מאזן של בנקים חלק 2.

 

במסגרת הידע שמשקיע ערך רוצה לרכוש אנחנו ממשיכים בסדרת הפוסטים בנושא מבנה מאזן של בנקים

השקעות ערך – מאזן של בנקים חלק 2.

בחלק הזה נתמקד בחלק השני של המאזן שמכיל את מקורות הכסף שהבנק משתמש בהם  –  התחייבויות והון עצמי.


לחלק הזה של ההתחייבויות וההון שני חלקים: הראשון מפרט את רשימת מקורות הכספים של הבנק שאינם בבעלות הבנק , כלומר כול הכסף שהבנק חייב , והשני הוא ההון העצמי של הבנק , נתחיל מהחובות:

פקדונות הציבור –מתוך כ 309 מיליארד שקל שבמאזן הבנק כ 230 מיליארד הם כספים שגברת כהן מחדרה הפקידה בבנק. זה כסף שאינו שייך לבנק למרות שהוא מרוויח עליו במספר דרכים , הוא גם גובה עבורו עמלות מגברת כהן וגם כמובן מנצל את הכסף הזה של גברת כהן כדי לקנות ממנו אגחים , מכשירים פיננסים או כדי להלוות אותו למר זלמן מרמת השרון כדי שיוכל לקנות את דירת 2 החדרים שלו בסכום מצחיק של 1.5 מיליון שקל בריבית מדהימה של  3+ מדד…

פקדונות מהבנקים –כסף שבנקים אחרים הפקידו בבנק הפועלים , ולא אל תדאגו הם לא קיבלו את ה 0.2% ריבית שאתם קיבלתם , הם כנראה קיבלו יותר…

פיקדונות מהממשלה – מה עושה הממשלה עם כספי המיסים שצברה עד שהם מושקעים בחזרה בתקציב הממשלה (אם בכלל…) , הכספים האלו שוכבים בבנק הפועלים תחת הסעיף הזה.

נירות ערך שהושאלו או נמכרו במסגרת הסכמי רכש חוזר –מדובר על ניירות ערך שהבנק מכר או השאיל , אבל הוא אמור לקבל אותם בחזרה , למשל בקניית שורטים – אני משאיל מניה במחיר של 50 מתוך הנחה שהמחיר שלה ירד בקרוב , מוכר אותה ב 50 , לאחר שבוע המחיר שלה יורד ל 20 ואז אני קונה אותה ב 20 ומחזיר אותה לבעלים (את ה 30 שקל בניכוי עמלות אני משלשל לכיסי. ) בארץ רק לבנקים מותר לבצע שורטים כאלו אך כנגדם הם נותנים ערבון. מכיוון שהבנק חייב להחזיר את הניירות האלו בתום תקופת השורט בחזרה לבעלים שלהם , הם נכנסים לסעיף הזה כי זה בעם חוב של הבנק להחזיר את הניירות הללו.

אגרות חוב וכתבי התחייבות נדחים –אלו הם כספים שהבנק גייס מהציבור ומהמשקיעים באמצעות שטרי חוב שהוא מכר.

התחייבויות אחרות –כול שאר החובות של הבנק , שחלקם הגדול נובע מהפעילות השוטפת של הבנק. בעמוד 274 הבנק מפרט איזו חובות נמצאים תחת הסעיף הזה: חובות לעובדים כגון משכורות ופיצויים , חובות של מיסים לרשויות , קצת נגזרים – אי אפשר בלי זה בכול סעיף שיש בו את המילה "אחר-אחרים-אחרות", חובות מסופקים שלא נכנסו לסעיף החובות מסופקים.

סך הכול התחייבויות –סיכום של כול סעיפי החוב של הבנק. זה בעצם סך כול השורות עד לכאן בחלק השני של המאזן.

זכויות בעלי מניות חיצוניים –חברות שמחזיקות במניות הבנק ויש להם זכות על חלק מהון הבנק מכיוון שהם השקיעו כסף בקניית מניות הבנק. 

הון עצמי –הכסף של הבנק.  מדובר בכ 6% בלבד מסך המאזן.  על כול שקל של הבנק יש לבנק כ 16 שקלים של חובות!  המינוף בבנקים פשוט גדול , מי שלא מבין היטב את דוחות הבנק שיחפש השקעה אחרת כי הסיכון פה פשוט גדול כפי שהוכיח המשבר האחרון.


