תרגום מכתבי באפט 1989 חלק 26

 

 

 


שונות

אנחנו מקווים לקנות עוד עסקים דומים לאלו שכבר יש לנו , עזרה יכולה תמיד להועיל. אם יש לכם עסק שעונה לקריטריונים הבאים תקשרו אלי , או בעצם עדיף שתכתבו לי.

הנה מה שאנחנו מחפשים:

קניה גדולה. לפחות 10 מיליון דולר רווח נקי אחרי מס.

עסק שהפגין כוח רווח קבוע בעבר – פרויקטים עתידיים לא מעניינים אותנו.

עסק שמרוויח תשואה מאוד יפה על ההון שלנו כאשר אין לו , או יש לו מעט מאוד חוב.

ההנהלה נשארת במקום , אנחנו לא נספק הנהלה חדשה.

עסק פשוט – אם יש בו הרבה טכנולוגיה שאנחנו לא מבינים לא נקנה.

הצעת מחיר ידועה מראש. לא נבזבז את הזמן על עסק שהמחיר שלו לא ידוע מראש.

אנחנו לא נתערב ברכישה עויינת של עסק. אנחנו מבטחים סודיות מוחלטת ותשובה מאוד מהירה – אפילו תוך חמש דקות.

(גבי זי: מכאן תשובה לטוענים שבאפט חוקר את המניות שלו באמצעות נוסחאות סודיות למיניהן , כשהחברה באמת מעולה זה לוקח מעט מאוד זמן לגלות את זה:

אפילו חמש דקות יספיקו לגלות את התשואה להון לאורך כמה שנים  אחורה , כאשר התשואה תחשב גם לפי תשואה תפעולית וגם לפי תזרים תפעולי – חופשי וגם כמובן לפי רווח נקי.  יחס חוב להון כמה שנים אחורה , שולי רווח גבוהים מאוד כמה שנים אחורה  וכולי…

רק  כאשר החברה לא מדהימה אז צריך לחקור טוב , גם בכמות וגם באיכות , אז יש מקום לבדוק את כול האספקטים של החברה.)

אנחנו מעדיפים לקנות במזומן אבל נשקול החלפת מניות אם הערך הפנימי של המניות שנקבל יהיה שווה לערך המניות שניתן.

הקנייה שהכי התאימה לנו דומה לקנייה של בלומקין , פרידמן , הלדמן וכו.

במקרים הללו הבעלים של החברה היה מעוניין לייצר סכום גדול מאוד של כסף , עבורם או עבור המשפחות שלהם או בעלי המניות שלהם , ולמרות זאת – הבעלים – המנהל של החברה רצה להישאר בניהול בדיוק כפי שהיה בעבר. אנחנו נתאים מאוד לסוג כזה של מכירה. אנחנו מזמינים את המוכרים לבדוק אותנו באמצעות האנשים שאיתם עשינו בעבר עסקים כאלו.

צארלי ואני מקבלים לעיתים קרובות הצעות לקנות עסקים שבכלל לא מתקרבים לקריטריונים שאנחנו מחפשים: אנחנו מפרסמים רצון לקנות כלב זאב והמון אנשים עם קוקר ספנייל מתקשרים , אנחנו פשוט לא מעוניינים בעסקים שעברו מהפכים למיניהם , רה ארגון וכדומה.

חוץ מלקנות עסקים שלמים כפי שתואר למעלה אנחנו גם מעוניינים בקניית בלוקים של עסקים – שלא על מנת לשלוט בהם. כפי שעשינו ב סלומון ג'ילט או קפיטל סיטי. אנחנו גם מעוניים כפי שציינתי במכתב מלפני שנה  באגחים להמרה אם תנאים מעודפים , עדיין יש לנו תאבון לסוג הזה , למרות שאנחנו קרובים לקצה גבול ההשקעה שלנו בתחום הזה.

