תרגום מכתבי באפט 1989 חלק 20

 

 

קטע מדהים שמתאר את חדלות הפרעון שאופפת אז (וגם כמובן היום…)  את הגופים הפיננסים הגדולים – בנקים ובתי השקעות , המשך תרגום המכתב משנת 1989.

הקטע גם מסביר מאיפה נולד המושג   EBITD

אבל כמו כול דבר שקורה בוול סטריט – מה שהחכמים עושים בהתחלה הטיפשים עושים בסוף…

בשנים האחרונות הונפקו המון אגחי קופון 0 ומכשירים שונים אחרים מאוד דומים על ידי המון גופים בגלל היתרון הבא שהם מציעים להם: הם לא צריכים לשלם כלום כרגע לקוני האגח – אי אפשר ליפול כשמבטיחים מראש שלא צריך לשלם…

העיקרון הזה בעבודה – שאתה לא צריך לשלם הרבה זמן כי הבטחת לא לשלם – לא נעלם מעינם של בנקי השקעות שמחפשים תמיד עסקאות רעועות ומסוכנות.

הבעיה הייתה שלמלווים עצמם זה לקח זמן : כשהמכירות הממונפות התחילו לחגוג לפני מספר שנים , קונים יכלו לקבל הלוואות רק על בסיס שבו הערכה של תזרים מזומנים חופשי הייתה מורכבת מרווח תפעולי ועוד הפחת פחות הוצאות ההון , לאחר המינוף זה הותאם למצב החדש שבו הפחיתו גם את הריבית ואת תשלומי החובות.

בשלב הבא מחירי העסקים התייקרו כול כך שכשקנית עסק – כול התזרים החופשי שלו הלך לכיסוי הריבית של חוב הקניה , זה כמובן לא השאיר כסף לכיסוי הקרן של החוב.

תשלום החובות הפך להיות הבעיה של המחר לא של היום – כדברי סקרלט אוהורה :"אני אחשוב על זה מחר…" משום מה המלווים הסכימו לקבל אגחי זבל כאלו. החובות הפכו להיות ממוחזרים במקום משולמים…

זה מזכיר לי את הסרט המצויר שבו הלווה אומר לבנקאי ההלוואות כשהוא לוחץ את ידו אסיר תודה: "אני לא יודע איך אוכל לשלם לך אי פעם…"

מהר מאוד מלווים מצאו את הסטנדרטים החדשים הללו כבלתי נסבלים . כדי להמשיך לשכנע לווים לקנות עסקים רעים בעסקאות טיפשיות הם מצאו מונח חדש שנקרא:  EBDIT 

כלומר רווח לפני הפחת , ריביות ומיסים , שמתאר את יכולת החברה לשלם את חובותיה , וכשמשתמשים בסרגל המדידות הקצוץ והמעוות הזה המלווה לא רואה בעצם את ההפחתות בגלל התאוריה שההפחתות הללו לא מוציאות כסף בפועל מהחברה.

ברור שזו אשליה .

ב 95% מהעסקים בארה"ב ההוצאות ההוניות כוללות פחת בדיוק כמו הוצאות שכר או קניית ציוד. אפילו נער שנזרק מהתיכון שקונה רכב לוקח בחשבון את הפחת של הרכב כשהוא מחשב את העלות של הקניה , ולא רק את הוצאות התחזוקה של הרכב והוצאות הריבית על ההלוואה שלקח.

אם הנער הזה יבוא לבנק ויתחיל לדבר איתם על EBDIT, יצחקו איתו ביחד כשיוציאו אותו החוצה מהבנק.

אפשר כמובן לדלג על ההוצאות ההוניות של חברה בחודש מסויים , בדיוק כמו שאדם יכול לדלג על ארוחה , יום יומיים או שבוע . אבל עם הדילוג הופך להיות שיגרה – הגוף בסוף מת מחולשה.