גבי זי



הקצאת הון בחברה תרגום מכתבי באפט – 1987 חלק 16


 

 

 

 

בחלק הזה באפט נוגע באחד מעקרונות הניהול החשובים ביותר בחברה – כיצד החברה מקצה את ההון שלה.

מה החברה עושה עם הרווחים שלה , כיצד היא משקיעה אותם , האם הרווח מחולק לבעלי המניות , האם הרווח מחולק למנהלים , האם הרווח מושקע בחזרה בפס הייצור.

למעשה זהו אחד מעקרונות המפתח החשובים ביותר למשקיעי ערך כדי לבחון את החברה.

צרפו לעקרון הזה את העקרון הראשון החשוב של באפט של תשואה גבוה להון ותקבלו גדילה אקספוננציאלית בשיעור מדהים…


תרגום מכתבי באפט 1987 חלק 16.


הייתי אומר שלהחזקה של חברות בשליטה מלאה , לעומת החזקת חלק ממניות החברה שנסחרות בשוק ישנם שני יתרונות בולטים:

אם אנחנו שולטים בחברה אנחנו יכולים להקצות את ההון שלה בעצמנו בניגוד לחברות סחירות ששם אין לנו בכלל מה לומר בנושא הזה ואם יש לנו מה לומר ההשפעה שלנו מאוד קטנה.

הנקודה הזו היא מאוד מאוד חשובה כי רוב ההנהלות אינן מיומנות בהקצאת ההון שלהן בצורה נכונה. רוב המנהלים הגיעו לפסגת החברה כי הם מאוד טובים במיומנות כמו מכירות , ייצור , הנדסה , ניהול ולפעמים הם פשוט טובים בפוליטיקה הפנים ארגונית…


ברגע שהם הופכים להיות מנהלים בכירים הם מתמודדים עם בעיות חדשות , עכשיו הם צריכים לקבל החלטות של מה לעשות עם הכסף בקופה – זוהי משימה קריטית לחברה וזו הפעם הראשונה שהם נתקלים בה והיא לא פשוטה בכלל.

כדי להסביר את הנקודה הזו אני אמשיל את העניין הזה : תדמיינו לעצמכם מוזיקאי מאוד מאוד מוכשר אבל הפעם המשימה שלו היא לא להופיע מול הקהל באולם הכי גדול והכי נחשב בארץ – אלא פתאום הוא מקבל משימה לנהל את כלכלת המדינה…


לפעמים חוסר המיומנות של מנהלים בהקצאת ההון של החברה היא עניין לא קטן בכלל , למשל : מנהל כספים של חברה שמחליט להשקיע בחזרה את הרווחים של החברה  בשיעור של  10% מהערך שלה בספרים בשנה  – במשך 10 שנים גורם לכך שיותר מ 60% מההון של החברה הלך לאיבוד !!!

מנהלים שמבחינים בבעיה שיש להם בניהול ההון של החברה – ולא כולם מבחינים בבעיה הזו , ינסו בדרך כלל לגשת לצוות שלהם , ליועצים שלהם , לבנקאים שלהם כדי שיפצו על הפסדי ההון הללו.

(גבי זי: לצוות שלהם בחברה על ידי קיצוצים … , לבנקאים על ידי הלוואות…)

צ'רלי ואני בחנו הרבה פעמים את התוצאות של "עזרה" מהסוג הזה…

לדעתנו זו פשוט ניסיון לעקוף את בעיית הקצאת ההון במקום לפתור אותה.


בסופו של דבר המון הקצאות לא אינטליגנטיות קיימות בתאגיד שנקרא אמריקה.

בארקשייר הייתה ברת מזל תמיד בנושא הזה מכיוון שהחברות שבהן אנו שולטים בשליטה מלאה השתמשו בהון תמיד בצורה נכונה ובחלק מהמקרים בצורה מבריקה.

(גבי זי: בארקשייר לא חילקה דידבדנדים , את ההון המצטבר שלה מהרווחים היא תמיד מקצה בצורה אחת – השקעה בחברות נוספות שיניבו עוד רווחים , או השקעה בתוך החברות עצמן כדי שההון יגדל לפחות באותו שיעור… )


היתרון השני באחזקת חברות בשליטה מלאה ביחס לחברות שנסחרות בבורסה קשור למיסים.

