לאחרונה עלה לבלוג פוסט מעניין בנושא מיון פיוטרוסקי בתל אביב. המיון מייצג אסטרטגיה שהניבה בממוצע 31 אחוזים בשנה בעשור האחרון, על שני משבריו.
בין החברות שהמיון העלה היתה חברת מלם-תים.
בפוסט זה נבדוק האם התמחור הנמוך של מלם-תים הוא אכן מוצדק ונשווה אותה לחברתה, מטריקס שמתומחרת בצורה שונה מאד.
החברה החלה את דרכה כ”קבוצת תים”. באמצע 2005 החברה קנתה מהמפרק של “זאבי אחזקות” את מלם. מלם פועלת בעיקר בתחום מיקור החוץ בו החברה מנהלת תהליכים מוטי טכנולוגיה עבור הלקוחות.
כיום, 17.5% מסך ההכנסות של החברה מגיעות מתחום מיקור החוץ. תחום זה הוא בעל שולי רווח גבוהים בהרבה מעסקי הליבה של קבוצת תים המקורית. החברה מוציאה לא מעט כספים על רכישות חברות חדשות והגדלה אחזקות בחברות בת קיימות לאורך זמן.
בהמשך נעמוד על האקפטיביות ועלות-תועלת של הרכישות.
חברת מלם תים נסחרת בשווי שוק של כ 220 מיליון שקל.
חברת מלם תים נסחרת בשווי שוק של כ 220 מיליון שקל.
חברה לענף, מטריקס נסחרת בשווי שוק של כ 1148 מיליון שקל. שתי החברות בעלות רמת מכירות דומה ב 2009, כ1150 מיליוני שקלים. סך המאזן של שתי החברות גם הוא דומה ועומד על כ 1.1 מיליארד שקל. עד כאן הדימיון בין החברות.
בשנת 2004 (לפני הרכישה המהותית של מלם) הרווח הנקי מפעולות נמשכות של החברה היה כעשרה מיליון שקלים. ניתן לראות שמאז תחילת מסע הרכישות ב 2005, עד היום, הרווח הנקי גדל מ 10 מיליון לכמעט 35 מיליון שקלים (רווח משוערך ל 2010) והמכירות גדלו מ563 מיליון בשנת 2004 ל 1.7 מיליארד כיום.
בשנת 2004 (לפני הרכישה המהותית של מלם) הרווח הנקי מפעולות נמשכות של החברה היה כעשרה מיליון שקלים. ניתן לראות שמאז תחילת מסע הרכישות ב 2005, עד היום, הרווח הנקי גדל מ 10 מיליון לכמעט 35 מיליון שקלים (רווח משוערך ל 2010) והמכירות גדלו מ563 מיליון בשנת 2004 ל 1.7 מיליארד כיום.
מאז 2005 עד היום החברה הוציאה כ 200 מיליון שקל על רכישות, והרווח הנקי גדל בכ 25 מיליון שקלים לפני התאמות. אמנם לא כל הגדילה ברווח נבעה מרכישות ויש גם גדילה אורגנית אך במבט ראשון נראה שהרכישות היו במחירים הגיוניים.
מנהל העסקים הראשי התבטא לאחרונה ואמר שבזמן הקרוב הוא מעדיף להתמקד בשיפור שולי הרווח מאשר בהתרחבות, מה שיכול לשמש כסמן חיובי. אחרי מסע רכישות מאד אינטנסיבי הגיוני שההנהלה תתמקד בשיפור היעילות של הארגון.
ניתן לראות שהפחת שהחברה רושמת גבוה לאורך זמן מההשקעות ברכוש קבוע. לחברה גם אין הוצאות מחקר ופיתוח גדולות. החברה מייצרת מזומנים לאורך זמן ואיננה צרכנית הון גדולה לצרכי פעילות שוטפת.
סך ההון שנשאר בחברה (רווח נקי פחות דיבידנדים פחות קנייה עצמית של מניות) מאז 2005 ועד היום הוא בערך 40 מיליון שקל.
מכיוון שרכישות החברות השונות היו בסכום גבוה בהרבה, והתזרים שהחברה מייצרת לא שונה בהרבה מהרווח (ההתאמות לא ישנו את התמונה בהרבה) החברה הגדילה את המינוף על מנת לממן את הרכישות. מכאן שהמאזן של מלם תים שונה לחלוטין משל מטריקס וזה משליך על הרווח הנקי.
בשנת 2009 הוצאות הריבית נטו של מלם תים היו 26.2 מיליון שקל לעומת הכנסות מימון קטנטנות במטריקס.
