תרגום מכתבי באפט 1987 חלק 19

 

 

 

 


תרגום מכתבי באפט 1987 חלק  19

 

בבארקשייר מצאנו שאין לנו הרבה מה לעשות בשנים האחרונות מחירי המניות מאוד יקרים.

באוקטובר מצאנו מספר מניות מעניינות  אבל לא יכולנו לקנות אותם בצורה משמעותית כי הם נחטפו מיד לכן לא קנינו בסכומים משמעותיים של מעל 50 מיליון דולר השנה.

אבל אין מה לדאוג מר שוק מידי פעם מציע לנו אפשרויות , אתם יכולים להיות בטוחים שזה יקרה וכשזה יקרה אנחנו פשוט נהיה שם.

בינתיים מקום החנייה העיקרי שלנו בשביל הכסף הוא אגחים ללא מס לטווח בינוני. לסוג הזה של ההשקעה יש יתרונות קטנים כמו שהסברתי בדוח הקודם. למרות שקצת קנינו ומכרנו השנה האחזקות שלנו כמעט ולא השתנו.

כאלטרנטיבה לפקמ ולשאר האפשריות לטווח קצר – האגחים לטווח בינוני הוכיחו את עצמם בצורה יפה.

הם כבר עברו את מחיר הקניה שלהם מעבר לריבית שהם משלמים. לא משנה מה מחירם בשוק אנחנו פשוט נזרוק אותם אם נמצא משהו טוב יותר.

יש לנו גם אחזקות של אגחים לטווח ארוך , לדעתנו אגח הוא לא הרבה יותר טוב מהמטבע שהוא לווה (גבי זי: האגח פשוט מבטא את המטבע שמאחוריו , למשל אגח של ארה"ב לטווח ארוך שקול להחזקת דולרים לטווח ארוך ובאפט לא מתלהב מהחזקת דולרים לטווח ארוך מהסיבות שהוא מפרט בהמשך. ) ושום דבר ממה שראינו בעבר גם בעשר השנים האחרונות לא גורם לנו להתלהב מאגח לטווח ארוך של ארצות הברית.

הגרעון המסחרי העצום של ארה"ב גורם למגוון תגובות של הממשל : אגרות חוב של הממשלה , אגרות חוב של חברות ותאגידים , פיקדונות בנק למיניהם – כול הפתרונות האלו גורמים לכסף שלנו להצטבר על ידי זרים בקצב גודל. כברירת מחדל הממשלה שלנו אימצה מדיניות כמו בסרט חשמלית ושמה תשוקה: "להיות תלוי בנדיבותם של זרים…" ,  במקרה שלנו הזרים נסמכים על כך שהיושרה שלנו בכך שנחזיר את החובות שלנו מוחלטת , למרות זאת הצלילה של הדולר כלפי מטה כבר הפכה את ההשקעה שלהם למאוד יקרה.

לאמונה שהזרים ימשיכו לקנות את המטבע האמריקאי אין על מה להתבסס במציאות.

ברגע שכוח הקניה של הזרים עולה והם דורשים עוד מטבע , ההדפסות וההנפקות של כסף נוסף כדי לעמוד בדרישה שלהם פשוט מחלישה את כוח הכסף בחזרה.

לממשלה החייבת – ממשלת ארה"ב – הנשק של האינפלציה שווה בערכו לנשק יום הדין.

מהסיבה הזו בדיוק מעט מאוד מדינות בעולם הורשו ליצור גרעון כזה שעלול להציף את כול העולם בביצה הגדולה שהוא גורם. העבר הטוב יחסית של ארה"ב גרם לנו להצליח לשבור את הכלל הזה אבל הנדיבות הזו של הזרים כלפינו רק תזיק לנו בסופו של דבר .

זה ברור שלא רק הזרים יפסידו אלא כולנו.

(גבי זי: 20 שנה עברו מאז כתיבת המכתב ושום דבר לא השתנה , המצב בארה"ב רק נהיה יותר גרוע מהבחינה הזו , יש הרבה יותר כסף וכתוצאה מזה כוח הקניה של הכסף הולך ונחלש – אינפלציה אדירה מתרחשת בפועל בשנים האחרונות ואף אחד מהגורמים הרשמיים לא באמת מתייחס לכך , לא רק שלא מטפלים בכך מנסים לטאטא את הבעיה  – אף אחד לא משער את השיעור האמיתי של האינפלציה רק כדי לסבר את האוזן – לפני 3-4 שנים מנת פלאפל עלתה באזור ה7-8 שקל , היום היא עולה באזור ה15 שקל – כלומר ב 3 שנים השקל הופחת בחצי מערכו !!! , ואותו הדבר ביחס למוצרי ההלבשה או הדיור ,  למרות זאת אם תבדקו במספרים של בנק ישראל תגלו שהאינפלציה הרשמית כמעט ולא קיימת…  לצערנו במובן הזה ישראל לא שונה בהרבה מאף מדינה מערבית אחרת  )

יכול להיות שממשלת ארה"ב תתעורר בזמן ותצמצם את הגרעון המסחרי לפני שהוא יצא משליטה במקרה הזה ערך הדולר הנופל יכול לעזור (גבי זי: כי יהיה קל להחזיר את החובות) אבל כמובן שזה יזיק במובנים אחרים. אבל הבעיה היא שהממשלה נוהגת במבחן הזה כמו סקרלט אוהרה:"אני אחשוב על זה מחר…"

באופן בלתי נמנע חוסר ההתמודדות עם הבעיות יגרום לתוצאות אינפלציוניות חמורות.

