מניפולציות על תזרים תפעולי – חלק 2.

 

 

 

 

בפוסט הנוכחי אנחנו ממשיכים להסביר את ההתאמות שנוספות לרווח הנקי שמהם מורכב התזרים התפעולי של החברה.

הנה שוב דוח הדוגמה של התזרים התפעולי של רמי לוי משנת 2008:

הפחתת ניכיון עליית ערך אגרות חוב  – ניירות ערך שהחברה מכרה לציבור – ההפחתה של ערך האגחים מתבצעת על ידי היוון החוב וכפי שמופרט בדוגמה בפוסט הבא בנושא.

גם במקרה הזה , בגלל שלא מדובר בכסף שבאמת נכנס או יצא מכיס החברה מוסיפים אותו לרווח הנקי בחזרה.

הפסד מהחזקה הדדית של אגרות חוב – כאשר חברה בת של החברה המדווחת קנתה אגח להמרה של החברה שמחזיקה אותה – חברת האם –  במחיר נמוך משווי ההתחייבות של החברה האם , אזי נרשם הפסד לחברה האם כתוצאה מהרכישה הזו.

 לדוגמה אם חברה א' מחזיקה חברת בת ב' וחברה א' הנפיקה אגח להמרה במחיר של 100 ובריבית של 5% והריבית במשק עלתה כך שכעת האגח נסחר במחיר של 95 וחברה ב' – החברה בת – קנתה אותו במחיר הזה , ההפרש של ה 5 יוכר כעת כרווח של החברה האם – חברה א' – ולכן צריך להוריד אותו בחזרה בחישוב התזרים.

במקרה שלנו כאשר חברות הבת של חברת רמי לוי קנו את האג"ח של רמי לוי במחיר גבוה ממחיר ההנפקה כפי שארע לחברות רבות במהלך שנת 2008 – אזי נרשם לרמי לוי הפסד בסך של 529,000 שקל.

ירידת ערך ניירות ערך הנמדדים בשווי הוגן  דרך רווח והפסד – בעברית פשוטה הסעיף הזה פשוט הוא ההפסד של החברה על מניות ואגחים שהיא מחזיקה – אבל ההפסד הזה מחושב לא לפי מחיר השוק שלהם אלא לפי השווי ההוגן שלהם – כלומר לפי אומדן שביצע גוף "בלתי תלוי" עבור החברה , השווי ההוגן הוא בעצם הערכה יותר גבוה בדרך כלל משווי השוק כיוון שהיא משקפת ערך נוסף שנמצא בנכס עבור הבעלים. זוהי דוגמה בולטת לסעיף שיכול לשנות את התזרים התפעולי , השווי ההוגן יכול לטפס כלפי מעלה ובכך להגדיל את התזרים התפעולי.

הפסד מימוש רכוש קבוע – התמורה שהתקבלה כתוצאה ממכירה של רכוש קבוע , למשל כהמשך לדוגמה בפוסט הקודם , אם החברה מכרה את משאיות התובלה שעלו לה 10 מיליון שקל , והחברה כאמור מכרה אותם ב6 מיליון שקל אזי ההפרש בין הסכומים  , כלומר 4 (בניכוי עלות המכירה) יכנסו לסעיף הזה .

ירידה במיסים נדחים – מיסים נדחים הם מיסים שהחברה חייבת לשלם , אך זמן התשלום אינו בתקופת הדוח הנוכחי אלא בעתיד. ירידה במיסים נדחים – זהו השינוי בסכום המס הנדחה. כלומר סכום הכסף שלא צריך לשלם כמס.

ירידה בנכסים , התחייבות בגין הטבות לעובדים – השינוי בסך ההתחייבויות של החברה לתשלומי פיצויים בעתיד לעובדי החברה. למשל אם בדוח הקודם החברה הייתה חייבת 5 מיליון שקל פיצויים וכעת היא חייבת רק 3 מיליון שקל , הסעיף הזה יכיל 2 מיליון שקל.

גבי זי


תרגום מכתבי באפט 1987 חלק 18


 

 

תרגום מכתבי באפט מכתב שנת 1987 חלק 18.

קטע מדהים שעוסק באיכות ובמקצעיות של מנהלי ההשקעות – לגזור ולשמור!