בארקשייר כתאגיד שמחזיק חברות סופג שיעור מס מאוד גבוה בבעלות על חברות בצורה חלקית , הבעיה הזו לא קיימת באחזקה מעל 80% או יותר.

הבעיות הללו ליוו אותנו תמיד אבל בשנה האחרונה הם הוחרפו בצורה משמעותית בעקבות השינויים בחקיקת המס. כתוצאה מזה עסק שאנו מחזיקים בפחות מ 80% צריך להרוויח ב 50% יותר מאשר עסק שבו אנו מחזיקים במעל 80% כדי שהרווח שאנו רואים משני החברות יהיה שווה !


גבי זי

תשואה להון – ההסברים , ROC , ROIC , ROE

 


במסגרת הפוסטים הקלאסיים בתורת השקעות הערך, ראיתי לנכון לעשות סדר בדברים ולהסביר את הלוגיקה שמתחבאת מאחורי שלושת החישובים המרכזיים בתשואה על ההון.


אז בואו ונתחיל : ראשית נסביר מה ההבדל בין ROC, ROIC  ו ROE:

בהסבר הזה השתדלתי לפשט את הדברים עד כמה שניתן – פשטות זה העיקר , כמו שעזרא אוחיון מטיף תמיד.

1. נתחיל מ ROC  – Return On Capital

                                                                     רווח

        ROC                    =    ___________________________                             

                                              מאזן פחות כלל החובות = הון עצמי


ROC  הוא פשוט ההחזר על ההון העצמי של החברה.

ההחזר הוא הרווח של החברה – אתם יכולים לחשב אותו על הרווח הנקי של החברה או לחילופין בקיצוניות השנייה בתזרים התפעולי של החברה כפי שראינו שבאפט עושה .

ניתן לבחור ברווח תפעולי , או להחליף את הרווח התפעולי (EBIT)  (זהו רווח לפני שירדו ממנו המיסים והוצאות מימון) ברווח תפעולי שכולל גם פחת ומוניטין (EBITDA),

איש איש לפי נטיות ליבו.

כל עוד המדידות מתבצעות על החברה לאורך שנים וגם אתם לא מחליפים את הפרמטרים שלפיהם אתם בוחנים את החברה שלכם זה לא כול כך משנה אפילו אם תבחרו ברווח הנקי – שנחשב כמוקצה מחמת מיאוס לפי האנליסטים – כנראה שבכל זאת תצליחו. עיקביות זה שם המשחק.

במכנה יש לנו כאן את הכסף של החברה , כלומר את הכסף שברשות החברה שהוא שייך לה – כי יש לה גם כספים שלא שייכים לה – חובות בצורה של אגחים נושאי ריבית לציבור או חובות נושאי ריבית לבנקים.

הרעיון בחישוב הפשוט הזה הוא לבדוק כמה כסף החברה עושה על הכסף שלה ממש , כסף שהוא לא חובות.


2. Return On Invested Capita

                                                         רווח

ROIC         =      _______________________________

                           סך הנכסים פחות חובות שוטפים פחות מזומנים


זהו החזר על הון מושקע , המונה כאן יכול להיות בדיוק כמו מקודם ההבדל הוא במכנה:

המכנה במקרה הזה כולל גם את החובות הקבועים של החברה כלומר את החובות שזמן החזרתם הוא למעלה משנה – חובות לטווח ארוך , אבל הוא לא כולל את המזומנים של החברה.

הרעיון בחישוב הזה הוא לבודד את ההון שמשמש את החברה ליצירת הרווחים שלה – הרי החובות השוטפים שלה – הכסף שהיא צריכה להחזיר בזמן הקרוב אינו תורם לרווחים התפעולים שלה , גם הכסף המזומן שכרגע שוכב בבנק – יורד במשוואה כי הוא לא תורם לרווחים שלה , מה שמעניין אותנו זה רק הכסף שמשמש לרווחים , לכן זה נקרא הון מושקע – הון שלא כולל כספים שבזמן הקרוב יתאדו להם…

אז לסיכום הרעיון פה הוא לבדוק כמה כסף החברה עושה באמצעות הכסף שעושה באמת את הכסף.

3.  Return On Equity

                                                           רווח

ROE              =                     ______________

                                             ערך המניות המונפקות 


גם כאן המונה יכול להיות מה שתחפצו – רווח תפעולי , נקי או תזרימי – איש איש ונטיות ליבו. אם כי כשמחשבים את ההחזר על EQUITY   נוהגים דווקא כן לעשות זאת על הרווח הנקי או על רווח לפני מס .

