הערכת שווי של חברה באמצעות מכפילים

כמה חברת X   שווה באמת?

הבסיס להשקעות ערך הוא הערכת השווי הפנימי של חברה. עד כמה שהדבר הזה הוא ממש בסיסי , לא כולנו יודעים איך לעשות את זה.

באפט התייחס לבעיה של הערכת שווי מספר פעמים למשל כאן:

The calculation of intrinsic value is not so simple. As our definition suggests, intrinsic value is an estimate rather than a precise figure. Two people looking at the same set of facts, moreover – and this would apply even to Charlie and me – will almost inevitably come up with at least slightly different intrinsic value figures.

במילים אחרות הערך הפנימי של חברה הוא משהו לא פשוט , מדובר בהערכה סובייקטיבית לא מדויקת. מצד שני להעריך שווי של חברה לא אמור להיות עבודת דוקטורט , זה אמור להיות סיפור די פשוט.

ברשומה הזו נדון בחסרונות וביתרונות של הערכת שווי של חברות על פי גראהם באמצעות מכפילים בצורה מעשית ודי פשוטה.

כול הקוראים כאן מן הסתם יודעים ממזמן שבשיטה של גראהם המחיר של החברה בשיטת המכפילים מורכב משני גורמים – (1)מכפיל ו(2)רווח.

הרווח (1) כפול המכפיל (2) אמור לתת את השווי של החברה.

השאלה היא מהו המכפיל הנכון ומהו הרווח הנכון על מנת לשערך את השווי הפנימי של החברה.

גראהם טוען שהמפתח לשאלות הללו נמצא בהיסטוריה של המניה.

בפרק 39 של security analysis (ובמקומות נוספים כמו בהרצאות שלו ב1946) גראהם מסביר שרווח גבוה מאוד של חברה בשנה מסוימת לא מעיד על היכולת של החברה להרוויח אותו גם בעתיד. למרות שזה נשמע ממש פשוט , וזה באמת פשוט – בפועל חלק גדול מהמשקיעים בוחרים את הרווח האחרון שהחברה הרוויחה או את הרווח הגבוה ביותר בשנים האחרונות כרווח מייצג. גראהם מציע לבחור את הממוצע – ורצוי על כמה שיותר שנים , ועדיף כמובן שנים שכוללת גאות ושפל כלכליים.

גם המכפיל של החברה משתנה בין השנים הטובות לשנים הרעות , בשנים הטובות החברות נוטות להיסחר במכפילים גבוהים ובשנים של משבר החברות נוטות להיסחר במכפילים מאוד נמוכים – ככל שהמשבר עמוק יותר כך המכפילים יורדים עמוק יותר. הסיבה לכך היא כי המכפיל בעצם מייצג את תחזית השוק לצמיחה של החברה בעתיד ובשנים קשות תחזית הצמיחה יורדת לרצפה.

בשנתיים האחרונות אני מיישם את הערכת השווי של גראהם בשתי דרכים שנראות פרימיטיביות וגסות מאוד מצד אחד , אבל מצד שני היתרון שלהם הוא בכך שניתן לזהות בקלות רבה פערים בין שווי פנימי של חברה למחירה בשווקים. בהמשך נראה שהדרכים הגסות יכולות לעיתים להיות מאוד מאוד מדויקות.

דרך א:

1. מחשב את ממוצע מכפיל הרווח התפעולי  ב7 השנים האחרונות. (- עבור חברות פיננסיות אני מחשב את ממוצע מכפיל ההון של החברה ב7 השנים האחרונות.) זהו המכפיל המייצג כי השנים האלו כוללות שנים של גאות כלכלית – למשל שנת 2007 , 2006 . ושנים של שפל חזק למשל שנת 2008 או 2011. לכן מכפיל ממוצע המחושב לאורך התקופה הזו משקף בצורה די טובה את המכפיל המייצג עבור החברה.

 2. מחשב את ממוצע הרווח התפעולי ב7 השנים האחרונות , לחברות פיננסיות ניתן לחשב את ממוצע ההון של החברה בשנים הללו.

הבעיה כאן היא שהרווח הממוצע אינו יכול לשקף למשל שינוי בחוק שעומד להשפיע על שיעור הרווח התפעולי (- לדוגמה השינויים הרגולריים בשוק הסלולר בארץ שהורידו את שיעור הרווח של החברות , שינוי כזה לא משתקף בצורה מלאה בממוצע שמכיל רק את ההיסטוריה למרות ששינוי כזה בוודאי יוריד את ממוצע  הרווח התפעולי מכאן ולהבא , לכן הממוצע כבר לא רלוונטי בתור רווח תפעולי מייצג.)

 3. מכפיל את (1) ב (2) ומקבל את הערכת  השווי של החברה. (הקו הכחול בדוגמאות למטה)

  דרך ב:

שיטה אחרת דומה אך שונה במקצת: מכפיל את הרווח התפעולי הממוצע (דרך א' 1) ברווח התפעולי של כול שנה (במקום ברווח התפעולי הממוצע) ובונה גרף (הקו האפור בדוגמאות למטה.) לאורך השנים של שווי החברה אל מול ערכה הפנימי. בשיטה הזו אפשר להשתמש כאשר ישנה יציבות ברווח התפעולי.

לכן ניתן להניח שהשוק מתמחר את החברה כול פעם לפי הרווח של אותה נקודת זמן. המכפיל נשאר זהה.

הבעייתיות בדרך הזו כפולה  – המכפיל הממוצע אינו בהכרח המכפיל הנוכחי , יתכן שחברה שנסחרה בממוצע במכפיל גבוה תתחיל להיסחר במכפיל נמוך יותר בגלל אלף ואחת סיבות שונות ומשונות. בנוסף הרווח בשנה מסוימת לא מעיד כאמור למעלה בדברי גראהם על הרווח הרגיל של החברה.