 

 

חברות סחירות בשוק – אחר

בנוסף לשלוש החברות שאנו מחזיקים באופן קבוע אנחנו גם מחזיקים חלקים גדולים של חברות הביטוח שלנו שנסחרות בשוק. אנחנו בוחרים באחד מחמישה סוגים:

  1. מניות לטווח ארוך.
  2. הכנסה קבועה מחברות לטווח בינוני (גבי זי: כנראה הכוונה לאגחים לטווח בינוני)
  3. הכנסה קבועה לטווח ארוך (גבי זי: אגחי חברות לטווח ארוך)
  4. שווה כסף לטווח הקצר.
  5. עסקאות ארביטרז' לטווח הקצר.

אין לנו העדפה לסוג מסוים מכול חמשת הסוגים הללו אנחנו פשוט מחפשים את מה שייתן לנו את התשואה הגבוה ביותר אחרי מס , אנחנו רק מגבילים את עצמנו להשקעה בדבר שאנו מבינים בו , אנחנו גם לא מחפשים רווח בטווח המיידי , המטרה שלנו להגדיל את הרווח הנקי הסופי – גם אם זה ייקח זמן , זה לא משנה לנו.

בואו ונתחיל מהסוג הראשון. במשך שנת 1987 השוק היה מלא התרגשות אבל השווי הנקי לא השתנה כמעט: הדאו עלה במשך השנה 2.3%. עד אוקטובר הייתה עליה כתוצאה מהתנהגות מטורפת של מר שוק ולאחר מכן המצב השתנה ומר שוק חטף "מחלה" קשה.

ישנם הרבה מנהלי כספים "מקצועיים" שמנהלים מיליארדים רבים שאנחנו צריכים להוקיר להם תודה השנה. במקום להתמקד באיזה עסקים יצליחו בשנים הבאות , המנהלים היוקרתיים הללו התמקדו במה יעשו מנהלי הכספים האחרים בשנים הקרובות. עבורם מניות הם פשוט אסימונים במשחק מונופול.

דוגמה קיצונית למה גרמה הגישה שלהם היא תיק ההשקעות המבוטח. תיק ההשקעות המבוטח היא אסטרטגית השקעה שהרבה ממנהלי הכספים המובילים ביותר נקטו בה במהלך 1986-1987.

האסטרטגיה הזו היא פשוט שם אקזוטי יותר למכירה של מניות כאשר ישנה ירידה בשווי השוק שלהם.

האסטרטגיה לא אומרת כלום מעבר לזה , היא לא קובעת מה לקנות או מתי למכור ברווח הוא פשוט סטופ- לוס בלבד. אם ערך ההשקעה יורד זה גורר מיד פקודת מכירה ענקית.

לפי דוח בראדי שהתפרסם השנה בין 60 ל 90 מיליארד דולר של מניות היו בתוך האסטרטגיה הזו ועמדו על חוט השערה באוקטובר השנה.

אם חשבתם שיועצי השקעות נשכרו להשקיע אולי תופתעו כשתכירו את האסטרטגיה הזו…

אחרי קניית חווה , האם יתכן שהבעלים הראציונאלי של החברה ימכור חלקים מהחווה כול פעם שהמחיר של החווה השכנה יורד מעבר לרף מסויים?

האם הייתה מוכר את הבית שלך בכול מחיר בשעה 9:31 בבוקר רק בגלל שבשעה 9:30 בית דומה נמכר במחיר נמוך מהיום הקודם באותה שעה?

אלו הם המהלכים שננקטו בידי מנהלי הפנסיות הגדולות ומנהלי הכספים באוניברסיטאות לאחזקות שלהם בחברת פורד וג'נרל אלקטריק. הגישה הזו פשוט אומרת – ככול שהמניה נמכרת במחיר נמוך יותר כך יש למהר ולמכור אותה – בכול מחיר .

 באותו אופן הגישה אומרת גם לקנות את המניות שעלו הכי הרבה בכול מחיר –אני לא ממציא את זה – ברגע שהמחירים שלהם עולים הם פשוט משלמים כול מחיר כדי לקנות אותם.

בהתחשב בעובדה שהמנהלים הללו מחזיקים כמויות עצומות של כסף ופועלים כמו עליסה בארץ הפלאות מה הפלא שהשוק מתנהג לפעמים בצורה לא הגיונית?