שולי רווח תפעולי מטריקס: 8.14%
שולי רווח תפעולי מלם-תים: 4.97%
המינוף התפעולי הגבוה של מלם-תים מתבטא בשולי הרווח לפני מס. בעוד במטריקס שולי הרווח לפני מס כמעט זהים לשולי הרווח התפעולי (בגלל הוצאות הריבית נטו האפסיות) במלם תים שולי הרווח לפני מס יורדים לכ 3.3% (לעומת 8.1% של מטריקס).
שולי רווח תפעולי מלם-תים: 4.97%
המינוף התפעולי הגבוה של מלם-תים מתבטא בשולי הרווח לפני מס. בעוד במטריקס שולי הרווח לפני מס כמעט זהים לשולי הרווח התפעולי (בגלל הוצאות הריבית נטו האפסיות) במלם תים שולי הרווח לפני מס יורדים לכ 3.3% (לעומת 8.1% של מטריקס).
למרות הוצאות הריבית הגבוהות של מלם-תים, קשה להגיד שהחברה נמצאת בסיכון פיננסי כי יחס כיסוי הריבית עומד על 3 והחברה מחזיקה ביתרת מזומנים נאה.
איך כל זה משפיע על התמחור ?
הרווח הנקי של החברה בשנת 2009 עמד על 31.7 מיליון, ובשנת 2010 סביר להניח שיתקרב ל 35 מיליון. שווי השוק הנוכחי מייצג מכפיל רווח של כ 6.3.
מטריקס יכולה להרוויח השנה כ90 מיליון שקל, ונסחרת במכפיל של 12.5, כמעט כפול מהמכפיל של מלם-תים.
לשתי החברות קופת מזומנים שמנה יחסית. החוב הקצר גם הוא דיי גבוה, אני מניח שהמזומנים נדרשים בכדי לשמור על רמה נאותה של הון חוזר ולכן לא מצאתי לנכון לחסר את המזומן משווי השוק.
כמובן שמטרקיס הרבה יותר יעילה מבחינה תפעולית ופחות מסוכנת מבחינה פיננסית, אך האם הדבר מצדיק תמחור במכפיל נמוך פי שניים מאשר זה של מלם-תים ?
עלות ההון, תשואה על ההון והפער ביניהן
להלן גדלים מבנה ההון של שתי החברות כאשר החוב נלקח כחוב נטו וההון העצמי נלקח כהון עצמי בניכוי מוניטין על רכישת חברות.
סך ההון שמושקע במלם-תים: 473 מיליון חוב, 242 מיליון הון עצמי (66 אחוז חוב, 34 אחוז הון עצמי) = 715 מיליון
סך ההון שמושקע במטריקס: 236 מיליון חוב, 540 מיליון הון עצמי (30 אחוז חוב אחוז 70 הון עצמי) = 776 מיליון
* יתרת המזומנים והנכסים הפיננסים הזמינים למכירה של מטריקס גבוהים מהחוב, לכן הוצאות הריבית כמעט ומתאפסות בגלל הכנסות המימון וניתן לומר שאפקטיבית אין לחברה חוב.
עלות החוב אחרי מס:
מלם – 5.8
מטריקס – 5
נניח שלשתי החברות תשואה נדרשת על אקוויטי של 10 אחוז. מכאן שמחיר ההון הממוצע לשתי החברות הוא:
מטריקס = 8.5 אחוז
מלם = 7.2 אחוז
מה התשואה על ההון הזה ?
על רווח של 35 מיליון התשואה של מלם על ההון היא 4.9 אחוז
על רווח של 90 מיליון התשואה של מטריקס היא 11.6 אחוז
מכאן, שעבור חברת מלם תים, התשואה על ההון קטנה מעלות ההון ועל כן תמחור השוק הנמוך כל כך בהשוואה לחברתה היעילה ויצרנית הערך מטריקס. אולי גם זאת הסיבה שמנהל העסקים של מלם תים בוחר להתמקד בשיפור הפעילות ופחות בצמיחה.
לסיום, שאלה לקוראים בנושא של מחיר הון, תשואה על הון ומבנה מאזן:
נניח שיש לפנינו שתי חברות, מאותו ענף עם מכירות ברמה דומה והנתונים הבאים:
עוד נקודה: שתי החברות אינן סחירות בבורסה, ההון העצמי מייצג את הון הבעלים שהושקע ונניח כי הסיכון הפיננסי בשתי החברות נמוך יחסית כי שתיהן עם יחס כיסוי גבוה, כשחברה א' בעלת יחס כיסוי גבוה יותר.