הנה דוגמה מעשית להערכת השווי הפנימי של חברת שטראוס בדרך א' וב':

תמונה 1 - הנתונים הפיננסים של חברת שטראוס

הקוו הוורד בתמונה מייצג את מחיר החברה בשווקים בשנים האחרונות.

הקוו הכחול בעמודה הימנית ביותר מייצג את המכפיל הממוצע כפול הרווח התפעולי הממוצע.(- דרך א' לעיל.)

הקוו האפור מייצג את הערך הפנימי של שטראוס המחושב על ידי ממוצע מכפיל הרווח התפעולי ב8 השנים האחרונות שעומד כרגע על 10.1 מוכפל ברווח התפעולי של אותה נקודת זמן. (- דרך ב' לעיל)

נעבור על השנים בגרף ונראה מה אפשר ללמוד ממנו:

בשנים 2006-7 השוק תמחר את שטראוס מעל השווי הפנימי שלה , הפער היה גדול במיוחד בשנת 2007 שנה שבה שטראוס הציגה תוצאות יפות וגם התקופה הייתה טובה –  מר שוק היה מאד חיובי בשווקים כך שהמניה נסחרה מעל הערך שלה.

בשנת 2008 הגלגל התהפך , מר שוק החליט להפטר מכול המניות , לא משנה המחיר (חוץ מכמה מתי מעט…) – תראו איזה יופי רואים את זה בגרף: החברה נסחרת באזור ה3.5 מיליארד שח והערך הפנימי שלה עומד על 7 מיליארד שח. וזאת בשעה שהרווח התפעולי של שטראוס עלה בשנת 2008 לעומת 2007 , כלומר החברה המשיכה להציג שיפור ברווחים אבל זה לא שינה כלום למר שוק , הוא פשוט נפטר מהחברה ומכר שקל בערך בחצי שקל.

הגרף מראה בצורה מאוד יפה את המשבר , מי שקנה אז את שטראוס קנה בזיל הזול.

בשנת 2009-10-11 השוק התאושש ואיתו ביחד המחיר של שטראוס. החברה חזרה להסחר מסביב לערך הפנימי שלה כשמר שוק נרגע – כי השוק יעיל בדרך כלל. במהלך שנת 2011 הפאניקה בשווקים חזרה ושוב נפתח פער בין השווי של שטראוס לבין מחירה בשווקים , כמו שאנחנו יודעים הפאניקה של שנת 2011 לא הייתה בסדר גודל של שנת 2008 – הירידות לא היו בשיעור של 50%-40% אלא בשיעור של כ 20%-30%. גם התופעה הזו נראת בבירור בגרף. בשנת 2012 ישנו פער של כ20% לערך בין מחיר המניה לבין השווי שלה. גם כאן הרווח התפעולי המשיך לגדול אבל זה לא הפריע למשקיעים להיפטר מהמניה.

הגענו להווה. כמו שזה נראה כרגע המניה נסחרת סביב הערך שלה. מה שמחזק את הטענה הזו הוא שגם בדרך א' וגם בדרך ב' דלעיל אנחנו מקבלים הערכת שווי סביב ה5.5 – 6.5 מליארד שח וזה פחות או יותר המחיר שבו החברה נסחרת בימים אלו. ובמילים אחרות אין כאן מציאות. מי שקונה מנית שטראוס משלם שקל ומקבל כנראה שקל פחות או יותר.

הנה עוד דוגמה של חברת אנליסט בשנים האחרונות , הפעם הוספתי גם את התמחור שבנוי על מכפיל ההון כי מדובר בחברה פיננסית טיפוסית שמתעסקת בניהול תיקים קרנות וקופות גמל ובעצם בנויה גם על המצב בשווקים ולא רק על התפעול שלה.

כמקודם:

 הקוו הוורד הוא המחיר בשווקים ,

הקוו האפור מייצג תמחור שבנוי על הרווח התפעולי.

הקוו הירוק זורח , בנוי ממכפיל ההון הממוצע למשך התקופה כפול ההון בכל נקודת זמן:

תמונה 2- הנתונים הפיננסים של חברת אנליסט

גם כאן ניתן לראות שבשנת 2006 החברה נסחרה מעל הערך התפעולי או ההוני שלה. בשנת 2007 חל שיפור  במכירות , בתזרים , ברווח התפעולי ובהון אבל המחיר כמעט ולא זז (- הסאבפריים התחיל) ב2008 החברה צנחה במחיר בגלל קריסת השווקים בכ80% !! למרות שהרווחים וההון גם ירדו בשיעור ניכר המחיר ירד הרבה יותר. לאחר מכן ניתן לראות שלאורך 2009 עד ההווה החברה נסחרת בהערכה גסה סביב הערכים הפנימיים שלה.

גם כאן אתה משלם שקל ומקבל כנראה פחות או יותר שקל.

מה עוד אפשר ללמוד מהגרפים האלו?

בניתי את הגרפים האלו לכל המניות בת"א באתר שלי , תחת הכותרת הערכת שווי , כדי שאוכל לשערך באמצעותם ולמצוא רעיונות השקעה חדשים ומיד כשגמרתי לבנות אותם התחלתי לעבור על כול החברות שנסחרות במדד ת"א 25. ראיתי שלכולם יש מבנה די דומה לאורך השנים , כולם נסחרים פחות או יותר סביב הערך הפנימי שלהם וכולם הגיבו די דומה לשווקים בשנים האחרונות וזה חיזק אצלי את המוסכמה הידועה זה מכבר: בחברות הגדולות שמרכיבות את המדדים אין בדרך כלל פערים משמעותיים בין המחיר בשווקים לבין הערך הפנימי. הפערים הללו קיימים רק במצבי קיצון כמו משברים או לחילופין בעת אופוריות כלכליות – "בזמנים הנורמלים" החברות הללו נסחרות סביב הערך הפנימי שלהם. ובמילים אחרות: השוק יעיל בחברות הגדולות למעט בזמני קיצון.