יותר מזה דיאטה שמבוססת על תקופות של אוכל ותקופות של בלי אוכל גורמות לנזק לאורגניזים – אדם או תאגיד. כאנשי עסקים צ'רלי ואני משחררים אנשים שלא לוקחים בחשבון באופן קבוע את ההוצאות ההוניות.

מלם תים – פוסט אורח מאת יניב .י

 

 

 

לאחרונה עלה לבלוג פוסט מעניין בנושא מיון פיוטרוסקי בתל אביב. המיון מייצג אסטרטגיה שהניבה בממוצע 31 אחוזים בשנה בעשור האחרון, על שני משבריו.

בין החברות שהמיון העלה היתה חברת מלם-תים.

בפוסט זה נבדוק האם התמחור הנמוך של מלם-תים הוא אכן מוצדק ונשווה אותה לחברתה, מטריקס שמתומחרת בצורה שונה מאד.


החברה החלה את דרכה כ”קבוצת תים”. באמצע 2005 החברה קנתה מהמפרק של “זאבי אחזקות” את מלם. מלם פועלת בעיקר בתחום מיקור החוץ בו החברה מנהלת תהליכים מוטי טכנולוגיה עבור הלקוחות.

כיום, 17.5% מסך ההכנסות של החברה מגיעות מתחום מיקור החוץ. תחום זה הוא בעל שולי רווח גבוהים בהרבה מעסקי הליבה  של קבוצת תים המקורית. החברה מוציאה לא מעט כספים על רכישות חברות חדשות והגדלה אחזקות בחברות בת קיימות לאורך זמן.
בהמשך נעמוד על האקפטיביות ועלות-תועלת של הרכישות.



חברת מלם תים נסחרת בשווי שוק של כ 220 מיליון שקל.
חברה לענף, מטריקס נסחרת בשווי שוק של כ 1148 מיליון שקל. שתי החברות בעלות רמת מכירות דומה ב 2009, כ1150 מיליוני שקלים. סך המאזן של שתי החברות גם הוא דומה ועומד על כ 1.1 מיליארד שקל. עד כאן הדימיון בין החברות. 

 

בשנת 2004 (לפני הרכישה המהותית של מלם) הרווח הנקי מפעולות נמשכות של החברה היה כעשרה מיליון שקלים.  ניתן לראות שמאז תחילת מסע הרכישות ב 2005, עד היום, הרווח הנקי גדל מ 10 מיליון לכמעט 35 מיליון שקלים (רווח משוערך ל 2010) והמכירות גדלו מ563 מיליון בשנת 2004 ל 1.7 מיליארד כיום.

מאז 2005 עד היום החברה הוציאה כ 200 מיליון שקל על רכישות, והרווח הנקי גדל בכ 25 מיליון שקלים לפני התאמות. אמנם לא כל הגדילה ברווח נבעה מרכישות ויש גם גדילה אורגנית אך במבט ראשון נראה שהרכישות היו במחירים הגיוניים.

מנהל העסקים הראשי התבטא לאחרונה ואמר שבזמן הקרוב הוא מעדיף להתמקד בשיפור שולי הרווח מאשר בהתרחבות, מה שיכול לשמש כסמן חיובי. אחרי מסע רכישות מאד אינטנסיבי הגיוני שההנהלה תתמקד בשיפור היעילות של הארגון.

 

ניתן לראות שהפחת שהחברה רושמת גבוה לאורך זמן מההשקעות ברכוש קבוע. לחברה גם אין הוצאות מחקר ופיתוח גדולות. החברה מייצרת מזומנים לאורך זמן ואיננה צרכנית הון גדולה לצרכי פעילות שוטפת.

סך ההון שנשאר בחברה (רווח נקי פחות דיבידנדים פחות קנייה עצמית של מניות) מאז 2005 ועד היום הוא בערך 40 מיליון שקל.

מכיוון שרכישות החברות השונות היו בסכום גבוה בהרבה, והתזרים שהחברה מייצרת לא שונה בהרבה מהרווח (ההתאמות לא ישנו את התמונה בהרבה) החברה הגדילה את המינוף על מנת לממן את הרכישות. מכאן שהמאזן של מלם תים שונה לחלוטין משל מטריקס וזה משליך על הרווח הנקי.

