האחרונות , אם נהיה פה באזור 2015 לעשות את זה אתם יכולים להיות בטוחים שיהיו שם הרבה יותר דפים בנושא הזה מאשר בדוח הנוכחי .

תרגום מכתבי באפט 1989 חלק 24

 

 


הטעות השנייה שבאפט מונה במסגרת הטעויות שנעשו ב 25 השנים האחרונות בבארקשייר


אחרי 25 שנים של קניה ניהול ופיקוח של המון סוגי עסקים , צ'רלי ואני עדיין לא יודעים כיצד יש לפתור בעיות עסקיות קשות. כול מה שלמדנו זה רק איך להימנע מבעיות כאלו. המידה שבה הצלחנו היא המידה שבה התרכזנו בזיהוי משוכות שניתן לדלג עליהן בצעד אחד בלבד , מאשר משוכות שדורשות שבעה צעדים למעבר.


זה אולי נראה לכם לא הוגן אבל גם בעסקים וגם בהשקעות זה בדרך כלל הרבה יותר ריווחי להיצמד לדברים שהם ברורים וקלים מאשר לאתגרים ולקשיים …

ברור שכשהבעיות מגיעות צריך לטפל בהם כמו למשל בעיתון באפלו , או בדוגמאות אחרות בהם קנינו חברות שנתקלו בבעיות מאוד חמורות אבל פתירות כמו במקרה של אמריקן אקספרס או גאיכו.

למרות זאת בסך הכול עשינו הרבה יותר כסף על ידי זה שנמנענו מדרקונים מאשר הרגנו בהם.


הטעות השלישית:

הגילוי הכי מפתיע שלי קשור לחשיבות העצומה של הכוח העסקי הבלתי נראה של מה שאולי אפשר לקרוא לו "התמסדות הכרחית" , למדתי על הכוח הזה והבנתי אותו רק שצברתי נסיון בעולם העסקים. בהתחלה שרק התחלתי חשבתי שמנהל ישר ואינטליגנטי עם ניסיון יכול לבצע החלטות רציונליות בעסק. עם הזמן למדתי שזה לא אפשרי. במקום זה גיליתי שהרציונל פשוט נובל כשההתמסדות ההכרחית נכנסת למשחק.


למשל (1) כמו החוק הראשון של ניוטון – חוק הפעולה והתגובה – לכול פעולה ישנה תגובה השווה בכוחה , ולכן כול מוסד יתנגד לכול שינוי בכיוון הנוכחי שלו.

  1. כמו שהעבודה נמתחת ומתרחבת וממלאת בסופו של דבר את כול הזמן הפנוי כך גם פרויקטים או רכישות בחברה צורכות בסופו של דבר את כול המשאבים הקיימים.
  2. כול עסק הולך בשקיקה אחרי המנהיג שלו אבל הטיפשים יקבלו תמיכה לכך ממחקרים אסטרטגיים שהוכנו מראש על ידי המנהיג.
  3. ההתנהגות של החברות המתחרות תהיה לחקות ללא שום הגיון, כול חברה שמתרחבת , רוכשת , מתגמלת בצורה מיוחדת או עושה משהו מיוחד .


הדינאמיקה של העסק ולא השוחד או הטיפשות מעלות את העסק לכיוונים האלו שלעיתים קרובות מאוד לא מבוקרות. אחרי שעשינו כמה טעיות מאוד יקרות בגלל שלא הייתי מודע לעוצמה של ההכרח , ניסתי לארגן ולבנות את בארקשייר כך שהכוח הזה ישפיע כאן בצורה מינימאלית בלבד.

יותר מזה צ'רלי ואני נסינו להתרכז ולהשקיע בחברות שמודעות לבעיות הללו.

גבי זי: באפט מתייחס פה לשינויים בחברה , השינויים קשים לביצוע בגלל התמסדות של הגופים בתוך החברות , השינוי קשה עד בלתי אפשרי

ולכן המסקנה היא:  לקנות חברות שלא זקוקות לשינויים מפליגים , חברות טובות ומצליחות , לא חברות עם "פוטנציאל" אלא חברות שכבר מימשו פוטנציאל כזה.

בדרך כלל חברות כאלו הם חברות שהדינמיקה הפנימית שלהם כבר כוללת בתוכה אפשרות לשינויים אם יש צורך בהם.