אני רוצה להדגיש שישנם הרבה אנליסטים ואקדמאים שאינם מבדילים בין ROC ל ROE  , וגם לדעות האחרות ההבדל ביניהם הוא לא גדול , ההבדל הוא בתפיסה וכפי שיוסבר מיד.

 

הרעיון כאן הוא לבדוק את הרווח לבעלי המניות – כמה כסף עשו בעלי המניות על המניה שלהם – ולא כמה כסף החברה עשתה על ההון העצמי שלה , זהו רעיון שונה מ ROC , הרעיון הוא לבדוק כמה כסף אתה או משקיעים אחרים  הרווחתם על ההון שהשקעתם בחברה .

לכן מחלקים את הרווח שהחברה הרוויחה בערך של כול המניות שנסחרות על ידי הציבור בשוק .

שימו לב לנקודה חשובה – לא מדובר פה בשווי השוק של החברה לפיה היא נסחרת בשוק אלא רק לחלק מהסכום הזה – החלק שסחיר לציבור בבורסה . ובמילים אחרות – קנית את החברה ב X כסף , כמה הרווחת ? , ככה באפט מחשב את ה ROE.


מתחבאת בנקודה הזו בעיה עצומה: לפי איזה שווי יחשבו את מחיר המניה – האם לפי המחיר הנוכחי או לפי המחיר בשעת הקניה ?

באפט כזכור לכם ענה כבר על השאלה הזו באחד המכתבים בעבר ,

חידה לקוראים : באיזה מכתב ? ומה הוא ענה? 

לעומתו ישנם הרבה אנליסטים שלא מבדילים בין הROC ל ROE ולדידם ה EQUITY הוא פשוט ההון העצמי של החברה שהושג  באמצעות הבורסה. 

עוד נקודה אחת (ואחרונה…) מהותית וחשובה מאוד בחישוב התשואה להון לפי כול אחת משלוש הדרכים שהבאנו פה:

את התשואה להון מחשבים על ידי חילוק התשואה הנוכחית בהון מלפני שנה.

למשל את ה ROIC   של טבע מחשבים כך : הרווח – תזרים של טבע מהדוחות של שנת 2009 בהון המושקע של טבע מהדוח של שנת 2008.

הרעיון פה הוא לבדוק כמה החברה הרוויחה השנה על ההון שלה , וברור שההון שיש לה עכשיו לא היה קיים בתחילת השנה , הרווח של עכשיו נוצר מההון לפני שנה , ולא מההון של השנה כמו שהרבה טועים לחשב…

הסתייגות קטנה למה שאמרנו פה – גם מי שמחשב את התשואה השנתית הנוכחית חלקי – ההון – ההון המושקע – הון בעלי המניות – הנוכחי לא טועה בהרבה כי ההבדלים בהון משנה לשנה לא מהותיים בדרך כלל. (שימו לב זה רק בדרך כלל , לכן בדרך כלל מי שיחשב כך לא יטעה בהרבה …)


גבי זי

 

היחס בין מוניטין לתהליך חישוב התשואה על ההון

 

 

 

ניתוח ערך קלאסי:  מוניטין בחישוב תשואה על ההון

 

 

בשנת 2006 חברת פרוקטר אנד גמבל (קמעונאית ענק – סימול PG) קנתה את חברת ג'ילט בעסקת ענק שעלתה לה 57 מיליארד דולר.

פרוקטר האמינה בשעתו שהרכישה הזו תגרום לסינרגיה גדולה בעסקים שלה ותתרום להגברת המכירות שלה באופן מהותי

הרכישה הזו השפיעה כמובן בצורה מאד עקרוני על המאזן שלה:

ניתן לראות שכמות המזומנים קטנה , החוב גדל והנכסים הלא מוחשיים של PG גדלו גם כן.



מאזן לפני הרכישה – 2005

מאזן אחרי הרכישה – 2006

מזומן

8123

7826

נכסים שוטפים שאינם מזומן

12206

16503

רכוש קבוע

14332

18770

מוניטין

19816

55306

נכסים לא מוחשיים- אחר

4374

33721

חובות קצרי טווח

11441

2128

חובות ארוכים

12887

35976

חובות – אחר

5126

16826

הון בעלי המניות

18475

62908


בשנת 2006 פרוקטר דיווחה על רווח תפעולי לפני מס של 14,150 מיליון דולר (כ 14 מיליארד דולר) שיעור המס שהיא שילמה באותה שנה עמד על כ  30%.