בשנת 2009 הוצאות הריבית נטו של מלם תים היו 26.2 מיליון שקל לעומת הכנסות מימון קטנטנות במטריקס.


שולי רווח תפעולי מטריקס: 8.14%

שולי רווח תפעולי מלם-תים: 4.97%



המינוף התפעולי הגבוה של מלם-תים מתבטא בשולי הרווח לפני מס. בעוד במטריקס שולי הרווח לפני מס כמעט זהים לשולי הרווח התפעולי (בגלל הוצאות הריבית נטו האפסיות) במלם תים שולי הרווח לפני מס יורדים לכ 3.3% (לעומת 8.1% של מטריקס).
למרות הוצאות הריבית הגבוהות של מלם-תים, קשה להגיד שהחברה נמצאת בסיכון פיננסי כי יחס כיסוי הריבית עומד על 3 והחברה מחזיקה ביתרת מזומנים נאה.



איך כל זה משפיע על התמחור ?



הרווח הנקי של החברה בשנת 2009 עמד על  31.7 מיליון, ובשנת 2010 סביר להניח שיתקרב ל 35 מיליון. שווי השוק הנוכחי מייצג מכפיל רווח של כ 6.3.

מטריקס יכולה להרוויח השנה כ90 מיליון שקל, ונסחרת במכפיל של 12.5, כמעט כפול מהמכפיל של מלם-תים.

לשתי החברות קופת מזומנים שמנה יחסית. החוב הקצר גם הוא דיי גבוה, אני מניח שהמזומנים נדרשים בכדי לשמור על רמה נאותה של הון חוזר ולכן לא מצאתי לנכון לחסר את המזומן משווי השוק.

כמובן שמטרקיס הרבה יותר יעילה מבחינה תפעולית ופחות מסוכנת מבחינה פיננסית, אך האם הדבר מצדיק תמחור במכפיל נמוך פי שניים מאשר זה של מלם-תים ?



עלות ההון, תשואה על ההון והפער ביניהן



להלן גדלים מבנה ההון של שתי החברות כאשר החוב נלקח כחוב נטו וההון העצמי נלקח כהון עצמי בניכוי מוניטין על רכישת חברות.



סך ההון שמושקע במלם-תים: 473 מיליון חוב, 242 מיליון הון עצמי  (66 אחוז חוב, 34 אחוז הון עצמי) = 715 מיליון

סך ההון שמושקע במטריקס: 236 מיליון חוב, 540 מיליון הון עצמי  (30 אחוז חוב אחוז 70 הון עצמי) = 776 מיליון

* יתרת המזומנים והנכסים הפיננסים הזמינים למכירה של מטריקס גבוהים מהחוב, לכן הוצאות הריבית כמעט ומתאפסות בגלל הכנסות המימון וניתן לומר שאפקטיבית אין לחברה חוב.



עלות החוב אחרי מס:

מלם – 5.8

מטריקס – 5



נניח שלשתי החברות תשואה נדרשת על אקוויטי של 10 אחוז. מכאן שמחיר ההון הממוצע לשתי החברות הוא:

מטריקס = 8.5 אחוז

מלם = 7.2 אחוז



מה התשואה על ההון הזה ?



על רווח של 35 מיליון התשואה של מלם על ההון היא 4.9  אחוז

על רווח של 90 מיליון התשואה של מטריקס היא 11.6 אחוז 



מכאן, שעבור חברת מלם תים, התשואה על ההון קטנה מעלות ההון ועל כן תמחור השוק הנמוך כל כך בהשוואה לחברתה היעילה ויצרנית הערך מטריקס. אולי גם זאת הסיבה שמנהל העסקים של מלם תים בוחר להתמקד בשיפור הפעילות ופחות בצמיחה.



