חישוב DCF על מניות תל אביב . חלק 5

בפוסט הקודם הסברנו כיצד מחשבים את התזרים החופשי של החברה  ( FREE CASH FLOW ) באופן תיאורטי , בפוסט הנוכחי נתמקד איך עושים את זה בפועל.

לכאורה צריך רק להציב את המספרים של הפחת ,מלאי , הוצאות הוניות , חשבונות לשלם ולקבל בנוסחה שהראנו בפוסט שעבר ולקבל את התוצאה.

הבעיה היא שכול הנתונים הללו (- הפחת , הוצאות ההוניות , מלאי וכו ) של כול החברות הסחירות בתל אביב לא קיימים ברשת בצורה מרוכזת .

הלב של חישוב התזרים החופשי טמון בגודל ההוצאות ההוניות של החברה והנתון הפיננסי החשוב הזה לא קיים באינטרנט על החברות הנסחרות בתל אביב , כדי להתגבר על הבעיה הזו נצטרך למצוא דרך אחרת כדי לחשב את הרווח לבעלי המניות , (או להשיג את הנתונים הללו מאיפשהו…)

אז הנה הדרך שחשבתי עליה במסגרת הנתונים הקיימים:

במקום לחשב את התזרים החופשי – שהוא בעצם הרווח הפוטנציאלי לבעלי המניות מתוך דוח תזרים המזומנים של החברה – אני אחשב את הרווח הפוטנציאלי לבעלי המניות מתוך דוח המאזן של החברה. אני אשתמש ברווח המאזני או כפי שבנג'ימין גראהם קורא לו רווח הוני.

הרווח הזה מורכב משלושה גורמים:

(1) גדילה בהון של החברה במאזן הנוכחי מול המאזן הקודם.

(2) הדיבידנד שחולק לבעלי המניות בתקופת המאזן הנוכחי.

(3) שווי מניות החברה שניקנו-שנמכרו על ידי החברה בתקופת הדוח הנוכחי.

עדיף כמובן לחשב את התזרים החופשי כפי שהצגנו בפוסט הקודם ,  אבל בגלל שאין לנו את הנתונים הללו אנחנו ניקח את הטוב ביותר שכן יש לנו ונעשה איתו את הטוב ביותר שאפשר , מה גם שהתוצאה הזו היא הכסף שהושקע בפועל בחזרה בחברה ובבעלי המניות כך שנקבל קירוב טוב מאוד לתזרים החופשי.

 כאמור יש לנו סרגל פשוט למדוד אם ה  DCF  שלנו יהיה מדוייק ונכון – אנחנו נבדוק את התוצאות שלו על החברות הנסחרות במדד תל אביב 25 , אם ה DCF  מחושב נכון , המחירים שיצאו לנו בחישוב ה DCF  יהיו בקרוב טוב מחירי השוק  של החברות הללו .  

כדי לקבל ביסוס טוב לדרך הזו שאלתי את פרופסור דמורדראן על הדרך הזו ולהלן תשובתו – הקצרה יש לומר:


זו לא הפעם הראשונה שאני מתייעץ אתו וכשמשהו לא בסדר הוא יורה בלי חשבון …

מהתשובה שלו אני מבין שהדרך שהצעתי כאן כדי להעריך את התזרים החופשי טובה למדי , הוא מציע להוסיף לשלושת הפרמטרים את השינויים בכסף המזומן מתוך המאזן ולא רק את השינוי בהון.

מה לגבי אלטרנטיבות אחרות שגם אותם שקלתי:

למשל להשתמש ברווח הנקי כתזרים החופשי או להשתמש בתזרים התפעולי כתזרים החופשי , או להשתמש בדיבידנדים שחולקו בפועל כתזרים החופשי , 

ובכן האלטרנטיבות הללו פשוט לא עומדות בעקרון החשוב של רווח לבעלי המניות , אפילו האלטרנטיבה של הדיבידנדים לא עומדת  בעקרון הזה למרות שהם מחולקים לבעלי המניות , מפני שהם רק חלק קטן מהרווח האמיתי של החברה ששייך לבעלי המניות ולכן הם יגרמו ל DCF  עם הערכת שווי מאוד נמוכה ביחס לערך הפנימי האמיתי של החברה.


שיעורי בית :

  1. אם יש לכם דרך להשיג את ההוצאות הוניות , הפחת , המלאי , חשבונות לקבל ולשלם , של כול החברות הנסחרות בתל אביב שתפו אותנו – ואז נקבל חישוב  DCF  הרבה יותר נכון .
  2. אם יש לכם דרך אחרת לחשב את הרווח לבעלי המניות , בהנתן שיש לכם רק את הנתונים שקיימים היום בסקרינר , והדרך הזו טובה יותר לדעתכם , מהדרך המוצעת בפוסט שתפו אותנו.

חישוב DCF על מניות תל אביב . חלק 4 – התזרים החופשי free cash flow

 

 

 


לאחר שדנו בקצרה בדרך לחישוב גורם ההיוון בפוסטים הקודמים ,  נדון הפעם בהערכת התזרים החופשי של החברה. 

(  FREE CASH FLOW  EQUITY )

התזרים החופשי של החברה הוא הכסף שנשאר בחברה לאחר כול ההוצאות שלה כולל ההוצאות ההוניות שלה לצורך התפתחות נוספת למשל פרויקטים חדשים פיתוחים חדשים וכולי.

זהו בעצם הכסף שהחברה יכלה לחלק למשקיעים שלה כדיבידנד ולהמשיך לתפקד כרגיל.

לצערנו לא כול הכסף הזה מחולק כדיבידנד בגלל שבדרך כלל מנהלי חברות (שלא בצדק יש לומר) מעדיפים לשמור את הכסף קרוב אליהם ולא לחלק אותו לבעלים של הכסף – הלא הם מחזיקי המניות.