כשמתחילים לעבור על החברות שמחוץ למדדים הגדולים , לחברות ששווי השוק שלהן קטן נניח מחצי מילארד שקל אז מתחילים לבצבץ פערים משמעותיים בין השווי בשווקים לבין השווי שהמודלים הפרמיטבים הנ"ל מראים.

שאלת השאלת היא עד כמה הגרפים הללו מדוייקים , האם ניתן היום לקנות חברה שהמודל מראה שהיא נסחרת עמוק מתחת לשווי הפנימי שלה רק בהסתמכות על הגרף הנ"ל , רק בהסתכמות על פרמטר יחיד הבנוי על תמחור החברה באמצעות מכפיל הרווח התפעולי הממוצע שלה , וזאת בלי להתייחס לגורמים כמותיים אחרים כמו: תשואה להון או שולי רווח או בלי לבדוק גורמים איכותיים כמו: התחום בו החברה פועלת ואיכות ההנהלה.

כדי לנסות ענות על השאלה הזו אני זקוק למספר רב של שנים ועדיין אין לנו בסקרינר את השנים הללו…

בהנחה ששיטת השערוך הזו באמת עובדת (וההנחה הזו כאמור תיבדק בצורה רצינית יותר רק בעוד מספר שנים) נותר לנו לברר מה צריך לעשות בהנחה שמצאנו חברה בה ישנו פער גדול בין מחיר החברה בשווקים לבין הערך הפנימי שלה.

בגלל שהתמחור גס מאוד ואינו מדויק וכפי שעולה בדברי באפט המובאים בפתיחה , אנחנו מראש מחפשים חברות שקיים פער גדול בין המחיר שלהן בשווקים לבין הערך הפנימי שלהן. אם קיים פער כזה והוא רק בגודל של 20% לא בטוח שהוא קיים באמת , הוא עדיין נכנס בתחום מרווח השגיאה של החישוב. לכן אנחנו מחפשים מראש חברות שנסחרות בפער של 40% ומעלה בין המחיר שלהן לבין הערך הפנימי שלהם.

נעבור על מספר דוגמאות בהקשר זה:

תמונה 3 - הנתונים הפיננסים של חברת איידיאו

חברת איידיאו. זוהי רק דוגמה. אין לי ענין אישי בחברה ואני לא מכיר אותה בכלל. , קיימות הרבה חברות שהגרף שלהן נראה כך ,  זאת פשוט הדוגמה הראשונה שמצאתי.

שוב , הקו הוורד מייצג את המחיר בשווקים ,  הקו הכחול מסמל את הערך הפנימי שחושב בדרך א' ,

הקו האפור מייצג את הערך הפנימי בדרך ב'.

כל עמודה מסכמת את השנה שמסתיימת ברבעון המצוין. אגב מאז יוני מחיר החברה עלה ב כ10% ועומד על כ515 מיליון שח. זה נכון שברגע זה החברה נראית מאד זולה , אבל האם החברה הולכת לסגור את הפער הקיים בין מחירה בשווקים לבין הערך הפנימי המחושב שלה? כי זה שהיא זולה לא אומר שהיא תתייקר מתישהו.

התשובה היא שאי אפשר מראש לדעת באמת האם היא הולכת לסגור את הפער כי אנחנו לא חוזי עתידות.

בכל זאת הכול תלוי ועומד על נקודה אחת בלבד , שאלה אחת  מהותית , לא מסובכת שהתשובה שלה בנויה ממספר סופי של גורמים. הגדלתי את החלק הימיני של הגרף הזה כאן למטה , הוא מעורר שאלה אחת קריטית: האם הצמיחה של החברה יכולה להמשיך? האם המגמה בתמונה תמשך?

תמונה 4 הרבעונים האחרונים של חברת איידיאו בהגדלה

זה מה שבאפט היה אומר על זה:

"I look for businesses in which I think I can predict what they're going to look like in 10-15 years' time."  (באפט 1998)

באפט אומר , תשקיע רק אם אתה מסוגל לתת לעצמך תשובה סבירה לשאלה איך יראה העסק בעתיד , במילים אחרות אתה צריך לדעת מה הצמיחה של העסק אם לא תדע איך העסק גודל וצומח , איך תדע איפה הוא יהיה בעודX  שנים ?

 זה ברור שאם ההון (בירוק) , המכירות (באדום) והרווח התפעולי (בסגול) ימשיכו לטפס כלפי מעלה אז (1)מכפיל הרווח של החברה בוודאי לא ירד כלפי מטה , (בהנחה שלא יתרחש משבר כלשהו…) המכפיל בעצם מייצג את דעתו של מר שוק על החברה ועל הצמיחה העתידית שלה ולכן אם החברה תמשיך לצמוח המכפיל יכול רק לעלות ולא לרדת , (2) היות והרווח התפעולי גודל אז גם השווי הפנימי של החברה ימשיך לטפס ואתו ביחד (אם כי אולי בקצב יותר איטי) המחיר.

כמו שאנחנו יודעים מעט מאד חברות יכולות להמשיך לצמוח בשיעור מאד גבוה למשך זמן רב.

