תרגום מכתבי באפט 1988 חלק 12

 

 

ארביטרז'

דיווחנו לכם בעבר על כך שלפעמים אנחנו מעורבים בעסקאות ארביטרז' כאלטרנטיבה לטווח קצר. אנחנו מעדיפים כמובן החזקות גדולות לטווח ארוך אבל בדרך כלל יש לנו יותר כסף מרעיונות טובים.

במקרים כאלו עסקאות ארביטרז מבטיחות רווח הרבה יותר גדול מאשר אגחים לטווח קצר T BILLS–  , וחשוב לא פחות מזה העסקאות הללו מרגיעות את הניסיונות שלנו למצוא השקעות לטווח ארוך – צ'רלי תמיד אומר בסיום העסקה שזה לפחות מרחיק אותי קצת משוק המניות…

בשנת 1988 עשינו בתחום הזה המון כסף באופן יוצא דופן – כ 78 מיליון דולר לפני מס על סכום השקעה של 147 מיליון דולר!!

רמה כזו של רווח מחייבת דיון והצגת העמדה שלנו בנושא.

ראשית נציין שהדיון עוסק פה בעסקאות ארביטרז' של מניות שנסחרות בשני שווקים בו זמנית.

המטרה היא לנצל הבדלים במחיר המניה בשני השווקים – למשל בין הבורסה באמסטרדם שנסחרת בגילדנים לעומת אותה חברה שנסחרת כאן בניו יורק בדולרים אמריקאים. יש כאלו שקוראים לפעילות הזו – קירקוף. המונח הזה – לקרקף – בא מהבורסה הצרפתית עבור ארביטרז'.

במקור סוג המסחר הזה התפתח לאחר מלחמת העולם הראשונה כאשר מבצע העיסקה הסתמך על מידע שרוב הציבור לא הכיר – למשל מכירה או מיזוג של העסק כאשר הרווח של מבצע העיסקה לא תלוי במצב השוק אלא האם האירוע שאמור לקרות יקרה או לא.

בשדה הארביטרז ישנם לעיתים הזדמנויות אדירות. השתתפתי באחת כזו כשהייתי בן 24 ועבדתי בשותפות של גראהם וניומן:

רוקווד – חברת שוקולד מברוקלין עברה לנהל את הערכות המלאי שלה באמצעות LIFO בשנת 1941. הקקאו נסחר אז במחיר של 50 סנט לפאונד.

בשנת 1954 עקב מחסור זמני בקקאו המחיר עלה ל 60 סנט לפאונד. בעקבות השינוי במחיר הקקאו רוקווד רצתה לצמצם את המלאי הרגיש שלה בגלל המחיר הגבוה של הקקאו – והיא רצתה לעשות זאת מהר לפני שמחירי הקקאו יצנחו בחזרה.

אם היא הייתה מצליחה למכור את הקקאו הזה החברה הייתה מתחייבת בשיעור מס של 50%.

שינוי תקנות המס בשנת 1954 הציל את המצב:

התקנות החדשות פטרו ממס רווחים שנוצרו כתוצאה ממלאי שדווח בשיטת ה LIFO, ובתנאי שהמלאי הופץ לציבור מחזיקי המניה כחלק מתוכנית שמקטינה את עסקי התאגיד.

כדי לעמוד בתנאי הזה רוקווד החליטה למכור את אחד מהעסקים שלה – את עסק ייצור חמאת קקאו – בנוסף החברה ייחסה לעסק חמאת הקקאו 13 מיליון פאונד של קקאו מהמלאי הכללי שלה.

החברה הציעה לקנות בחזרה את המניה שנמכרה , בתמורה לפולי קקאו במחיר סימלי של 80 פאונדים למניה היות וכעת כבר לא היה צורך בפולי הקקאו הללו מכיוון שעסק חמאת הקקאו נמכר לציבור …

במשך מספר שבועות הייתי עסוק בקניית מניות ומכירת פולי הקקאו שהתקבלו תמורתן . הרווח היה מעולה וההוצאות היחידות שלי היו כרטיסי הרכבת התחתית שנדרשו לי כדי לקנות את המניות ולמכור את פולי הקפה.

(גבי זי: זוהי עסקת ארביטרז' מעולה – אתה קונה מניה ב 15 דולר , מוכר אותה לחברה בחזרה ומקבל תמורתה 80 פאונד של פולי קקאו שנמכרים במחיר של 60 סנט לפאונד , כלומר מקבל פולי קקאו בשווי של  (80*0.6 = ) 48 דולר למניה – רווח של מעל 200% ! )

הארכיטקט של הטריק הזה היה איש מבריק ולא מפורסם בשם ג'י פריטצקר , אז בן 32.

אם הייתם מכירים אותו לא הייתם מופתעים לשמוע שהעסקה הזו עבדה לא רק עבור החברה עצמה אלא גם עבור מחזיקי המניות.