הרבה פרשנים הסיקו כתוצאה מהאירועים האחרונים מסקנה לא נכונה: לדעתם למשקיע קטן אין צ'אנס להרוויח בשעה שהשוק נשלט על ידי ענקים כאלו.

המסקנה הזו פשוט טעות נוראית: השווקים האלו פשוט אידיאליים עבור משקיעים מכול סוג – קטנים או גדולים – כול עוד המשקיע ידבוק בדרכו , התנודתיות בשווקים פשוט עוזרת למשקיע האינטליגנטי למצוא את החברות שלו במחיר מצוין. המשקיע יכול להפסיד מהתנודתיות הזו רק אם הוא יצטרך למכור את המניות שלו בזמן לא טוב.

מניפולציות על תזרים תפעולי – חלק 1.


 

 

מניפולציות על תזרים תפעולי

חברה עם תזרים מזומנים חזק היא חברה חזקה , התזרים התפעולי של חברה הוא אחד מאבני היסוד של השקעות ערך לבחינת החברה , מהסיבה הזו חברות נוטות לפעמים להגדיל את התזרים שלהם גם בצורות לא לגמרי טהורות…

סדרת הפוסטים הנוכחית תעסוק בשיטות השונות להגדלת תזרים המזומנים וכיצד אפשר לגלות את ההטיות הללו.

ראשית כדי להבין את הדרכים להטיית התזרים נזכיר כאן שוב כיצד מחושב התזרים התפעולי בדוחות. 

הנה לדוגמה התזרים של חברת רמי לוי מתוך הדוח השנתי של  2008:

אנחנו נתמקד בדוחות מתל אביב אבל הניתוח הזה נכון גם לחברות אמריקאיות , השמות של הסעיפים לעיתים קצת שונה , אבל המשמעות זהה.

 



כפי שניתן לראות התזרים השוטף  הוא סכום של שני גורמים –

(1) שורת הרווח הנקי

(2) וההתאמות שנוספו לו.

ההתאמות הללו (- מה שסימנו בתור סעיף (2)) בנויות מהרשימה הבאה שמופיעה בנספח א' של אותו הדוח :


הרשימה הזו מורכבת מכול הכספים ( – שקשורים לתפעול העסק – ) שלא יצאו בפועל מכיסה של החברה החוצה ולמרות זאת כאשר הרווח הנקי חושב מסך המכירות הם הופחתו מסך המכירות כדי להגיע לשורת הרווח הנקי.

ברור שככול שהסכום ברשימה הזו יהיה גדול יותר כך תזרים המזומנים יהיה גדול יותר – לכן ישנו אינטרס ברור לחברות להגדיל את הסכומים שברשימה הזאת.

לכן , לפני שנתחיל להבין איפה קל לחברות להגדיל את התזרים נסביר בקצרה בפוסטים הבאים את הסעיפים שמהם בנויים ההתאמות כי הם לב ליבו של התזרים:

פחת רכוש קבוע – ערך הרכוש של  החברה שירד כתוצאה מבלאי , למשל אם יש לחברה משאיות להובלה , השווי שלהן יורד משנה לשנה אבל הפחת הזה הוא לא כסף שיוצא בפועל מכיס החברה אלא שיערוך של הפחת. הכסף הזה כבר יצא מהחברה כשהיא קנתה את המשאיות הללו , פשוט השווי של המשאיות הולך ויורד משנה לשנה.

ישנם מספר שיטות חשבונאיות איך לחשב את הפחת השיטה המפורסמת ביותר היא שיטת הקו הישר – לדוגמא, חברה שרכשה משאית במחיר של 10 מיליון ש"ח , ובכוונתה להשתמש במכונה זו חמש שנים , עליה להפחית כל שנה משווי המשאית 2 מיליון ש"ח .


גבי זי


תרגום מכתבי באפט – 1987 חלק 17

 

 

 

תרגום מכתבי באפט , מכתב שנת 1987 חלק 17.

 

 

 

באפט ממשיך לדון ביתרונות ובחסרונות בין חברות בבעלות מלאה , לבין חברות בבעלות חלקית שנסחרות בבורסה.