גם התזמון וגם העוצמה של ההשלכות של הבעיות הללו לא ניתנת לצפיה אבל חוסר היכולת שלנו לצפות מתי וכמה חזק  הסיכונים הללו יתפרצו לא אומרת שאנו צריכים להתעלם מהם. יתכן גם שאנו טועים והגרעון ילך ויצטמצם עם הזמן והסיכון האינפלציוני ילך ויקטן ולכן אנחנו ממשיכים להחזיק כמות מסוימת של אגח לטווח ארוך.

למרות זאת אנו מוכנים להשקיע גם מכספי האגחים שלנו סכום צנוע אם נמצא חברה טובה להשקעה , כמו למשל בקנייה שערכנו בשנת 1984 בקניית האגחים מסדרה 1 , 2 ו 3 של תחנת הכוח של וושינגטון כפי שדיווחנו לכם בדוח של אותה שנה.

השנה קנינו עוד מאותו אגח והגענו לאחזקה בעלות של 240 מיליון דולר ושווי שוק של 316 מיליון דולר שמשלם לנו הכנסה ללא מס של 34 מיליון דולר בשנה. (גבי זי: אגח שמשלם 14% בשנה)

גבי זי

תרגום מכתבי באפט – 1984 חלק 14

 
 
 
 
 תרגום מכתבי באפט , שנת 1984.
 
באפט ממשיך במשנתו מה החברה צריכה לעשות עם הרווחים שלה ועם ההון שלה.

 

 


כשבאים לבדוק בחברה האם היא צריכה להשקיע מחדש את הרווחים או לחלק אותם כדיבידנדים לא מספיק רק לבדוק את הרווחים המצטברים בשנים האחרונות מול ההון המצטבר בשנים האחרונות בגלל שהיחס הזה יכול להתעוות ממה שקורה בתוך הליבה של העסק.
 

עסק שיש לו ליבה מאוד מוצלחת שיודעת לייצר כסף גם בתקופה של אינפלציה לא צריך להזרים הרבה כסף לתוך ההון העצמי של החברה ועדיין שיעור התשואה על ההון שלו ישמר גבוה. (כפי שזכור לכם בוודאי דנו בזה בנספח המוניטין והפחת במכתב לפני שנה.)

 

אבל גם לעסק כזה , אם הוא לא חווה צמיחה בשיעור מאוד גבוהה , צריכה להיות אפשרות שתאכל את כל הכסף שהוא מייצר – כי אחרת יישארו לו עתודות מאוד גדולות של כסף זמין ובזמנים של אינפלציה ברור שעתודות כאלו הם לא דבר בריא.


אם הכסף הזה מושקע שוב בחברות בעלות שיעור תשואה להון מאוד נמוך התוצאות הסופיות של החברה לא יהיו כל כך טובות למרות שתוצאות העכשויות יראו ממש טוב.

 

הרבה עסקים שמראים בעקביות ולאורך שנים תשואה יפה על ההון העובד שלהם וגדילה מאוד יפה של ההון משקיעות חלק ניכר מהרווחים שלהם במקומות לא ריווחים בעליל ואפילו במקומות שהם בעצם מפסידים שם כסף.


למרות זאת בגלל שהליבה העסקית שלהם נראית נהדר וממשיכה לגדול בצורה יפה וטובה לאורך שנים לא רואים את הכישלונות שלהם בהקצאות ההון שלהם.

 הליבה הזו פשוט מסתירה את האמת המרה. (בדרך כלל רואים את זה כשחברה קונה עסקים אחרים בעלי כלכלה גרועה ) המנהלים של כאלה עסקים מדווחים על כך שהם למדו לקח חשוב מהשקעה כושלת ואז הם מחפשים לקחים חדשים…

הכישלונות כאלו רצים לתוך הידיים שלהם….

 

בשלשה מיקרים כדאי ורצוי להשקיע בחברה:

  1. הרווחים מושקעים בחזרה בחברה ויוצרים עוד ועוד תשואה.
  2. הרווחים מחולקים כדיבידנדים.
  3. הרווחים משמשים לקניית המניה בחזרה.