אז בואו וניגש לשאלה המהותית:

איך מחשבים את התשואה להון המושקע שלה ,לאחר הקניה האם ההון המושקע שלה כולל את המוניטין החדש או לא כולל ?

לפני שנענה על השאלה הזו בואו ונבחן את התוצאות של שני החישובים.

                                                                    EBIT

החזר על הון מושקע    =           ______________________

                                                    Debt + Equity – Cash

אם נכלול את המוניטין החדש בהון המושקע של החברה נקבל :    

                                       

                                                14150*(1-0.3 מס)

10.6%                  =       _______________________

                                       2128+35976+62908-7826

אם לא נכלול את המוניטין החדש בהון המושקע נקבל :

 

                                                14150*(1-0.3 מס)

26.1%                =       __________________________

                                  2128+35976+62908-7826-55306

אנחנו רואים שישנה בעיה מהותית בחישוב ההון המשוקע כסך המאזן פחות החוב והכסף המזומן – גם אם ניקח בחשבון את המוניטין וגם אם לא ניקח אותו בחשבון:

אנחנו לא רוצים להגיע למצב שבו התשואה להון המושקע מאוד גבוהה רק בגלל שהשמטנו את המוניטין מהמאזן מפני שההון המשוקע הזה הושקע בחברה. הוא באמת הון שהושקע בקניית חברה חדשה ולכן מן הראוי שהוא כן יוריד את התשואה להון המושקע.

מצד שני זה הרי לא הון אמיתי … הוא לא קיים בפועל הוא נוצר מכך שהחברה הקונה ( GP במקרה הזה) שילמה על ג'ילט מחיר הגבוה בהרבה ממחירה בשווקים , וגם גבוה בהרבה ממחירה בספרים ( BOOK VALUE )

אז איך מחשבים את התשואה להון המושקע במקרה הזה ?

פרופסור אסווט דמודראן מאוניברסיטת שטרן עונה על השאלה הזו במאמר שעוסק בחישוב התשואה להון מושקע את התשובה הבאה:

כמו שכבר אמרנו המוניטין מורכב בעצם משני חלקים :

  1. הוא נוצר מכך שהחברה הקונה שילמה על החברה הנקנית מחיר שהוא מעל המחיר שבה היא נסחרת בשווקים.
  2. לעיתים המחיר ששולם על החברה גם גבוהה מההון העצמי של החברה הנקנית.

אסווט מציע לחלק בין שני סוגי המוניטין הללו ולהחשיב בהון המושקע רק את ההון של החברה שנקנתה ולא את הפרמיה ששולמה מעל מחיר השוק.

למשל אם חברה נסחרת בשוק בשווי של 100 ויש לה הון עצמי של 70 וחברה אחרת קנתה אותה ב 120 , אז המוניטין בעצם הוא 50 = 70 – 120.

אבל אסווט מחלק את סכום המוניטין  לשני חלקים – 30 עבור ההפרש מהערך בספרים , כלומר מההון העצמי עד  שווי השוק של החברה ועוד 20 ששולמו מעל מחיר החברה בבורסה.

לדוגמה במקרה שלנו  GP שילמה בקניית ג'ילט מחיר ששיקף לג'ילט כ 15 מיליארד דולר מעל מחירה בשוק בתקופה שקדמה לקניה. כזכור סכום הרכישה היה כ 57 מיליארד דולר = 15 + 42 .

אותם 15 מיליארד דולר אינו סכום שהושקע בהון החדש של  GP  זהו בעצם ההבדל בין ערך החברה שמשתקף על ידי מר שוק לבין ערך החברה כפי שמשתקף על ידי הנהלת GP. ההבדל  הזה הוא ערך  הסינרגיה המשותפת בין החברות והוא לא קשור להון החברה.

לכן התשואה להון המושקע במקרה הזה תהיה:

 

                                                14150*(1-0.3 מס)

%18.7          =           _____________________________

                                   2128+35976+62908-7826-40306


זהו בעצם סוג של ממוצע שלוקח בחשבון רק חלק מהמוניטין לתוך ההון המושקע.