תרגום מכתבי באפט 1989 חלק 22

 

 

 

אותו הסיפור של אגחים מגובי משכנתאות שהפיל את השוק בשנת 2008 , משבר הסאב פריים , רק בשינוי אדרת – אגח קופון אפס , שימו לב איך התיאור של באפט לבעיה זהה לחלוטין לסימפטומים של משבר המשכנתאות האחרון:

וול סטריט מקדמת את ההמצאה הזו (ההמצאה של אגח קופון אפס – גבי זי , ) בהתלהבות מרובה. סוף סוף יש להם כלי שמאפשר להם לבצע עסקאות במחירים שלא קשורים בכלל לכוח הרווח. התוצאות ברורות מאליהן: המון עסקאות , ואם הם גם במחירים מצחיקים הם ימשכו תמיד קונים וזה כמובן חלב האם שעליו מבוססת הכלכלה.

אגחים עם קופון 0 מושכים בנקי השקעות ומקדמי השקעות מסיבה נוספת: הזמן שעובר עד שהכשלון מתגלה.

הזמן הזה הוא יתרון גדול מאוד.

אם עובר זמן רב עד שכול ההוצאות מוכרות , מקדמי מכירות מסוגלים לבצע עסקאות ענקיות ולגבות המון עמלות בדרך – הרבה לפני שהתרנגולות חוזרות הבייתה ללול שלהם כדי לבדוק מה קורה עם המיזמים הקודמים שלהם.

בסופו של דבר האלכימיה – במתכות או בפיננסים – עושה את שלה. עסק בסיסי אינו יכול להיהפך לפתע פתאום לעסק מטיל ביצי זהב על ידי טריקים של הון או חשבונאות. מי שטוען שהוא אלכימאי פיננסי כזה יכול באמת ובתמים להיהפך לאיש עשיר. המקור לעושר שלו הוא אותם משקיעים פתיים שישקיעו דרכו – ויפסידו את כספם.

לא משנה מהי החולשה של אגחים עם קופון 0 זה עדיין לא אומר שלא נמשיך לקנות או להחזיק אגחים כאלו כול עוד הם יהיו זולים באופן מהותי , אנחנו לא מתנגדים לאגח קופון אפס באופן עקרוני , אנחנו רק טוענים שהסוג הספציפי הזה של אגח הוא בעל פוטנציאל עצום להפסד ביחס לאגחים אחרים.

העצה שלנו היא שבמקרה ובנקאי השקעות מתחיל לדבר על   EBITDA  , או במקרה בו מישהו יוצר מבנה הון שלא ניתן לדעת האם הריבית שהחברה משלמת או שנצברה נמוכה מהתזרים הנקי של החברה – תנעלו את הארנק שלכם. במקרה כזה תפנו אליהם בחזרה את הטבלאות שהציגו לכם , ותאמרו להם שיציעו לכם את ההצעה אחרי שהאגחים נושאי קופון 0 ישולמו באופן מלא על ידי החברה ,  אז פתאום תגלו כמה ההתלהבות שלהם מהעסקה מחזיקה.

אולי נראה לכם שהביקורת שלנו על בנקי השקעות קשה , אבל צ'רלי ואני , בדרכנו הזקנה , מאמינים שהתפקיד של הבנקים האלו הוא לשמור על המשקיעים מפני היזמים שמכורים לרווחים שלהם על חשבון המשקיעים.

האמרגנים של ההשקעות – היזמים , אימצו לעצם כשהזמן חלף את אותו השיפוט שיש לאלכוהוליסטים כשהם מקבלים את הליקר שלהם. המינימום הוא שהבנקאים הללו יכולים לעשות הוא להיות כמו ה'ברמן' ( – גבי זי: המוזג בפאב , בר טנדר . ) שלא מוכר דרינק נוסף לשיכור לפני שהשיכור עולה על הכביש המהיר. ה'ברמן' מוותר על הרווח של אותו דרינק כדי שהשיכור יחיה – אבל חברות השקעה רבות בשנים האחרונות לא וויתרו.  הסטנדרטים של הברמן נחשבים בבתי ההשקעות כקשוחים מידי לטעמם. בזמן האחרון אלו שעלו על הכביש המהיר בוול סטריט לא נפגשו בתנועה כבדה …