מכיוון שאנחנו מחשבים DCF  על שווי השוק של החברה – ה  EQUITY  של החברה- כלומר  שווי המניה כפול מספר המניות

ולא על כלל החברה שמרוכב גם מה-EQUITY   וגם מהחובות של החברה , נציג את נוסחת התזרים החופשי עבור ה  EQUITY  בלבד ,( כלומר FCFE ).

הנוסחה הזו גם כוללת בתוכה את גורם המינוף של החברה וכפי שניתן לראות:


(הערה : כשמחשבים תזרים חופשי  עבור כלל החברה (FCF)  – כלומר חובות והון מניות הנוסחה ניראת אחרת  ואנו לא נדון בה במסגרת הדיון הנוכחי.)


אז מה הרעיון מאחורי הנוסחה הזו , שימו לב , העיקר בנוסחה הוא ההבנה של העקרון שאליו היא חותרת :

אנחנו מעוניים להגיע למספר שמייצג את הכסף שנותר בקופת החברה לאחר תשלום כול ההוצאות ההוניות שלה – מיסים , התחייבויות , חובות  וזה כולל גם את  ההשקעה של החברה בעצמה למשל אם היא קנתה מכונות  ייצור חדשות למפעל שלה , רכבים חדשים או כול דבר שישמש אותה לייצור כסף.

דוגמה נוספת:  הוצאות  R&D  – מחקר ופיתוח , הוצאות אלו נחשבות כהוצאות תפעוליות לפי חוקי התקינה החשבונאית , אבל אנחנו נתייחס אליהן כהוצאות הוניות שהרי מטרת ההוצאות האלו היא להביא רווחים עתידיים כתוצאה מהפיתוח הזה.

לרשימת ההוצאות ההוניות נוסיף גם קניית חברות חדשות , אם היו כאלו ,  שהרי גם הם השקעה לצורך רווחים עתידיים.

מה לגבי פחת – הפחת לא יצא בפועל מכיס החברה לכן נוסיף אותו בחזרה (או נוריד אותו מההוצאות ההוניות של החברה)

נשאר לנו להסביר מה זה שינויים בהון העובד   –   WORKING  CAPITAL

קודם כול נבין מה זה הון עובד :

הון עובד הוא הכסף השוטף שמשמש את החברה בתפעול החברה – כלומר מלאי , כסף מזומן , וחשבונות לקבל מלקוחות , פחות החובות השוטפים של החברה – כלומר תשלומים לשלם לספקים , חובות קצרי טווח וחובות ארוכי טווח שמועד פקיעתם הוא בתקופת הדוח הנוכחי.  

עד כאן הסברנו את המשמעות של ההון העובד במובן החשבונאי של המונח הזה , במובן של חישוב התזרים המזומנים החופשי נקח רק את הכספים השוטפים שאינם כסף אמיתי כי אנחנו בודקים את התזרים שמגיע מהתפעול של העסק אנחנו לא מעוניינים בכסף מזומן , – ( מכיוון שבחישוב  ה DCF אנחנו לא משערכים את המזומנים בחברה – אנחנו מוספים אותם בסוף החישוב לערך שהתקבל.)

ולכן בחישוב התזרים החופשי של החברה כשנחשב את ההון העובד נתייחס לכספים השוטפים שמורכבים רק ממלאי וחשבונות לקבל , כשנחשב את החובות שוטפים נתייחס רק לחשבונות לשלם ולא לשאר החובות .

אז נחזור לשינויים בהון העובד של החברה  :  כאמור זהו מונח שמתאר את יתרת הנכסים השוטפים – כלומר כסף מזומן מלקוחות או סחורה אחרי תשלום החובות השוטפים. אז אם היתרה הזו משתנה זה אומר שיש שינוי בתפעול השוטף של החברה.

למשל אם בחברה מסוימת הון עובד של 100 שקל בשנת 2010 והון עובד של 150 שקל בשנת 2011 זה אומר שהשינוי בהון העובד עומד על 50.

את השינוי הזה בסך 50 שקל אנחנו מפחיתים גם כן משורת הרווח הנקי כי זה כסף שדרוש לחברה לצורך התפעול שלה , היות והחברה זקוקה לכסף הזה היא לא תוכל לחלק אותו כדיבדנד פוטנציאלי.

דוגמה נוספת: אם בחברה מסוימת הון עובד של 100 שקל בשנת 2010 והון עובד של 30 שקל בשנת 2011 זה אומר שהשינוי בהון העובד עומד על 70- (מינוס שבעים , זה אומר שלחברה דרוש פחות הון עובד בתקופה הנוכחית , בתקופה הקודמת היא צרכה עוד 70 שקל שכרגע היא לא צורכת . )  את השינוי הזה בסך 70 שקל אנחנו אמורים להוסיף (מינוס מינוס זה פלוס כידוע …) לשורת הרווח הנקי כי זה כסף נוסף שהחברה כעת לא זקוקה לו ותאורטית היא יכולה לחלק אותו למשקיעים  , דמורדראן מציע שבמקרה כזה נאפס את השינוי בהון העובד ונתייחס אליו כאילו הוא לא קיים .

בגלל שהשינויים בהון העובד עשויים להיות תנודתיים דמורדראן מציע לחשב את השינויים בהון העובד כאחוז מתוך סך המכירות ולבדוק את השינוי לאורך השנים האחרונות ולמצע אותו.

עד כאן הסברנו כיצד מחשבים תזרים חופשי של חברה , בחלק הבא – DCF על מניות תל אביב 5. – נסביר כיצד נחשב באופן מעשי את התזרים החופשי על מניות תל אביב.

גבי זי