תרגום מכתבי באפט 1989 חלק 23

 

 

 

קטע מאוד חשוב שמסביר את המהפך שבאפט עשה מקניית בדלי סיגריות לקניית חברות איכותיות:


טעויות שנעשו ב 25 השנים הראשונות שלנו (הגרסה המלאה)

להלן ציטוט מפי רוברט בנצלי: "…הבעלות על כלב מלמדת את הילד שלך נאמנות והתמדה , וגם כמובן , להסתובב אחורה שלוש פעמים לפני שאתה נשכב…"

ובמילים אחרות הנסיון והמציאות מלמדים אותנו הכי טוב , לא פחות מזה חשוב מידי פעם לעבור על הטעויות שלנו בעבר , לפני שנעשה טעויות חדשות , אז בואו ונעשה מעבר זריז על 25 השנים האחרונות.

הטעות הראשונה שלי הייתה כמובן קניית בארקשייר , למרות שהכרתי את העסק וידעתי שתעשיית הטקסטיל אינה עסק מבטיח , קניתי אותה בגלל המחיר הזול.

בשנים הראשונות שלי בעולם ההשקעות קניית חברות זולות , גם אם לא טובות בהכרח , היה מאוד משתלם , למרות שכשקניתי את בארקשייר כבר ידעתי שהאסטרטגיה הזו כבר לא אידאלית.

אם אתה קונה מניה במחיר מספיק נמוך בדרך כלל יהיה בתוך העסק איזושהי נקודה שבה תוכל למכור ברווח יפה וזאת גם אם לטווח הארוך הביצועים של העסק נוראיים.

אנחנו קוראים לגישה הזו במניות , גישת "בדלי הסיגריה". כשמוצאים בדל סיגריה כזה על הריצפה יש בו רק נשיפה או שתיים אחרונות אבל מי שקונה אותו יצליח להוציא החוצה את הנשיפה הזו.

אם אתה לא מפרק חברות מוסמך הגישה הזו טיפשית ממספר סיבות: השוליים בין הערך האמיתי של הבדל לבין הערך שבו תצליח למכור לא כאלו גדולים. בעסק גרוע גם אם הצליחו לפתור בעיה אחת מיד תצוץ בעיה אחרת… זה לא שיש רק ג'וק אחד במטבח…

דבר שני , כול יתרון התחלתי שיש בחברה יאכל על ידי הביצועים הגרועים שלה. למשל אם אתה קונה עסק ב8 מיליון דולר שיכול להמכר או להתפרק ב 10 מיליון דולר – זה לכאורה נראה כעסק משתלם , אבל מה יקרה עם העסק ימכר באמת ב 10 מיליון דולר אבל במשך 10 שנים? הזמן הוא החבר הטוב של העסקים הטובים והאויב המר של העסקים הרעים.

אתם אולי יכולים לחשוב שזה ברור מאליו אבל אני למדתי את זה בדרך הקשה , בעצם למדתי את זה שוב ושוב לאורך השנים. מיד אחרי שקניתי את בארקשייר קניתי את בלטימור – רשת חנויות קמעונאיות דרך עסק אחר שאותו קניתי ויותר מאוחר התמזג עם בארקשייר ,

קניתי אותו במחיר הרבה יותר נמוך מהערך שלו בספרים – (גבי זי: נמוך מההון העצמי שלו) , האנשים היו נהדרים והעסקה כללה עוד תוספות – נכסי נדלן שבאים עם החברה ללא תשלום , בנוסף היה שם גם מלאי נהדר של סחורות , איך אפשר לפספס בעסק כזה? אחרי שלוש שנים הייתי בר מזל למכור את העסק במחיר בו קניתי אותו.

הייתי יכול להביא לכם עוד דוגמאות של קנית מניות עם מרווח בטחון אבל נראה לי שקלטתם כבר את התמונה: עדיף בהרבה לקנות חברה נפלאה במחיר הוגן , מאשר חברה הוגנת במחיר נפלא…

      צ'רלי הבין את זה לפני , לי זה לקח הרבה זמן. אבל עכשיו כשאנחנו קונים חברות או מניות אנחנו מחפשים את העסקים       שנמצאים במחלקה הראשונה ומנוהלים על ידי מנהלים מהמחלקה הראשונה.

תרגום מכתבי באפט 1989 חלק 22

 

 

 

אותו הסיפור של אגחים מגובי משכנתאות שהפיל את השוק בשנת 2008 , משבר הסאב פריים , רק בשינוי אדרת – אגח קופון אפס , שימו לב איך התיאור של באפט לבעיה זהה לחלוטין לסימפטומים של משבר המשכנתאות האחרון:

וול סטריט מקדמת את ההמצאה הזו (ההמצאה של אגח קופון אפס – גבי זי , ) בהתלהבות מרובה. סוף סוף יש להם כלי שמאפשר להם לבצע עסקאות במחירים שלא קשורים בכלל לכוח הרווח. התוצאות ברורות מאליהן: המון עסקאות , ואם הם גם במחירים מצחיקים הם ימשכו תמיד קונים וזה כמובן חלב האם שעליו מבוססת הכלכלה.

