תרגום מכתבי באפט 1989 חלק 22

 

 

 

אותו הסיפור של אגחים מגובי משכנתאות שהפיל את השוק בשנת 2008 , משבר הסאב פריים , רק בשינוי אדרת – אגח קופון אפס , שימו לב איך התיאור של באפט לבעיה זהה לחלוטין לסימפטומים של משבר המשכנתאות האחרון:

וול סטריט מקדמת את ההמצאה הזו (ההמצאה של אגח קופון אפס – גבי זי , ) בהתלהבות מרובה. סוף סוף יש להם כלי שמאפשר להם לבצע עסקאות במחירים שלא קשורים בכלל לכוח הרווח. התוצאות ברורות מאליהן: המון עסקאות , ואם הם גם במחירים מצחיקים הם ימשכו תמיד קונים וזה כמובן חלב האם שעליו מבוססת הכלכלה.

אגחים עם קופון 0 מושכים בנקי השקעות ומקדמי השקעות מסיבה נוספת: הזמן שעובר עד שהכשלון מתגלה.

הזמן הזה הוא יתרון גדול מאוד.

אם עובר זמן רב עד שכול ההוצאות מוכרות , מקדמי מכירות מסוגלים לבצע עסקאות ענקיות ולגבות המון עמלות בדרך – הרבה לפני שהתרנגולות חוזרות הבייתה ללול שלהם כדי לבדוק מה קורה עם המיזמים הקודמים שלהם.

בסופו של דבר האלכימיה – במתכות או בפיננסים – עושה את שלה. עסק בסיסי אינו יכול להיהפך לפתע פתאום לעסק מטיל ביצי זהב על ידי טריקים של הון או חשבונאות. מי שטוען שהוא אלכימאי פיננסי כזה יכול באמת ובתמים להיהפך לאיש עשיר. המקור לעושר שלו הוא אותם משקיעים פתיים שישקיעו דרכו – ויפסידו את כספם.

לא משנה מהי החולשה של אגחים עם קופון 0 זה עדיין לא אומר שלא נמשיך לקנות או להחזיק אגחים כאלו כול עוד הם יהיו זולים באופן מהותי , אנחנו לא מתנגדים לאגח קופון אפס באופן עקרוני , אנחנו רק טוענים שהסוג הספציפי הזה של אגח הוא בעל פוטנציאל עצום להפסד ביחס לאגחים אחרים.

העצה שלנו היא שבמקרה ובנקאי השקעות מתחיל לדבר על   EBITDA  , או במקרה בו מישהו יוצר מבנה הון שלא ניתן לדעת האם הריבית שהחברה משלמת או שנצברה נמוכה מהתזרים הנקי של החברה – תנעלו את הארנק שלכם. במקרה כזה תפנו אליהם בחזרה את הטבלאות שהציגו לכם , ותאמרו להם שיציעו לכם את ההצעה אחרי שהאגחים נושאי קופון 0 ישולמו באופן מלא על ידי החברה ,  אז פתאום תגלו כמה ההתלהבות שלהם מהעסקה מחזיקה.

אולי נראה לכם שהביקורת שלנו על בנקי השקעות קשה , אבל צ'רלי ואני , בדרכנו הזקנה , מאמינים שהתפקיד של הבנקים האלו הוא לשמור על המשקיעים מפני היזמים שמכורים לרווחים שלהם על חשבון המשקיעים.

האמרגנים של ההשקעות – היזמים , אימצו לעצם כשהזמן חלף את אותו השיפוט שיש לאלכוהוליסטים כשהם מקבלים את הליקר שלהם. המינימום הוא שהבנקאים הללו יכולים לעשות הוא להיות כמו ה'ברמן' ( – גבי זי: המוזג בפאב , בר טנדר . ) שלא מוכר דרינק נוסף לשיכור לפני שהשיכור עולה על הכביש המהיר. ה'ברמן' מוותר על הרווח של אותו דרינק כדי שהשיכור יחיה – אבל חברות השקעה רבות בשנים האחרונות לא וויתרו.  הסטנדרטים של הברמן נחשבים בבתי ההשקעות כקשוחים מידי לטעמם. בזמן האחרון אלו שעלו על הכביש המהיר בוול סטריט לא נפגשו בתנועה כבדה …