גם בחלק הזה של המכתב מסתתרת תובנה חשובה שבאמצעותה באפט עשה את ההון שלו: הוא מחפש חברות שקל להעריך את הרווח העתידי שלהם , באמצעות היסטוריה יציבה וארוכת טווח:

החסרונות של הבעלות על חברות סחירות בבורסה לפעמים הופכות ליתרון עצום:

מידי פעם שוק המניות מציע לנו את האפשרות לקנות עסק מדהים במחיר מצחיק , המחיר הזה לפעמים נמוך באופן דרמטי מהמחיר בשוק המניות בדרך כלל.

למשל את מניית וושינגטון פוסט קנינו בשנת 1973 במחיר של 5.63 $ למניה , ואילו בשנת 1987 רק הרווח התפעולי שלה אחרי מס היה 10.3 $ למניה !

באופן דומה קנינו את גאיכו במחיר ממוצע של 6.67 $ למניה במשך השנים 1976 , 1979 , 1980, ואילו הרווח התפעולי שלה בשנת 1987 היה 9.01 $ למניה!  במקרים כאלו מר שוק מוכיח את עצמו כחבר ממש טוב…

ישנה אירוניה חשבונאית מאוד מעניינת בהשוואה בין החברות שנשלטות על ידנו בצורה מלאה לבין החברות בטבלה למעלה (גבי זי: זוהי הטבלה מחלק 15 של המכתב ) שבהם יש לנו רק זכויות מועטות מכיוון שהם חברות סחירות בבורסה.

אתם יכולים לראות מהטבלה ששוי השוק של החברות הללו עובר היום את ה 2 מיליארד דולר , כשקנינו אותם בכרבע מהסכום הזה , למרות זאת בדוחות שלנו מופיע שהחברות הללו ייצרו רק 11 מיליון דולר של רווח לאחר מס עבור בארקשייר…

הסיבה לכך היא שחוקי החשבונאות מכתבים לנו לרשום כרווח רק את הכסף שחולק לנו כדיבידנד – הרווח האמיתי שלנו הוא בעצם החלק שלנו ברווחים שלהם שעמד  על כ 100 מיליון דולר בשנת 1987!

מצד שני בחברות שנשלטות על ידנו בצורה מלאה ההיפך הוא הנכון: כאן אנחנו מראים את כול הרווח של החברות כאלו הוא הרווח שלנו אבל שווי הנכסים שלנו נשאר קבוע – ערך החברה פשוט לא משתנה בנכסים שלנו , לא משנה כמה ערך החברה עולה ועולה אנחנו עדיין נמשיך לרשום אותו לפי ערך הקנייה שלנו.

הגישה שלנו אל מול הסכיזופרניה החשבונאית הזו היא פשוט להתעלם מה GAAP  ולהתמקד ברווחים על כוח הרווח העתידי של החברה גם בעסקים שנשלטים על ידנו וגם בעסקים שאנו מחזקים דרך שוק המניות.

(גבי זי: באפט מתמקד בחברות שבהם כוח הרווח העתידי יגדל עם הזמן , הגדילה הזו מבוססת על הגדילה בהון של החברה , הגדילה בהון של החברה מבוססת על הקצאת הון נכונה – הזרמת כול הרווחים בחזרה לחלק התפעולי של החברה תוך שמירה על אותו שיעור של תשואה להון גבוהה, ואז כשההון גדל גם הרווחים גדלים ביחד איתו.

זו בעצם כול התורה: חפשו חברות עם היסטוריה של תשואה גבוהה להון , חברות שמזרימות את הרווחים בחזרה להון כך שההון הולך וגדל ואיתו ביחד הרווחים… )

בגישה הזו אנחנו בעצם קובעים מה הרווח של החברה עבורנו – כך אנחנו שומרים על עצמאות גם מחוקי החשבונאות כפי שהם נרשמים בספרים שלנו וגם מהערך הטיפשי שמר שוק מחליט לפעמים לקבוע לעסקים הללו. רק ערך העסק הוא מה שמעניין אותנו באמת ואותו אנחנו מתכוונים להגדיל בצורה הגיונית (בעצם , עדיף לנו שהוא יגדל בצורה לא הגיונית …) בשנים הקרובות.

מאזן של בנקים חלק 2.