אגחים עם קופון 0 מושכים בנקי השקעות ומקדמי השקעות מסיבה נוספת: הזמן שעובר עד שהכשלון מתגלה.

הזמן הזה הוא יתרון גדול מאוד.

אם עובר זמן רב עד שכול ההוצאות מוכרות , מקדמי מכירות מסוגלים לבצע עסקאות ענקיות ולגבות המון עמלות בדרך – הרבה לפני שהתרנגולות חוזרות הבייתה ללול שלהם כדי לבדוק מה קורה עם המיזמים הקודמים שלהם.

בסופו של דבר האלכימיה – במתכות או בפיננסים – עושה את שלה. עסק בסיסי אינו יכול להיהפך לפתע פתאום לעסק מטיל ביצי זהב על ידי טריקים של הון או חשבונאות. מי שטוען שהוא אלכימאי פיננסי כזה יכול באמת ובתמים להיהפך לאיש עשיר. המקור לעושר שלו הוא אותם משקיעים פתיים שישקיעו דרכו – ויפסידו את כספם.

לא משנה מהי החולשה של אגחים עם קופון 0 זה עדיין לא אומר שלא נמשיך לקנות או להחזיק אגחים כאלו כול עוד הם יהיו זולים באופן מהותי , אנחנו לא מתנגדים לאגח קופון אפס באופן עקרוני , אנחנו רק טוענים שהסוג הספציפי הזה של אגח הוא בעל פוטנציאל עצום להפסד ביחס לאגחים אחרים.

העצה שלנו היא שבמקרה ובנקאי השקעות מתחיל לדבר על   EBITDA  , או במקרה בו מישהו יוצר מבנה הון שלא ניתן לדעת האם הריבית שהחברה משלמת או שנצברה נמוכה מהתזרים הנקי של החברה – תנעלו את הארנק שלכם. במקרה כזה תפנו אליהם בחזרה את הטבלאות שהציגו לכם , ותאמרו להם שיציעו לכם את ההצעה אחרי שהאגחים נושאי קופון 0 ישולמו באופן מלא על ידי החברה ,  אז פתאום תגלו כמה ההתלהבות שלהם מהעסקה מחזיקה.

אולי נראה לכם שהביקורת שלנו על בנקי השקעות קשה , אבל צ'רלי ואני , בדרכנו הזקנה , מאמינים שהתפקיד של הבנקים האלו הוא לשמור על המשקיעים מפני היזמים שמכורים לרווחים שלהם על חשבון המשקיעים.

האמרגנים של ההשקעות – היזמים , אימצו לעצם כשהזמן חלף את אותו השיפוט שיש לאלכוהוליסטים כשהם מקבלים את הליקר שלהם. המינימום הוא שהבנקאים הללו יכולים לעשות הוא להיות כמו ה'ברמן' ( – גבי זי: המוזג בפאב , בר טנדר . ) שלא מוכר דרינק נוסף לשיכור לפני שהשיכור עולה על הכביש המהיר. ה'ברמן' מוותר על הרווח של אותו דרינק כדי שהשיכור יחיה – אבל חברות השקעה רבות בשנים האחרונות לא וויתרו.  הסטנדרטים של הברמן נחשבים בבתי ההשקעות כקשוחים מידי לטעמם. בזמן האחרון אלו שעלו על הכביש המהיר בוול סטריט לא נפגשו בתנועה כבדה …

הערה מצערת אחת:  העלות של האגחים בקופון 0 , לא מובלת רק על ידי המשתתפים הישירים בעסקאות הללו. גם חברות חסכון והלוואות גדולות קנו אגחים כאלו בכמויות גדולות. הם השתמשו בכסף מזומן שקיבלו מהחסכונות , בניסיון להראות רווחים טובים הם מסננים חלק מהפעולות שלהם כדי להראות ריביות סופר גבוהות . חלק מהחברות האלו נמצאות עכשיו בבעיה חמורה , גם אם ההלוואות שלהם לחברות לא יציבות עובדות , (גבי זי: החברות הלא יציבות הם החברות שהנפיקו את האגח קופון 0 , אותו קנו חברות ההשקעה ) הבעלים של חברות ההשקעה כבר ניקו את הרווחים הללו. ברוב מיקרים בהם החברות כן יפלו ולא יצליחו לעמוד בתשלומי האגח קופון 0 , משלם המיסים ירים את החשבון ויפרע אותו.