הטענה שאני טוען כאן היא שלעיתים כן ניתן להעריך בצורה סבירה האם הצמיחה הזו תמשיך גם בעתיד. הצמיחה הזו תלויה במספר סופי של גורמים שניתן ללמוד עליהם , ובמילים אחרות , כדי לענות על השאלה הזו צריך להכיר את העסק של החברה: צריך להכיר את התחום שבו החברה מתעסקת וצריך לבדוק את יציבות החברה ויעילותה.

לא בשמים היא. אפשר באמצעות חקירה לא מסובכת ולא דורשת זמן רב לספק תשובה סבירה לבעיה הזו. אמנם לא לכול חברה זה אפשרי אבל יש הרבה חברות שבהן זה אפשרי.

עוד דוגמה אבל הפוכה. הפעם לא מדובר בחברה שנסחרת מתחת לערכה הפנימי אלא אולי ההיפך:

חברת דנאל כא:

תמונה 5 -הנתונים הפיננסים של חברת דנאל

הקוו הירוק – כאמור לעיל הוא בעצם תמחור של החברה הבנוי על מכפיל ההון הממוצע של החברה ב8 השנים האחרונות מוכפל בהון העצמי של החברה (דרך ב' לעיל). ההון העצמי של החברה הולך ומתכווץ בשנים האחרונות , למעשה משנת 2006 ועד היום ההון העצמי של החברה התכווץ פי 5.5!! , בעקבותיו התכווץ גם התמחור הפנימי של החברה באמצעות מכפיל ההון שלה.

ניתן לראות שבשנה האחרונה החברה החלה להסחר גם מעל הערך הפנימי שלה המחושב לפי המכפיל התפעולי. כלומר היא הפכה להיות "יקרה".

הנקודה האחרונה בגרף היא כאמור מיוני 2013. השוק יעיל בדרך כלל – ניתן לראות דוגמה לכך בשנת 2010 : ב2010 מחיר המניה היה גבוה מערכה הפנימי ולאחר מכן המניה ירדה גם לשיעור דומה בשנת 2011.

למרות זאת במקרה הנוכחי בארבעת החודשים שעברו מאז יוני , המחיר המשיך לזנק בעוד כ40% וזאת בין השאר כי ישנו שיפור מתמיד במכירות וברווחים , וכמו שגראהם סיכם בעבר: "בטווח הקצר השווקים הם מכונת הצבעה אבל בטווח הארוך הם מכונת שקילה מדוייקת…"

סיכום

(1)     ניתן לשערך את מחיר החברה באמצעות המכפילים , במקרה כזה עדיף לקחת בחשבון כמה שיותר שנים אחורה.

(2)     השיערוך רק קובע בצורה גסה אם החברה כרגע זולה ובכמה , הוא לא קובע אם בעתיד היא תתייקר. לכן השיערוך לא פוטר אותנו מלהבין את החברה ואת המודל העיסקי שלה כדי שנוכל להעריך את הצמיחה שלה. הצמיחה העתידית של החברה היא בעצם המפתח לתמחור שלה בעתיד,  ובלי הבנה טובה של העסק לא ניתן לעשות זאת.

(3)     יש חברות שאי אפשר להעריך את הצמיחה העתידית שלהן , אבל יש חברות שבהן זה אפשרי. אם מזהים חברה שנסחרת בזול וגם יודעים לשערך את הצמיחה העתידית שלה באופן סביר אז יש מצב למכה…

גבי 

סוף אוקטובר 2013

סקירת חברה : פמס


 

פמס – סקירת חברה 

 



בחלק הראשון נעבור על המספרים של חברת פמס ונראה שהחברה מעולה וגם זולה , אולי אפילו זולה מאד.

בחלק השני נעבור על הסיפור שמאחורי המספרים של חברת פמס ונבין למה היא כול כך זולה והאם זה נכון לתמחר אותה כול כך בזול.


הסקירה הזו אינה מהווה בשום אופן המלצה לקניה או מכירה של פמס או כול מניה אחרת.

בנוסף , הסקירה הזו רלוונטית רק לנקודת הזמן הנוכחית – סוף יולי 2012.

הכי הכי חשוב – אני מחזיק במניה , ולכן מציג את עמדתי בהחזקה הזו בצורה לא אובייקטיבית. כשאסיים לבנות את התיק אעדכן.

 

חברת פמס קיימת כבר משנת 1986 ומייצרת ציוד מיגון אישי – שכפצים וכדומה , מיגון רכבים קלים וכבדים , מטוסים סירות וכו. הלקוחות של החברה קונים את החומרים שהחברה מייצרת מעבדים אותם למוצרים סופיים ומוכרים אותם לצבאות , משטרות וממשלות.

החברה מורכבת משני חברות בת אמריקאיות שמייצרות בארה"ב חלק מהמוצרים עבור צבא ארה"ב שמהווה קניין ראשי בעולם של ציוד מיגון , חברת בת באנגליה – חדשה , הוקמה השנה ומפעל ייצור בארץ.

אז הנה המספרים: החברה נסחרת באזור ה107 מיליון דולר – 430 מיליון שקל.

  1.   אין לחברה כמעט חובות , החובות ארוכי טווח היו בדוח של 2011 בסך של 2.6 מיליון דולר. החברה מנהלת את עצמה באמצעות ההון העצמי שלה ולוקחות הלוואות לזמן קצר כשהיא נצרכת. בדוח 2011 היה לה מזומנים של כ24 מיליון דולר – קרוב ל100 מיליון שקל .

  2.   רווח תפעולי ותזרים תפעולי להון ולמאזן מעל 25% בממוצע ב6 השנים האחרונות. (בגלל שההון והמאזן די קרובים כי אין לחברה חוב , התשואה שלהם דומה) התשואה פשוט מדהימה. המספרים נכונים גם לשנת 2011.