הערה מצערת אחת:  העלות של האגחים בקופון 0 , לא מובלת רק על ידי המשתתפים הישירים בעסקאות הללו. גם חברות חסכון והלוואות גדולות קנו אגחים כאלו בכמויות גדולות. הם השתמשו בכסף מזומן שקיבלו מהחסכונות , בניסיון להראות רווחים טובים הם מסננים חלק מהפעולות שלהם כדי להראות ריביות סופר גבוהות . חלק מהחברות האלו נמצאות עכשיו בבעיה חמורה , גם אם ההלוואות שלהם לחברות לא יציבות עובדות , (גבי זי: החברות הלא יציבות הם החברות שהנפיקו את האגח קופון 0 , אותו קנו חברות ההשקעה ) הבעלים של חברות ההשקעה כבר ניקו את הרווחים הללו. ברוב מיקרים בהם החברות כן יפלו ולא יצליחו לעמוד בתשלומי האגח קופון 0 , משלם המיסים ירים את החשבון ויפרע אותו.

תרגום מכתבי באפט 1989 חלק 19

 


אם הייתם בגילי הייתם כנראה קונים את אגח קופון 0 הראשון שלכם בזמן מלחמת העולם השנייה.

האגח הזה היה מסדרה E  המפורסמת כול כך בהיסטוריה. אחרי המלחמה התברר שבאחד מתוך כול שני בתים יש אגח כזה. אז כמובן אף אחד לא קרא לו אגח קופון 0 , המונח הזה הומצא הרבה אחר כך למרות שזה בדיוק מה שהוא היה.

האגח הזה עלה 18.75$ על סכום של 25$.  הפקיעה היתה תוך 10 שנים והריבית היתה 2.9% בשנה. באותה תקופה האגח הזה היה אטרקטיבי כי הריבית של ממשלת ארה"ב הייתה הרבה יותר נמוכה.

בנוסף המשקיע לא מפסיד כסף כתוצאה מתנודות השוק בערך האגח בגלל שהוא יכול בכול רגע נתון לגשת ולפדות את האגח בכסף מזומן בניכוי עמלה מאד קטנה בגלל הריבית.

ממשלת ארהב הנפיקה עוד אגח 0 קופון בעשור האחרון: אחת הבעיות באגחים היא שאין להם ריבית מצטברת (-  COMPOUNED  ) בגלל שהקונה לא תמיד יכול לקנות בריבית שקיבל עוד אגח אם אותה ריבית , וזה בגלל שהריבית משתנה , מחירי האגח משתנים וכו.

אם המשקיע רוצה לשמור על הריבית הזו לאורך הזמן הוא צריך כול פעם שהוא מקבל את הקופון להשקיע אותו באותה ריבית וזה כמעט ולא אפשרי.

עבור קרנות פנסיה ומשקיעים לטווח ארוך הבעיה הזו הופכת לבעיה מאוד רצינית.

לכן אגחי חסכון כאלו פותרים את בעיית הסיכון בהשקעה מחדש , הבעיה היא שאגחים כאלו נמכרים רק ליחידים ולא לקרנות שצריכות כמויות מאוד גדולות של אגחי חסכון כאלו.

כדי לפתור את הבעיות הללו בנקי השקעות מתוחכמים – מונהגים על ידי בנקים אחרים כמו בנק סלומון – יצרו את המכשיר הזה על ידי קניית אגח מדינה , קילוף הקופון שהוא מחלק לעצמם ושמירתו לטובת חלוקה לבעלי המכשיר החדש בסוף התקופה.

לדוגמה אם תקלפו את הרווח מאגח ל 40 שנה של ממשלת ארהב שמסתיים בשנת 2010 – תקבלו היום בשנת 1990 – 40 קופנים – אחד כול חצי שנה במשך 20 שנה.

אם הריבית היום נניח עומדת על 10%  אז האגח שפוקע בעוד חצי שנה יעלה 95.24%

(גבי זי: כי 95.24 בריבית של 5%  נותן 100% )

והאגח שפוקע עוד 20 שנה יעלה 14.2%. 

(גבי זי: כי 14.2 בריבית של 10%  למשך 20 שנה (פחות קופון אחד של 5%) נותן 100% )

מי שיקנה כזה אגח יזכה לריבית מצטברת של 10% בשנה , מהסיבה הזו המון קרנות פנסיה ומשקיעים לטווח ארוך קנו אגחים כאלו בשנים האחרונות.