הערה מצערת אחת:  העלות של האגחים בקופון 0 , לא מובלת רק על ידי המשתתפים הישירים בעסקאות הללו. גם חברות חסכון והלוואות גדולות קנו אגחים כאלו בכמויות גדולות. הם השתמשו בכסף מזומן שקיבלו מהחסכונות , בניסיון להראות רווחים טובים הם מסננים חלק מהפעולות שלהם כדי להראות ריביות סופר גבוהות . חלק מהחברות האלו נמצאות עכשיו בבעיה חמורה , גם אם ההלוואות שלהם לחברות לא יציבות עובדות , (גבי זי: החברות הלא יציבות הם החברות שהנפיקו את האגח קופון 0 , אותו קנו חברות ההשקעה ) הבעלים של חברות ההשקעה כבר ניקו את הרווחים הללו. ברוב מיקרים בהם החברות כן יפלו ולא יצליחו לעמוד בתשלומי האגח קופון 0 , משלם המיסים ירים את החשבון ויפרע אותו.

תרגום מכתבי באפט 1989 חלק 19

 


אם הייתם בגילי הייתם כנראה קונים את אגח קופון 0 הראשון שלכם בזמן מלחמת העולם השנייה.

האגח הזה היה מסדרה E  המפורסמת כול כך בהיסטוריה. אחרי המלחמה התברר שבאחד מתוך כול שני בתים יש אגח כזה. אז כמובן אף אחד לא קרא לו אגח קופון 0 , המונח הזה הומצא הרבה אחר כך למרות שזה בדיוק מה שהוא היה.

האגח הזה עלה 18.75$ על סכום של 25$.  הפקיעה היתה תוך 10 שנים והריבית היתה 2.9% בשנה. באותה תקופה האגח הזה היה אטרקטיבי כי הריבית של ממשלת ארה"ב הייתה הרבה יותר נמוכה.

בנוסף המשקיע לא מפסיד כסף כתוצאה מתנודות השוק בערך האגח בגלל שהוא יכול בכול רגע נתון לגשת ולפדות את האגח בכסף מזומן בניכוי עמלה מאד קטנה בגלל הריבית.

ממשלת ארהב הנפיקה עוד אגח 0 קופון בעשור האחרון: אחת הבעיות באגחים היא שאין להם ריבית מצטברת (-  COMPOUNED  ) בגלל שהקונה לא תמיד יכול לקנות בריבית שקיבל עוד אגח אם אותה ריבית , וזה בגלל שהריבית משתנה , מחירי האגח משתנים וכו.

אם המשקיע רוצה לשמור על הריבית הזו לאורך הזמן הוא צריך כול פעם שהוא מקבל את הקופון להשקיע אותו באותה ריבית וזה כמעט ולא אפשרי.

עבור קרנות פנסיה ומשקיעים לטווח ארוך הבעיה הזו הופכת לבעיה מאוד רצינית.

לכן אגחי חסכון כאלו פותרים את בעיית הסיכון בהשקעה מחדש , הבעיה היא שאגחים כאלו נמכרים רק ליחידים ולא לקרנות שצריכות כמויות מאוד גדולות של אגחי חסכון כאלו.

כדי לפתור את הבעיות הללו בנקי השקעות מתוחכמים – מונהגים על ידי בנקים אחרים כמו בנק סלומון – יצרו את המכשיר הזה על ידי קניית אגח מדינה , קילוף הקופון שהוא מחלק לעצמם ושמירתו לטובת חלוקה לבעלי המכשיר החדש בסוף התקופה.

לדוגמה אם תקלפו את הרווח מאגח ל 40 שנה של ממשלת ארהב שמסתיים בשנת 2010 – תקבלו היום בשנת 1990 – 40 קופנים – אחד כול חצי שנה במשך 20 שנה.

אם הריבית היום נניח עומדת על 10%  אז האגח שפוקע בעוד חצי שנה יעלה 95.24%

(גבי זי: כי 95.24 בריבית של 5%  נותן 100% )

והאגח שפוקע עוד 20 שנה יעלה 14.2%. 