  3.   תזרים תפעולי להון ולמאזן גם כן מאוד גבוהים מעל 20% בממוצע. כולל השנה שהיתה שנה לא קלה לחברה.

  4.   מחישוב התזרים החופשי של החברה בשנים האחרונות מצאתי שהחברה משלמת סכום קטן שבין מיליון לשני מיליון דולר בשנה פחת וההשקעה ברכוש קבוע – מכונות ציוד וכדומה עומדת על בין מיליון דולר ל4 מיליון דולר בשנה. המסקנה היא שהעסק לא מצריך הרבה כסף כדי לתחזק אותו ברמה גבוהה.

אגב השנה בגלל פתיחת המפעל החדש באנגליה החברה רכשה את הקרקע ומכונות חדשות כך שההשקעה ברכוש גבוה עמדה על סכום שיא ביחס לשנים עברו של 4.8 מיליון דולר.

  5.   התזרים החופשי של החברה בשנים האחרונות להון ולמאזן , בדומה לרווח התפעולי והתזרים התפעולי להון ולמאזן , נותן ממוצע שלמעלה מ20% בשנים האחרונות.

        עוד הערה: לא שייך לדעתי לחשב DCF קלאסי לפמס , מפני שהצמיחה וגורם ההיוון השתנו בצורה חזקה ב4 השנים האחרונות בגלל התנודתיות הרבה בעסקי החברה.

  6.   לחברה יש שולי רווח מאוד גבוהים. מתחיל מלמעלה מ40% שולי רווח גולמי ויורד עד אזור ה20% לרווח הנקי ורווח בעלי המניות. למשל בשנת 2011 השוליים התפעוליים עמדו על 31%!.

  7.   החברה מייצרת בממוצע כ80 סנט של מכירות מכול דולר של נכסים , רק לשם ההשוואה חברת טבע למשל מייצרת בממוצע 34 סנט של מכירות מכול דולר של נכסים .

 

מה לגבי בעלי המניות:

  8.   החברה מחלקת דיבדנדים בצורה משמעותית. המדיניות שלה לחלק כ50% מהרווח הנקי , למשל בשנת 2010 החברה חילקה כ48 מיליון שקל ובשנת 2011 פמס חילקה 37 מיליון שקל.

  9.   מספר המניות של החברה לא משתנה לאורך השנים האחרונות. אמנם היא לא קונה מניות אבל מצד שני היא גם לא מנפיקה שוב.

 

ניתן לראות עד כאן חברה ממש חזקה , אין הרבה חברות עם יחס כזה של תשואה תפעולית לנכסים או תזרים תפעולי לנכסים כזה לאורך שנים ושולי רווח יפים כול כך.

בהנהלת החברה יושב דניאל בלום שנמצא שם כבר הרבה זמן ,דניאל מחזיק ברוב מניות החברה , הוא ומשפחתו מושכים כ2 מיליון שקל בשנה מהחברה , תוכלו לקרוא עליהם למשל כאן.

 

אז מהו הסיפור מאחורי המספרים?

ובמילים אחרות למה היא נסחרת במחיר כזה נמוך ביחס לעבר הרי השוק יעיל ויש סיבה לתמחור הנמוך , והשאלה החשובה ביותר : האם יש לפמס סיכוי לעלות שוב?

 

החברה תלויה בתקציבי הבטחון של ממשלות העולם. בעצם כשצבא מצטייד במיגון הוא תלוי בממשלה שקובעת לו את גודל התקציב , למשל צבא ארה"ב שמהווה לפי דוחות החברה המצטייד הגדול בעולם בציוד צבאי – כ40% מכלל התצרוכת העולמית.

וכאן טמון הכלב – רוב צבאות העולם נמצאים בקיצוצים נרחבים בשנים האחרונות גם בגלל המצב הכלכלי הרעוע בעולם וגם בגלל נסיגת הצבאות המערביים מעירק ואפגניסטן.

 

ובמילים אחרות כדי שפמס תרוויח כמו בעבר היא צריכה או מלחמות בעולם או מצב כלכלי מצויין או שניהם גם יחד.

זו הסיבה לתמחור הזול ביחס לשנים עברו של פמס.

תוכלו לראות את הקוו הוורד בגרף הבא המייצג את מחיר החברה ביחס לנתונים הבסיסים שלה. תוכלו להגיע לגרף כאן.


החברה נמצאת כרגע באזור מחיר הריצפה שלה בגלל המצב הכלכלי העולמי ובגלל ירידת ההזמנות מצד צבאות העולם ובפרט הצבא האמריקאי – שאמור לקצץ 5% בתקציב הביטחון של שנת 2012 כך לפי הדוח של שנת 2011 עמוד 12.

המסקנה הפשוטה מכול הדברים האלו היא שהחברה כרגע מאוד זולה.

היא נסחרת באזור המחירים של שנת 2008 בשיא המשבר – למרות שהמצב שלה עכשיו הרבה יותר גרוע מאז מבחינת הנתונים הפונדמנטלים – המכירות והרווחים הרבה יותר נמוכים כיום משנת 2008.

אז מה טוב בחברה , ומה יגרום לעלות בחזרה:

  1.     כמות המזומנים , העדר החובות ומערכת הייצור המאוד יעילה וזולה שמתבטאת בשולי הרווח הנהדרים של החברה ובתשואה על ההון מאזן – יש לחברה יכולות חזקה מאוד לשרוד שנים של מצור ומצוק.

  2.     לחברה יש סניף חדש באנגליה , שאמור לשפר את המכירות באירופה גם בשנים הקרובות.