לסיום, שאלה לקוראים בנושא של מחיר הון, תשואה על הון ומבנה מאזן:



נניח שיש לפנינו שתי חברות, מאותו ענף עם מכירות ברמה דומה והנתונים הבאים:

עוד נקודה: שתי החברות אינן סחירות בבורסה, ההון העצמי מייצג את הון הבעלים שהושקע ונניח כי הסיכון הפיננסי בשתי החברות נמוך יחסית כי שתיהן עם יחס כיסוי גבוה, כשחברה א' בעלת יחס כיסוי גבוה יותר.



חברה א':

סך מאזן = 100

סך הון עצמי = 50

סך חוב נושא ריבית = 0

רווח נקי = 10

תשואה למאזן = 10%



חברה ב':

סך מאזן = 80

סך הון עצמי = 5

סך חוב נושא ריבית = 10

רווח נקי = 5

תשואה למאזן = 6.25%



בהינתן מכירות שוות, ברור גם ששולי הרווח של חברה א' יהיו טובים פי 2 מאלה של חברה ב'.

כמו כן התשואה למאזן של חברה א' טובה משמעותית.



אם היתה ניתנת לך האפשרות לבחור להיות הבעלים של אחת החברות, במי היית בוחר ?

יניב


הקצאת הון בחברה תרגום מכתבי באפט – 1987 חלק 16


 

 

 

 

בחלק הזה באפט נוגע באחד מעקרונות הניהול החשובים ביותר בחברה – כיצד החברה מקצה את ההון שלה.

מה החברה עושה עם הרווחים שלה , כיצד היא משקיעה אותם , האם הרווח מחולק לבעלי המניות , האם הרווח מחולק למנהלים , האם הרווח מושקע בחזרה בפס הייצור.

למעשה זהו אחד מעקרונות המפתח החשובים ביותר למשקיעי ערך כדי לבחון את החברה.

צרפו לעקרון הזה את העקרון הראשון החשוב של באפט של תשואה גבוה להון ותקבלו גדילה אקספוננציאלית בשיעור מדהים…


תרגום מכתבי באפט 1987 חלק 16.


הייתי אומר שלהחזקה של חברות בשליטה מלאה , לעומת החזקת חלק ממניות החברה שנסחרות בשוק ישנם שני יתרונות בולטים:

אם אנחנו שולטים בחברה אנחנו יכולים להקצות את ההון שלה בעצמנו בניגוד לחברות סחירות ששם אין לנו בכלל מה לומר בנושא הזה ואם יש לנו מה לומר ההשפעה שלנו מאוד קטנה.

הנקודה הזו היא מאוד מאוד חשובה כי רוב ההנהלות אינן מיומנות בהקצאת ההון שלהן בצורה נכונה. רוב המנהלים הגיעו לפסגת החברה כי הם מאוד טובים במיומנות כמו מכירות , ייצור , הנדסה , ניהול ולפעמים הם פשוט טובים בפוליטיקה הפנים ארגונית…


ברגע שהם הופכים להיות מנהלים בכירים הם מתמודדים עם בעיות חדשות , עכשיו הם צריכים לקבל החלטות של מה לעשות עם הכסף בקופה – זוהי משימה קריטית לחברה וזו הפעם הראשונה שהם נתקלים בה והיא לא פשוטה בכלל.

כדי להסביר את הנקודה הזו אני אמשיל את העניין הזה : תדמיינו לעצמכם מוזיקאי מאוד מאוד מוכשר אבל הפעם המשימה שלו היא לא להופיע מול הקהל באולם הכי גדול והכי נחשב בארץ – אלא פתאום הוא מקבל משימה לנהל את כלכלת המדינה…


לפעמים חוסר המיומנות של מנהלים בהקצאת ההון של החברה היא עניין לא קטן בכלל , למשל : מנהל כספים של חברה שמחליט להשקיע בחזרה את הרווחים של החברה  בשיעור של  10% מהערך שלה בספרים בשנה  – במשך 10 שנים גורם לכך שיותר מ 60% מההון של החברה הלך לאיבוד !!!