מחיר המניה זינק מ 15$ ל100$ וזאת למרות שהחברה הייתה בהפסדים תפעוליים כבדים.

לפעמים בהערכת שווי של חברה יש יותר מאשר מכפילי רווח…

בשנים האחרונות רוב עסקאות הארביטרז מבוססות על רכישות ומיזוגים ידידותיות ועוינות. ככול שהרכישות הפכו לאלימות יותר כך הרווח בארבטירז גדל. העסקאות הללו לא דרשו כישרון מיוחד – מספיק היה להיות בעסקאות כאלו וזה כבר היה רווח מובטח.


תרגום מכתבי באפט 1987 חלק 20


 

 

 

 

המשכנו השנה להצליח בעסקאות הארביטרז' שלנו למרות או בגלל שאנחנו עושים אותם בצורה מאוד מצומצמת. נכנסנו רק למספר מאוד קטן של עסקאות והגבלנו את עצמנו לעסקאות גדולות בלבד שפורסמו באופן נרחב וציבורי. אנחנו לא משתתפים בעסקאות אחרות.

בעשור האחרון הצלחנו באופן יפה בתחום הזה. למרות שאף פעם לא עשינו חישוב מדוייק אני מאמין שבסך הכול עשינו בממוצע כ 25% רווח לפני מס על כלל העסקאות שלנו בתחום הארביטרז'. אני די בטוח שבשנה האחרונה עשינו יותר מזה אבל צריך לזכור שמספיק עסקה אחת או שניים גרועות כדי לשנות את הממוצע באופן דרמטי.

בסוף שנת 1987 היו לנו פוזיציה של  50 מיליון דולר בכמיליון מניות של חברת ALLEGIS, המניות הללו עלו לנו כ 76 מיליון דולר עם שווי שוק של 78 מיליון דולר.

יש לנו עוד שני פוזיציות שלא מתאימות בדיוק לאחת מחמשת הקטגוריות שציינו מקודם:

הראשונה היא אגח של חברת  TEXACO  לטווח קצר. את הקנייה הזו עשינו לאחר שהחברה נכנסה לתהליך של פשיטת רגל. זו לא הקניה הרגילה שלנו כמו בחברות הביטוח שבהם אנו קונים חברות עם הון יציב וחזק…. כאן מדובר באגח זבל.

למרות זאת לאחר ירידת המחירים של האגח הזה מצאנו את הנושא הזה כאגח הריווחי ביותר עבורנו:

במקרה הגרוע ביותר אנחנו מרגישים שהאגחים האלו יהיו שווים את מה ששילמנו עבורם.

במקרה שבו יתקיים הסדר הגיוני , וזאת האפשרות הסבירה ביותר לדעתנו , אנחנו מצפים שהאגח יהיה שווה הרבה יותר. בסוף השנה האגחים האלו נרשמו בספרים שלנו במחיר של 104 מיליון דולר בשעה ששווי השוק שלהם היה 119 מיליון דולר.

הפוזיציה השנייה היא קניית מניות בכורה של חברת SALOMON INC  בשווי של 700 מיליון דולר שמשקפים כ 9% מבעלות החברה. הבכורה של המניות האלו מעניקה לנו את הזכות להמיר אותם למניות לאחר שלוש שנים במחיר של 38 דולר למניה. אם לא נמיר אותם נוכל לפדות אותם בתוך 5 שנים בקצב מסויים.

הקניה הזו דומה לאגח לטווח בינוני שאנו קונים רק שפה יש לנו בנוסף אפשרות להמיר אותם.

ברור שאין לנו מושג מה יקרה בעתיד בתחום הבנקאות שאליו החברה משתייכת , מטבע הדברים התעשייה הזו מאוד קשה לחיזוי ביחס לתעשיות אחרות. בגלל חוסר היכולת להעריך את העתיד בתחום קנינו מניות בכורה דווקא.

במה שאנחנו דווקא כן בטוחים זה במנכל של החברה – ג'ון גוטפרונד. צ'רלי ואני מעריצים ואוהבים את האיש הזה. הכרנו אותו כשחברת גאיכו הצליחה להימלט מתהליך של פשיטת רגל בשנת 1976 בזכות המעורבות שלו. מאז ראינו אותו מספר פעמים מונע קניות לא חכמות של עסקים על ידי הקליינטים שלו למרות שהוא לא הרוויח דבר הוא בכול זאת פעל למנוע נזק עצום מהלקוחות שלו.

מהסיבות שצ'רלי מונה בדוח בעמוד 50 אנחנו מעריכים את השווי של החברה הזו ב 98% ממה ששילמנו עליה כלומר הוספנו לשווי שלה עוד 14 מיליון דולר – למרות זאת אנו מאמינים שעם ניהול הגיוני וגיוס הון איכותי החברה תניב תשואה יפה על ההון שלה.



גבי זי