 

מנהלים של חברות טובות שמשיגות תשואה מאוד יפה להון אבל ההון הזה מבוזבז על ידי החברה על עסקים עם תשואה להון נמוכה צריכים לקחת אחריות על ההחלטות האלו ולא משנה עד כמה העסק הבסיסי פורח תחת ידם.

 

( גבי זי:

אז איך מזהים עסקים כאלו שהליבה שלהם מעולה , אבל מדיניות ההקצאת ההון שלהם היא פשוט אסון מתמשך?

 

דרך הדוחות.

רואים מה הם עיסקי החברה – איזה עסק הרוויח את הכסף , איזה עסק הוא "עסק הליבה" ,ואיזה עסק הוא מישני לחברה.

כמה הון הושקע בעסקים שאינם עיסקי הליבה של החברה וכמובן מה התשואה להון של העיסקים המישניים.)

 

בגלל שהתשואה להון של החברה או התאגיד נמדדת במשך שנים כך גם מדיניות הדיבידנדים לא אמורה להשתנות מרבעון לרבעון אלא להיות קבועה וצפויה מראש ללא שינויים מהותיים.

אם במשך תקופה רווחים שהיו ברי חלוקה בסופו של דבר לא חולקו למשקיעים , צריך לבדוק שזה היה משתלם למשקיעים לא לקבל אותם בצורה ישירה.

אם הרווחים הושקעו בצורה לא חכמה אז דאי שגם המנהלים לא יתוגמלו בחוכמה.

 

בואו ונחזור כעת לברקשייר ונבדוק את מדיניות חלוקת הדיבידנד שלה:


באופן היסטורי לכל דולר שברקשייר לא חילקה היה שווי שוק של יותר מדולר אחד. לכן בנסיבות כאלו עדיף למשקיעים לא לקבל את הכסף בצורה ישירה.

 

למעשה אם היינו מחלקים את הרווחים שלנו בשנים קודמות היינו גורמים לאסון כפי שנראה מיד.

צ`רלי ואני שלטנו ונהלנו 3 חברות:

ברקשייר , חברת הקמעונאות המורחבת

(Diversified Retailing Company)

ובלו צ`יפ.

 

כל שלשת החברות האלו מאוחדת כיום תחת ברקשייר. בלו צ`יפ שלמה דיבידנד מאוד קטן והשניים האחרות לא שילמו בכלל דיבידנד. אם החברות האלו היו מחלקות את כל הרווחים שלהם כדיבידנדים כמעט בטוח שכיום לא היה לנו כלל רווחים. וכנראה שגם לא היה לנו כלל הון עצמי.

כל חברה עשתה את הכסף שלה מעסק אחד בלבד:

בארקשייר – מטקסטיל.

חברת הקמעונות – מחנויות קמעוניות .

בלו צ`יפ – ממסחר בבולים.

 

שלשת אבני היסוד האלו של החברה שלנו שנבחרו בקפידה רבה על ידנו :

 (1)אמנם שרדו אבל בקושי הרוויחו משהוא.(2)התכווצו בגודל תוך כדי הפסדים.(3)התכווצו במכירות ל5% מהגודל המקורי שבו נכנסנו אליהם.

 

רק על ידי ניתוב הכסף שהתקבל מהם לאפיקים אחרים ריווחים הרבה יותר הצלחנו להינצל מהפסד מלא.

זה ברור שרק ההתמרה הזו היא מה שהצילה אותנו.

 

אנחנו מצפים שנמשיך להתמיר את הכסף שאנו צוברים לעסקים חדשים ריווחים וגם שנתחזק ונתמוך בצמיחת העסקים הקיימים למרות שכנראה כמו שדיווחנו בתחילת המכתב התוצאות של המאמצים הללו יהיו פחות ממה שהשגנו בעבר. כל עוד אנחנו מצפים שנייצר שווי שוק של יותר מדולר אחד על כל דולר שלא נחלק לכם אנחנו נמשיך להשקיע מחדש את הרווחים שלנו. ברגע שהמצב ישתנה נחלק לכם את כל מה שלא חיוני לעסק שלנו כדי להמשיך לרוץ.


כשנחליט את ההחלטות האלה נקח בחשבון את ההיסטוריה של הרווחים שלנו וגם את מה התחזיות שלנו לעתיד. בגלל שהשינוי משנה בודדת לרעותה הוא מאד גדול הסתכלות על שנה בודדת אינה מספיקה , לכן אנחנו מאמינים ש5 שנים הם טווח ראוי להסקת מסקנות כאלו.

 

התוכנית העכשווית שלנו היא להשתמש ברווחים כדי לבנות את ההון העצמי של חברות הביטוח שלנו מכיוון שרוב המתחרים שלנו מאוד חלשים פיננסית הם מסתייגים מהתרחבות כרגע. בנוסף אנו צופים שבשנת 1985 נפח מכירות הפוליסות יגדל לשיעור של 15 מיליארד דולר ביחס ל 5 מיליארד בשנת 1983. הנסיבות האלו יכולות ליצור עבורנו הזדמנויות רווח גדולות. ברור שאי אפשר להסתמך על התחזית הזו אבל היא בהרבה יותר טובה מהתחזיות שלנו בשנים עברו.