חברה א':
סך מאזן = 100
סך הון עצמי = 50
סך חוב נושא ריבית = 0
רווח נקי = 10
תשואה למאזן = 10%
חברה ב':
סך מאזן = 80
סך הון עצמי = 5
סך חוב נושא ריבית = 10
רווח נקי = 5
תשואה למאזן = 6.25%
בהינתן מכירות שוות, ברור גם ששולי הרווח של חברה א' יהיו טובים פי 2 מאלה של חברה ב'.
כמו כן התשואה למאזן של חברה א' טובה משמעותית.
אם היתה ניתנת לך האפשרות לבחור להיות הבעלים של אחת החברות, במי היית בוחר ?
איך כל זה משפיע על התמחור ?
הרווח הנקי של החברה בשנת 2009 עמד על 31.7 מיליון, ובשנת 2010 סביר להניח שיתקרב ל 35 מיליון. שווי השוק הנוכחי מייצג מכפיל רווח של כ 6.3.
מטריקס יכולה להרוויח השנה כ90 מיליון שקל, ונסחרת במכפיל של 12.5, כמעט כפול מהמכפיל של מלם-תים.
לשתי החברות קופת מזומנים שמנה יחסית. החוב הקצר גם הוא דיי גבוה, אני מניח שהמזומנים נדרשים בכדי לשמור על רמה נאותה של הון חוזר ולכן לא מצאתי לנכון לחסר את המזומן משווי השוק.
כמובן שמטרקיס הרבה יותר יעילה מבחינה תפעולית ופחות מסוכנת מבחינה פיננסית, אך האם הדבר מצדיק תמחור במכפיל נמוך פי שניים מאשר זה של מלם-תים ?
עלות ההון, תשואה על ההון והפער ביניהן
להלן גדלים מבנה ההון של שתי החברות כאשר החוב נלקח כחוב נטו וההון העצמי נלקח כהון עצמי בניכוי מוניטין על רכישת חברות.
סך ההון שמושקע במלם-תים: 473 מיליון חוב, 242 מיליון הון עצמי (66 אחוז חוב, 34 אחוז הון עצמי) = 715 מיליון
סך ההון שמושקע במטריקס: 236 מיליון חוב, 540 מיליון הון עצמי (30 אחוז חוב אחוז 70 הון עצמי) = 776 מיליון
* יתרת המזומנים והנכסים הפיננסים הזמינים למכירה של מטריקס גבוהים מהחוב, לכן הוצאות הריבית כמעט ומתאפסות בגלל הכנסות המימון וניתן לומר שאפקטיבית אין לחברה חוב.
עלות החוב אחרי מס:
מלם – 5.8
מטריקס – 5
נניח שלשתי החברות תשואה נדרשת על אקוויטי של 10 אחוז. מכאן שמחיר ההון הממוצע לשתי החברות הוא:
מטריקס = 8.5 אחוז
מלם = 7.2 אחוז
מה התשואה על ההון הזה ?
על רווח של 35 מיליון התשואה של מלם על ההון היא 4.9 אחוז
על רווח של 90 מיליון התשואה של מטריקס היא 11.6 אחוז
מכאן, שעבור חברת מלם תים, התשואה על ההון קטנה מעלות ההון ועל כן תמחור השוק הנמוך כל כך בהשוואה לחברתה היעילה ויצרנית הערך מטריקס. אולי גם זאת הסיבה שמנהל העסקים של מלם תים בוחר להתמקד בשיפור הפעילות ופחות בצמיחה.
לסיום, שאלה לקוראים בנושא של מחיר הון, תשואה על הון ומבנה מאזן:
נניח שיש לפנינו שתי חברות, מאותו ענף עם מכירות ברמה דומה והנתונים הבאים:
עוד נקודה: שתי החברות אינן סחירות בבורסה, ההון העצמי מייצג את הון הבעלים שהושקע ונניח כי הסיכון הפיננסי בשתי החברות נמוך יחסית כי שתיהן עם יחס כיסוי גבוה, כשחברה א' בעלת יחס כיסוי גבוה יותר.
חברה א':
סך מאזן = 100
סך הון עצמי = 50
סך חוב נושא ריבית = 0
רווח נקי = 10
תשואה למאזן = 10%
חברה ב':
סך מאזן = 80
סך הון עצמי = 5
סך חוב נושא ריבית = 10
רווח נקי = 5
תשואה למאזן = 6.25%
בהינתן מכירות שוות, ברור גם ששולי הרווח של חברה א' יהיו טובים פי 2 מאלה של חברה ב'.
כמו כן התשואה למאזן של חברה א' טובה משמעותית.
אם היתה ניתנת לך האפשרות לבחור להיות הבעלים של אחת החברות, במי היית בוחר ?
יניב