תרגום מכתבי באפט 1989 חלק 21

 

 

באפט מסביר מדוע חברות עברו להשתמש באגח קופון אפס שמשלם את הריבית בסוף התקופה , במקום באגח שמשלם ריבית כול שנה , גם כאן הדמיון למשבר הסאב פריים פשוט זועק לשמיים:

אתם אולי חושבים שלמחוק הוצאה כול כך גדולה כמו פחת כשמנסים להצדיק עסקה כושלת , זה דבר שפוגע בגבולות התחכום המותרים  בוול סטריט.  אז אם אתם חושבים כך , לא שמתם לב מה קורה שם בשנים האחרונות: היזמים של קניית החברות צריכים למצוא הצדקה למחירים הגבוהים של העסקים שנמכרים , ואם העסקאות לא יצאו לפועל חס ושלום , היזמים האחרים ינצחו בתחרות …

(ובמילים אחרות : החברות מנסות להצדיק את הרכישות המנופחות של חברות אחרות לכן הם מעלימים את הריבית של אגח קופון אפס מה EBITDA  מכיוון שלטענתם השיקרית הוא לא חלק מהפחת…)

כדי להצדיק את ההוצאות האדירות של העסקאות המנופחות הללו , היזמים ובנקאי ההשקעות שלהם טוענים ש  EBDIT  צריך להימדד כנגד מזומנים שיוצאים מהחברה לכן – ריבית שמשולמת באמצעות אגח קופון 0 – לא נכנסת בחישוב הפחת , כשבאים לבדוק את הפזביליות הכלכלית של עסקה (גבי זי: כלומר האם העסקה משתלמת מבחינה כלכלית או לא .)

הגישה הזו גם התייחסה להפחתות ההוניות כהוצאות שצריך להתעלם מהם , אבל היא גם התייחסה להוצאות הריבית ככאלו.

הרבה מנהלי השקעות מקצועיים הלכו עם הגישה הלא הגיוניות הזו בכספי הלקוחות שלהם , כמובן שלא עם הכסף שלהם , לקרוא להם מקצועיים זה פשוט להיות נחמדים , הם צריכים להיות מוגדרים כ"יזמים".

בסטנדרט החדש הזה , עסק שמרוויח 100 מיליון דולר לפני מס ויש לו חובות עם ריבית של 90 מיליון דולר בשנה , ישמח להשתמש באגח נושא קופון 0 שאולי יגרום לו לריבית שנתית בסך של עוד 60 מיליון דולר בשנה , העניין שאת הריבית הזו לא צריך לשלם היום אלא בעוד מספר שנים.

מצב כזה שהיה בעבר מאוד נדיר הפך בשנים האחרונות למודל המודרני של בנקי ההשקעות המובילים.

כשהבנקים הללו מציעים את ההצעות הללו יש להם גם הומור: הם מציגים את המאזן והרווח החזוי חמש או יותר שנים קדימה לחברות שהם בכלל לא מכירים , אם ראיתם את המצגות הללו , אני מציע לכם להצטרף לחגיגה : פשוט תשאלו את בנקאי ההשקעות על התקציב החזוי של השנה הנוכחית מול מה שקרה בפועל.

היצירה הפיננסית הזו תוארה על ידי קן גילברייט במונח הפיננסי שהוא טבע : "הבזל"  (גבי זי: מעילה ,  באנגלית זה EMBEZZLEMENT  ) , יש כאן תכונה עם קסם , ככול שהמועלים הופכים להיות עשירים יותר על ידי גודל המעילה , הנמעלים לא מרגישים בכלל שהפכו להיות עניים יותר.

פרופסור גילברייט ציין בחוכמה שסכומי המעילה צריכים להיכנס לתוך הגדרות העושר של המדינה כדי שנדע את גודל "העושר הלאומי" , באופן הגיוני כשחברה רוצה מאוד להיות עשירה ומשגשגת , היא תעודד את האזרחים שלה למעול בהרבה כסף וגם לא תנסה לעלות על הפשעים הללו , העושר יהפוך לבלון ענק למרות שאפילו טיפת עבודה יצרנית לא נעשתה.

הסאטירה הזו על הבאזל מתגמדת לעומת המציאות בעולם האמיתי בנושא האגח קופון 0.

כאן , החברה יכולה לגייס כסף – לייצר "הכנסה" , בלי לחוות את כאב הריבית.

בדוגמה שלנו חברה שמרוויחה רק 100 מיליון דולר ולכן יכולה לשלם רק סכום כזה כריבית , יוצרת על ידי קסם הכנסה נוספת , כול עוד המשקיעים מנופפים בכנפיים של פיטר פן וממשיכים להגיד "אני מאמין" , אין גבול לגודל ה"הכנסה" שתיווצר על ידי אגחים עם קופון 0.