תרגום מכתבי באפט – 1984 חלק 12

 
 
 
 
תרגום מכתבי באפט , מכתב שנת 1984 חלק 12. 
 
מה עדיף באינפלציה לקנות אגח או מניות?

באפט מסביר כיצד לבחון את קניית האג”ח כקניית עסק מכניס עם התיחסות לזמני אינפלציה.

 

 בנוסף באפט מכניס כאן עוד כמה "קוצים" בבלון הנפוח ושמו קרנות נאמנות , יועצי השקעות ושאר מנהלי כספים…

 

ועוד נושא: מיקוד מול פיזור בתיק ההשקעות.

 

 

  

 

 

נחזור לסיכון שיש בהשקעה של קנית האגח של WPPSS– אנחנו מדגישים את הסיכון שיש כאן וזה גם סיכון שקשה מאוד להעריך אותו. כשצ`רלי ואני מבצעים כ 50 הערכות דומות במשך שנות חיינו אנחנו מעריכים שבמקרה הנוכחי אנחנו לא נטעה בהערכה שלנו.


אבל אין לנו הזדמנות לבצע 50 או אפילו 5 הערכות כאלו בשנה. למרות שהתוצאות שלנו בראיה ארוכת טווח נראות מאוד יפה בכל שנה יש לנו לפחות השקעה אחת שיכולה להראות מאוד מאוד טיפשית. (בגלל זה בכל המשפטים האלו אני כותב לכם אנחנו או צ`רלי ואני…)

 

לרוב מנהלי הכספים יש מניע מאוד קטן אם בכלל לקחת החלטות שיכולות להראות כאטלגנטיות או מאוד אידיוטיות מצד שני. יחס הרווח -הפסד האישי שלהם מאוד ברור – אם ההחלטה הצליחה אז הם רק יקבלו טפיחה קטנה על השכם אבל אם היא לא הצליחה הם פשוט יעופו הביתה ולכן זה לא משתלם להם.

 

ללמינגים יש תדמית מאוד גרועה כקבוצה אבל אף למינג לא קיבל אף פעם רושם שלילי כאינדבדואל יחיד. 

(למינג – סוג של מכרסם שלפי האגדה נוהג להתאבד בקבוצות – גבי זי)

 

(ובמילים אחרות – למנהלי כספים לא אכפת לטעות כל עוד זו טעות שכולם טועים בה , אבל להעיז ולחשוב אחרת ולקחת סיכונים , את זה הם לא יעשו  כי מצד אחד הם לא מתוגמלים מספיק אם ההחלטה תתברר כנכונה ומצד שני אם יטעו , יערפו להם את הראש , לכן אין להם חשיבה אינדבידואלית שהיא המפתח להצלחה בהשקעות, מפני שרק בחשיבה כזו ניתן לקנות דברים שמתוחרים בזול – גבי זי )

 

אצלנו הדברים קצת שונים: על  47% מהמניות של בארקשייר צ`רלי ואני לא דואגים בכלל שנפוטר… כי אנחנו הבעלים שלהם…  

בעצם התגמול שלנו בהם הוא על ידי זה שאנחנו הבעלים ולא רק המנהלים , לכן אנחנו מתנהגים בכסף של בארקשייר כמו שאנחנו מתנהגים לכסף שלנו.


העובדה הזו , שאנחנו הבעלים של הכסף ,הופכת את הניהול העסקי שלנו ואת צורת ההשקעות שלנו לשונה מהמקובל.

 

(לעומת זאת מנהלי כספים וקרנות בארץ ובכלל זה גם יועצי השקעות למיניהם אינם מושקעים בעצמם במניות שהם קונים ללקוחות שלהם ולכן לא אכפת להם לטעות  – גבי זי)

 

זה משפיע גם על הרמה שאליה אנחנו יורדים ובה אנו מתמקדים בצורת ההשקעות של חברות הביטוח שלנו וגם למשל באגח של WPSS.

 

(באפט מתכוון כאן לעובדה שתיק המניות שלו מאוד ממוקד במספר קטן של חברות ולא מפוזר על פני עשרות חברות – גבי זי)

 

המיקוד הזה מאוד הגיוני כאשר בודקים את עסקי הביטוח שלנו בראיה של חיבור לחוזק הפיננסי שלנו.

 

בכל חברת ביטוח אחרת התמקדות בהשקעות של החברה כמו שאנחנו עושים תהיה פשוט לא ראויה ולא מתאימה.

עמדת ההון של החברות האחרות הוא לא כזה שמאפשר להם לסבול טעות גדולה בהשקעה.