מנהלים שמבחינים בבעיה שיש להם בניהול ההון של החברה – ולא כולם מבחינים בבעיה הזו , ינסו בדרך כלל לגשת לצוות שלהם , ליועצים שלהם , לבנקאים שלהם כדי שיפצו על הפסדי ההון הללו.

(גבי זי: לצוות שלהם בחברה על ידי קיצוצים … , לבנקאים על ידי הלוואות…)

צ'רלי ואני בחנו הרבה פעמים את התוצאות של "עזרה" מהסוג הזה…

לדעתנו זו פשוט ניסיון לעקוף את בעיית הקצאת ההון במקום לפתור אותה.


בסופו של דבר המון הקצאות לא אינטליגנטיות קיימות בתאגיד שנקרא אמריקה.

בארקשייר הייתה ברת מזל תמיד בנושא הזה מכיוון שהחברות שבהן אנו שולטים בשליטה מלאה השתמשו בהון תמיד בצורה נכונה ובחלק מהמקרים בצורה מבריקה.

(גבי זי: בארקשייר לא חילקה דידבדנדים , את ההון המצטבר שלה מהרווחים היא תמיד מקצה בצורה אחת – השקעה בחברות נוספות שיניבו עוד רווחים , או השקעה בתוך החברות עצמן כדי שההון יגדל לפחות באותו שיעור… )


היתרון השני באחזקת חברות בשליטה מלאה ביחס לחברות שנסחרות בבורסה קשור למיסים.

בארקשייר כתאגיד שמחזיק חברות סופג שיעור מס מאוד גבוה בבעלות על חברות בצורה חלקית , הבעיה הזו לא קיימת באחזקה מעל 80% או יותר.

הבעיות הללו ליוו אותנו תמיד אבל בשנה האחרונה הם הוחרפו בצורה משמעותית בעקבות השינויים בחקיקת המס. כתוצאה מזה עסק שאנו מחזיקים בפחות מ 80% צריך להרוויח ב 50% יותר מאשר עסק שבו אנו מחזיקים במעל 80% כדי שהרווח שאנו רואים משני החברות יהיה שווה !


גבי זי

מר שוק תרגום מכתבי באפט – 1987 חלק 14

 

 

 

 

 

המשך ההסבר של באפט על מר שוק , קטע חובה – אפילו יותר מהקודם.

 

 


  תרגום מכתבי באפט חלק 14


…אבל כמו סינדרלה והשעון שמתקתק לחצות – גם אתה צריך להיות מודע לאזהרה אחת או שהכול יהפוך לדלעת ועכברים: התפקיד של מר שוק הוא רק לעזור לך ולא להדריך אותך.

הארנק שלו הוא זה שעוזר לך בעצם כול הזמן ולא החוכמה שלו.

אם יום אחד הוא מופיע במצב רוח טיפשי במיוחד יש לך את האפשרות להתעלם ממנו או לנצל את המצב , אבל אם תושפע ממצב הרוח שלו – יקרה לך אסון – העגלה שלך כמו של סינדרלה תהפוך מיד לדלעת ועכברים.

זה ברור שאם אתה לא מאמין שאתה יודע לנתח עסקים , ואתה לא מאמין שאתה מבין בחברות ויכול להעריך את ערכן יותר טוב ממר שוק – לא כדאי שתשחק את המשחק.

איך אומרים בפוקר: "אם אתה כבר משחק שלושים דקות את המשחק ואתה לא יודע מי הפראייר שמשחק בשולחן סימן שאתה הפראייר … "

האנלוגיה של בן גראהם על מר שוק נראית אולי מיושנת בעולם ההשקעות של היום ,

(גבי זי: את זה באפט כתב לפני 22 שנה … אבל הדברים כול כך עדכניים ורלוונטיים שזה לא להאמין. מי שניסה ללמוד מהחוכמה של מר שוק במהלך שנת 2008 ומכר בגלל הפסימיות בשווקים פשוט הפך לדלעת ועכברים , מי שניצל את העזרה של מר שוק וקנה בזול שמר על כרכרה מזהב רתומה לשמונה סוסים אבירים… )

האקדמיה והפרופסורים מדברים על השוק היעיל , גידור דינאמי ורמות חוב של חברות. העניין שהם מגלים בנושאים האלו מאוד מובן – טכניקות עלומות ומצועפות יכולות תמיד לעזור למשקיע.