באופן כללי ההבדל בין תשואה להון מושקע שמחושבת עם המוניטין לבין תשואה להון מושקע שמחושבת ללא מוניטין מודגמת בגרף הבא:

העמודה השמאלית ביותר מראה את התשואה להון המושקע של כל החברות בארה"ב בשנת 2007 ללא מוניטין בכלל.

העמודה הימנית  ביותר מראה את התשואה להון המשוקע של כל החברות בארה"ב בשנת 2007 עם כול המוניטין.

ביניהם שאר העמודות מראות את התשואה להון המושקע בכלל החברות באחוזים שונים של המוניטין בתוך ההון המושקע.  ניתן לראות שככול שמורידים את המוניטין מההון המושקע כך עולה התשואה להון המושקע בכל החברות האמריקאיות .

עוד על מוניטין ניתן לקרוא גם כאן 

 

 

גבי זי.

תרגום מכתבי באפט – 1985 חלק 6

 
 
 
תרגום מכתבי וורן באפט מכתב סיכום שנת 1985.

חלק 6.

 

באפט ממשיך לסקור את הסיבות לעיסקי הטקסטיל ומחלק "סוכריה" חשובה לכל משקיע:

 

מה צריך להיות היחס האמיתי להון במאזן.

 

 

 

   

כדי להבין איך הדילמה של "להשקיע או לא להשקיע" הון נוסף בחברה משחקת תפקיד מרכזי בעסקי הסחורות כדאי להסתכל בתעשיית בארלינגטון. (Burlington Industries
זוהי החברה הגדולה ביותר (בהרבה משאר חברות הטקסטיל) ברחבי ארה"ב שמתעסקת עם טקסטיל גם לפני 21 שנה וגם עכשיו.


בשנת 1964 הם מכרו ב1.2 מיליארד דולר בשנה מול 50 מיליון דולר בשנה שאנו מכרנו.

היה להם כוח עצום גם ביצור וגם בהפצה שלנו לא היה וגם רווח אדיר ביחס אלינו. המניה שלהם נמכרה אז ב60$ ושלנו ב13$.

 

בארלניגטון החליטו להמשיך בעסקי הטקסטיל ולא לעזוב אותם. בשנת 1985 היה להם סך מכירות של 2.8 מיליארד דולר. בשנים 1964 -1985 הם השקיעו מעל 3 מיליארד דולר נוספים בחברה יותר מכל חברת טקסטיל אחרת בארה"ב ולאותם 60$ פר מניה הם השקיעו מעל 200$ .

חלק גדול מההון המושקע הנוסף נועד לשפר את עלויות הייצור שלהם.

 

למרות כל ההשקעה הזו ההחזרים על ההשקעה הזו הן מבחינת מכירות להון והן מבחינת רווח להון והן מבחינת שולי הרווח (רווח למכירות) ירדו באופן ניכר משנת 1964.


בשנת 1965 הם ביצעו ספילט של 1 ל 2 ולכן מחיר המניה שלהם עבר מ60$ ל 30$ וכעת הוא עומד על 34$ – כלומר מחיר המניה כמעט ולא זז במשך 20 שנה , למרות שהשקעות ההון הכפילו את ההון לפי 3.

לכן לכל מניה בעצם יש רק שליש מכוח הקניה שהיה לה בעבר.

 החברה חילקה דיבידנדים אבל גם הם התכווצו משמעותית לאורך השנים.

 

התוצאה האומללה הזו לבעלי המניות מראה מה יכול לקרות שהאנרגיה והשכל מכוונים למקום לא נכון.


זה מזכיר לי את האמרה הבאה של סאמואל ג`ונסון: "סוס שיכול לספור עד עשר הוא סוס יוצא מן הכלל , לא מתמטיקאי יוצא מן הכלל…"


באותו אופן חברת טקסטיל שמקצה עוד ועוד הון בצורה מבריקה לתוך החברה היא אולי חברת טקסטיל יוצאת מן הכלל , לא עסק יוצא מן הכלל…

 

המסקנה שלי מהניסיון שצברתי בנושא ומבדיקות שערכתי על עסקים אחרים היא שהנהלה עם רקורד טוב (שנמדד על ידי תשואה גבוהה להון) היא בדרך כלל פונקציה של במה העסק מתעסק יותר מאשר איך העסק מתנהל בפועל (למרות שברור שהנהלה טובה יכולה לעזור לכל עסק רע או טוב.)