לא משנה כמה אטרקטיבית תהיה השקעה מסוימת אם יהיה בה סיכון הם פשוט לא יכולים להרשות לעצמם לקחת את הסיכון הזה.

 

החוזק הפיננסי שלנו מאפשר לנו להחזיק כמה בלוקים של חברות שחשבנו עליהם הרבה וקנינו אותם במחיר אטרקטיבי.  לאורך שנים תיק ממוקד משיג תוצאות מצוינות למרות הגודל שלנו.

כשהמדיניות שלנו כושלת , וברור שמידי פעם יהיו שנים קשות ורעות , לפחות תדעו שגם הכסף שלנו נמצא שם ולא רק שלכם.

 

 (גבי זי: באפט אומר כאן שבגלל שאין לברקשייר ולחברות הביטוח שלה  בעיות פיננסיות והם גם לא ממונפות לא אכפת להם לטעות לפעמים ולרדת בביצועים שלהם – הם יכולים לקחת על עצמם סיכונים. 

לעומת זאת חברות אחרות במצב כלכלי קשה ולכן הם לא יכולות לקחת סיכון בהשקעות שלהן , זה בעצם גורם להשקעות שלהן להשיג תשואה הרבה יותר נמוכה מאשר ברקשייר. )


כשביצענו את ההשקעה ב WPPSS המצב היה שונה מהיום גם מבחינת המחיר וגם מבחינת הנסיבות. אם נחליט לשנות את האחזקה הזו לא נודיע לכם אלא הרבה אחרי שזה כבר קרה.

 (יתכן שבעוד אתם קוראים את השורות האלו כבר מכרנו או קנינו…) קניה ומכירת מניות הוא עסק תחרותי ואפילו כמות צנועה של מתחרים יכולה לעלות לנו הרבה כסף.

למשל בקנית WPSS נתקלנו בתחרות קשה מאוד על ידי מספר משקיעים שהחלו לקנות את האגחים האלו מפני שידעו שאנו מעוניינים בהם. זה גרם לנו לשלם מחיר גדול יותר תמורת פחות אגחים.

 

מהסיבה הזו אנחנו לא נספר לכם על הפעילות שלנו בקניית חברות וגם לא לעיתונות אלא אם כן נהיה חייבים.

 

עוד משפט אחרון בנוגע ל WPPSS : אנחנו סולדים מקניית אגחים ארוכי טווח וכמעט ולא קנינו כאלו בשנים האחרונות וזה כמובן בגלל האינפלציה שלפנינו , למרות שאין לנו מושג מה יהיה ערך האינפלציה בשנים הקרובות.

 

לדעתנו יתכן מצב שבו האינפלציה תתפרץ למרות שבשנים האחרונות היא הולכת ויורדת וזה בגלל הגרעון העצום שיש לנו כיום. הגרעון הזה גם מאוד מאוד מסוכן וגם קשה מאוד להקטין אותו.

כל עוד הגרעון הזה לא יקטן אולי האינפלציה לא תתרחש מחר ואולי לא גם בעוד הרבה שנים אבל מתי שהוא היא תקרה.

 

בעוד שאין כל כך מה להתלבט בין אגחים למניות כששיעור האינפלציה עומד על 5%-10% בשנה , כשהאינפלציה פורצת חזק תיק מניות מפוזר אמנם יפסיד המון כסף אבל אגחים פשוט יפסידו הרבה יותר.

 

לכן לדעתנו תיק המבוסס רק על אגחים נושא בחובו סיכון עצום במקרה של התפרצות אינפלציונית. ולכן כשאנו קונים אגח רב שנתי הוא חייב להיות כזה שמסוגל לדלג מעל משוכת האניפלציה.

 רק כאשר קניית אגח נראית לנו כאופציה הרבה יותר טובה מקניית מניה-עסק אז אנו נקנה אותה.  

וברור שהאפשרות שזה יקרה קטנה מאוד.

(אבל זה מה שקרה ב WPPSS – גבי זי)


תרגום מכתבי באפט – 1984 חלק 11

 
 

שאלו אותי בתקופה האחרונה האם לקנות אג"ח של חברה כזו או אחרת.

 


עניתי להם בשאלה הבאה: האם הייתם קונים את המניה של החברה , האם הייתם שוקלים להצטרף כשותפים בחברה הזו?

אם כן , אז כדאי לשקול קניה של האג”ח. אם לדעתכם החברה אינה שווה השקעה במניות שלה אז כנראה שגם לא כדאי לקנות את האג”ח שלה.

בחלק הזה של המכתב ובחלק הבא באפט מסביר כיצד לבחון את קניית האג”ח כקניית עסק מכניס.

 

 

 

 

  

 תחנת הכוח הציבורית של וושינגטון

 

מאוקטובר 1983 עד יוני 1984 חברות הביטוח של בארקשייר קנו בהמשכים כמויות גדולות של אג”חים מהפרויקטים 1 , 2 ו 3 של תחנת הכוח הציבורית של וושינגטון

 (Public Power Supply System “WPPSS”).