אחרי הכול אף רופא אליל לא השיג תהילת עולם מכך שנתן עצה לקחת שני גלולות אספירין.

לעומת זאת הערך של ההבנה העמוקה ברזי השווקים הוא דבר מאוד חשוב למשקיע.

לדעתי הצלחה בהשקעות לא יכולה להיות מושגת על ידי נוסחה מתמטית או תוכנית מחשב או איתותים כאלה ואחרים שנובעים מהתנהגות מחירים בשווקים ובמניות.

המקור של ההצלחה הוא אחד: המשקיע יצליח על ידי הבנה טובה של העסק ושיפוט נכון של העסקים אותם הוא קונה , ביחד עם היכולת להתנתק מסערת האמוציות שמתרחשת בשווקים.

מהמאמץ שאני משקיע בלהתנתק ממה שקורה בשווקים ובמניות , גיליתי שזה מאוד עוזר לחשוב על הקונספט של בנג'מין גראהם על מר שוק . המחשבה הזו מאוד עוזרת להתנתק ולחשוב בצורה נכונה.

בעקבות דרכו של בן , צ'רלי ואני , נותנים לחברות שאנו מחזיקים לספר לנו את המצב שלהם על ידי התוצאות התפעוליות שלהם – לא על ידי ציטוטי מחירים באופן יומי ואפילו לא באופן שנתי – מחירי השוק הם לא אלו שקובעים את האם הצלחנו בהשקעה או לא.

השוק יכול להתעלם מהצלחה עיסקית למשך תקופה ארוכה אבל בסופו של דבר הוא יכיר בהצלחה הזו. כמו שבן אמר: "בטווח הקצר השוק מתנהג כמו מכונת הצבעה אבל בטווח הארוך הוא מתנהג כמו מכונת שקילה"

כול עוד הערך הפנימי של החברה ממשיך לעלות המהירות שבה מכיר השוק בהצלחה הזו אינה חשובה. למעשה אם השוק מתעכב בהכרה שלו בערך החברה האמיתי זה יכול להוות יתרון : זה נותן לנו צ'אנס לקנות עוד במחיר נמוך.

הרבה פעמים השוק מעריך את העסק יתר על המידה – יותר מהעובדות הכלכליות שקיימות בו – ואז אנחנו מוכרים את האחזקות שלנו בחברה. לעיתים אנחנו מוכרים את האחזקות שלנו למרות שמדובר בחברה שנסחרת מתחת לערכה אבל מצאנו משהו יותר ריווחי או יותר מובן עבורנו.

חשוב שנדגיש: אנחנו לא מוכרים עסק רק בגלל שהוא התייקר או בגלל שאנו מחזיקים אותו הרבה זמן. אנחנו מוכנים להחזיק את העסק לתמיד כול עוד התשואה על ההון שרץ בתפעול העסק מספקת אותנו , ההנהלה תחרותית וישרה והשוק לא מעריך את החברה מעל הערך האמיתי שלה.

גבי זי:

מסקנות מהקטע:

אסור שמצב הרוח של משקיע הערך יושפע ממצב הרוח של מר שוק , זה בעצם כול התורה במשפט אחד , שהשוק בפניקה אתה דווקא קונה למרות אי הוודאות והספקות …

השקעות ערך פירושם חשיבה אינדבידואלית – ללא תלות במר שוק – ללא תלות במה שכולם מסביב חושבים. אבל המסקנה הזו היא רק תנאי נוסף שמתלבש על בחירת החברות הנכונות  , אם מישהו יקנה חברות גרועות כשהשוק בפניקה הוא אולי יקנה אותן בזול אבל זה לא יבטיח לו עושר , לכן התנאי הזה מצריך גם הבנה טובה של העסק אותו קונים.