 

תרגום מכתבי באפט 1989 חלק 18

 

 

חברות קופון 0


בספטמבר בארקשייר הנפיקה אגחים בסך של 902 מיליון דולר. מדובר באגחים שמשלמים קופון 0 בזמן הפרעון. ההנפקה התבצעה בבורסה בניו יורק. האחים סלומון ביצעו עבורנו את ההנפקה הזו בצורה מעולה , הם גם סיפקו לנו עצות טובות וגם ביצוע חלק ללא בעיות.

בדרך כלל אגחים משלמים ריבית – פעמיים בשנה. אגח קופון 0 לא משלם ריבית , הרווח למשקיע נוצר בפקיעת האגח – אז יש למשקיע אפשרות לקנות את המניה של החברה בהנחה גדולה. הריבית נגזרת מהגורמים הבאים : מחיר קניית האגח , מחיר המניה בזמן פקיעת האגח ומהזמן שחולף בין אירוע הקניה לאירוע הפקיעה.

במקרה שלנו האגח הונפק במחיר של 44.314% ממחיר המניה ומשך הפקיעה שלהם הוא 15 שנה.

כלומר כול משקיע שילם בקניית האגח קופון 0 , על המניות שלנו 44 סנט לדולר , והוא יקבל אותם עוד 15 שנה. זה בעצם משקף ריבית שנתית של 5.5% . גייסנו כ 400 מיליון דולר.

האגח נמכר ביחידות של 10,000$ כשכול יחדה תומר ל 0.4515 מניות של בארקשייר.

  בגלל שיחידה אגח אחת עולה – 4314$ – כלומר 0.4515 ממניה אחת עולה 4314$ אז מניה שלמה עולה 9815$ – זוהי הנחה של 15% מהמחיר בשווקים.

בארקשייר תוכל להחליף את האגח במניות בכול תאריך לאחר ספטמבר 1992 במחירים הנוכחי פלוס 5.5% בשנה.

המשקיעים יוכלו להחליף את האגח במניות בשני תאריכים ספציפיים: בספטמבר 1994 ו 1999 במחירם הנוכחי פלוס הריבית של 5.5% בשנה.

בגלל תקנות המס , בארקשייר תפריש כול שנה את הריבית הזו בסך 5.5% למרות שבפועל היא לא משלמת את הריבית הזו למשקיעים. מצד שני קבלנו תזרים בסך 400 מיליון דולר. בגלל שאנחנו לא יודעים עדיין את כול הנתונים אנחנו לא יכולים לחשב את הריבית המדוייקת , אבל בכול מקרה היא תהיה נמוכה מ 5.5%.

גם מחזיקי האגח ישלמו מס על אותם 5.5% למרות שבפועל הם לא קיבלו אותם עדיין.

גם האגח שלנו וגם של חברות אחרות שהנפיקו אגח דומה מזכירים את העקרון החזק הזה של הנפקת אגח בעלי קופון 0. בדרך כלל אגחים כאלו משמשים את החברות להונות את המשקיעים שלהם וגורמים בסופו של דבר לתוצאות הרסניות ולכן צ'רלי ואני בדרך כלל מבקרים אותם מאוד.

אבל לפני שנתחיל בנושא בואו ונחזור לגן עדן לזמן שבו התפוח עדיין לא ננשך…

תרגום מכתבי וורן באפט שנת 1987- חלק 21

 

 

 

 

בחלק השני של הפוסט הנוכחי באפט מתחיל להסביר את משנתו על מינוף בעסקים. חשוב.

תרגום מכתבי וורן באפט מכתב שנת 1987 חלק 21:


יש לי עוד שני הערות על השקעה בחברות בשוק הפתוח:

הערה ראשונה : מאז פרסמנו את הדוח ביצענו כבר מספר שינויים ואנחנו נמשיך לעשות זאת ללא כול הודעה מקדימה.

ההערה השניה גם כן באותו עניין: במהלך שנת 1987 כפי שארע גם בשנים קודמות היו מספר ספקולציות בתקשורת לגבי קניה ומכירה של חברות על ידנו. הספקולציות האלו לפעמים התבררו כנכונות לעיתים כחצי נכונות ולעיתים כבכלל לא נכונות.