  3.     לשמחתנו , מתי שהוא המשבר הכלכלי יגמר – אולי השנה ואולי בעוד 7 שנים , ואז המצב יתהפך בחזרה וריווחי החברה יעלו כמובן.

  4.     לצערנו , מתי שהוא מלחמות חדשות יפרצו ואיתם יעלה שוב הביקוש למוצרי המיגון המעולים של החברה .

  5.     שילוב של שני הסעיפים הקודמים יעשה לחברה מחיר גבוהה מאוד.

 

התמחור הנוכחי של השוק משקף את המצב כרגע ואת המצב העתידי אם לא יחול שינוי.

 נקודה אחרונה על פמס שמשפיעה חזק מאוד על התמחור של החברה ללא קשר לביצועיה : החברה מוחזקת על ידי כמה וכמה קרנות נאמנות בארץ , תוכלו לראות זאת למשל כאן.

כידוע , בשנה האחרונה היו מספר גלים של פדיונות חזקים בקרנות המנתיות בארץ – עקב הירידות החזקות בשווקים – הפדיונות האלו הכריחו את קרנות הנאמנות למכור את האחזקות שלהם וכשקרן נאמנות מוכרת אחזקות בחברה בגלל פדיונות היא נמכרת בכול מחיר כתוצאה מזה , מחיר החברה ירד הרבה מעבר לבעיתיות הספציפית של פמס.

 משהו ממש חשוב לסיום:

הסקירה על פמס מצאה חן בעיניכם ? הסקירה על פמס תרמה לכם משהו ?

ספרו עליה לפחות ל3 אנשים נוספים.

שוב אני חוזר על האזהרה הראשונית : אין לקנות או למכור על סמך הסקירה של חברת פמס. מטרת הסקירה הינה לימוד השקעות ערך בלבד.

תודה

 

גבי זי

מציאת ערך פנימי של מניה באמצעות הסקרינר





הסקרינר על מניות תל אביב מאפשר לנו למצוא בקלות יחסית אם החברה נסחרת מעל או מתחת לערך הפנימי שלה.


אז איך עושים את זה , איך בודקים אם החברה נסחרת מעל או מתחת לערך הפנימי שלה?

באמצעות התבוננות בגרף השגי החברה ניתן לבדוק סביב איזה משתנים החברה נסחרת.

למשל , בגרף המצורף ניתן לראות שבשנים 2006,2007,2008 החברה נסחרה ביחס ישיר לתזרים ולרווח התפעולי שלה, כשהם עלו מחיר החברה עלה , וכשהם ירדו מחיר החברה ירד.

מחיר המניה נע סביב ההון העצמי של החברה.

לעומת זאת בשנה שלאחר מכן מחיר החברה נסק בעקבות עליה בתזרים וברווח , אבל הוא איבד את הפורפורציה שהייתה לו עם ההון העצמי של החברה.

אז הנה המסקנה מהגרף הזה:

בשלוש השנים הראשונות שבגרף, החברה נסחרה פחות או יותר סביב הערך הפנימי שלה ואולי מתחתיו . בשנים שלאחר מכן החברה נסחרת מעל לערך הפנימי שלה ובהרבה.

מסקנה מעשית – בהנחה שאנחנו נמצאים עכשיו בסוף תקופת הגרף ויש לנו את המניה , אולי הגיע הזמן למכור , אם אין לנו את המניה – המחיר שלה לא אטרקטיבי לקניה עכשיו.

ובמילים אחרות הגרף מאפשר לנו לבדוק את היחס בין מחיר החברה לבין הפרמטרים החשובים ביותר של החברה וכאשר היחס הזה חריג לאחד מהכיוונים – זה סימן – למכור או לקנות…


אני אחזור שוב על הסוד הגדול שטמון כאן: כאשר אנחנו בודקים כיצד נראה מאזן , רווח , תזרים של חברה לאורך שנים לעומת מחיר החברה , קל להבין האם החברה נסחרת בזול ביוקר או סביב הערך הפנימי שלה ,

בגרף שמצורף לפוסט ניתן לראות שמחיר החברה חצה את הערך הפנימי של החברה במהלך שנת 2008.

זה נכון שאי אפשר לדעת מהו הערך הפנימי המדוייק של החברה , אבל זה גם לא חשוב לדעת את הערך המדוייק , כמשקיעי ערך אנחנו מחפשים את העיוותים בהם החברה נמכרת בהרבה מתחת לערך הפנימי שלה ואת זה קל יחסית למצוא במבט ארוך שנים.

הבעיה היא כמובן שבדרך כלל החריגות ביחס בין מחיר החברה לתזרים ולרווח או ההון – כלפי מעלה או מטה יקרו בזמנים שבהם כול השוק כולו יעלה מאוד או ירד מאוד.

אבל אז נכנסת לתמונה – תאוות הבצע במקרה של שוק משגשג , או פחד נוראי במקרה של ירידות חזקות , במקרים האלו אין לנו פשוט ברירה אלא לפעול נגד הזרם , ובכול הכוח.

כדי לקנות מניה בתנאים כאלו של פחד ואי וודאות נדרשת אמונה חזקה בכך שזהו המעשה הנכון , ואותו כנל גם במקרה ההפוך שבו כולם קונים מניות כי "המחיר יכול רק לעלות" גם במקרה הזה נדרש כוח רצון עצום כדי להתמודד עם הסביבה ולכן המשקיע צריך להבין גם בפסיכולוגיה של השקעות – בהבנה של הטבע האנושי , ולא רק בהבנת ניתוח חברות…


גבי זי

הערכות שווי הם דבר אובייקטיבי

 

 

לפניכם מוצג אחד המיתוסים הגדולים בעולם ההשקעות:

"הערכות שווי הם דבר אובייקטיבי"

זהו מיתוס ככול המיתוסים , כול הערכת שווי של חברה מוטת. נקודה.