עוד משהו חשוב:

באפט מזכיר כאן את התנאי: "…כול עוד הערך הפנימי של העסק ממשיך לעלות…" – הכוונה שלו לדעתי היא כזו:

אם התשואה להון גבוהה ויציבה והרווחים של החברה מושקעים בחזרה בחברה – בהון של החברה , אז הרווח של החברה ילך ויגדל גם אם התשואה להון נשארת קבועה , היות וההון של החברה ממשיך לגדול אז כמובן שגם הרווחים , במצב כזה ברור שהערך הפנימי של החברה – הערך האינטרינזי שלה הולך וגודל.

מהי המסקנה האופרטיבית מהדבר הזה? חפשו חברות עם תשואה להון גבוהה ויציבה לאורך שנים שההון שלהם הולך וגדל בהתמדה , אלו חברות שינצחו את השוק בכול תחרות.  

גבי זי

תשואה להון – ההסברים , ROC , ROIC , ROE

 


במסגרת הפוסטים הקלאסיים בתורת השקעות הערך, ראיתי לנכון לעשות סדר בדברים ולהסביר את הלוגיקה שמתחבאת מאחורי שלושת החישובים המרכזיים בתשואה על ההון.


אז בואו ונתחיל : ראשית נסביר מה ההבדל בין ROC, ROIC  ו ROE:

בהסבר הזה השתדלתי לפשט את הדברים עד כמה שניתן – פשטות זה העיקר , כמו שעזרא אוחיון מטיף תמיד.

1. נתחיל מ ROC  – Return On Capital

                                                                     רווח

        ROC                    =    ___________________________                             

                                              מאזן פחות כלל החובות = הון עצמי


ROC  הוא פשוט ההחזר על ההון העצמי של החברה.

ההחזר הוא הרווח של החברה – אתם יכולים לחשב אותו על הרווח הנקי של החברה או לחילופין בקיצוניות השנייה בתזרים התפעולי של החברה כפי שראינו שבאפט עושה .

ניתן לבחור ברווח תפעולי , או להחליף את הרווח התפעולי (EBIT)  (זהו רווח לפני שירדו ממנו המיסים והוצאות מימון) ברווח תפעולי שכולל גם פחת ומוניטין (EBITDA),

איש איש לפי נטיות ליבו.

כל עוד המדידות מתבצעות על החברה לאורך שנים וגם אתם לא מחליפים את הפרמטרים שלפיהם אתם בוחנים את החברה שלכם זה לא כול כך משנה אפילו אם תבחרו ברווח הנקי – שנחשב כמוקצה מחמת מיאוס לפי האנליסטים – כנראה שבכל זאת תצליחו. עיקביות זה שם המשחק.

במכנה יש לנו כאן את הכסף של החברה , כלומר את הכסף שברשות החברה שהוא שייך לה – כי יש לה גם כספים שלא שייכים לה – חובות בצורה של אגחים נושאי ריבית לציבור או חובות נושאי ריבית לבנקים.

הרעיון בחישוב הפשוט הזה הוא לבדוק כמה כסף החברה עושה על הכסף שלה ממש , כסף שהוא לא חובות.


2. Return On Invested Capita

                                                         רווח

ROIC         =      _______________________________

                           סך הנכסים פחות חובות שוטפים פחות מזומנים


זהו החזר על הון מושקע , המונה כאן יכול להיות בדיוק כמו מקודם ההבדל הוא במכנה:

המכנה במקרה הזה כולל גם את החובות הקבועים של החברה כלומר את החובות שזמן החזרתם הוא למעלה משנה – חובות לטווח ארוך , אבל הוא לא כולל את המזומנים של החברה.