באופן מפתיע לא היתה שום קורלציה בין גודל הקניה-מכירה ועוצמת הפרסומים בתקשורת לבין הדיוק בפרסום. שמועה אחת טענה בוודאות על עסקה כזו בעתון גדול בתפוצה ארצית למרות שלא היה לשמועה הזו דבר במציאות. בשעה ששמועה אחרת טענה שבצענו עסקה לטווח אורך למרות שבפועל התרחשה עסקת ארביטרז לטווח קצר בלבד.

אתם כבר מבינים שאנחנו פשוט לא מגיבים בכלל בשום צורה על אף שמועה גם אם היא נכונה וגם אם לא. בעולם שבו רעיונות השקעה טובים גם מוגבלים וגם פגיעים אין לנו שום אינטרס בחשיפת המידע הזה למתחרים שלנו.

החוק הוא הדבר היחיד שמחייב אותנו לחשוף את הפעולות שלנו.

כמו שאנחנו לא מצפים שהמתחרים שלנו יספרו לנו על ההשקעות שלהם , וכמו שאנחנו לא מצפים מעתונאים שיחשפו את המקורות שלהם כך גם אנחנו לא מדברים על העסקים שלנו.

הרבה פעמים אנחנו מוצאים את זה מאוד לא נעים שחברים שלנו מדברים על קנית חברה X בגלל שכך הם שמעו בתקשורת שאנחנו עושים – גם אם זה בכלל לא נכון אני לא מתקן אותם.

אם הם באמת רוצים להשתתף במה שבארק שייר קונה הם פשוט יכולים לקנות את המניה שלה. הבעיה היא שזה לא מרגש… הרבה יותר מרגש לקנות את המניה שכולם מדברים עליה. האם האסטרטגיה הזו ריווחית או לא זו שאלה אחרת לגמרי.


פיננסים


קצת אחרי סוף השנה בארקשייר מכרה שני אגחים בסכום כולל של 250 מיליון $.

שני האגחים האלו פוקעים בשנת 2018 הרווח שלנו לאחר עמלות היה קצת מעל 10%.

למרות התחזית הפסימית שלנו לגבי האינפלציה העתידית , (גבי זי: ולכאורה זה סיבה להתחיל להלוות כסף עכשיו כשהריבית עדיין נמוכה מאשר כשהאינפלציה משתוללת והריביות מאוד גבוהות ) לגבי חובות – הטעם שלנו מאד מוגבל.

זה ברור שבארקשייר יכלה לשפר בהרבה את ההחזר על ההון שלה אם היא הייתה שומרת על אותו מאזן נכסים רק שבמקום הון הכסף היה מושג בחובות – אז כמובן יחס החוב לערך העסק היה עולה.

ולמרות שברור שהיינו מתמודדים יפה עם חוב גדול יותר – אפילו בתנאים קיצוניים יותר מהמשבר של 1930.

אבל התפיסה שלנו שונה בעליל , אנחנו לא מעוניינים במצב חוב שבו אנחנו יכולים לעמוד בהתחייבויות שלנו – אנחנו מעדיפים להשיג תוצאות טובות ארוכות טווח גם במצבי משבר – מאשר תוצאות אופטימאליות בתנאים נורמאליים בלבד.

(גבי זי: בחברות בהם המינוף גדול , בשעת משבר הרווחים מאוד יקטנו בגלל המינוף הגבוה – הוצאות על החובות יהפכו להיות גורם משמעותי ביותר , בנוסף החברות הממונפות יזרקו על ידי מר שוק בשעות משבר בגלל הסיכון שטמון בהם ולכן ערכן ירד אל הרבה מתחת לערכן האמיתי כפי שקרה במשבר האחרון.

כשהמצב בשווקים נורמלי אז הרווח להון של החברות הממונפות עולה לשמיים אבל באפט מעדיף את התשואה להון גבוהה תמיד – גם בשוק עולה וגם בשוק יורד – כלומר בשעת משבר – מאשר מצב של תשואות יפות בזמנים של שוק שורי ותשואות נמוכות בזמנים של שוק דובי. )

עסקים טובים או החלטות השקעה נכונות יביאו לתוצאות מספקות בסופו של דבר גם ללא מינוף.

לכן זה נראה לנו טיפשי לסכן מה שחשוב – כולל את הפנסיה של בעלי המניות שלנו או של המועסקים שלנו רק כדי להגדיל את ההחזר על ההון שלנו – בעניינו זה פשוט דבר לא חשוב בעליל. 