(גבי זי: כי 14.2 בריבית של 10%  למשך 20 שנה (פחות קופון אחד של 5%) נותן 100% )

מי שיקנה כזה אגח יזכה לריבית מצטברת של 10% בשנה , מהסיבה הזו המון קרנות פנסיה ומשקיעים לטווח ארוך קנו אגחים כאלו בשנים האחרונות.

 

תרגום מכתבי באפט 1989 חלק 18

 

 

חברות קופון 0


בספטמבר בארקשייר הנפיקה אגחים בסך של 902 מיליון דולר. מדובר באגחים שמשלמים קופון 0 בזמן הפרעון. ההנפקה התבצעה בבורסה בניו יורק. האחים סלומון ביצעו עבורנו את ההנפקה הזו בצורה מעולה , הם גם סיפקו לנו עצות טובות וגם ביצוע חלק ללא בעיות.

בדרך כלל אגחים משלמים ריבית – פעמיים בשנה. אגח קופון 0 לא משלם ריבית , הרווח למשקיע נוצר בפקיעת האגח – אז יש למשקיע אפשרות לקנות את המניה של החברה בהנחה גדולה. הריבית נגזרת מהגורמים הבאים : מחיר קניית האגח , מחיר המניה בזמן פקיעת האגח ומהזמן שחולף בין אירוע הקניה לאירוע הפקיעה.

במקרה שלנו האגח הונפק במחיר של 44.314% ממחיר המניה ומשך הפקיעה שלהם הוא 15 שנה.

כלומר כול משקיע שילם בקניית האגח קופון 0 , על המניות שלנו 44 סנט לדולר , והוא יקבל אותם עוד 15 שנה. זה בעצם משקף ריבית שנתית של 5.5% . גייסנו כ 400 מיליון דולר.

האגח נמכר ביחידות של 10,000$ כשכול יחדה תומר ל 0.4515 מניות של בארקשייר.

  בגלל שיחידה אגח אחת עולה – 4314$ – כלומר 0.4515 ממניה אחת עולה 4314$ אז מניה שלמה עולה 9815$ – זוהי הנחה של 15% מהמחיר בשווקים.

בארקשייר תוכל להחליף את האגח במניות בכול תאריך לאחר ספטמבר 1992 במחירים הנוכחי פלוס 5.5% בשנה.

המשקיעים יוכלו להחליף את האגח במניות בשני תאריכים ספציפיים: בספטמבר 1994 ו 1999 במחירם הנוכחי פלוס הריבית של 5.5% בשנה.

בגלל תקנות המס , בארקשייר תפריש כול שנה את הריבית הזו בסך 5.5% למרות שבפועל היא לא משלמת את הריבית הזו למשקיעים. מצד שני קבלנו תזרים בסך 400 מיליון דולר. בגלל שאנחנו לא יודעים עדיין את כול הנתונים אנחנו לא יכולים לחשב את הריבית המדוייקת , אבל בכול מקרה היא תהיה נמוכה מ 5.5%.

גם מחזיקי האגח ישלמו מס על אותם 5.5% למרות שבפועל הם לא קיבלו אותם עדיין.

גם האגח שלנו וגם של חברות אחרות שהנפיקו אגח דומה מזכירים את העקרון החזק הזה של הנפקת אגח בעלי קופון 0. בדרך כלל אגחים כאלו משמשים את החברות להונות את המשקיעים שלהם וגורמים בסופו של דבר לתוצאות הרסניות ולכן צ'רלי ואני בדרך כלל מבקרים אותם מאוד.

אבל לפני שנתחיל בנושא בואו ונחזור לגן עדן לזמן שבו התפוח עדיין לא ננשך…

תרגום מכתבי באפט 1987 חלק 20


 

 

 

 

המשכנו השנה להצליח בעסקאות הארביטרז' שלנו למרות או בגלל שאנחנו עושים אותם בצורה מאוד מצומצמת. נכנסנו רק למספר מאוד קטן של עסקאות והגבלנו את עצמנו לעסקאות גדולות בלבד שפורסמו באופן נרחב וציבורי. אנחנו לא משתתפים בעסקאות אחרות.