ההטיה של ההערכה תלויה בנקודת המבט של מי שמבצע את הערכת השווי – כמה משלמים לו , ואיך משלמים לו – האם הוא מתוגמל באותה צורה גם אם הוא יגיד את האמת על החברה , או שהוא מתוגמל רק אם הוא יגיד דברים טובים , האם הוא מעריך שווי מטעם הקונה (ואז ההטיה תוריד את המחיר כלפי מטה) או מטעם המוכר (ואז ההטיה שלו תעלה את המחיר כלפי מעלה)

כהערת אגב , מהסיבה הזו , המציאו את כול המושגים המצחיקים כמו "קניה חזקה" , "קניה" , "החזקה" וכו – המטרה של כול הטרמינולוגיה הזו היא בעצם להגיד לך למכור בלי להשתמש במילה למכור כי אם חטיבת המחקר של הבנק תגיד למכור מניה של חברה מסוימת , מחר בבוקר יפטרו שם את כולם כתוצאה מכך שהחברה מפסיקה לעבוד עם הבנק…

גם למשקיע ערך שהוא לא אנליסט , אלא בעל תיק השקעות פרטי , ישנה הטיה מראש עוד לפני שהוא חישב את הערך הפנימי של החברה.

כן , ההטייה קיימת אצל כול אחד , כול אחד מרגיש רגשות חיובים או שלילים על החברה עוד לפני שהוא התחיל בניתוח ובקריאת המאזנים והדוחות , ואיך שהוא המספרים מסתדרים בסוף לפי הרגש…

אז למה לבצע את הניתוח הכספי של החברה אם גם אנחנו מוטים?

כי זה עוזר לנו לראות את האמת ,

גם אם האמת לא תמיד נעימה לנו , התהליך של ניתוח החברה מסייע לנו לבחון את הרגשות שלנו ולהעלות אותם למודעות שלנו ולפעמים אנחנו נקנה חברה למרות שלא התחברנו אליה בגלל שהניתוח מראה שהיא באמת טובה ולפעמים לא נקנה חברה שאנחנו מרגישים משיכה אליה בגלל שהיא לא טובה באמת.

אבל לצערנו בגלל ההטיה הבסיסית שקיימת בנו לא תמיד זה יעזור לנו להתגבר.

גודל ההטיה כגודל האינטרס שלנו , בין אם זה אינטרס חיובי – אם זו משכורת שמקבלים יועצים ואנליסטים למיניהם , או חמדנות של משקיע שמעוניין להרוויח בוחטה , ובין אם זה אינטרס שלילי חשש מפיטורים או מאיבוד השם הטוב או סתם חשש להפסיד כסף.

צריך להבין שאנליסטים למיניהם לא עושים אניליזות וניתוחים מוטים מרוע לב או כי שיחדו אותם בכוונה , הם אנשים בדיוק כמונו ולכן מעצם טיבעם הם מוטים , הסיטאוציה וצורת התגמול שלהם היא הדבר השלילי ולא האנשים עצמם. התגמול שלהם נובע מהצרכים של הגוף אותו שעבורו הם מעריכים…

בהקשר הזה חשוב לזכור שככול שתהליך הערכת החברה יהיה פשוט ומובן יותר , כך הוא יהיה יותר  מדויק ואמין – כתוצאה מזה יהיה לנו קל יותר לקבל החלטות טובות בניגוד להטייה הבסיסית שלנו.

אין צורך לחפש מודלים מורכבים ומסובכים בהערכת שווי , הם לא יעזרו לנו , הם רק יפריעו לנו. לכן חשוב לנתח בצורה פשוטה וברורה , בלי הרבה תחכום וסיבוך.

ככול שתרגישו לא בנוח לבצע את הערכת השווי – ככול שיהיה קשה יותר לבצע אותה – כך זה ישתלם יותר , זוהי האירוניה הגדולה ביותר : אם קל לבצע את הערכת השווי , כי התזרמים קבועים וידועים כמו שעון , שיעור ההיוון ידוע אז כנראה שהחברה מתומחרת כראוי בשוק , ככול שהחברה קשה להערכה ורב הנסתר בה על הנגלה כך יתכן שתרוויח יותר. המסקנה מזה היא לנסות לבצע את הערכות השווי דווקא במקומות הכי קשים שיש ולא במקומות הקלים להערכה.

משפט אחרון חשוב ביותר:

כשאת או אתה  באים לנתח חברה , ישנם שני הנחות שמתחבאות מתחת למהלך בדיקת החברה , שימו לב אליהם כי הן חשובות ביותר:

1. כשאתם מנתחים חברה אתם בעצם מניחים שהשוק (אולי) לא יעיל כרגע בתמחור העכשווי של החברה ולכן כדאי לבדוק מהו התמחור האמיתי (- לדעתך) של החברה

זה ברור שאם החברה מתומחרת כראוי וכול השוק יעיל לגמרי אין מה לנתח. המחיר של החברה הוא המחיר הנכון. אם מישהוא מנתח חברה הוא בעצם מניח שיכול להיות שעכשיו השוק לא יעיל במחיר שלה.

2. ההנחה השניה שחשובה יותר מההנחה הראשונה – אם אתה מנתח חברה אתה מאמין שמתי שהוא השוק יתייעל לגבי החברה שאתה מנתח והמחיר הנכון שלה יצא החוצה לשוק. אם אתה לא מאמין שבעתיד השוק יתמחר את המניה כראוי אין טעם לקנות אותה או לנתח אותה , ההנחה הבסיסית היא שמתישהו השוק יתייעל לגביה. לכן חשוב מאוד לחזק את ההנחה הזו ולהאמין בה , היא בעצם המפתח להשקעת ערך נכונה – האמונה שהשוק יתמחר את המניה שבחרת לפי הערך הפנימי שלה באמת.