 

האג”חים האלו הונפקו מאותה סדרה בעיתית של פרויקטים 4 ו5.  בפרויקטים 4 ו5 ישנם כשלים מהותיים גם מבחינת הלווה וגם מבחינת ההבטחות שהוא סיפק והם מעיבים כענן שחור גם על 1 ,2 ו3.

בנוסף ישנם גם בעיות מהותיות הקשורות לפרויקטים 1 , 2 ו 3 בצורה ישירה. הבעיות האלו יכולות להחליש או להרוס את הקרדיט של הנהלת תחנות הכוח.

 

למרות הבעיות הללו צ`רלי ואני מצדיקים את הסיכון ובמחיר שבו האג”חים נקנו (שהוא הרבה יותר נמוך מהמחיר בו הם נסחרות היום) הם בהחלט מצדיקים את הסיכון שטמון בהם בפרספקטיבה של רווח.

 

כמו שאתם יודעים אנחנו קונים מניות בשביל עסקי הביטוח שלנו אם הם עומדים בקריטריון קנייה של כל החברה כולה. כלומר המחיר שאנו משלמים כשאנו קונים מניה נגזר מהערכת מחיר של כל העסק.

הגישה הזו של הערכת כל העסק לא נפוצה בקרב מנהלי כספים או אנשי אקדמיה רבים.

 

הגישה הזו הצדיקה את עצמה כמאוד רווחית.

אנחנו מרגישים שאם אפשר לקנות חתיכה של עסק עם כלכלה טובה במחיר שמשקף לכלל החברה מחיר שהוא מתחת לערכה האמיתי אז משהוא טוב הולך לקרות לנו – במיוחד אם יש לנו קבוצה של חברות כאלו.

 

את הגישה הזו של הערכת כל החברה וכל העסק שעומד מאחורי המניה אנו מרחיבים גם לאג”חים.

אנחנו משווים את הקניה של האג”חים האלו לקניה של חלק מעסק רץ.

במקרה של WPPSS העסק מרוויח אחרי מס 22.7 מיליון דולר בשנה דרך הריבית שמשולמת באג”חים.

מה עוד שהרווחים האלו משולמים לנו בכסף מזומן.

 

(באפט השקיע כ 139 מיליון דולר באגח הזה של חברת החשמל נושא ריבית של 16.3% בשנה = 22.7 מיליון דולר בשנה רווח מהאג"ח – גבי זי)

 

אין לנו עוד אפשריות לקנות עסקים תפעוליים כאלו עם ביצועים שמתקרבים לביצועים של WPPSS.

מעט מאוד עסקים מרווחים על ההון העצמי שלהם – ללא מינוף – יותר

מ 16.3% בשנה כפי שהעסק הזה מרוויח ואם כבר יש עסקים שמרווחים את זה הם נמכרים במחיר מאוד גבוה.

 

בממוצע עסק שמרוויח 22.7 מיליון דולר בשנה אחרי מס ,וכ 45 מיליון דולר לפני מס עולה במשא ומתן ישיר בין 250 ל 300 מיליון דולר. בשביל עסק שאנחנו מכירים ומבינים נשמח לשלם את המחיר הזה אבל במקרה של WPPSS מדובר במחיר שהוא חצי מהמחיר הזה.

 

למרות זאת במקרה של WPPSS העסק יכול להימחק תוך שנה או שנתיים. ישנו גם סיכון שתשלום הרבית יכול לאחר למשך תקופה. והבעיה הנוספת היא שבמקרה שלנו הערך המקסימאלי שה"עסק" יכול להגיע אליו הוא רק 205 מיליון דולר (זה ערך הקרן של האג”ח שנקנה) והמחיר הזה משקף רק 48% רווח ביחס למה שנקנה.

 

ההסתברות הזו שנפסיד את כספנו בהשקעה הזו היא מינוס מאוד מהותי. אמנם הוא קיים כמעט בכל עסק בצורה כזו או אחרת אלא אם כן יוזרם להם הון נוסף להשקעה – וזה בגלל שרוב העסקים לא מסוגלים לשפר בצורה משמעותית את ממוצע ההחזר שלהם על ההון , גם בתנאי אינפלציה קשים , למרות שבעבר חשבו שזה מעלה אוטומטית את ההחזר על ההון.

 

בואו ניקח את הגישה הזו של קנית אג”ח כקנית עסק לכל דבר , צעד אחד קדימה:

אם ניקח את הקופון שהאג”ח משלם בשיעור של 12% – ונשקיע אותו בחזרה בעסק בקניית אג”ח נוסף – שיעור הרווח שלנו מה"עסק" הזה יגדל בסופו של דבר לשיעור הרווח של חברה רווחית דומה שמשקיעה את רווחיה בחזרה בחברה שוב ושוב.