בעשור האחרון הצלחנו באופן יפה בתחום הזה. למרות שאף פעם לא עשינו חישוב מדוייק אני מאמין שבסך הכול עשינו בממוצע כ 25% רווח לפני מס על כלל העסקאות שלנו בתחום הארביטרז'. אני די בטוח שבשנה האחרונה עשינו יותר מזה אבל צריך לזכור שמספיק עסקה אחת או שניים גרועות כדי לשנות את הממוצע באופן דרמטי.

בסוף שנת 1987 היו לנו פוזיציה של  50 מיליון דולר בכמיליון מניות של חברת ALLEGIS, המניות הללו עלו לנו כ 76 מיליון דולר עם שווי שוק של 78 מיליון דולר.

יש לנו עוד שני פוזיציות שלא מתאימות בדיוק לאחת מחמשת הקטגוריות שציינו מקודם:

הראשונה היא אגח של חברת  TEXACO  לטווח קצר. את הקנייה הזו עשינו לאחר שהחברה נכנסה לתהליך של פשיטת רגל. זו לא הקניה הרגילה שלנו כמו בחברות הביטוח שבהם אנו קונים חברות עם הון יציב וחזק…. כאן מדובר באגח זבל.

למרות זאת לאחר ירידת המחירים של האגח הזה מצאנו את הנושא הזה כאגח הריווחי ביותר עבורנו:

במקרה הגרוע ביותר אנחנו מרגישים שהאגחים האלו יהיו שווים את מה ששילמנו עבורם.

במקרה שבו יתקיים הסדר הגיוני , וזאת האפשרות הסבירה ביותר לדעתנו , אנחנו מצפים שהאגח יהיה שווה הרבה יותר. בסוף השנה האגחים האלו נרשמו בספרים שלנו במחיר של 104 מיליון דולר בשעה ששווי השוק שלהם היה 119 מיליון דולר.

הפוזיציה השנייה היא קניית מניות בכורה של חברת SALOMON INC  בשווי של 700 מיליון דולר שמשקפים כ 9% מבעלות החברה. הבכורה של המניות האלו מעניקה לנו את הזכות להמיר אותם למניות לאחר שלוש שנים במחיר של 38 דולר למניה. אם לא נמיר אותם נוכל לפדות אותם בתוך 5 שנים בקצב מסויים.

הקניה הזו דומה לאגח לטווח בינוני שאנו קונים רק שפה יש לנו בנוסף אפשרות להמיר אותם.

ברור שאין לנו מושג מה יקרה בעתיד בתחום הבנקאות שאליו החברה משתייכת , מטבע הדברים התעשייה הזו מאוד קשה לחיזוי ביחס לתעשיות אחרות. בגלל חוסר היכולת להעריך את העתיד בתחום קנינו מניות בכורה דווקא.

במה שאנחנו דווקא כן בטוחים זה במנכל של החברה – ג'ון גוטפרונד. צ'רלי ואני מעריצים ואוהבים את האיש הזה. הכרנו אותו כשחברת גאיכו הצליחה להימלט מתהליך של פשיטת רגל בשנת 1976 בזכות המעורבות שלו. מאז ראינו אותו מספר פעמים מונע קניות לא חכמות של עסקים על ידי הקליינטים שלו למרות שהוא לא הרוויח דבר הוא בכול זאת פעל למנוע נזק עצום מהלקוחות שלו.

מהסיבות שצ'רלי מונה בדוח בעמוד 50 אנחנו מעריכים את השווי של החברה הזו ב 98% ממה ששילמנו עליה כלומר הוספנו לשווי שלה עוד 14 מיליון דולר – למרות זאת אנו מאמינים שעם ניהול הגיוני וגיוס הון איכותי החברה תניב תשואה יפה על ההון שלה.



גבי זי