 

במסגרת הידע שמשקיע ערך רוצה לרכוש אנחנו ממשיכים בסדרת הפוסטים בנושא מבנה מאזן של בנקים

השקעות ערך – מאזן של בנקים חלק 2.

בחלק הזה נתמקד בחלק השני של המאזן שמכיל את מקורות הכסף שהבנק משתמש בהם  –  התחייבויות והון עצמי.


לחלק הזה של ההתחייבויות וההון שני חלקים: הראשון מפרט את רשימת מקורות הכספים של הבנק שאינם בבעלות הבנק , כלומר כול הכסף שהבנק חייב , והשני הוא ההון העצמי של הבנק , נתחיל מהחובות:

פקדונות הציבור –מתוך כ 309 מיליארד שקל שבמאזן הבנק כ 230 מיליארד הם כספים שגברת כהן מחדרה הפקידה בבנק. זה כסף שאינו שייך לבנק למרות שהוא מרוויח עליו במספר דרכים , הוא גם גובה עבורו עמלות מגברת כהן וגם כמובן מנצל את הכסף הזה של גברת כהן כדי לקנות ממנו אגחים , מכשירים פיננסים או כדי להלוות אותו למר זלמן מרמת השרון כדי שיוכל לקנות את דירת 2 החדרים שלו בסכום מצחיק של 1.5 מיליון שקל בריבית מדהימה של  3+ מדד…

פקדונות מהבנקים –כסף שבנקים אחרים הפקידו בבנק הפועלים , ולא אל תדאגו הם לא קיבלו את ה 0.2% ריבית שאתם קיבלתם , הם כנראה קיבלו יותר…

פיקדונות מהממשלה – מה עושה הממשלה עם כספי המיסים שצברה עד שהם מושקעים בחזרה בתקציב הממשלה (אם בכלל…) , הכספים האלו שוכבים בבנק הפועלים תחת הסעיף הזה.

נירות ערך שהושאלו או נמכרו במסגרת הסכמי רכש חוזר –מדובר על ניירות ערך שהבנק מכר או השאיל , אבל הוא אמור לקבל אותם בחזרה , למשל בקניית שורטים – אני משאיל מניה במחיר של 50 מתוך הנחה שהמחיר שלה ירד בקרוב , מוכר אותה ב 50 , לאחר שבוע המחיר שלה יורד ל 20 ואז אני קונה אותה ב 20 ומחזיר אותה לבעלים (את ה 30 שקל בניכוי עמלות אני משלשל לכיסי. ) בארץ רק לבנקים מותר לבצע שורטים כאלו אך כנגדם הם נותנים ערבון. מכיוון שהבנק חייב להחזיר את הניירות האלו בתום תקופת השורט בחזרה לבעלים שלהם , הם נכנסים לסעיף הזה כי זה בעם חוב של הבנק להחזיר את הניירות הללו.

אגרות חוב וכתבי התחייבות נדחים –אלו הם כספים שהבנק גייס מהציבור ומהמשקיעים באמצעות שטרי חוב שהוא מכר.

התחייבויות אחרות –כול שאר החובות של הבנק , שחלקם הגדול נובע מהפעילות השוטפת של הבנק. בעמוד 274 הבנק מפרט איזו חובות נמצאים תחת הסעיף הזה: חובות לעובדים כגון משכורות ופיצויים , חובות של מיסים לרשויות , קצת נגזרים – אי אפשר בלי זה בכול סעיף שיש בו את המילה "אחר-אחרים-אחרות", חובות מסופקים שלא נכנסו לסעיף החובות מסופקים.

סך הכול התחייבויות –סיכום של כול סעיפי החוב של הבנק. זה בעצם סך כול השורות עד לכאן בחלק השני של המאזן.

זכויות בעלי מניות חיצוניים –חברות שמחזיקות במניות הבנק ויש להם זכות על חלק מהון הבנק מכיוון שהם השקיעו כסף בקניית מניות הבנק. 

הון עצמי –הכסף של הבנק.  מדובר בכ 6% בלבד מסך המאזן.  על כול שקל של הבנק יש לבנק כ 16 שקלים של חובות!  המינוף בבנקים פשוט גדול , מי שלא מבין היטב את דוחות הבנק שיחפש השקעה אחרת כי הסיכון פה פשוט גדול כפי שהוכיח המשבר האחרון.


גבי זי