הפוסט מבוסס בחלקו על חלקים משיעור מספר אחד ושניים בקורס הערכות שווי של אסווט דמורדן , מומלץ.

גבי זי


תרגום מכתבי באפט 1987 חלק 18


 

 

תרגום מכתבי באפט מכתב שנת 1987 חלק 18.

קטע מדהים שעוסק באיכות ובמקצעיות של מנהלי ההשקעות – לגזור ולשמור!

 

 

חברות סחירות בשוק – אחר

בנוסף לשלוש החברות שאנו מחזיקים באופן קבוע אנחנו גם מחזיקים חלקים גדולים של חברות הביטוח שלנו שנסחרות בשוק. אנחנו בוחרים באחד מחמישה סוגים:

  1. מניות לטווח ארוך.
  2. הכנסה קבועה מחברות לטווח בינוני (גבי זי: כנראה הכוונה לאגחים לטווח בינוני)
  3. הכנסה קבועה לטווח ארוך (גבי זי: אגחי חברות לטווח ארוך)
  4. שווה כסף לטווח הקצר.
  5. עסקאות ארביטרז' לטווח הקצר.

אין לנו העדפה לסוג מסוים מכול חמשת הסוגים הללו אנחנו פשוט מחפשים את מה שייתן לנו את התשואה הגבוה ביותר אחרי מס , אנחנו רק מגבילים את עצמנו להשקעה בדבר שאנו מבינים בו , אנחנו גם לא מחפשים רווח בטווח המיידי , המטרה שלנו להגדיל את הרווח הנקי הסופי – גם אם זה ייקח זמן , זה לא משנה לנו.

בואו ונתחיל מהסוג הראשון. במשך שנת 1987 השוק היה מלא התרגשות אבל השווי הנקי לא השתנה כמעט: הדאו עלה במשך השנה 2.3%. עד אוקטובר הייתה עליה כתוצאה מהתנהגות מטורפת של מר שוק ולאחר מכן המצב השתנה ומר שוק חטף "מחלה" קשה.

ישנם הרבה מנהלי כספים "מקצועיים" שמנהלים מיליארדים רבים שאנחנו צריכים להוקיר להם תודה השנה. במקום להתמקד באיזה עסקים יצליחו בשנים הבאות , המנהלים היוקרתיים הללו התמקדו במה יעשו מנהלי הכספים האחרים בשנים הקרובות. עבורם מניות הם פשוט אסימונים במשחק מונופול.

דוגמה קיצונית למה גרמה הגישה שלהם היא תיק ההשקעות המבוטח. תיק ההשקעות המבוטח היא אסטרטגית השקעה שהרבה ממנהלי הכספים המובילים ביותר נקטו בה במהלך 1986-1987.

האסטרטגיה הזו היא פשוט שם אקזוטי יותר למכירה של מניות כאשר ישנה ירידה בשווי השוק שלהם.

האסטרטגיה לא אומרת כלום מעבר לזה , היא לא קובעת מה לקנות או מתי למכור ברווח הוא פשוט סטופ- לוס בלבד. אם ערך ההשקעה יורד זה גורר מיד פקודת מכירה ענקית.

לפי דוח בראדי שהתפרסם השנה בין 60 ל 90 מיליארד דולר של מניות היו בתוך האסטרטגיה הזו ועמדו על חוט השערה באוקטובר השנה.

אם חשבתם שיועצי השקעות נשכרו להשקיע אולי תופתעו כשתכירו את האסטרטגיה הזו…

אחרי קניית חווה , האם יתכן שהבעלים הראציונאלי של החברה ימכור חלקים מהחווה כול פעם שהמחיר של החווה השכנה יורד מעבר לרף מסויים?

האם הייתה מוכר את הבית שלך בכול מחיר בשעה 9:31 בבוקר רק בגלל שבשעה 9:30 בית דומה נמכר במחיר נמוך מהיום הקודם באותה שעה?

אלו הם המהלכים שננקטו בידי מנהלי הפנסיות הגדולות ומנהלי הכספים באוניברסיטאות לאחזקות שלהם בחברת פורד וג'נרל אלקטריק. הגישה הזו פשוט אומרת – ככול שהמניה נמכרת במחיר נמוך יותר כך יש למהר ולמכור אותה – בכול מחיר .

 באותו אופן הגישה אומרת גם לקנות את המניות שעלו הכי הרבה בכול מחיר –אני לא ממציא את זה – ברגע שהמחירים שלהם עולים הם פשוט משלמים כול מחיר כדי לקנות אותם.

בהתחשב בעובדה שהמנהלים הללו מחזיקים כמויות עצומות של כסף ופועלים כמו עליסה בארץ הפלאות מה הפלא שהשוק מתנהג לפעמים בצורה לא הגיונית?

הרבה פרשנים הסיקו כתוצאה מהאירועים האחרונים מסקנה לא נכונה: לדעתם למשקיע קטן אין צ'אנס להרוויח בשעה שהשוק נשלט על ידי ענקים כאלו.

המסקנה הזו פשוט טעות נוראית: השווקים האלו פשוט אידיאליים עבור משקיעים מכול סוג – קטנים או גדולים – כול עוד המשקיע ידבוק בדרכו , התנודתיות בשווקים פשוט עוזרת למשקיע האינטליגנטי למצוא את החברות שלו במחיר מצוין. המשקיע יכול להפסיד מהתנודתיות הזו רק אם הוא יצטרך למכור את המניות שלו בזמן לא טוב.