 

לפני כמה שנים כתבתי:"כשהנהלה עם שם מצוין מנהלת עסק עם שם רע , עסק שהתוצאות הכלכליות שלו מאוד רעות , הדבר היחיד שלא משתנה זה השם של העסק…" לא השתנה מאז דבר.


עם אתה מוצא את עצמך בסירה דולפת בצורה כרונית ,  עדיף לך להשקיע אנרגיה ומאמץ בהחלפת הסירה מאשר לנסות ולסתום את החורים.

 

ישנו עוד נושא השקעתי חשוב בסאגת הטקסטיל שלנו.


הרבה אנשים שמשקעים במניות נותנים משקל מאוד כבד לפרמטר של ההון העצמי של החברה. (book value)  כבסיס להחלטות ההשקעה שלהם. גם אני נהגתי לעשות כן בשנים עברו.

 

הרבה כלכלנים ואקדמאיים מתייחסים להון העצמי כבסיס להערכת שווי של כל השוק כולו. הם נוטים לבדוק אם השוק יקר או זול על ידי היחס בין ההון הכללי לשווי השוק הכללי.


שני הסוגים של האנשים הללו יכולים ללמוד קצת ממה שעשינו בתחילת שנת 1986 עם המכונות של תעשיית הטקסטיל שלנו בתהליך סגירת החברה.

 

מכרנו את כל ציוד הטקסטיל שלנו בשטח של 750,000 רגלים מרובעות , כל הציוד שמיש לחלוטין , עלה לנו באזור ה13 מיליון דולר תוסיפו לזה עוד 2 מיליון דולר שהוצאנו על הציוד הזה בשנים 1980-1984.

הציוד הזה נמכר ב 866,000 דולר בלבד!!.


אם היינו קונים היום ציוד כזה חדש זה היה עולה לנו באזור ה30-50 מיליון דולר.


הרווח שנשאר לנו מהמכירה הזו הגיע ל 163,122 דולר בלבד לאחר ניכוי הוצאות המכירה. הרווח הנקי שלנו היה פחות מאפס.

הו לנו מכונות אריגה חדשות שקנינו ב 5000$ בשנת 1981 , השנה לא היה מי שייקח אותם אפילו ב50$!

בסוף הצלחנו למכור אותם ב26$ לאחת. המחיר הזה יותר נמוך מהוצאות ההובלה של המכונות הללו.

 

הרהרו בזה: המוניטין הכלכלי של שני קווי מכירות של העיתון בבאפלו או חנות ממתקים אחת של SEES נתנה לנו יותר רווח מאשר כל הנכסים המוחשיים האלה שרק לפני כמה שנים , בתנאים תחרותיים אחרים היו יכולים לתת פרנסה ליותר מ1000 איש.

 

(גבי זי: אני לא חושב שבאפט נותן משמעות רבה למכפיל ההון כפי שהוא רושם פה די בפרוש.

כשהוא סגר את עסקי הטקסטיל הוא קלט בעצם שמכפיל הון הוא פיקציה ולא רק בעסקים פיננסים…

 

מצד שני הוא עדיין בודק תשואה להון , אבל לדעתי הוא בודק בנוסף גם את התשואה למאזן ולא רק את התשואה להון מהסיבות שמפורטות למעלה במכתב.

 

המשמעות של ההון עדיין חשובה למרות שאם השקעת בחברה  X כסף במכונות או בציוד כנראה שהיום הם שווים באמת הרבה פחות כסף , המשמעות היא במישור של כמה כסף החברה השקיעה וכמה כסף היא גייסה מבחוץ – ככול שכמות הכסף החיצוני קטן  יותר כלומר פחות חובות החברה יציבה יותר.

 

אבל מבחינת התשואה להון כנראה שנכון יותר לבדוק את זה על המאזן כולו שמשמש ליצירת התשואה ולא רק על ההון העצמי של החברה

 

בנוסף אם ההון של החברה משוערך מעל הערך האמיתי שלו זה אומר שגם המאזן כולו משוערך מעל הערך האמיתי שלו – שהרי המאזן בנוי מהון וחובות – ואז אם בודקים את ההחזר על המאזן ככול שחברה "מגזימה" בערך הנכסים שלה כך התשואה על סך הנכסים שלה תלך ותקטן… )