 

בחישוב פשוט השקעה של 10 מיליון דולר באג”ח נושא ריבית של 12% וקניית עוד ועוד מאותו אג”ח מהרווחים המצטברים תיתן תוך 30 שנה 300 מיליון דולר.

 באותו אופן אם ניקח עסק שמרוויח על ההון שלו 12% מידי שנה ומשקיע את הרווחים בחזרה בחברה נקבל לאחר 30 שנה עסק עם הון עצמי של 300 מיליון דולר.

בשני המקרים הרווח בשנה ה 30 יעמוד על 32 מיליון דולר.

 

הגישה שלנו לגבי השקעה באג”חים היא להתייחס אליהם כאלו הם "עסק" יוצא דופן עם יתרונות וחסרונות מיוחדים.

לדעתנו המון טעויות של משקיעים יכלו להימנע אם המשקיעים היו בוחנים את העסק שאת האג”חים שלו הם מבקשים לרכוש.

 

לדוגמה בשנת 1946 אג”ח של חברה AAA ל 20 שנה שילם 1% בשנה. זה אומר שמי שקנה אותם הרוויח על ההון שלו 1% בלבד!!. ואין גם שום אפשרות שהוא ירוויח יותר מזה לעולם !!

  

אם משקיע היה חושב בצורה עסקית כזו על קניית אג"חים זה ברור שהוא היה צוחק על הריבית וממשיך הלאה במיוחד לאור העובדה שבאותה תקופה היו עסקים שהרוויחו על ההון שלהם גם 15% אחרי מס.

 

אני מאמין שאף עסק שהרוויח לא יותר מ 1% על ההון שלו לא היה נמכר בשנת 1946.

 

בכל זאת המון קונים עם הרגלי קניית אג"חים קנו את האגח הזה באותה שנה. באופן דומה אך קצת פחות קיצוני התנאים קצת השתפרו לאחר 20 שנה שבהם משקיעי אגח קנו אג"חים ל20 או 30 שנה קדימה בתנאים גרועים כאלה.

 

לדעתי הספר הטוב ביותר שנכתב בהשקעות בכלל ובפרט בנושא הזה הוא המשקיע האינטליגנטי של בנג`מין גראהם.

בקטע האחרון בפרק האחרון הוא אומר : ההשקעה היא הכי אינטליגנטית כשהיא מתבצעת באוריינטציה עסקית ".

 

 (גבי זי:"ההשקעה היא הכי אינטליגנטית כשהיא מתבצעת כמו בקניית עסק…")

 

וזה בעצם המילה המסכמת של ההשקעות…


 

 

אם אני מתרגם את זה לימנו אנו :

 

איזה אגח חברות שווה לקנות?

 

1. לקנות רק אגח עם תשואה מאוד גבוהה. באזור ה 20% לפחות.

2. לקנות רק אגח של חברה טובה – עסק עם כלכלה טובה וריווחית.

3. אם יש סיכון סביר שווה לקחת אותו.

 

גבי זי

 


תרגום מכתבי באפט – 1983 חלק 20 ואחרון

 
 
תרגום מכתבי וורן באפט מכתב שנת 1983 – נספח המוניטין והפחת.
 
 
חלק אחרון.
 
אקורד הסיום בנושא המוניטין והפחת.
 

 

 


בניגוד לכל הנזק שאינפלציה בדרך כלל גורמת – מספר לא פורפורציוני של עסקים בנה לעצמו הון עצום במשך שנות האינפלציה על ידי שילוב של נכסים לא מוחשיים  עם נכסים מוחשיים כאשר הנכסים המוחשיים בעלי דרישות קטנות.

במקרים כאלו הרווחים קפצו למעלה והדולרים הנומינלים הללו שימשו לקניית עסקים נוספים. התופעה המדהימה הזו קרתה בעיקר בחברות התקשורת – עסקים שמטיבעם אינם דורשים כמעט נכסים מוחשיים ובמשך אינפלציה המוניטין שלהם ממשיך לגדול.

 

(הסתייגות אחת יש לבאפט מנושא המוניטין , אז לפני שאתם רצים לקנות מניות עם מוניטין במניות – גבי זי: )

כול הניתוח הזה של מוניטין וההשלכות הכלכליות שלו מתאים אך ורק למוניטין כלכלי אמיתי.

מוניטין חשבונאי מזוייף – ויש הרבה ממנו בסביבה – זה סיפור אחר לגמרי.

 

כאשר מנהל מתרגש קונה עסק במחיר טיפשי – המוניטין החשבונאי שהראנו מקודם איך הוא נוצר – מתרחש גם פה בדייקנות. המוניטין הזה הופך להיות מוניטין רע שקורה לחברה.

 

לא משנה אם זה מוניטין טוב או רע , במשך ה40 שנה הקרובות חלק מהמאזן יכלול בתוכו את "נכס" הזה.