הרעיון בחישוב הזה הוא לבודד את ההון שמשמש את החברה ליצירת הרווחים שלה – הרי החובות השוטפים שלה – הכסף שהיא צריכה להחזיר בזמן הקרוב אינו תורם לרווחים התפעולים שלה , גם הכסף המזומן שכרגע שוכב בבנק – יורד במשוואה כי הוא לא תורם לרווחים שלה , מה שמעניין אותנו זה רק הכסף שמשמש לרווחים , לכן זה נקרא הון מושקע – הון שלא כולל כספים שבזמן הקרוב יתאדו להם…

אז לסיכום הרעיון פה הוא לבדוק כמה כסף החברה עושה באמצעות הכסף שעושה באמת את הכסף.

3.  Return On Equity

                                                           רווח

ROE              =                     ______________

                                             ערך המניות המונפקות 


גם כאן המונה יכול להיות מה שתחפצו – רווח תפעולי , נקי או תזרימי – איש איש ונטיות ליבו. אם כי כשמחשבים את ההחזר על EQUITY   נוהגים דווקא כן לעשות זאת על הרווח הנקי או על רווח לפני מס .

אני רוצה להדגיש שישנם הרבה אנליסטים ואקדמאים שאינם מבדילים בין ROC ל ROE  , וגם לדעות האחרות ההבדל ביניהם הוא לא גדול , ההבדל הוא בתפיסה וכפי שיוסבר מיד.

 

הרעיון כאן הוא לבדוק את הרווח לבעלי המניות – כמה כסף עשו בעלי המניות על המניה שלהם – ולא כמה כסף החברה עשתה על ההון העצמי שלה , זהו רעיון שונה מ ROC , הרעיון הוא לבדוק כמה כסף אתה או משקיעים אחרים  הרווחתם על ההון שהשקעתם בחברה .

לכן מחלקים את הרווח שהחברה הרוויחה בערך של כול המניות שנסחרות על ידי הציבור בשוק .

שימו לב לנקודה חשובה – לא מדובר פה בשווי השוק של החברה לפיה היא נסחרת בשוק אלא רק לחלק מהסכום הזה – החלק שסחיר לציבור בבורסה . ובמילים אחרות – קנית את החברה ב X כסף , כמה הרווחת ? , ככה באפט מחשב את ה ROE.


מתחבאת בנקודה הזו בעיה עצומה: לפי איזה שווי יחשבו את מחיר המניה – האם לפי המחיר הנוכחי או לפי המחיר בשעת הקניה ?

באפט כזכור לכם ענה כבר על השאלה הזו באחד המכתבים בעבר ,

חידה לקוראים : באיזה מכתב ? ומה הוא ענה? 

לעומתו ישנם הרבה אנליסטים שלא מבדילים בין הROC ל ROE ולדידם ה EQUITY הוא פשוט ההון העצמי של החברה שהושג  באמצעות הבורסה. 

עוד נקודה אחת (ואחרונה…) מהותית וחשובה מאוד בחישוב התשואה להון לפי כול אחת משלוש הדרכים שהבאנו פה:

את התשואה להון מחשבים על ידי חילוק התשואה הנוכחית בהון מלפני שנה.

למשל את ה ROIC   של טבע מחשבים כך : הרווח – תזרים של טבע מהדוחות של שנת 2009 בהון המושקע של טבע מהדוח של שנת 2008.

הרעיון פה הוא לבדוק כמה החברה הרוויחה השנה על ההון שלה , וברור שההון שיש לה עכשיו לא היה קיים בתחילת השנה , הרווח של עכשיו נוצר מההון לפני שנה , ולא מההון של השנה כמו שהרבה טועים לחשב…

הסתייגות קטנה למה שאמרנו פה – גם מי שמחשב את התשואה השנתית הנוכחית חלקי – ההון – ההון המושקע – הון בעלי המניות – הנוכחי לא טועה בהרבה כי ההבדלים בהון משנה לשנה לא מהותיים בדרך כלל. (שימו לב זה רק בדרך כלל , לכן בדרך כלל מי שיחשב כך לא יטעה בהרבה …)


גבי זי