תרגום מכתבי באפט 1987 חלק 20


 

 

 

 

המשכנו השנה להצליח בעסקאות הארביטרז' שלנו למרות או בגלל שאנחנו עושים אותם בצורה מאוד מצומצמת. נכנסנו רק למספר מאוד קטן של עסקאות והגבלנו את עצמנו לעסקאות גדולות בלבד שפורסמו באופן נרחב וציבורי. אנחנו לא משתתפים בעסקאות אחרות.

בעשור האחרון הצלחנו באופן יפה בתחום הזה. למרות שאף פעם לא עשינו חישוב מדוייק אני מאמין שבסך הכול עשינו בממוצע כ 25% רווח לפני מס על כלל העסקאות שלנו בתחום הארביטרז'. אני די בטוח שבשנה האחרונה עשינו יותר מזה אבל צריך לזכור שמספיק עסקה אחת או שניים גרועות כדי לשנות את הממוצע באופן דרמטי.

בסוף שנת 1987 היו לנו פוזיציה של  50 מיליון דולר בכמיליון מניות של חברת ALLEGIS, המניות הללו עלו לנו כ 76 מיליון דולר עם שווי שוק של 78 מיליון דולר.

יש לנו עוד שני פוזיציות שלא מתאימות בדיוק לאחת מחמשת הקטגוריות שציינו מקודם:

הראשונה היא אגח של חברת  TEXACO  לטווח קצר. את הקנייה הזו עשינו לאחר שהחברה נכנסה לתהליך של פשיטת רגל. זו לא הקניה הרגילה שלנו כמו בחברות הביטוח שבהם אנו קונים חברות עם הון יציב וחזק…. כאן מדובר באגח זבל.

למרות זאת לאחר ירידת המחירים של האגח הזה מצאנו את הנושא הזה כאגח הריווחי ביותר עבורנו:

במקרה הגרוע ביותר אנחנו מרגישים שהאגחים האלו יהיו שווים את מה ששילמנו עבורם.

במקרה שבו יתקיים הסדר הגיוני , וזאת האפשרות הסבירה ביותר לדעתנו , אנחנו מצפים שהאגח יהיה שווה הרבה יותר. בסוף השנה האגחים האלו נרשמו בספרים שלנו במחיר של 104 מיליון דולר בשעה ששווי השוק שלהם היה 119 מיליון דולר.

הפוזיציה השנייה היא קניית מניות בכורה של חברת SALOMON INC  בשווי של 700 מיליון דולר שמשקפים כ 9% מבעלות החברה. הבכורה של המניות האלו מעניקה לנו את הזכות להמיר אותם למניות לאחר שלוש שנים במחיר של 38 דולר למניה. אם לא נמיר אותם נוכל לפדות אותם בתוך 5 שנים בקצב מסויים.

הקניה הזו דומה לאגח לטווח בינוני שאנו קונים רק שפה יש לנו בנוסף אפשרות להמיר אותם.

ברור שאין לנו מושג מה יקרה בעתיד בתחום הבנקאות שאליו החברה משתייכת , מטבע הדברים התעשייה הזו מאוד קשה לחיזוי ביחס לתעשיות אחרות. בגלל חוסר היכולת להעריך את העתיד בתחום קנינו מניות בכורה דווקא.

במה שאנחנו דווקא כן בטוחים זה במנכל של החברה – ג'ון גוטפרונד. צ'רלי ואני מעריצים ואוהבים את האיש הזה. הכרנו אותו כשחברת גאיכו הצליחה להימלט מתהליך של פשיטת רגל בשנת 1976 בזכות המעורבות שלו. מאז ראינו אותו מספר פעמים מונע קניות לא חכמות של עסקים על ידי הקליינטים שלו למרות שהוא לא הרוויח דבר הוא בכול זאת פעל למנוע נזק עצום מהלקוחות שלו.

מהסיבות שצ'רלי מונה בדוח בעמוד 50 אנחנו מעריכים את השווי של החברה הזו ב 98% ממה ששילמנו עליה כלומר הוספנו לשווי שלה עוד 14 מיליון דולר – למרות זאת אנו מאמינים שעם ניהול הגיוני וגיוס הון איכותי החברה תניב תשואה יפה על ההון שלה.



גבי זי