******

(הסתייגות נוספת של באפט לגבי התקינה החשבונאית שהייתה בזמן כתיבת המכתב: , גבי זי) 

 

אם אתם מאמינים לכללי החשבונאות בנושא המוניטין חשבונאי – אני רוצה להציע לכם לשקול את הרעיון הבא:

 

הבה נניח שישנה חברה שלכול מניה שלה יש  20 $ של נכסים מוחשיים נקיים וכל מניה מרוויחה 5$ בשנה.  כלומר חברה שעושה 25% רווח שנתי על הנכסים הנקיים שלה.

בכלכלה כמו של היום המניה שלה תסחר במחיר של 100$ למניה – וזה גם אולי יהיה המחיר הראלי שלה במשא ומתן ישיר.  (חברה שנסחרת במכפיל רווח נקי של 20 ותשואה על המאזן המוחשי שלה של 25%. – גבי זי)

 

משקיע שקונה את המניה במחיר של 100$ משלם בעצם 80$ למניה על מוניטין , בדיוק באותו אופן שתאגיד היה משלם אם היה קונה את כול החברה.

 

האם זה נכון שהמשקיע הזה יזקוף לחובת החברה הזו ב40 שנה הקרובות 2$ כול שנה?   (80$ חלקי 40 שנה ) כדי לחשב את הערך ה"אמיתי" של הרווח למניה ? ואם כן זה אומר שהרווח הנכון למניה של 3$ אמור לגרום לו לחשב מחדש את מחיר הכדאיות של החברה?

 

******

 

אנחנו מאמנים שמשקיעים ומנהלים צריכים להסתכל על מוניטין בשני פרספקטיבות שונות:

 

1. האם העסק טוב?

בודקים את זה על ידי ניתוח של תוצאות תפעוליות – כשבאים להעריך את העסק בצורה כלכלית ההפחתות והבלאי של המונטין צריכות להיות מחוץ לחשבון.                                                                                          מה שצפוי שהעסק ירוויח על הנכסים הנקיים המוחשיים והלא ממונפים שלו זאת הדרך הטובה ביותר להעריך את הערך הכלכלי אמיתי של העסק. זאת גם הדרך הטובה ביותר לשערך את המוניטין שלו.

 

2.  האם העסק זול?

גם כשבאים לנסות ולהעריך את החוכמה ברכישת עסק – צריך להתעלם מההפחתות של המונטין מהמאזן.

הבלאי או הפחת כתוצאה ממוניטין לא צריכים לרדת לא מהרווח הנקי ולא ממחיר העסק.

זה בעצם אומר שצריך לבחון את המוניטין באופן מלא לפני ההפחתות שלו – במחיר המלא שלו.

יתרה מזו – ערכו של העסק נקבע לפי הערך האינטרינזי שלו ולא רק לפי הערך החשבונאי שלו, ומכל התמורות שניתנות עבור העסק – לא לפי שווי השוק של העסק בשוק המניות בזמן הקניה.

 

לדוגמה בזמן רכישת ה40% הנותרים של בלו צי`פ נכנסו למאזנים שלנו עוד 51.7 מליון דולר של מוניטין אבל בפועל שלמנו על כך הרבה יותר מ51.7 מיליון דולר כי הערך האינטרינזי של מניות באקרשייר שבאמצעותם שלמנו על האיחוד הזה היו הרבה מעל הערך שבו הם נסחרו בשוק.


והערך האינטרינזי הזה הוא הערך שאותו אנחנו מגדירים כערך האמיתי של המניות.

עסקים שנראים מנצחים לפי אופציה (1) יכולים להחוויר כשמסתכלים עליהם לפי (2).


(במילים אחרות באפט מבדיל כאן בין שני גורמים שונים:

1. האם העסק הוא טוב והאם הוא מייצר כסף – ואז באפט מציע להתעלם מהפחת שנגרם מהמוניטין.

 2. האם העסק במחיר טוב -וגם במקרה הזה באפט מציע להתעלם מהפחת שנגרם מהמוניטין.    גבי זי)


עסק טוב הוא לא תמיד קנייה טובה – הכול תלוי במחיר שלו. למרות שעסק טוב זה תמיד מקום טוב להתחיל לחפש בו עסקים לקנייה.

 

אנחנו תמיד נשתדל לקנות עסקים טובים שנמדדים על ידי (1) וגם נמדדים על ידי (2). אנחנו נמשיך להתעלם מהכללים החשבונאים.

 

בסוף שנת 1983 סך המוניטין שלנו עומד על 62 מיליון דולר. מתוכם כ 79 מיליון נכסים כחלק מסך הנכסים שלנו במאזן ועוד 17 מיליון דולר של מוניטין שלילי קיזוז כנגד האינטרס שלנו בהלוואות וחסכונות.

 

אנחנו מאמינים שהערך הכלכלי הנקי של המוניטין הזה הוא הרבה מעבר ל62 מיליון דולר.